资产负债表系列分析报告（一）：日本地产泡沫消费躺平

日本地产泡沫后，消费不“躺平”——资产负债表衰退系列（一）我们为什么研究《资产负债表衰退系列》◆历史不会重演细节，过程却会重复相似。——霍华德·马克思《周期》◆90

年代贸易全球化和金融自由化之后，围绕着居民、企业、政府、国家资产负债表的金融周期，不断上演。自

2007

年金融危机以来，全球市场已经先后经历了

2007-2011（次贷危机）、2011-2015（发达政府债务危机）、2015-2018（韩国南非土耳其等新兴市场危机）、2018-2020（美国股市泡沫）、2020

年至今的五轮金融周期。◆1）居民资产负债表：居民资产和负债包括房地产资产、股票资产、房贷、消费贷；当地产、股票暴跌或者房贷、消费贷收紧时，居民财富和消费将大幅下滑，引发。◆2）企业资产负债表：财务杠杆在顺周期时扩大股东收益，且大量企业负债用于回购股票；而逆周期、信用收缩时风险加倍，影响经济投资和产出能力。◆3）政府资产负债表：此前政府债务约束主要为法定债务（还本+付息）上限，2008

年金融危机期间欧美扩大财政支出，因此在

2011

年时普遍面临债务约束；实施

MMT

理论后，政府债务从硬性约束转向信用软性约束。◆4）国家资产负债务：主要是外债压力，有较多的新兴发展中国家依靠资源出口维系国际收支平衡，当资源品价格暴跌或美国加息资本回流的环境下，往往会出现国内资产泡沫破灭、汇率大幅贬值、无力进口等危机。◆当下全球高通胀与美联储大幅加息，几乎打破过去四十年“大宽松”和债务扩张周期的趋势，在此时点复盘历史案例，为暴风雨中指引一线光明，必要性已经凸显，后续报告我们也将回顾过去四十年重要的资产负债表衰退案例，为投资者提供启发。2导

读◆1989

年日本年号由“平成”替代“昭和”，而同时，日本的社会和经济发展也迎来重大拐点时刻：从“昭和复兴”走向了“平成衰退”，其中日本居民资产负债表的拐点一直为社会所热议。◆日本如何在平成年代走向资产负债表拐点？90

年代击垮日本的不只是一场地产泡沫，而是一系列负面事件：广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机、科网泡沫。日本经济的收缩顺序为：1）85-90

年日元升值->出口产业链。2）90年地产泡沫破灭->住宅投资。3）股债汇房暴跌->居民消费。4）居民消费萎靡->企业投资。5）企业投资生产收缩+亚洲金融危机+科网泡沫+人口老龄化->居民消费进一步收缩。◆90

年代日本央行并非碌碌无为，而是非常积极地展开宏观调控：1）86

年初面对日元升值冲击，加大信贷和货币投放。2）为应对复苏带来的通胀，87

年中开启货币正常化，89

年开始紧缩货币，引发地产两次调整。3）90

年日本央行在股市崩盘时未介入，而地产崩盘后迅速转为宽松降息，但信贷拐点已现。4）95

年后两次超常规货币政策，但“拉得动

M1、拉不动

M2”。◆从日本经验来看，当居民和企业的资产负债表从扩张转为收缩时，放松流动性呈现“流动性陷阱”特征，并不能刺激经济。对于居民而言：1）80

年-89

年十年间，以日元计价的居民可支配收入复合增速

3.3%，并未大幅提升，消费和进口的景气主要来自于日元升值+股房资产升值带来的财富效应。2）90

年代地产和股票占日本居民资产的

50%左右，在地产泡沫破灭后成为压在日本居民部门身上的“大山”。3）参考日本，央行最重要的工作是防范“坏的”去杠杆、维持居民财富稳定、扭转长期信心预期。对于企业而言：当

90

年日本居民的杠杆率和收入迎来拐点后，94

年日本国内企业进入长达

20

年的去杠杆过程。导

读◆从经济对应到资产价格：◆日本债市从

90

年代起进入长期“债牛”。90

年日本十年期国债利率达到

8%以上，后续单边下行至

03

年的

0.55%，降幅超过7

个百分点；03

年后，日本国债利率常年维持在

1%以内，形成“长期资产荒”。日本国债利率的走势与日本名义

GDP

增速基本协同，实际经济增长逐步下台阶且“大放水没有带来大通胀”，成为日本债牛的两大支撑。日本长期大放水没有带来大通胀，背后的债牛和经济萎靡互为镜像：放水没有带来实际需求回升，实际经济增长和

CPI

表现为通缩，资金转而流入金融资产，导致债市利率下行和资产荒，反映日本央行货币政策的积极“有为”却又“无为”。◆股市是经济的晴雨表，在

90

年代日本如期演绎。1988-1999

年间，东京综合指数与

GDP

同比增速的相关性达到

78%，就行情阶段划分来看：1）90

年至

92

年

7

月，受流动性收紧资产泡沫破灭影响，指数下跌

58%。2）92

年

8

月至

96

年

6

月，资产泡沫破灭后的修整期，指数

4

年间上涨

40%，但其间波动剧烈，例如

95

年上半年受阪神大地震影响指数较高点最多下跌29%。3）96

年

7

月至

98

年

12

月，受亚洲金融危机影响，指数下跌

37%。4）99

年后经历科网泡沫的急涨和急跌。从指数的盈利和估值来看，企业

ROE

与经济周期和指数走势基本重合，也影响指数估值变化。4导

读◆债牛股熊的背后的

MMT：◆过去三十年日本政府大规模扩张政府债务，以刺激需求和经济。政府的消费和公共投资支出占日本

GDP

比重从

1990

年的20%左右上升到

2021

年的

27%，在经济通缩的过程中，日本试图通过政府部门的资产负债表扩张对冲居民和企业的资产负债表收缩，过去历任日本首相的执政理念都以财政扩张闻名，典型的就有“安倍经济学”。日本政府的财政支出逐步由新发国债融资支持，债务依存度从

1990

年的

10%扩张到近年来的

40%附近。从本质来看，日本已经大规模实行

MMT

理论，财政货币政策倾向一体化，一边压低利率、一边实施大规模财政化的放水。◆日本能成功实现

MMT，离不开其国家特性。作为典型东亚国家，日本政府大规模扩张债务后大规模动员国内金融机构和个人持有国债；而对于国内金融机构和居民而言，除了国债之外也没有更好、更安全的投资可以参与。在这样的背景下，日本尝试持续压抑居民的投资需求、促进消费需求，鼓励当下消费。作为对比，欧美各国的国家债务稳定性难以与日本政府媲美。大规模

MMT

和压低利率的结果，是挤出日本国内投资、使其转向海外，日本海外资产规模大约为国内

GDP

总量的

2

倍，但是2000

年后美元持续贬值导致日元相对升值，让日本海外投资效率较低。5导

读◆居民资产负债表拐点之后，日本的消费和消费股如何？◆90

年代日本消费降级或“躺平”了么？从商业销售总额来看，自

90

年起，日本进入长达

12

年的商业销售额负增长，或许从总量上验证了这一观点。但详细拆分了日本消费结构：1）人口结构变迁，日本服务消费崛起了；2）居民对必须消费“精打细算”，可能是降级了，但居民对于可选消费反而“大

脚”，更像是升级了。做个生动举例，可能像是一个吃着

711

快餐、喝着打折的朝日啤酒、穿着优衣库衣服，一切精打细算的“宅男”，却在任天堂、索尼的游戏机上一掷千金。◆日本

10

大消费行业

21

家核心资产简要回顾。从

90

年代

10

大消费行业

21

家核心资产的股价表现来看：1）对于必须消费，日本伴随着人口老龄化、居民财富收入下滑，进入了衰退期，居民消费看“性价比”。2）对于可选消费，并没有相对必须消费受到更大波动和冲击，反而是呈现了消费升级特征。这说明能够创造和挖掘居民消费新需求的生意，受到社会和经济条件的约束更少。3）全球化是日本企业摆脱国内衰退的共同解决之道，90

年代日本消费核心资产的主旋律就是扩张海外市场，寻找第二增长点。目录一、日本如何在平成年代走向资产负债表拐点二、90

年代日本消费降级或“躺平”了么？三、日本

10

大消费行业

21

家核心资产简要回顾击垮日本平成年代不只是一次地产泡沫，而是一系列冲击90

年代击垮日本平成年代的不只是一场地产泡沫，而是“广场协议—>地产泡沫破灭—>阪神大地震—>亚洲金融危机—>科网泡沫”一系列负面事件。日本实际

GDP

增速也从

80

年代的

4.1%下降至

90

年代的

0.5%。日元升值冲击日本

GDP

增速从85年三季度

7.5%降至87

年一季度

1.6%日元升值景气地产泡沫破灭震后大宽松复苏亚洲金融危机日本

GDP

增速从

96年科网泡沫日本

GDP

增速回升到

9.6%后维日本

GDP

增速从

90

年三季度

震后日本政府大放水98

年日本刚走出亚持在

7%附近，升值财富效应逐

7.5%持续下行到

93

年三季度-

刺激+追加紧急财政

四季度的

3.1%衰退至

洲金融危机影响，又10%8%步替代贬值出口压力，87

年日本人均

GDP

突破

2

万美元1%，94

年广岛亚运会景气被

预算，日本

GDP

增速

98

年三季度的-1.4%，

遭遇科网泡沫破灭95

年阪神大地震中断回升至

3%附近金融业迎来1985

年

9

月

22

日G5

签订广场协定GDP

不变价增速CPI

同比6%1995

年

1

月

17日1997

年

11

月韩国金融风暴，韩元兑美元降至创纪录的阪神大地震4%巴林银行魔鬼交易员尼克里森爆仓1987

年

2

月1994

年

10

月广岛亚运会景气1008:1，日本金融业在卢浮宫协议韩大量投资，濒临破产2%贸易黑字国降息刺激1999

年底科网泡沫开始出现裂痕美元加息抑制贬值1990

年

8

月“海湾危机”爆发，日本央行连续加息抑制通0%胀，股债汇房同时暴跌-2%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999数据来源：Wind，财通证券研究所90

年代日本两大焦点：汇率持续升值+房价从暴涨到暴跌汇率回顾：1）85

年

2

月至

87

年

12

月，美元兑日元从

260

降至

121，日元升值

114%；2）87

年

12

月至

90

年

4

月，美元兑日元从

121

升至

159，日元贬值

24%；3）

90

年

4

月至

95

年

4

月，美元兑日元从

159

降至

84，日元升值

89%；4）

95

年

4

月至98

年

7

月，美元兑日元从

84

升至

145，日元贬值

42%；5）

98

年

7

月至

99

年

11

月，美元兑日元从

145

降至

102，日元升值42%。房价回顾：1）85

年

1

月至

87

年

11

月，房价上涨

138%；2）

87

年

11

月至

89

年

4

月，房价下跌

22%；3）

89

年

4

月至

90

年10

月，日元升值房价上涨

35%；4）

87

年

11

月至

99

年

7

月，房价下跌53%。7085

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99数据来源250：Wind

190，财通证券130研究所270美元兑日元2701985

年

9

月广场协定250230210日元升值2301987

年

2

月210卢浮宫协议贸易黑字国降息刺激美元加息抑制贬值日元贬值190170日本全面衰退170150+史诗大宽松+日本地产泡沫破灭

亚洲金融危机经济全面衰元贬值但日元继续升值11090后金融危机+美国大放水70当货币政策稍有松动房价再次暴涨1989年41985

年

7

月起日本地产疯涨日本:东京:房价指数:房屋1987

年

11

月第一次金融收紧85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99月起1990

年

10

月房价见顶，开启持续下跌9经济收缩顺序：出口->地产->消费->投资->消费90

年代日本经济收缩顺序：1）85-90

年日元升值->出口产业链。2）90

年地产泡沫破灭->住宅投资。3）股债汇房暴跌->居民消费。4）居民消费萎靡->企业投资。5）企业收缩+亚洲金融危机+科网泡沫+人口老龄化->居民消费进一步收缩。私人-消费私人-住宅投资私人-设备投资净出口政府支出广场协议带来出口收缩日元升值也促进财富效应出口对

GDP

贡献从

85

年

住宅从

0.0%（低）提升到

1.5%（高）10%8%1.4%降至

86

年-1.7%，并且持续负贡献到

1989

年居民消费从

1.3%提升到

4.2%企业投资从

0.8%提升到

4.9%地产破灭失速91

年住宅投资降至-0.7%资产暴跌消费萎靡91

年居民消费降至

0.4%震后大宽松复苏93

年日本一直大规模放水+财政刺激，95

年震后再次大幅加码6%负面事件轮番冲击97

年日本迎来历史拐点，后续消费、地产、投资持续收缩企业去杠杆大幅收缩92-94

年企业投资持续负贡献4%2%0%-2%-4%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999数据来源：Wind，财通证券研究所10日本央行货币政策：积极“有为”却又“无为”90

年代日本央行并非碌碌无为，而是非常积极地展开宏观调控：1）86

年初面对日元升值冲击，加大信贷和货币投放。2）为应对复苏带来的通胀，87

年年中开启货币正常化，89

年开始紧缩货币，引发地产两次调整。3）90

年日本央行在股市崩盘时未介入，而地产崩盘后迅速转为宽松降息，但信贷拐点已现。4）95

年后两次超常规货币政策，但拉得动

M1、拉不动

M2

了。M1

增速M2

增速央行贴现利率（右）日元升值冲击7%6%18%15%12%9%地产泡沫破灭85

年

3

月-87

年

5

月货币投放：M1

增速

3.9%->12.4%86

年

12

月-88

年

2

月震后超常规货币政策3

次加息后日本股市崩盘又

2

次加息后日本地产崩盘地产崩盘后日本央行开始行动95

年初日本央行大胆尝试铸就日本经济最后一轮辉煌信贷投放：M2

增速

8.2%->12.4%5%4%日本央行决定引导向零利率91

年

6

月-95

年

9

月降息

8

次：6%->0.5%6%3%3%2%1%与

G5

贸易黑字国协同降息87

年后通过卢浮宫协议85

年

12

月-87

年

3

月降息

4

次：5%->2.5%0%-3%0%198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999日本得失：货币政策只是水上行舟，改变不了债务周期的“水流”从日本经验来看，当居民和企业的资产负债表从扩张转为收缩时，放松流动性呈现“流动性陷阱”特征，并不能刺激经济。对于居民而言：1）80

年-89

年十年间，以日元计价的居民可支配收入复合增速

3.3%，并未大幅提升，消费和进口的景气主要来自于日元升值+股房资产升值带来的财富效应。2）90

年代地产和股票占日本居民资产的

50%左右，在地产泡沫破灭后成为压在日本居民部门身上的“大山”。3）参考日本，央行最重要的工作是防范“坏的”去杠杆、维持居民财富稳定、扭转长期信心预期。对于企业而言：当

90

年日本居民的杠杆率和收入迎来拐点后，94

年日本国内企业进入长达

20

年的去杠杆过程。月均实收入月均可支配收入月均消费支出非金融企业杠杆率居民杠杆率（右）160%140%120%100%80%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（万日元）7060居民杠杆率90

年迎来拐点90-91

年收入和消费迎来增速拐点5040企业杠杆率94

年迎来拐点3094

年收入和消费迎来绝对拐点2010065

70

75808590

950005

10152065

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

20数据来源：Wind，财通证券研究所12日本债市从“债牛”走向“长期资产荒”从经济对应到资产价格，日本债市从

90

年代起进入长期“债牛”。1990

年日本十年期国债利率达到

8%以上，后续单边下行至

2003

年的

0.55%，降幅超过

7

个百分点；2003

年后，日本国债利率常年维持在

1%以内，形成“长期资产荒”。日本国债利率的走势与日本名义

GDP

增速基本协同，实际经济增长逐步下台阶且“大放水没有带来大通胀”，成为日本债牛的两大支撑。日本长期大放水没有带来大通胀，背后的债牛和经济萎靡互为镜像：放水没有带来实际需求回升，实际经济增长和

CPI

表现为通缩，资金转而流入金融资产，导致债市利率下行和资产荒，再次侧面印证了日本央行货币政策的积极“有为”却又“无为”。10

年日本国债利率GDP

同比增速（右）日本

CPI

当月同比30%25%20%15%10%5%25%债牛行情87

年

1

月-90

年

11

月经济复苏走出外汇冲击且中东油价上涨推升日本最后的通胀日本央行最后的收水CPI

从-1.1%升至

4.2%20%15%1990

年

8

月

8.05%降至2003

年

6

月

0.55%长期资产荒利率维持

0.8%附近10%5%0%0%-5%-10%-5%1972

1977

1982

1987

1992

1997

2002

2007

2012

2017

20221972

1977

1982

1987

1992

1997

2002

2007

2012

2017

2022数据来源：Wind，财通证券研究所

注：债务依存度=国债收入/财政支出，债务负担率=未偿债务/GDP13日本“债牛”的背后：政府需求不健康且被迫替代社会需求过去三十年日本政府大规模扩张政府债务，以刺激需求和经济。政府的消费和公共投资支出占日本

GDP

比重从

1990

年的

20%左右上升到

2021

年的

27%，在经济通缩的过程中，日本试图通过政府部门的资产负债表扩张对冲居民和企业的资产负债表收缩，过去历任日本首相的执政理念都以财政扩张闻名，典型的就有“安倍经济学”。日本政府的财政支出逐步由新发国债融资支持，债务依存度从

1990

年的

10%扩张到近年来的

40%附近。从本质来看，日本已经大规模实行

MMT

理论，财政货币政策倾向一体化，一边压低利率、一边实施大规模财政化的放水。日本债务依存度日本债务负担率（右）（政府消费+公共投资）/日本名义

GDP70%60%200%180%160%140%120%100%80%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%1965197519851995200520151955196519751985199520052015数据来源：Wind，财通证券研究所

注：债务依存度=国债收入/财政支出，债务负担率=未偿债务/GDP14日本“债牛”的背后：资产荒挤出个人投资和国内投资日本能成功实现

MMT，离不开其国家特性。作为典型东亚国家，日本政府大规模扩张债务后大规模动员国内金融机构和个人持有国债；而对于国内金融机构和居民而言，除了国债之外也没有更好、更安全的投资可以参与。在这样的背景下，日本尝试持续压抑居民的投资需求、促进消费需求，鼓励当下消费。作为对比，欧美各国的国家债务稳定性难以与日本政府媲美。大规模

MMT

和压低利率的结果，是挤出日本国内投资、使其转向海外，日本海外资产规模大约为国内

GDP

总量的

2

倍，但是2000

年后美元持续贬值导致日元相对升值，让日本海外投资效率较低。日本国债持有结构日本对外直接投资（万亿日元）25020015010050金融机构日本央行1985-1994

年6%1995

年后12%财政投融资资金商业银行31%22%28%21%个人及其他商业金融机构政府金融机构12%12%19%20%04%14%数据来源：王湧.日本国债保有结构的变化及国债市场新动向[J].现代财经：天津财经大学学报,2006,26(12):5，Wind，财通证券研究所15日本股市呈现长期基本面的熊市股市是经济的晴雨表，在

90

年代日本如期演绎。1988-1999

年间，东京综合指数与

GDP

同比增速的相关性达到

78%，就行情阶段划分来看：1）90

年至

92

年

7

月，受流动性收紧资产泡沫破灭影响，指数下跌

58%。2）92

年

8

月至

96

年

6

月，资产泡沫破灭后的修整期，指数

4

年间上涨

40%，但其间波动剧烈，例如

95

年上半年受阪神大地震影响指数较高点最多下跌29%。3）96

年

7

月至

98

年

12

月，受亚洲金融危机影响，指数下跌

37%。4）99

年后经历科网泡沫的急涨和急跌。从指数的盈利和估值来看，企业

ROE

与经济周期和指数走势基本重合，也影响指数估值变化。二部市净率一部市净率ROE（右）东京综合指数GDP

同比增速（右）310026002100160012%610%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%阶段一5泡沫破灭期阶段二泡沫后修整期亚洲金融危机

科网泡沫8%4阶段三阶段四6%4%

32%20%11001-2%600-4%

088

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

028085909500数据来源：Wind，财通证券研究所

注：ROE

取前后

1

年平均做平滑16目录一、日本如何在平成年代走向资产负债表拐点二、90

年代日本消费降级或“躺平”了么？三、日本

10

大消费行业

21

家核心资产简要回顾90

年代日本商品销售总额十二年负增长，消费“躺平”了么？对于

90

年代日本，市场可能最关注的一个问题：是不是泡沫破灭之后日本消费全面“躺平”或者消费降级了？从商业销售总额来看，自

1990

年起，日本进入长达

12

年的商业销售额负增长，或许从总量上验证了这一观点。但详细拆分了日本消费结构，可以发现：1）人口结构变迁，日本服务消费崛起了；2）居民对必须消费“精打细算”，可能是降级了，但居民对于可选消费反而“大

脚”，更像是升级了。做个生动举例，可能像是一个吃着

711

快餐、喝着打折的朝日啤酒、穿着优衣库衣服，一切精打细算的“宅男”，却在任天堂、索尼的游戏机上一掷千金。日本商业销售额（万亿日元）同比增速（右）40%30%807060504030201001990

年

66.3

万亿日元2002

年

50.0

万亿日元12

年复合增速-2.2%20%10%0%-10%-20%-30%198019851990199520002005201020152020数据来源：Wind，财通证券研究所18日本消费出现明显结构变化（1）：服务消费逐步替代商品消费日本在

85

年开始迎来生育率的向下拐点，在

95

年前后迎来老龄化的拐点。人口的收缩，一方面和地产泡沫破灭后日本居民“躺平”心态有关，但另一方面也是人口增长的自然规律，二战后日本的人口出生高峰逐峰下降，“婴儿潮”效应开始缩减，最终在

90

年代集中体现。青壮年人口的下行，促使商品消费的总需求开始大幅下降，而服务消费的总需求却转而逆势上升，并且日本服务业占

GDP

的比重也与日俱增。18-64岁人口占比（右）日本总和生育率日本服务业占

GDP比重服务业增速（右）75%70%65%60%55%50%12%10%8%2.4%67%65%63%2.2%2.0%6%4%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%61%59%2%0%-2%-4%-6%-8%57%55%60

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208085909500051015数据来源：Wind，财通证券研究所19日本消费出现明显结构变化（2）：必选消费降级，可选消费升级回顾

1990-2002

年间各细分领域的商业零售额复合增速：1）电子、药妆护肤为代表的新兴消费产品基本逆势实现了正增长。2）纺织服装零售规模大幅下降，90

年代中后期也是日本优衣库开始崛起的时间。3）可选消费中和人口关系更加密切的汽车、家居建材回落更为明显。1990-2002

年商业零售额复合增速1%0%0.6%0.0%-1%-2%-3%-4%-5%-1.4%-2.3%-3.2%-4.6%纺织服装电子等机械设备

药品和洗浴用品食品饮料汽车家居建材数据来源：Wind，财通证券研究所20日本消费出现明显结构变化（2）：必选消费降级，可选消费升级进一步分年度来看：1）必须消费整体平稳下行，几乎没有任何回升，一路“消费降级”。2）可选消费也曾出现过阶段性的景气，例如汽车，在

90

年代中期为了契合泡沫破灭后的居民消费心理，以丰田为代表的日本车企推出了一系列“豪车平价版”，对于居民消费既是一种升级也是一种降级，加之汽车金融利率的下行，推动行业阶段景气。纺织服装食品饮料药品和洗浴用品家居建材汽车电子等机械设备10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%199119962001199119962001数据来源：Wind，财通证券研究所21日本股市也映射了“必须消费降级、可选消费升级”的现象综合指数食品纺织服装农林牧渔电器运输设备精密仪器服务业40035030025020015010050阶段四科网泡沫阶段二泡沫后修整期阶段三亚洲金融危机01993

1994

199519961997

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2000

20012002阶段四各行业表现94%阶段二各行业表现58%

57%

55%阶段三各行业表现180%80%60%40%0%-20%-40%200%150%100%-11%-12%-12%-18%-21%35%

29%58%54%21%14%10%50%0%-50%19%1%20%0%-60%-80%-35%-43%-59%-6%-11%数据来源：Wind，财通证券研究所22目录一、日本如何在平成年代走向资产负债表拐点二、90

年代日本消费降级或“躺平”了么？三、日本

10

大消费行业

21

家核心资产简要回顾总结：必须消费核心资产承压，可选消费核心资产走牛证券代码2802280125032502-公司名称味之素指数权重0.3%0.1%0.6%0.3%-规模排名77所属行业食品93

年后市场表现-8%从

90

年代

10

大消费行业

21

家核心资产的股价表现来看，我们总结了三条概括性的经验：龟甲万32033食品-19%-1%麒麟控股啤酒朝日集团控股株式会社迅销集团73啤酒13%1）对于必须消费，日本伴随着人口老龄化、居民财富收入下滑，进入了衰退期，居民消费看“性价比”。-服饰692%-27%455%168%22%7762822744524911826482676752675367587974450245037203726790209202西铁城钟表株式会社岛村有限公司花王8.0%0.1%0.6%0.2%1.2%0.3%1.6%0.4%1.3%0.6%1.4%0.5%4.3%1.4%0.9%0.2%24026628服饰服饰药妆资生堂有限公司伊藤洋华堂日本永旺集团Panasonic97药妆2）对于可选消费，并没有相对必须消费受到更大波动和冲击，反而是呈现了消费升级特征。这说明能够创造和挖掘居民消费新需求的生意，受到社会和经济条件的约束更少。12零售231%33%83零售株式会社5家电160%182%680%75%夏普有限公司44家电索尼集团公司任天堂11消费电子消费电子医药30武田药品工业6316%52%3）全球化是日本企业摆脱国内衰退的共同解决之道，90

年代日本消费核心资产的主旋律就是扩张海外市场，寻找第二增长点。安斯泰来制药株式会社丰田汽车40医药1汽车273%202%12%本田10汽车东日本旅客铁道株式会社全日空控股株式会社15出行106出行-71%数据来源：Wind，财通证券研究所24食品：日本市场见到天花板后龙头企业转向全球化味之素是日本的味精、速冻食品龙头，龟甲万是日本的酱油调味品龙头，二者在

93-99

年表现持续弱于市场。估值方面，味之素和龟甲万在

90

年代的市净率维持在

1.5x、1.3x

附近，PE

分别从

50

倍和

25

倍左右下降至约

40

倍、20

倍。股价长期震荡的主要原因，源于停滞的

EPS

增长。人口见顶后，日本国内的调味品相关消费趋于平稳，国内调味品工业产出逐级下滑，对此日本调味品龙头转向全球化战略，味之素从

1990

年开始加大海外投资，目前海外营收已经占到公司收入的

70%。公司/基准（右）东京指数味之素140%

210公司/基准（右）东京指数龟甲万210120%190170120%100%100%80%60%40%160110601501301109080%60%40%20%0%20%0%7090

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99数据来源：Wind，财通证券研究所

注：详见味之素公司官网企业

100

年发展回顾25啤酒：双寡头全面竞争，升级的精酿啤酒、降级的起泡酒麒麟和朝日是日本

90

年代啤酒行业的双寡头企业（市占率近

80%），整个

90

年代表现偏震荡。随着人口老龄化与青年人酒类消费习惯变化，日本总体啤酒消费量持续下降，产量于

1994-1996

年间见顶。而当行业开始收缩时，市场竞争加剧，啤酒价格

CPI

增长还要低于日本整体

CPI

增长。期间麒麟和朝日凭借着卓越的经营管理能力，毛利率仍然维持在

30%附近未下滑。此外，日本酒类消费出现升级和降级共存的现象：1）精酿啤酒开始流行；2）因为税收而价格更低廉的起泡酒销售占比大幅提升。公司/基准（右）东京指数朝日集团公司/基准（右）东京指数麒麟控股21016011060250%21016011060200%200%150%100%50%150%100%50%0%0%90

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99服饰：消费降级趋势明显，消费者追求“低价良品”理念90

年代日本涌现出两大“快消”巨头——岛村连锁和优衣库（母公司迅销集团）。日本地产泡沫破灭后，居民消费理念从追求奢侈、个性、炫耀性转向“低价良品”理念。岛村和优衣库都是优质快消经营思路，采取仓储式门店、全国化物流和

IT

系统，快速铺店，销售物美价廉的大众服装，因为契合消费需求而取得快速发展。西铁城为代表的的日本钟表企业，成为全球“低价平替”腕表的代表。60

年代石英危机后，钟表业走向分化，一边是欧洲的传统奢侈机械腕表，一边是日本的低价石英腕表（外形类似而机芯廉价），西铁城、精工、卡西欧由此实现弯道超车。东京指数迅销集团（优衣库）岛村公司/基准（右）东京指数西铁城15001000500080021017013090150%6004002000100%50%0%5090

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99数据来源：Wind，财通证券研究所27药妆：女性崛起带来相关消费升级趋势在日本资产泡沫破灭之后，女性地位逐步提升，女性的消费潜力成为各大消费厂商努力挖掘的方向，日本花王和资生堂在药妆领域实现高速发展。花王具有持续研发的传统，爆款产品遍布个人护理领域，同时整合销售渠道掌控市场销售网络，并且积极的开展全球化进程，尤其是进入中国为代表的新兴市场。资生堂的发展历程与花王类似，逐步成长为中高端化妆品零售商。产品方面，资生堂一方面不断研发爆款新品、提升产品力和品牌力，另一方面牢牢占据高端地段、同时把握大众零售渠道，1995

年后公司成功实现逆袭。公司/基准（右）东京指数花王350%公司/基准（右）东京指数资生堂21016011060200%310300%250%200%150%100%50%26021016011060150%100%50%0%0%90

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99数据来源：Wind，财通证券研究所28零售：掌握消费趋势，全球化进驻新兴市场日本商业销售额见顶之后，国内零售企业普遍进入衰退期，但伊藤洋华堂和永旺则表现相对优异，主要原因有二：一是掌握地产泡沫破灭后的消费趋势，伊藤洋华堂大力扩展

711

门店。1973

年伊藤洋华堂将

711

引入日本，而后实现收购。地产泡沫破灭之后，日本居民消费降级，转向廉价、方便的消费场景，

711

把握了这一消费趋势快速扩张。二是加快企业国际化进程，进入其他新兴市场。90

年代日本零售龙头加快国际化布局，尤其是进入经济大发展的亚洲新兴市场，例如中国大陆、中国香港、中国台湾等地区。公司/基准（右）东京指数伊藤洋华堂300%250%200%150%100%50%公司/基准（右）东京指数永旺300%250%200%150%100%50%35030025020015010050350300250200150100500%0%90

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99数据来源：Wind，财通证券研究所29家电：从渗透率红利到消费升级新趋势红利从

60

年代开始，日本城镇化建设大步迈进，居民收入增加，家庭开始大幅普及冰箱、彩电、洗衣机等家电，家电渗透率红利推动了松下、夏普等一系列家电厂商发展。90

年代开始，日本国内的家电消费逐渐走向成熟，松下和夏普为代表的大举转向国际化与家电升级。中日关系正常化后，松下一直与中国保持良好关系，80

年代后来华建厂，加大对新兴市场渗透。此外，电视等家电技术不断升级，成为松下、夏普为代表的日本厂商业绩增长的另一重要动力，松下推出

DVD、“画王”电视等爆款产品，成为一个时代的记忆。公司/基准（右）东京指数松下公司/基准（右）东京指数夏普30025020015010050250%

300250%200%

250150%

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150200%150%100%50%0%50%0%1005090

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99数据来源：Wind，财通证券研究所30消费电子：90

年代全球厂商展开设备和内容的主机之战90

年代家庭游戏主机技术大发展，全球各家厂商开启设备和游戏内容的竞赛。90

年代是游戏主机发展的黄金十年，前后诞生了四、五、六合计三代主机和多款经典游戏，例如索尼的

Playstation、任天堂的

N64、生化危机、最终幻想、古墓丽影等等。任天堂在

80

年代凭借红白机和超级马里奥等经典产品成为主机游戏霸主，进入