医药零售行业2023年投资策略分析报告：跨越逆境聚沙成塔

1O2O234四类药销售政策发生改变，2023年外部环境利好零售药店《新型冠状病毒肺炎防控方案

(第九版)》二十条优化新十条•2020年疫情以来，多地限制药店销售四类药品（下架/实名登记），对药店经营造成较大影响；同时，划定风险区后药店面临关店风险。出现本土疫情后，四类药需登记销售（未提四类药下架）——部分地区逐渐按第九版改变四类药政策，但仍有少部分地区下架四类药。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大——防疫逐渐精准化，药店关店压力大幅降低。2022年6月底2022年11月底2022年12月初2020年2021年2022年••2022H2以来，多个防疫政策逐步发生改变，药店四类药销售恢复正常、关店压力消除，业绩有望持续迎来改善。新店因疫情导致盈亏平衡期拉长1-2个季度，2022年已有所改善，2023年随各项政策进一步落实，盈亏平衡期有望进一步缩短，贡献业绩增量。5数据：政府官网、各地政府官网及公众号，证券研究。2021-2022年疫情反复冲击，放开后有望迎来内生恢复全国零售药店市场销售额增速受疫情反复影响全国零售药店市场四类药同比增速多个月份为负增长疫情伊始，防疫物资销售增加15%2020年开始多地限制四类药销售2021H2四类药同比基本负增长60%40%20%疫情反复8%10%客流恢复8%7%7%6%

6%6%6%5%4%疫情反复5%5%疫情影响4%3%3%低基数疫情影响3%3%2%2%1%1.0%0%0%0-1%-3%-1%-3%0%-3%-3%-5%-20%低基数高基数-40%-60%放开后感染率快速提升+家庭药箱库存三年告罄，囤药需求爆发6数据：中康CMH，证券研究。CVS零售业务：剔除新冠3项收入后，2021-2022增速平稳•21Q2：1/3增长来自1700万疫苗+600万新冠检测；1/3增长来自低基数；1/3来自内生增长21Q3：1/2增长来自1160万疫苗+850万次新冠检测21Q4：60%来自疫苗和新冠检测，2000万疫苗；40%来自内生增长••22Q1：800万次疫苗+600万次检测22Q2：600万疫苗+400万检测，感冒药有所增加22Q3：疫苗、检测、试剂盒、感冒药需求高20Q1：长处方+囤药20Q2-21Q1：隔离+药师医师减少8%7%6%2%1%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q4约4亿新冠检测收入2021约42亿美元新冠3项收入2022约30亿美元新冠3项收入1200.015%10%5%1000.0800.0600.0400.0200.00.010%5%5%3%5%6%0%-5%2013201420152016表观零售收入20172018yoy（表观）2019202020212022E剔除新冠3项后收入yoy（剔除新冠3项）注：新冠3项收入包括：疫苗接种+核酸检测+新冠试剂盒数据：CVS公告，CVS投资者交流材料，证券研究7日本药店：2020-2021因新冠波动明显，龙一WELCIA疫后经营稳健

TOP药店销售额同比增速WELCIACOSMOS鹤羽杉drugsundrug药的青木松本清35%25%日本消费税增加21.9允许药店售卖新冠抗原检测试剂盒15%5%-5%-15%-25%

日本龙一WELCIA疫后经营稳健总收入（百万日元）yoy（医药品）yoy（化妆品）yoy（调剂）公司药品收入（百万日元）40%35%30%25%20%15%10%5%1234567WELCIACOSMOS鹤羽1,025,947755,414649,428556,907625,477328,335326,754202,727116,509119,540159,482-21.9允许药店售卖新冠抗原检测试剂盒23%22%8%20%14%7%20%14%18%8%18%17%12%17%9%16%156%13%11%9%13%5%13%13%12%12%10%11%2%11%10%7%松本清7%6%6%4%0%3%-1%杉drug药的青木sundrug2%-2%-1%0%-4%-20172018

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

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2020Q4

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2022Q1

2022Q2-5%-10%215,523注：除杉drug和sundrug为药店同比增速为，其余为整体同比增速。均取现有店，即13个月以上门店。数据

：各公司公告，入取自最新一年年报数据，松本清为2020.4-2021.3数据。证券研究。注：总收入及药品收8零售药店估值处于过去5年的相对低位感冒/发烧/止咳药销售有望带来业绩增量4家药店门店及业绩增速防疫物资销售门店高增速37%40%35%30%25%20%15%10%5%33%22%门店高增速且有望持续30%28%26%22%24%13%24%门店增速虽不如2017-2018年（体量变大），但2021-2022年新开门店因疫情拉长盈亏平衡周期，有望在2023年贡献较多业绩。23%22%20%2017业绩高增速业绩有望高增速1%0%2016201820192020归母净利润增速20212022E2023E总门店增速4家药店估值表908070605040302010

目前估值处于过去5年以来相对低位互联网售药的悲观预期已充分体现，目前并未看到对龙头药店的影响，且政策对线下零售药店边际向好一心堂大参林老百姓益丰药房数据：wind，公司公告，证券研究910市场高度分散，TOP10连锁药店与其余拉开差距零售药店TOP100市占率49%，TOP10市占率26%（2021年，销售零售药店TOP100市占率21%，TOP10市占率9%（2021年，门店数）额）年销售收入门槛值（亿元））总门店数门槛值（个）11~203%1~109%21~504%1~1026%51~15%101以后51%11~209%21~505%101以后79%51~1009%

日本TOP10：68%（2021）；美国TOP3：77%（2019）

日本TOP10：67%（2021）；美国TOP3：37%（2019）数据：中国药店，证券研究11头部效应明显，TOP10连锁药店门店数快速提升TOP10药店市占率提升迅速，101以后药店萎缩明显80%70%2016-2021100后净增门店数60%50%40%30%20%10%0%-27%+2.52万家疫情下单年+5.8%+11.43万家TOP10+21%20112012201320142015top11-2020162017top51-10020182019100以后20202021top1-10top21-50头部上市连锁药店借助资本加持，2015年至今门店数大幅增长+818%+399%+596%+162%+226%+502%增幅数据：中国药店，各公司公告，证券研究12多重外部环境导致中小药店经营压力提升连锁药店新增门店数（万家）单体药店新增门店数（万家）544.53.43.02.62.632.2未来趋势中小药店加速退出集中度提升1.71.621.51.01.31.31.21.00.90.90.80.80.70.610.50.30.10(0.1)(0.1)(1)(2)(3)(0.6)(1.1)(1.7)2016(2.0)2015(2.3)2019200720082009201020112012201320142017201820202021Q32012.12.1《零售药店经营服务规范》2015.9.1

《药品医疗器械飞行检查办法》2018.11

《全国零售药店分类分级管理指导意见》2013.6.1《药品经营质量管理规范》21H2，医保系统切换，合规经营压力疫情冲击非国家目录不可刷医保卡四类药限售、门店限流、关店处方外流及带量采购落标原研药及弃标品种寻求院外渠道，与龙头药店合作，中小药店缺少相关品种价格透明，比价严重，龙头具备价格优势，线上集中度更高O2O冲击数据：商务部，证券研究13零售药店行业具备规模效应，做大规模可形成良好正反馈抢占竞对空间竞争优势加速开店总部集中采购当地市占率对上游的议价能力仓储物流体系有效利用降低试错成本毛利率费用率费用率规模净利率、品牌效应标准化、可复制的管理方式数据：证券研究。14中小连锁药店盈利难度抬升，零售药店强者恒强TOP100药店与非TOP100药店收入增速拉开差距（2021年）头部连锁与其余药店毛利率拉开差距（2021年）16%14.75%40%35%30%25%20%15%10%5%36.90%14%12%10%8%28.89%9.9%8.83%7.97%6%4%2%0%0%头部4家连锁TOP100药店1亿~TOP1011亿以下头部4家连锁TOP100企业净利率水平在3%以下的百强门店占比逐年提升，盈利难度加大日均人效强者恒强，2000以上人效逐步占优（元/人）3%以下2000以上2000以下41.97%41.80%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79.59%78.57%37.90%76.58%75.88%73.53%31.78%26.47%202123.42%201724.12%202020.41%201821.43%20190%2017201820192020202115数据：中国药店，公司公告，证券研究龙头采取自建+收购+加盟三种方式扩张版图自建收购加盟资金需求盈利时间人力需求总部管控力扩张速度适合区域少，50万左右多，100万以上无当期产生收益较弱亏损1.5年左右大多当期产生收益强中强慢中中较弱快已有优势地区新进入陌生地区空白地区快速加密16数据：证券研究自建：放开后新店盈亏平衡期有望缩短，次新店占比达新高有望贡献利润2021-2022年新店盈亏平衡期因疫情拉长，2023年有望缩短次新店占比处于历史高位，贡献利润可期16141210814.43单位：月14.213.6813.8113.5213.77

四家连锁药店龙头次新店平均占比：2020Q1

15.62%→2022Q3

19.13%

客流恢复后，盈亏平衡期有望逐步缩短，贡献业绩增量可期13.0712.4812.1411.12020年防疫物资销售带来盈亏平衡期缩短6一心堂大参林老百姓益丰药房435%30%25%20%15%10%5%2次新店占比02012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年单店投资额呈两极分化，30万以下占比提升，单店达盈亏平衡有望加快10～20万20～30万30～50万50～100万100万以上50%40%30%20%10%0%44.44%40.32%36.99%35.62%34.88%30.23%33.33%29.17%25.93%18.52%20.97%19.35%12.91%6.45%18.75%14.58%16.28%13.95%12.33%8.22%0%8.64%2.47%6.85%4.65%4.17%2017年2018年2019年2020年2021年17数据：各公司公告，中国药店，证券研究并购：估值自2018年高峰已回落，不乏大标的并购撬动地方龙头

A股上市连锁药店商誉占比处于正常水平2022年以来的大型收购：陆续撬动地方龙头老百姓一心堂益丰药房漱玉平民大参林健之佳时间收购方标的收购价格估值水平行业地位40%35%30%25%20%15%10%5%怀仁大健康PS1.58含税销售额排名46左右直营门店排名32左右2022.3老百姓16.37亿元（72%）PE22.74湖南九芝堂（51%）PS

0.4PE21.74含税销售额排名55直营门店排名892022.42022.8益丰药房健之佳2.04亿元唐人医药（80%）PS1.41PE24.25含税销售额排名46左右直营门店排名3216.59亿元0%20152016201720182019202020212022Q1-3近年来2000万元至10亿元收购标的PS估值在0.6-1.0X美股上市连锁药店商誉占总资产比例

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00CVSWBARAD50%40%30%20%10%0%2005

2006

2007

2008

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2010

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2020

2021注：样本数据取自2015年至市连锁药店已披露收购事件。18数据：公司公告，wind，证券研究加盟：龙头与中小药店共赢，但考验精细化管理能力加盟实质为连锁药店向外输出标准化管理能力，具备精细化管理能力的药店可更好实现整合，形成紧密结构而非松散结构。快速加密门店布局提高单店营收及利润率水平龙头药店加盟店

主人翁意识强：多是夫妻店，自负盈亏加盟店单店模型

经营管理优势

房租/税收优势：很多是自有门店收入60-80万/年（计入批发）上游品种优势

增值税税率：小规模纳税人3%vs

一般纳税人13%毛利率净利率10%左右5%左右

连锁品牌优势

客流基础好：经营多年的基础管控松散风险19数据：公司公告，证券研究加盟：紧密结构加盟有望开启连锁药店龙头第二增长曲线部分连锁药店以加盟为战略重点，上市连锁药店较为谨慎

加盟门店数量排名前十的连锁药店2019202020212022Q1-32021年加盟店占比启动12,00010,0008,0006,0004,0002,0000万店联盟计划120%100%80%60%40%20%0%978596%95%91%88%87%85%上市连锁药店加盟步伐相对稳健59075170510651973357291023392300197122231641

27%12341753932172793514481541556127713581168969123178297285693418%63538612%315

11%54好药师湖北同济堂湖南楚济堂养天和老百姓益丰药房大参林国大药房湖南千金南北药行四大连锁药店批发业务快速增长老百姓一心堂益丰药房大参林2,500单位：百万元2,0001,5001,0005000201720182019202020212022Q1-3数据：中国药店，公司官网，证券研20究。注：国大药房为2022H1数据。龙头药店纷纷进入万店时代，扩张速度有望维持，行业整合在加速益丰药房大参林老百姓存量门店新增门店yoy存量门店新增门店yoy存量门店新增门店yoy16,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%16,00040%35%30%25%20%15%10%5%14,00060%50%40%30%20%10%0%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,00000%2015

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2021

2022E2023E一心堂健之佳溯玉平民存量门店新增门店yoy存量门店新增门店yoy存量门店新增门店yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%6,0005,0004,0003,0002,0001,000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%0%-10.0%数据：各公司公告，证券研究。21注：黄色柱子为预测值；门店数量包括直营+加盟。多个省份仍处于群雄争霸阶段，潜在整合空间巨大

各省TOP1药店市占率估计（按销售额计）稳态格局云南0-5%5-10%10-15%15-20%20-25%25-30%30%+头部显现一超多强：山西、陕西、辽宁、广东、甘肃、海南、山东、内蒙二超多强：湖南、吉林、河南、广西、上海：不明群雄争霸河北、浙江、湖北、重庆、安徽、宁夏、江西、黑龙江、四川、江苏、贵州南海诸岛数据：各公司公告，《中国药店》，中康CMH数据库，证券研究。注：市占率为根据中国药店、中康CMH等多方数据估计值。2223处方外流初具雏形，院外处方药保持较高增速零加成考核药占比双通道支付性大病医保商保医院药企药房为成本项处方外流集中度提升专业药房专业药师带量采购处方流转平台专业性中标低利润落选拓展院外渠道零售药店市场处方药增速高于OTC增速医院药占比持续下降RxOTC其他门急诊药占比住院药占比20%10%0%60.00%40.00%20.00%0.00%51.30%43.10%12%7%11%11%5%47.30%36.80%14%45.50%34.60%42.70%31.10%40.90%28.20%40.60%4%4%3%39.10%26.20%37.50%25.10%5%2%27.50%4%-2%-10%-20%-30%-5%-20%20102015201620172018201920202021数据：中康CMH，卫生统计年鉴，证券研究24双通道：助力国谈药品外流的有力措施，现已外延至其他品种政策发布品种扩充明确要求提高要求多省落地2021.52021.62021.92021.122022.1国家医保局发布双通道《指导意见》，明确19个双通道品种双通道品种扩充至92个21.10各省确定双通道名单；21.11各个地级市至少1家双通道药店2021年新增的67个品种均应纳入各省目录，且至少在1家双通道门店买到多地出台双通道政策为什么会有双通道政策？多省双通道名单从国谈药品向外延伸破局国谈药品进院难、开药难、买药难！省份非国谈药品医保目录调整速度加快：平均5年1次（2019及之前）→1年1次（2020及以后）广西慢性病用药中，临床价值高、患者急需、替代性不高的药品（共2335个）基本医疗保险特殊药品目录（恶性肿瘤类药品）+特殊药品适用病种及用药认定标准（医保目录乙类药品）（共95个）新疆医院：广东福建安徽青海集采慢性病用药（共87个）

新药入院流程1.5-2年，医院品规数限制1500；

缺少临床积累，医院引入意愿不强；该省两批次单列门诊统筹支付有关药品（共33个）部分非国家谈判药品但同样是临床价值高、患者急需、替代性不高药品该省医保药品目录中的肿瘤靶向药品

医院面临“医保控费”、“零加成”、“药占比”考核，高价创新药引进意愿不高；数据：中康CMH，证券研究25专业药房更易承接外流处方，院外药店向专业化发展特门药店DTP药房普通药房非处方药偏多一般为自付+个账个人账户余额无相关要求代理商抗肿瘤、丙肝、HIV、药品类型医保结算方式医保结算支付限额冷链管理特殊病种治疗药品自免等新特药商业公司商业公司招标流程医院符合特门范围的药品，自付+统筹；不符合范围的药品，自付不同病种存在差异，多一个医保结算年度内，在500元/月以内不超过12万元药企零售药店DTP药房要求配备冷链储存、配送设施无相关要求提供配送上门服务，包括冷链药品配送配送服务提供配送上门服务无相关要求三大力量加速布局DTP药房经营处方药/甲类非处方药，需配备执业/从业药师或其他药学技术人员执业药师配备至少2名执业药师至少1名执业药师7006005004003002001000传统零售药店传统医药商业互联网+大数据公司药事服务提供信息管理服务全程药事服务无相关要求无相关要求建立个人健康档案等注：各药店更新时间有所不同。数据：达嘉维康招股书，医药经济报，各公司公告，证券研究26日本：处方外流历时较长，多个配套措施形成合力日本处方外流发展历程（30年：1%→50%）1956年制定《医药分业法》，开始实施“医药分业”制度1974年1997年2003年院外处方药占比达50%至今院外处方药占比超过70%医疗费改定时，医疗机构的处方笺发行费提升了5倍，突破院外处方药占比1%坚冰。国家指令国立医院实施医药分家的处方笺发行要达到70%，院外处方药占比大幅提升1960年诊疗报酬：18点1970年诊疗报酬：45点1980年诊疗报酬：125点1990年诊疗报酬：210点1992年配套解决方式引入新的药价算定方式，2年更新一次，加价范围缩小日本院外处方药占比现已稳定在70%以上实施困难9876543210处方单量（亿张）配方金额（兆日元）院外处方药占比（%）90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

医院经济收益减少解决方式

提高医生诊疗报酬

调低药品加价范围1991

1992

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202127数据：《Health

Policy》，证券研究注：诊疗报酬1点=10日元。医保：药店对个账的依赖程度降低，统筹账户占比增加抵消个账缩减个账改革进行时，盘活个账+增加统筹个人医保账户仍有超万亿积累资金（2021年）

《中国药店》价值榜药店医保刷卡销售占比城乡居民医45%44%44%43%43%42%42%41%44.10%保滚存结余(亿元),6713城镇职工医保个人累计积累(亿元),单位工资的6%个人工资的2%1157542.36%2020城镇职工医保统筹累计结存(亿元),70%√30%30%178332021

医保个人账户积累资金仍较多，使用效率较低，个账改革尚不足以影响支付；改革后个账可用于购买医疗器械/耗材及家庭成员之间，盘活个账；统筹账户个人账户

医保资金占4家连锁药店龙头销售额的30%-45%，个人账户占比下降，说明药店对个账的依赖在降低；各省出台细则文件，2023年1月1日前需执行政策。

符合规定的定点药店可部分统筹支付，统筹账户在药店销售收入中的占比在提升，药店争取统筹，向专业化发展。2021.4《建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》数据：中国药店，政府官网，证券研究2829互联网售药从收紧到放开，后续方向为规范化发展禁止逐步放开规范化发展药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见中华人民共和国药品管理法药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）药品网络销售监督管理办法2017年2018年2019年2020.112022.52022.9不得通过网络销售处方药、国家有专门管理要求的药品等；不得通过网络发布处方药信息对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件第三方机构配送国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售（未规定不得销售处方药）药品零售企业通过网络销售处方药的，应当确保电子处“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”实名制；处方药与非处方药区分展示并显著标示，处方药不得直接展示包装/标签，处方审核前不得提供说明书等信息方真实、可靠；可以向公众展示处方药信息30数据：政府官网，证券研究线上渠道稳健增长，B2C商品结构与线下差异较大线上渠道占院外零售市场份额21%（亿元）B2C与其他2种销售渠道商品结构差异较大线下零售线下线上yoy（线下）yoy（线上）70006000500040003000200010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64161720其他,93%14.3%59751425保健品,5.6%B2C渠道85%化学药,42.8%540881%医疗器械,6.6%485269%41931150其他,15.10%中成药,30.7%化学药,24.80%85036862784703259144,中成药7.50%医疗器械,16.90%O2O渠道保健品,35.70%其他,8.50%35%6%4696保健品,3.40%医疗器455024%42584002201837232017械,8.40%34082016化学药,42.50%3115201521%B2C与实体药店品类重合度低：•

B2C保健品占比高（36%

vs6%）10%9%9%,7%中成药7%3%37.20%201920202021•

B2C药品占比低（32%

vs

74%）31数据：中国药店，中康CMH，证券研究O2O：头部城市份额稳定，向下渗透仍需时日O2O更多集中在头部城市，其中TOP10城市占比稳定在50%以上，低线城市占比未见明显提升，向下渗透仍需时间TOP

1-10TOP

11-20TOP

21-30TOP

31-50Others5%10%5%10%4%10%5%10%5%10%6%5%9%6%6%10%11%10%10%11%11%11%11%10%12%12%11%17%21%20%19%21%21%20%20%20%59%56%53%54%55%54%53%52%53%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3202210

美团运力反映外卖习惯

O2O与实体药店用户年龄结构错配骑手多集中在二线及以上城市（2021年）

30岁以下人群占O2O比重超70%，在实体药店不足15%

年龄结构与外卖习惯相关非一线城市青壮年占比更低（2020年）15-59岁人口占比实体药店医药O2O四线城市三线城市二线城市一线城市10%39%37%其他主要城市新一线城市一线城市65.84%18%35%23%69.05%43%15%15%12%6%9%5%4%41-50岁2%51岁以上72.39%62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%29%30%0%10%20%40%50%18-24岁25-30岁30-35岁36-40岁32数据：中康CMH，国家统计局，灵眸数据，证券研究O2O：渗透率与线下购药便捷程度负相关，多数省份药店较为密集中国线下药店店均服务人口较少，密集程度高同为一线城市，线下购药越方便，O2O渗透率越低店均服务人口O2O渗透率上海北京56375.6%139215962441<150044526.7%1684445228491500-20002000-25002500-30003000-35003500-40004000-4500>4500150224441346323523882849221124125095293529172676广州深圳191618292.2%3.2%306417365637304317533399296022243627222822102274南海诸岛195633数据：中国药店，国家统计局，商务部，证券研究O2O：竞争格局与线下类似但集中度更高，大连锁挤压中小药店O2O线下药店龙头药店凭借对上游的议价能力，获得价格优势，保证毛利率的同时获得更高市场份额客单价毛利率30+70+O2O客单价下滑，每单运营成本增加线上价格更透明，比价现象明显购药为低频消费，低价难以留住用户~20%近40%Others28%平台费用销售费用管理费用净利率10-20%平台抽成及配送费仍较高20%+4%+TOP

1-1052%TOP

31-506%TOP

11-209%~2%TOP

21-305%O2O净利率较低龙头药店战略定位为满足顾客多元化需求TOP10药店占据O2O市场52%的份额（2022.10）1-2%6%左右34数据：中国药店，中康CMH，wind，证券研究O2O业态盈利仍有挑战（以叮当健康为例）O2O平台毛利率持续下降，价格竞争较激烈获客成本增加，补贴力度加大OTC毛利率Rx毛利率获客成本（元/人）线上直营补贴比例18.237.8%27.8%40%35%30%25%20%15%10%5%20.018.016.014.012.010.08.018.425%20%15%10%5%32.4%25.7%30.2%29.1%19.1%27.4%17.5%疫情期间线上需求20.9%10.3新开店增加+获客难度提升较多+新开店较少6.95.96.02022年O2O价格战有所好转4.02.00%0.00%20182019202020212022Q120182019202020212022Q1对第三方平台流量的依赖程度逐渐加大O2O盈利难度大，需精细化运营及规模效应（2022H1）自营平台收入占比第三方平台收入占比33.40%综合毛利率履约开支研发开支10.60%48.0%55.9%63.5%69.5%72.6%2.30%费用率37.5%销售及市场推广开支一般及行政开支21.10%3.50%52.0%201844.1%201936.5%202030.5%202127.4%2022Q135数据：叮当健康招股书及公告，证券研究网售处方药：医保接入是关键，前提是完成异地医保统筹

异地医保统筹进度网售非处方药自2005年即放开，当前核心为处方药销售，能否接入医保是关键；B2C涉及较广范围的异地结算，完成线下异地医保统筹或是线上接入的前提。省级统筹进度与计划省份已完成省级统筹北京、天津、上海、重庆、海南、宁夏福建(职工医保，调剂金)

、青海(居民医保、医疗救助，统收统支)、西藏(职工医保，统收统支)部分险种完成省级统筹跨区域统筹湖南(长株潭区域基本医保统收统支)山西(门慢)

、吉林

(大病，年底)

、江苏(门特)

、浙江(支付政策)、广东(三大目录)

、广西(支付政策、北钦防三市就医结算一体化)部分政策完成省级统筹河北、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽(2023

年起推动省级统筹)江西、山东、河南、湖北、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、新疆坐实市级统筹6个省级单位实现基本医保统收统支，3个省级单位实现部分险种省级统筹，以上主要为直辖市或人口较少的地区数据：清华大学医院管理研究院，证券研究。36互联网医疗：疫情对互联网医疗发展起到一定促进作用中国互联网医院Teladoc总收入（百万美元）yoy（表观）yoy（剔除大标的并购）-按申办主体分类（截至2021H1）All500m2,5002,0001,5001,000500Intouch

Health

+Livongo

merger

128m120%100%80%60%40%20%0%企业主导2032.7022%1769.13Best

Doctors

45mAdvance

Medical

57mAdvance

Medical

+MedicinDirect

33m1094.00实体医院主导78%Best

Doctors

47m553.30417.90233.302017123.202016互联网医院根据申办主体的不同（家数）

，分为实体医院主导型和企业主导型020182019202020212022Q1-3京东健康-商品占比87%阿里健康-自营占比88%总收入商品收入总收入医药自营yoy（总收入）yoy（自营）100%单位：亿元YOY（总收入）YOY（商品收入）自营收入：B2C零售、广告业务、B2B集采分销25020015010050单位：亿元商品收入：•销售医药及健康产品205.78179.1190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%•3503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%306262.00非商品收入（服务收入）：151.82非自营收入：132.16203175.00194167.74电商平台：从阿里收购来的药品/保健品/器械等电商平台业务115100.81••••线上平台：佣金及平台95.96使用费等81.3410894.35数字化营销：广告投放等互联网医疗服务8272.5550.9642.28医疗健康及数字化服务：中医、体检等线上线下一体化服务等•5649.0700201720182019202020212022H12019.32020.32021.32022.32022.9数据告，：Teladoc公告，京东健康公告，阿里健康公37证券研究。38益丰药房：六大优势省份持续加密布局，经营步伐稳健益丰药房门店扩张回顾中南（湖南、湖北、广东）华东（江苏、上海、浙江、江西）华北（河北、北京）yoy（中南）yoy（华东）yoy（华北）6,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019202020212022Q3优势地区未来三年新建直营门店规划（直营门店期末总数）2022Q3第一年第二年第三年40003000200010000湖南上海江苏江西湖北广东河北浙江天津梯队省份2021市场规模（亿元）发展规划第一梯队第二梯队第三梯队湖南204964849市占率20%+，持续加密并下沉市占率10%左右，具有较大提升空间少量门店，轻资产运营湖北、上海、江苏、江西、河北广东、天津、浙江数据：公司公告，证券研究39大参林：深耕华南，有望快速提升省外优势地区份额大参林门店扩张回顾华南（广东、广西、海南）华东（江西、浙江、福建、江苏、山东）yoy（华南）华中（河南、湖北）其他（河北、黑龙江、陕西、四川、重庆）yoy（华中）8,000250%200%150%100%50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%2013201420152016201720182019202020212022Q3梯队省份2021市场规模（亿元）发展规划第一梯队第二梯队第三梯队广东、广西685748广东、广西持续深耕，自建+部分地区并购，追求利润市占率不足10%，迅速扩大市场份额市占率较低，轻资产运营河南、黑龙江、江苏川渝、江西、浙江、山东、河北、陕西1443数据：公司公告，证券研究40老百姓：9个优势省份重资产加密，7个