2023年厨房电器行业分析报告

2023年厨房电器行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、厨房电器行业特征分析 31、行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出 32、行业竞争特征分析 4（1）龙头企业的毛利、净利率较高 4（2）渠道的毛利高 5（3）行业固定资产较轻，生产的规模经济性并不明显 6二、厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显 71、行业增长短期受制于地产调控 72、油烟机内销量主要来自于新增需求 93、城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力 94、更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力 115、燃气灶与消毒柜需求预测 126、行业消费升级趋势明显 13三、行业标杆分析：老板电器 151、主营厨卫电器，品牌定位中高端 152、公司业务分析 17（1）公司的中高端定位契合了行业的发展趋势 17（2）公司在中高端市场的市占率有近一步上升的空间 18（3）低端市场竞争极度分散，未来不是发展的重点 233、品牌构建利润护城河，渠道变革促增长 24（1）多年积淀终成中高端品牌形象 24（2）渠道多元化确保规模增长 25①激励代理商共发展，积极培养新的经销商 25②渠道变革共促增长 264、盈利预测 29四、风险因素 33一、厨房电器行业特征分析1、行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出厨房电器行业受益于城市化进程的推动，于90年代中期呈爆发式增长，当时的两大产业聚集区域（长江三角洲、珠江三角洲）延续至今。90年代末期，同空调行业一样，行业出现供大于求，在产品同质化背景下，行业进入价格战阶段，原有的行业龙头玉立电器由于没有完成企业产权改革逐渐衰退；而老板和帅康得益于民营体制上优势，虽然受到重创但保有继续成长的潜力，老板电器在这个阶段退出行业前十。在这场竞争中，诞生出了目前的行业中高端品牌——方太，在价格战中始终没有降价，市占率从无一直上升到行业第二。03、04年中国房地产的迅速爆发在04、05年给厨卫电器再次带来爆发性增长机遇，大白电的美的、海尔，外资中的西门子、伊莱克斯等此时全面进军厨卫家电领域。此次竞争中玉立品牌以完败退场，帅康的三甲位臵被西门子取代，华帝受到美的的激烈竞争，老板电器凭借之前的所有制改革、品牌、渠道改革和管理提升，反而得益巩固和提升，并逐渐向方太靠扰，定位中高端。2、行业竞争特征分析从技术上来看，厨房电器和冰箱、空调、洗衣机等白电是相对接近的，技术上不存在大量的更新换代，同行业中的竞争对手中，技术的差距不大。但是在经过多年的发展后，厨房电器却呈现和白电不同的竞争特点，主要特征包括：（1）龙头企业的毛利、净利率较高尽管厨电行业的分散程度远远高于白电行业，全行业没有呈现出寡头的特征，但行业并没有表现出明显的价格战，企业的盈利不差。老板电器的毛利率在50%左右，净利率在10%-12%，高于格力电器的6%-7%；（2）渠道的毛利高例如老板电器的零售价不含税250元，那生产成本约为50元，出厂价100元。生产企业毛利率较高的同时，零售渠道的毛利也非常高。厨电行业的上述特征，我们认为主要有以下几方面的原因造成：产品消费特征给予了低端、高端价差拉大的可能。相较于白电，厨电更换的难度很大，更换的成本高，使用的周期也更长，并且重视产品外观，要求与家居整体风格协调一致，具有一定的装修特性。这使得消费者在选择时更加倾向于选择品质较好以及有一定品牌美誉度的产品，价格敏感性相对较低。正由于这种特性，高端产品和低端产品的价格可以明显拉开，市场的区分给老板提供了中高端市场定位的机会。行业内的领导企业树立了具有引导意义的价格体系，其历史行为和历史战略并没有以价格战为主，而是投入大量的广告费用，用以提升品牌形象。行业内公司的销售费用率普遍在20%以上，老板电器的销售费用率在30%以上，广告费用超过1亿。这些广告费用最终强化了行业内的差异化，改善了行业的竞争格局和全行业的平均盈利水平。对老板而言，多年累积的广告效应使得市场给予了老板很强的信号价值，逐渐树立了老板高端的品牌定位。（3）行业固定资产较轻，生产的规模经济性并不明显轻资产运营的行业属性使得行业生产端没有表现出规模经济性，弱化了企业通过价格战提升规模和市占率的动力，行业集中度的提升比较缓慢。如表4所示，空调领域格力电器的折旧摊销占比小于志高控股，具有一定的规模优势；但2021年收入规模在800亿元的格力电器与年收入在15亿元的老板电器相比，在折旧上并没有体现出规模优势。值得强调的是，公司和渠道的毛利看似较高，其实其回报率水平与大白电是相当的，其较高的ROS水平是合理的，原因在于：厨电的整体容量规模小于白电，周转率小于白电，这一点尤其体现在渠道的规模经济性上。厨电行业的销量规模相比大白电还较小，但为了覆盖各个市场，厨电的网点并没有同比例减少，使得厨电单个网点的销售规模较小，各个销售网点的周转率较低，从而渠道整体的ROE水平并不高。以表5格力电器和老板电器的零售终端周转率为例，厨电单台产品的周转速度远慢于大白电，大白电的渠道规模优势非常明显，也因此，厨电价值链中渠道的高毛利是确保其合理回报率的关键。同样的逻辑适应于老板电器，其上市前的ROE水平为21%~22%。因此，我们认为，公司较高的净利率水平是合理的，支撑着其合理的回报率。未来引入名气子品牌后，公司整体的净利率水平随着规模扩大有可能下降，但整体的回报率水平会维持其合理水平。二、厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显1、行业增长短期受制于地产调控油烟机行业目前主要是内销为主，出口销量不多。根据统计局数据，2021年油烟机总销量为1876万台，考虑中国海关数据公布的出口销量674万台，可以推出2021年国内油烟机销量约为1200万台左右。厨房电器行业与地产的联系较为紧密，按照2021年地产销售面积104349万平方米，平均每套建筑面积90平米计算，新增房屋户均一套油烟机计算，2021年油烟机的内销量约在1159万台，与国家统计局的数据相当。从图10油烟机销量和地产销售面积年度数据可以发现：油烟机销量同比增速的上升与回落紧随房地产销售面积的同比增速。这一轮房地产调控从2021年4月开始，2021年下半年开始在全国深化，从2021年10月份2021年6月份，连续9个月商品住宅销售面积单月同比增速为负。根据我们对家用吸排油烟机当月销量同比增速和商品住宅销售面积同比增速的模拟(图11)，后者大概领先前者两个季度到一年的时间。因此11年4季度以来全国范围商品住宅销售的负增长对于厨房电器行业整个2021年、乃至2021年都会产生一定的压制。但值得注意的是，商品住宅销售面积在2021年7月、8月已经连续两个月出现正增长。2、油烟机内销量主要来自于新增需求根据统计局公布的油烟机保有量及人口数据进行推测(见表7)，2021-2021年城镇油烟机合计新增4257万台，农村合计新增627万台，两者合计4883万台，这与表6中统计局公布的2021-2021年油烟机销量合计4878万台非常接近。因此，可大致判断，目前油烟机的内销主要由新增需求构成，更新需求的比重非常小。从油烟机的特性来看，安装更新比较麻烦，技术升级缓慢，油烟机整体的更新需求较少。因此，以新增需求为主的油烟机销量与房地产销售面积的关系极为紧密。3、城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力理论上说烟、灶产品城市保有量可达到每户1台，这点类似于冰、洗等大白电。但目前厨电保有量远低于冰箱、洗衣机，我们认为厨房大家电会在一个较长的时间内保持增长，其成长曲线更类似于大白电，而非单品成长周期短暂的小家电。根据统计局数据，到2021年城市吸油烟机、农村吸油烟机保有量分别达到80、12台/百户，分别近似于2021年的城市冰箱、1992的农村洗衣机市场/2021的农村冰箱，未来均还有较大的成长空间。在表7的基础上，暂不考虑更新需求，我们对油烟机行业的未来需求进行预测。基本的假设条件如下：1）2021年开始城镇化率每年提高1%；2）2021年开始城镇户均人口每年下降0.35%，农村户均人口每年下降0.5%，基本与以前年度一致。3）吸油烟机：每百户城市保有量从2021年的79.7台/百户上升至2021年的88.7台/百户，提升增速与以前年度一致；农村保有量从2021年的12.3台/百户上升至2021年的18.8台/百户。通过表9的计算，我们可以发现，保有量的提升为未来油烟机行业的增长提供了内生动力，2021-2021年油烟机行业整体销量的复合增长率约为5.08%。4、更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力根据表7的测算，现存油烟机保有量存量2.1亿台，其中城镇1.9亿台，农村0.2亿台。按照10年更新期，年均更新量在2100万台左右，这部分更新需求将给未来行业的增长提供巨大的潜在力量。根据上述分析，油烟机行业尚未进入更新需求爆发的阶段，短期内油烟机的销量仍然以新增需求为主，因此我们暂不将更新需求纳入未来3-5年的行业需求预测。在内生增长稳定的情况下，考虑11年10月份开始地产销售面积连续9个月同比增速下滑，预计12年油烟机行业内销量下滑3%，13年增长5%，14年、15年增长7%，2021-2021年的年均复合增速约为6%。5、燃气灶与消毒柜需求预测燃气灶行业缺乏相关的统计局内销量数据，我们用中怡康推总数据近似替代，可以发现近几年的燃气灶销量增长几乎停滞(见图12)。这一点，从统计局公布的燃气灶产量数据也可以验证。消毒柜是一个小众的厨电产品，在国外往往与洗碗机相结合。现在国内的城镇保有量达到每百户19台，是因为在2021年非典袭击下出现的爆发性增长，未来保有量自然增长的速度预计比较缓慢。现在主要的需求来自于房地产商的精装修房。我们假设未来燃气灶/油烟机的销售比例趋于稳定，维持在1.35不变(见表11)，同时，考虑到房地产精装修的比例越来越高，消毒柜与油烟机、燃气灶配套销售的比重越来越高，我们假设消毒柜/油烟机的比例逐年略有提高(见表11)。6、行业消费升级趋势明显根据中怡康统计数据，油烟机行业2021-2021年的零售额增速分别为16.8%、12.3%和2.7%；燃气灶2021-2021年的零售额增速分别为12.5%、10.4%和1.0%；消毒柜2021-2021年的零售额增速分别为6.2%、3.1%和-9.0%。在行业整体销量增速不快的情况下，行业销售额的增长主要体现在行业销售均价的提升上。我们根据表2的终端零售价格划分，对终端零售市场按照高端、中端、低端的市场区分进行分析，可以发现近几年油烟机和燃气灶零售终端市场呈现明显的消费升级趋势，中端和高端的占比逐年上升，消毒柜的升级趋势最为缓慢。从行业这几年产品结构的变化上，也能看出产品越来越向高端集中的趋势，体现在：吸油烟机按外形特征可以分为平顶式、深罩式、欧式和近吸式（平顶式和深罩式也被成为中式机）。早期的吸油烟机市场，以中式机为主。随着居民收入水平的提高和审美观念的转变，欧式机成为市场主流，而随着开放式厨房的流行，近吸式吸油烟机近年来增长迅速。2021-2021年近吸式油烟机的零售量增速分别为181.6%、100.7%、39.0%。燃气灶按结构形式可以分为台式、嵌入式两种。传统燃气灶产品以台式为主。近年嵌入式燃气灶的增长快于行业水平。2021-2021年嵌入式燃气灶的零售量增速分别为14.8%、6.3%和-2.2%。消毒柜按结构形式可以分为立式、嵌入式、卧式、柜式等。从零售量看，立式和嵌入式消毒柜占据了市场主流，从结构升级来看，消毒柜是三个品类中体现的最不明显的。三、行业标杆分析：老板电器1、主营厨卫电器，品牌定位中高端公司主营业务为厨房电器产品的研发、生产和销售，主要产品包括油烟机、燃气灶、消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、电蒸汽锅、电烤箱等配套厨房小家电产品。2021-2021年间，公司营业收入实现了年均复合20%的增长，其中油烟机业务复合增长23%，燃气灶复合增长20%，消毒柜复合增长15%；营业利润实现了年均复合27%的增长，净利润实现了年均复合33%的快速增长。老板电器品牌定位中高端，国内市场上只有方太、西门子与其定位相近，且在高端市场与方太成双寡头的竞争格局。不同于彩电、空调、冰箱、洗衣机大家电领域外资企业占据高端市场的情况，厨房电器领域由于中国品牌更熟悉中国人的烹饪习惯以及方太、老板在中高端领域多年的耕耘，外资品牌在厨电领域并不活跃，只有西门子一家有一定的市场规模，老板和方太也得以成长为厨电领域的领导者，并且占据了市场的中高端地位。我们根据中怡康零售终端数据，将油烟机、燃气灶、消毒柜按照不同的产品价位划分成低端、中端及高端市场。根据表2的价格区间划分，油烟机、燃气灶及消毒柜行业约有43%的销量集中在低端市场。而老板电器则主要集中在中端和高端市场，油烟机在中高端的销量占比约92%，而燃气灶和消毒柜则几乎全部集中在中高端市场。2、公司业务分析公司所处行业整体极为分散。以2021年为例，吸油烟机和燃气灶行业全部内销量为1201万台和1626万台。中高端品牌代表老板电器的销量约为70万台和63万台，市占率分别为5.83%和3.87%。另一个中端品牌代表华帝股份油烟机和燃气灶的销量约为66万台和117万台，市占率分别为5.50%和7.20%。这里的市占率反映的是公司占行业整体的市占率水平，低于图1-图3中怡康数据体现的主流零售终端渠道市占率，也表明整个市场还有很大一部分在非主流渠道的非品牌企业之中，主要在低端市场。下面我们按照表2所划分的细分市场(低端、中端、高端)展开对公司业务的分析。（1）公司的中高端定位契合了行业的发展趋势如前述图5所示，公司的产品定位在中高端，油烟机的中高端占比约92%，燃气灶和消毒柜几乎全部集中在中高端市场。公司的这种定位契合了行业消费升级的大趋势，也因此获得了快于行业销量增速的表现，并且这种消费升级的趋势在未来较长的一段时间内具有持续性。如图20、图21所示，油烟机和燃气灶行业在一二级市场的中高端品牌占比均明显高于三四级市场的中高端占比，未来随着各级别城镇居民收入水平的上升，消费升级的上升趋势具有确定性和持续性。（2）公司在中高端市场的市占率有近一步上升的空间油烟机业务是公司的传统优势领域，也是公司烟、灶、消三件套中的主导产品，我们主要以油烟机为例进行分析。从中怡康监测的零售数据(表13)来看，各品牌企业已经表现出不同的竞争趋势：①高端品牌老板电器这几年的市场占有率呈明显的上升趋势，2021年1-8月份的零售量市场占有率达到12.4%，进一步领先于方太；西门子的市场占有率持续下滑，12年下降明显。②中端品牌帅康、德意、樱花的市场占有率呈明显的逐年下滑趋势；华帝的市占率这几年也呈明显的上升趋势，12年市占率接近10个百分点，08年奥运会及10年的广州亚运会营销效果较为显著。③低端品牌美的近几年市占率保持上升趋势，但由于价格定位与老板/方太存在明显差异，对老板/方太的影响不大。12年由于自身的调整，市占率出现明显的下滑；万家乐近三年市占率逐年下滑；万和在11年上市后市占率略有上升；其他众多的低端小品牌整体近几年呈逐渐下降的趋势。从上述品牌定位的角度出发，老板的直接竞争者主要是方太和西门子；但如果从具体的细分市场角度而言，老板电器在中端市场也有较大的市场份额(见图22)，竞争者包括中端品牌定位的帅康、德意、樱花、海尔、华帝以及正在不断向中端市场靠扰的美的电器，目前市场销量占比较大的主要是华帝和美的。高端市场高端市场，老板与方太成典型的双寡头竞争格局，2021年两者合计销量市占率达65%，如果加上西门子，三者的市占率达到了79%，整体竞争格局非常稳定。与方太、西门子相比，老板的销量市占率保持领先优势，在定价和品牌力上略逊于西门子和方太。但是，近几年老板电器表现出明显的品牌向上塑造趋势，产品均价与方太和西门子的差距不断缩小。从市占率变化方向来看，老板与方太的双寡头地位越加稳固，老板电器表现出明显的上升趋势，12年更是出现了大幅上升，表现优于方太。高端市场，目前老板电器的市场占有率已经很高，公司在这一市场未来重在强化其高端品牌地位，塑造一流的品牌形象。针对其中的顶级高端市场，老板电器2021年引入了“帝泽”子品牌，主要定位豪宅精装修市场。2021年2月，老板电器与西班牙法格集团成立合资公司（老板、法格以现金出资，分别占合资公司注册资本的51%和49%），引入面向顶级市场的厨电品牌DeDietrich（帝泽）。老板引入帝泽品牌瞄准的是豪宅精装修市场，生产全部在法国进行，合资公司负责销售。帝泽品牌更加丰富了老板电器的产品线和目标市场。中端市场：品牌格局相对分散，市场集中度相对不是很高，前三的市场占有率只有43%。12年老板的市占率略有提升；帅康和西门子则逐年下滑；美的近几年市占率提升明显，但12年有所下滑。由于中端市场目前还存在数目繁多的区域性小品牌，未来老板电器在这一领域的扩张还有很大的空间。在中端市场，老板电器近几年进行积极布局、进行渠道建设。尤其是2021年底上市给老板电器带来了品牌知名度和资金实力的双重提升，在行业增速放缓之时，充足的资金能够帮助公司加大品牌和渠道建设，给予代理/经销商更多的支持，逆势提升份额。这点在12年体现的非常明显，从图24的情况来看，公司2021年在中端市场的市占率已经获得了明显的上升。另外，公司在塑造老板品牌高端化的同时，积极引入名气子品牌进行中端市场的覆盖。公司2021年底使用超募资金5000万设立了全资子公司杭州名气电器，但公司对名气子品牌的运作在2021年即已经开始，定位中端，主要针对三四级市场，2021年约实现收入8000万。同时，为了避免与老板的品牌定位冲突，名气子品牌将在各方面采取差异化运作：1）生产更偏重于三四级市场的型号，定位中端；2）价格定位接近华帝；3）渠道和老板品牌完全不重合，全部采用经销制，引入全新的经销商。预计初期会更偏重三四级市场专卖店及地方百货，择机进入新兴渠道；4）品类选择上，除传统烟、灶、消以及部分厨房小电器外，会率先尝试拓展燃气热水器。如果发展顺利的话，老板品牌也可能引入该业务。中端市场的竞争相对激烈，竞争模式和高端不一样，对渠道管控和成本控制的能力要求较高。目前名气品牌并没有绝对优势，但中端市场容量很大，尤其在三四线城市，名气尚能依托老板电器在厨电领域积累多年的制造能力和渠道管理经验，与目前市场凌乱的各种区域性品牌相比，名气仍具有极大的竞争优势，未来几年名气的快速成长具有较大的确定性，未来形成一定的规模值得期待。老板电器在燃气灶和消毒柜中高端领域的竞争格局与油烟机大体类似。（3）低端市场竞争极度分散，未来不是发展的重点由于老板电器的品牌定位中高端，只有约8%的油烟机销量在低端(主要是一些中式机)，燃气灶和消毒柜在低端市场则几乎没有。因此，占厨电市场零售量约40%的低端市场几乎是老板电器的空白。目前低端市场的特点是极度分散，除消毒柜领域由康宝电器一家独大之外，油烟机和燃气灶市场的区域性小品牌占据了大部分。从目前老板电器的品牌定位而言，这一部分市场不是未来发展的重点。3、品牌构建利润护城河，渠道变革促增长（1）多年积淀终成中高端品牌形象厨房大家电和居民生活及家装风格息息相关，具有单品价值较高，更换困难的特点，也因此消费者愿意付出一定的溢价去购买一款高品质的产品。对于老板电器而言，其中高端定位正好符合这一消费属性。公司多年积累的中高端品牌形象(知名度、美誉度)则是其它企业难以逾越的屏障。老板品牌优势的形成首先基于其多年坚持的一流的产品品质，在厨电市场留下了美誉度，在消费者中逐渐形成了较好的口碑；其次，多年的广告费投入进一步强化了公司的知名度和美誉度，2021年上市后进一步提升了其知名度。对于消费品而言，品牌的塑造无疑是最艰难的，但一旦建立，品牌这样的无形壁垒又相对是最高的。当一个企业建立品牌后，会有持续的提价能力，享受品牌溢价所带来的高毛利率，为企业提供稳定的利润来源。（2）渠道多元化确保规模增长①激励代理商共发展，积极培养新的经销商老板电器目前的销售模式主要以代理制为主，除北京、上海设有两个全资销售子公司外，在全国其它地区目前拥有57个代理销售公司，其中42个代理商，15个经销商。代理制的模式把存货风险留在了公司，也会降低公司报表上的存货周转速度。老板电器代理制的形成具有一定的历史原因，在目前公司积极提升市占率的情况下，代理制起到了激励代理商的作用。从长远发展来看，公司也针对以上问题采取了一系列有效措施：1）老板的区域总代理和公司多年来共同成长，两者之间形成了稳定共赢的长期合作关系。同时大部分核心代理商通过银创投资合计持有公司2.23%的股份，两者利益进一步绑定。2）公司在充分激发代理商积极性的同时，也对其拥有比较严格的考核指标和奖惩措施，指标包括规模、增速、专卖店开店数量等。同时对区域总代理拥有排他性要求。对考核不合格的代理商，会安排在同一区域培养新的经销商。3）公司也在积极的去代理化。公司不再引入新代理商，新加盟的都采取经销制(两者在业务上的差别还体现在代理商拿货时无需足额打款，打款比例看公司对该区域的扶持力度以及该代理商的资质；经销商则完全是现款现货)。4、公司目前增速最快的两个新兴渠道电子商务（网购+电视购物）、精装修主要是公司直营，老板电器总部直接和京东或地产公司对接，当地代理/经销商负责物流配送和安装。②渠道变革共促增长2021年以前，老板电器产品绝大部分通过KA进行销售，但随着KA的逐步发展，其单边议价能力随之增加，渠道费用增长迅速。自2021年开始公司逐步拓展终端销售渠道，2021年以后大量开拓专卖店。目前公司约有7000~8000个网点(包括KA、专卖店、地方百货及通路、橱柜家装)，其中约3000家KA，1200家专卖店。同时，电子商务和精装修渠道增速迅猛，共同确保了公司规模的稳定增长。1）传统KA、橱柜家装渠道：追求效率为主目前公司一二级市场传统渠道覆盖率约85%左右，未来公司不会把传统渠道进店数量作为代理/经销商的考核指标，而是要求代理/经销商提高同店效率，从而实现销售额一定比例的增长。2）专卖店计划年增300家左右公司专卖店全部由代理商或经销商开设，公司把控专卖店的选址及装修风格，并给予代理/经销商相应的支持。2021年底公司专卖店数量已经达到1200家，公司计划未来每年新增专卖店数量在300家左右。从专卖店的盈利情况来看，公司的专卖店存活率较好。按11年公司专卖店渠道收入2.8亿，出厂价是终端售价的4折换算，专卖店终端实现收入约7亿元，每家专卖店实现收入约58万元，35万的毛利，扣除人工费约8万元、店面租金10万元，每年的净利润约15万元。在这样的平均盈利能力下，公司专卖店的存活率较高，为公司进一步新增专卖店提供了条件。3）工程精装修：有利于品牌企业进一步提升市占率精装修是公司增速最快的两个新兴渠道之一，主要也是针对近年精装修快速发展的趋势。公司为此单独成立了精装修工程部，目前已经开发了恒大等地产商客户。在地产精装化趋势形成，地产商通过精装提升楼盘品质进行营销的背景下，品牌企业的优势更加明显，老板电器的中高端品牌定位更加有利，这一点是市场上广袤分散的其他小品牌所无法比拟的，未来精装修楼盘比重的提升更有利于厨电品牌集中度的提升。当然，精装修渠道存在三个问题：一是其商业模式不同于传统渠道“B2C”的商业模式，工程精装修主要是“B2B”的模式，公司需要开拓新的商业模式；二是大地产商往往比较强势，采取招投标的方式确定供应商，因此价格通常压得较低，毛利率较低，但对公司而言，由于节省了零售渠道的费用，因此整体的净利并不低；三是回款情况较差，大地产商占款现象比较严重。我们认为在地产精装修快速发展的背景下，老板电器发展这块业务是大势所趋，虽然短期内存在“B2B”商业模式下议价能力的下滑，但行业的发展更有利于中高端品牌企业，有利于提升品牌企业的市场份额。4）电子商务渠道发展迅猛，盈利能力最强公司电子商务渠道分为电视购物和网购两类，也专门成立了电子商务部门。这一渠道由公司直营，直接与京东、淘宝天猫商城等合作。一方面受益于电子商务消费模式的迅速普及，近两年公司电子商务渠道增速均在100%以上；另一方面，受益于近几年终端渠道激烈竞争下的博弈，作为渠道上游的老板电器明显受益，公司与京东等B2C网站合作通常都是按终端指导价的80%~90%售予网站，远高于给代理商的四折，因此公司网购毛利率一般在70%以上，净利率相对较高。由于网购和实体店存在一定的此消彼长关系，公司会给代理商/经销商一部分让利，通过较高的物流配送和安装费用的形式予以补偿。我们认为，短期内电子商务渠道的迅速发展，渠道的多元化增强了老板电器对渠道的议价能力，短期内公司受益明显；从中长期而言，由于厨电区别于冰箱、洗衣机、豆浆机等标准化家电产品，销售的完成不仅仅是完成货物的交割，还需要售后的安装。售后的安装是整个价值链上不可或缺的一环，而安装这个环节恰恰是京东等电子商务渠道所不具备的，这一点类似于空调。由于安装的复杂程度，厨电应该是所有家电中对电子商务渠道最有议价能力的品类。同时，考虑老板和方太这两个行业领导企业对品牌的共同维护，中高端品牌未来发生价格战的概率较小。4、盈利预测根据上述分析，我们对公司未来几年的收入、利润增速作如下核心假设：油烟机、燃气灶、消毒柜销量预测油烟机：在前述第三部分对行业2021-2021年行业内销分别假设增长-3%、5%、7%、7%的情况上，考虑行业未来消费升级趋势的进一步持续，低端占比进一步减少，中端和高端占比持续提升。在这样的假设下，2021-2021年低端、中端、高端的年均销量复合增速分别为3%、8%、15%(具体假设见表16)。同时，结合前文第四部分公司在各级别市场占有率进一步提升的趋势，对公司未来在各细分市场的具体市场占有率进行假设，表现为：高端市场，12年显著提升，假设未来稳步提升；中端市场，未来在公司渠道进一步开拓，以及引入名气子品牌的情况下，销量占有率提升明显；低端市场，略有下降。在上述假设情况下，未来公司2021-2021年油烟机的销量增速分别为18.7%、22.5%、19.9%和14.7%，公司的油烟机销量保持稳定快速增长。燃气灶、消毒柜：公司的燃气灶、消毒柜从历年销售情况来看，与油烟机销量之间存在着一定的匹配关系，燃气灶与油烟机的销量比例约在90%，消毒柜与油烟机的销量比例约在20%，我们假设未来燃气灶与油烟机的销量比例保持不变，消毒柜由于精装修比例的提升，假设消毒柜与油烟机的销量比例略有上升。收入、毛利预测：均价：我们结合公司各年终端零售均价以及出厂价，考虑消费升级所引起的低端、中端、高端市场占比变动以及各细分市场的均价变动，对公司油烟机、燃气灶、消毒柜未来几年的均价变动作如下假设：成本：公司的主要原材料为不锈钢板、冷轧板、电机、开关、燃烧器、燃气控制阀总成、厨用锅架。原材料成本在公司营业成本中所占比重较大，根据公司的招股说明书，2021年至2021年1-6月原材料占公司营业成本的比例均在85%以上。由于公司定位中高端，毛利率水平较高，影响毛利率的因素主要是由于竞争结构的变化，竞争的焦点不在于成本的变化。我们简单按照历年营业成本与实际销量的变化对营业成本进行预测。在中性假设行业竞争结构不恶化的情况下，公司各品类产品的毛利率不变，但由于名气子品牌的毛利率较低，公司整体的毛利率水平略有下降。在上述核心假设情况下，我们预计公司2021-2021年营业收入分别为19.25、24.07、29.49亿元，同比增速分别为25.5%、25.0%、22.5%、16.7%；2021-2021年实现净利润分别为2.47、3.00、3.69亿元，同比增速分别为32.4%、21.4%、17.1%。四、风险因素1、厨房大电器与房地产关联度很高，受地产调控影响，行业销量不达预期；2、中低端市场竞争激烈程度超出预期，拉低公司的整体毛利率，并抬高费用率；3、两大新兴渠道发生变化：京东、易购之间的竞争缓和，渠道重回强势地位；精装修渠道利润率和回款情况较差。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链