利率专题：历经赎回跨季后理财会如何

目录TOC\o"1-2"\h\z\u近期银行理财市场有哪些变化？ 39月理财收益率回落，破净率有所上升 3季末理财资金回表，存续规模有所下滑 4三季度理财新发规模上升，季末规模出现下降 610月理财产品仍面临一定到期压力 810月开放式业绩不达标增加，新发理财业绩基准回升 8各家银行理财有哪些特征？ 12银行理财持仓有何变化？ 154小结 175风险提示 19插图目录 20在基本面、政策面及资金面等因素共振冲击下，9月债市有所回调，再叠加季末因素，理财自身也面临或有的赎回压力，进一步对市场形成扰动，尤其先体现在理财资产端的赎回。然相比去年赎回负反馈之下，今年理财在流动性储备和资产配置端均会更提前些，此种情形下本轮整体赎回相对可控，流动性储备完整后理财仍对市场形成较强的买入力量。当前而言，银行理财市场有哪些新变化？各家银行理财有何特点？理财持仓债券又有哪些边际变化？本文聚焦于此。近期银行理财市场有哪些变化？99进入9月，在政府债发行放量、信贷投放有所修复和跨季扰动之下，债券市场有所调整，以及季末银行理财面临回表压力，9月理财规模有所下滑，理财净值出现回落，破净率小幅上行：收益率方面，99291.03%，9/1-9/29，固收型理财产品来看，纯债固收型、混合债券型、可转债型、非标债权型净值区间收益率分别下降0.12%、0.18%、0.13%、0.08%，此外偏债混合型净0.26%。破净率方面，92948其中，纯债固收型、混合债券型、可转债型、非标债权型破净率分别为1.20%、2.91%、0.67%、1.27%，32.84%。图1：理财产品净值变化（净值单位为1） 理财产品破净率（%） 整体破净率 非标债权型纯债固收型可转债型混合债券型纯债固收型 混合债券型 非标债权型整体破净率 非标债权型纯债固收型可转债型混合债券型1.0551.0501.0451.0401.0351.0301.0251.020

可转债型 整体净值(右)

301.040251.030201.0201.010 151.000 100.990 52022-04-072022-05-072022-06-062022-07-062022-04-072022-05-072022-06-062022-07-062022-08-052022-09-042022-10-042022-11-032022-12-032023-01-022023-02-012023-03-032023-04-022023-05-022023-06-012023-07-012023-07-312023-08-302023-09-292022-04-072022-05-072022-06-062022-07-062022-08-052022-09-042022-10-042022-11-032022-12-032023-01-022023-02-012023-03-032023-04-022023-05-022023-06-012023-07-012023-07-312023-08-302023-09-29资料来源：wind，注：数据截至2023/9/29

资料来源：wind，注：数据截至2023/9/29进一步来看，也是市场关注的重心，近期银行理财存续规模有何变化？三季度来看，7月理财规模快速回暖，8月延续平稳回升态势，但斜率有所放缓，9月存续规模则出现明显回落，当中一定程度有季节性因素，季末理财资金面临回表压力，也与资金面持续收敛有关，毕竟短端资产在持续调整。当前而言，根据普益标准披露数据，9月存续规模为25.54万亿元，较二季度末上升3.14%，较8月环比下降8759亿元。10月略有回升，截至10月9日，存续规模增长至25.60万亿元，存续产品总量增加至3.95万款。根据2022-2023数据的覆盖比例，并基于平均覆盖比例（97%）三季度末实际存续规模或为26.36较二季度末上升4.04%，截至10月9日，全市场实际存续规模或在26.42万亿元，较9月上升0.21%。注：由于普益标准披露的高频数据覆盖度有限，致使数据统计上存在一定偏差，但还是可以感知理财规模数据变化的大方向。图3：银行理财存续规模（亿元，款） 不同投资性质产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，中国理财网，预测注：数据截至2023/10/09

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09基于普益标准披露数据，我们进一步观察不同类型理财存续规模的趋势变化：分投资性质看，现金管理类和固收类产品是存续规模缩量的主要拖累。相较二季度末，三季度现金管理型/固定收益类/混合类/权益类/商品类理财存续规模分别变动+56733077-420亿元、-14亿元、+14亿元。相较于8月，9月理财存续规模环比下降8759亿元，现金管理型/固定收益类/混合类/权益类/商品类理财产品存续规模分别变动-1880亿元、-6429亿元、-455亿元、-5亿元、+10亿元至77636亿元、167149亿元、8208亿元、435亿元、382亿元。截至10/9，现金管理型产品存续规模出现回升，固定收益类、混合类和权益类产品存续规模维持下行趋势，商品类产品存续规模小幅回落。分运作模式看，开放式净值型产品仍占主导，产品规模回落幅度较大。开放式产品方面，9月末开放式净值产品规模为20.08万亿元，较二季度末3.04%，84.11%。封闭式产品方面，封闭式净值型产品规模为5.10万亿元，较二季度末上升4.02%，较8月末下降0.22%。分发行主体看，存续产品以股份行理财产品为主，国有行理财产品规模明显下降。9月国有、股份、城商和农商理财子产品存续规模均环比回落，分别较8月下降7.32%、1.45%、0.59%、1.14%至79187亿元、109195亿元、25304亿元、1202亿元。截至10/9，10月国有、股份、农商理财产品存续规模较9月有所增长，但城商理财子产品存续规模出现下降。图5：不同运作模式产品存续规模（亿元） 不同机构产品存续规模（亿元） 资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09总结而言，789动和债市回调下有所回落。展望后市，存款利率调降背景下理财收益仍具有吸引力，叠加季初银行信贷投放压力较小，理财规模多出现回升，预估10月理财市场将呈现修复态势。进一步来看新发情况如何？由于普益标准新发产品实际募集规模的数据披露不全，尽管在整体统计上或存在一定数据偏差，但仍可探察当中的趋势性变化。三季度来看，银行理财新发产品数量先升后降。三季度银行理财新发产品11325只（不含子期，实际募集规模达1.38万亿元，新发产品实际募集规模较21.45%。月银行理财新发产品数量处于回落区间。9月银行理财新发产品3855只（不含子期，实际募集规模达4519亿元，规模较8月环比下降10.59%。月来看，109227模达68亿元。图7：理财新发产品募集规模（月度，亿元，只）理财新发产品募集规模（周度，亿元，只） 资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09，横轴表示当周周日根据普益标准披露数据，进一步从运作模式、发行机构细化来看：分运作模式看，三季度封闭式产品占比上升，但9月规模明显回落。1.31比重达95%，较二季度末上升0.6%；三季度封闭式新发产品数量9924只，占比为88%。9月份封闭式产品已披露实际募集规模为4312亿元，较8月环比下降10%。截至10月9日，10月份封闭式产品已披露实际募集规模为68亿元。图9：不同运作模式新发产品规模占比（%） 不同运作模式新发产品数量占比（%） 资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09分机构类型看，三季度发行主体仍以股份行、国有行理财子为主。三季度股份行理财子实际募集规模4985亿元（占比57%，环比增7pct其次是国有行理财子（占比23%，环比降7pct、城商行理财子（占比18%，与二季度持平。从新发产品数量来看，股份理财子、国有理财子、城商理财子、农商理财子分别新发3644、1138、1525、142只，较二季度末分别变动+817、+188、+221、+37只。9月股份行理财子实际募集规模2469亿元（占比65%，环比增0.27pct其次是国有行理财子（占比23%，环比增2pct、城商行理财子（占比12%，环比降2pct。从新发产品数量来看，股份理财子、国有理财子、城商理财子、农商理财子分别新发1281、444、443、47只，较8月分别变动-53、+85、-171、-12只。图11：不同机构新发产品规模占比（%） 不同机构新发产品数量占比（%） 资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/09总结而言，三季度银行理财新发产品规模较二季度有所上升，一方面尽管季末债市出现调整，但三季度前期债市整体表现震荡偏强，且票息收益相对充足；另一方面，存款产品收益率有下降趋势，以及8月1日保险产品利率正式切换，理财作为其替代产品，优势进一步凸显，带动理财需求好转。至季末，资金面收紧和理财回表等因素下，9月新发产品规模有所回落。往后看，需关注理财供给端的修复态势，进一步结合理财到期情况观察。10从到期情况来看，四季度银行理财产品到期规模整体下降，到期压力较三季度有所缓解，但10月定开式产品到期规模处较高水平，仍面临一定到期压力：9815452.57，102.49具体来看：（1）封闭式产品方面，9月到期规模环比上升21%至6038亿元，到期规模大幅提高；10月到期规模环比迅速下降31%回落至4177亿元，到期压力有所降低；（2）定开式产品方面，9月到期规模为1.97万亿元，环比下降12%，到期压力有所减弱；10月到期规模环比增加5%至2.07万亿元，到期压力仍不小。图13：封闭式产品到期时间分布（亿元） 定开式产品到期时间分布（亿元） 资料来源：普益标准， 资料来源：普益标准，此外，从近期业绩不达标占比和新发理财产品业绩基准来看：10首先从到期兑付产品来看，开放式和封闭式业绩不达标占比有所分化：开放式产品业绩不达标占比升幅明显，9月初迅速上升，短暂下行后近期延续上升态势，封闭式产品业绩不达标占比基本维持震荡下行走势，具体而言：开放式产品方面，955.4%，较811.6910/860.616.93封闭式产品方面，到期兑付理财子产品中，949.829个百分点；10/8图15：到期兑付产品中，业绩不达标产品占比（开放式，%）

图16：到期兑付产品中，业绩不达标产品占比（封闭式，%） 城商理财子 股份理财子 国有理财子城商理财子农商理财子股份理财子平均达标占比国有理财子农商理财子 平均达标占比城商理财子农商理财子股份理财子平均达标占比国有理财子资料来源：普益标准，注：图中数据为到期兑付产品中业绩不达标产品的数量占比

资料来源：普益标准，注：图中数据为到期兑付产品中业绩不达标产品的数量占比从新发理财平均业绩比较基准观察，其在三季度总体延续下滑，进入10月，平均业绩比较基准整体转升，或与14天期逆回购投放拉高资金利率传导至理财市场并进一步影响理财产品收益率有关。从运作模式观察，截至9/24当周，封闭式净值型理财业绩比较基准较二季度末下降16BP至3.45%，开放式净值型理财下降18BP至3.32%，二者的背离走势有所扩大。但到10/8当周，封闭式净值型理财业绩比较基准环周上升16BP至3.59%，开放式净值型理财环周上升21BP至3.56%，二者背离走势有所收敛。从期限类型进行观察，9月以来，3年以上期限产品业绩比较基准降幅最大，10/1929BP4.05%；1-310/8952BP2.999个月（含）以内 个月个月（含）个月个月（含） 个月年（含）年（不含年（含） 年以上资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/8，横轴表示当周周日

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/8，横轴表示当周周日从机构类型观察，9月以来各理财机构平均业绩比较基准呈下行趋势，节后至10/8当周，除农商行外各理财子产品平均业绩比较基准都有所回升。9/24降53BP至3.22%，其次是股份行、国有行、城商行理财子，分别下降21BP、13BP、4BP3.32%、3.15%、3.7233BP3.65%。国有理财子 股份理财子 城商理财子 权益类 混合类 固定收益类（右）农商理财子 合资理财子资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/8，横轴表示当周周日

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/10/8，横轴表示当周周日总体而言，三季度新发理财产品业绩比较基准延续下行走势，进入10月，新发理财产品业绩比较基准转升。从运作模式观察，三季度封闭式和开放式净值型理财业绩比较基准均较二季度末下滑，到节后（10/8）均有所回升，大致与三季度初水平相当。从期限类型进行观察，当中仍存一定的结构性分化：当前债市收益率曲线演短端收益率上行更显著，带动1个月以内、1-3个月、6个月-1年期限产品业绩比较基准有所上升，10Y-1Y国债期限利差收窄之下，长端资产（3年以上）业绩基准有所回落。展望后市，随着市场行情的演绎，开放式业绩不达标占比升幅仍然明显，10月理财到期量仍处于较高水平，还需持续关注。各家银行理财有哪些特征？近期在债市出现调整风险的背景下，理财的破净产品数量有所增加，破净率也呈现上升态势，市场对新一轮“破净潮”有所担忧。（1）首先，我们从各家理财子的破净率进行观察：关于理财破净产品数量，9月来看，国有和股份理财子破净产品数量较多，100217197181关于产品破净率，9月来看，合资理财子破净率最高，这与其发行的高风险产品占比较高有关。贝莱德建信理财、施罗德交银理财和汇华理财的破净率分别30%、18%、18%。其次，建信理财、青银理财和上银理财的破净率也较高，15%、14%、12%。从环比变动来看，9月理财机构的破净率较8月整体有所上行，上银理财、青银理财、贝莱德建信理财的产品破净率上升幅度较大，均上升9pct。其中，也有三家理财机构的产品破净率在9月逆势下行，工银理财、杭银理财和徽银理财的破净占比分别降低了0.3pct、1.2pct、1.3pct。图2501000

产品破净数量 破净占比（右） 3530252015105贝莱德建信理财施罗德交银理财恒丰理财资料来源：普益标准，图资料来源：普益标准，（2）其次，从各家理财子的存续规模来看：月度观察，9月理财子存续规模较8月整体环比回落；季度观察，与二季度末相比，三季度国有行和股份行理财子产品存续规模呈现扩张态势。9月来看，国有理财子存续规模下降幅度较大，少数城商行理财子规模有所回升。9月理财存续规模排名前三的机构分别为招银理财、兴银理财和信银理财，分别为2.50万亿元、2.12万亿元和1.60万亿元，较8月分别环比变动-3.13%、-2.77%、-2.12%。其中，农银理财和工银理财存续规模下降幅度最大，分别环比下降11.66%、11.64%，部分城商行理财子存续规模环比修复，苏银理财和宁银理财分别环比上升3.30%、3.03%。三季度来看，理财存续规模排名前三的机构分别为招银理财、兴银理财和信银理财，分别为2.50万亿元、2.12万亿元、1.60万亿元，较二季度末分别变动+2.36%、+2.20%、+4.97%，较2022Q3同比分别变动-9.63%、+21.29%、+26.59%。此外，从三季度的环比变动看，大部分理财子的存续规模呈现增长，增量规模位于前三的机构分别为浦银理财、平安理财、光大理财，较二季度末分别上升1436亿元、908亿元、783亿元；北银理财和上银理财则出现下滑，分别下降205亿元、193亿元。9月存续规模） ） 9月存续规模280002600024000220002000016000140001200080006000400020000

200010000-1000

存续规模变化资料来源：普益标准， 资料来源：普益标准，注：比较时间区间为2023Q3-2023Q2招银理财244342.36%-9.63%信银理财招银理财244342.36%-9.63%信银理财浦银理财4.97%26.59%0.72%-15.60%2.49%-21.01%3.79%-1.95%20.24%23.97%中邮理财728670583.23%-21.42%苏银理财488744699.35%14.53%南银理财373234956.79%-2.40%上银理财北银理财29603152-6.11%-6.86%33553581杭银理财34473776宁银理财46554908华夏理财--7.81%-261924153178-9.18%6.76%-10.93%9.54%-16.97%5.44%59119272246.51%7.83%233274938080民生理财688324.40%10.37%776712-0.86%6.65%18427-31.20%0.25%21501-17.67%0.71%1267321.29%2.20%174772074121198兴银理财2767525011存续规模环比 存续规模同比2022Q3存续规模变化2023Q2存续规模2023Q3存续规模机构名称资料来源：普益标准，注：数据截至2023/09/30，普益标准披露北银理财2022Q3存续规模数据银行理财持仓有何变化？今年上半年在经济弱修复，货币政策宽松基调，资金面维持合理充裕水平之2023Q2稳回升。当前来看，银行理财前十大持仓债券市值由2023Q1的1.87万亿元上升至2023Q2的2.21万亿元，环比增加18.15%，但较去年赎回潮之前的同期水平仍下降了18.18%。） 银行理财前十大持仓债券市值变化（亿元）3000025000200001500010000

18001600140012001000800600400200商业银行次级债券商业银行次级债券政策银行债定向工具超短期融资债券一般公司债/可转债证券公司短期融资券项目收益票据国际机构债50002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q202021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：DM，wind， 资料来源：DM，wind，注：比较时间区间为2023Q2-2023Q1除了总量观察外，我们进一步看下银行理财持仓有哪些边际变化？二永债持仓占比明显回升2023Q1到2023Q2，商业银行次级债、中期票据、政策银行债和同业存单的前十大持仓市值分别上升1683亿元、672亿元、619亿元和135亿元。经历去年的赎回潮后，理财子的学习效应明显增强，在流动性储备上也有所变化。其更加偏好高流动性品种，对二永债、信用债、同业存单等流动性较好的资产配置比例出现上行，尤其持仓商业银行次级债的市值显著回升。利率债和信用债持仓债券期限缩短2023Q12023Q261期限品种占比增长幅度最大，分别上3.73pct、0.60pct。从信用债持仓数量来看，611-21.05pct、0.87pct。今年二季度债市维持偏强格局，而理财资产配置的防御性仍较强，调整资产负债端结构，主打“短久期+低波动”策略，故而对短久期资产的配置需求有所增强。银行理财前十大持仓信用债期限变化（%） 2023Q1 2023Q240%20%6个月以下6个月-1年1年-2年2年-3年3年-5年5年-10年10年以上0%6个月以下6个月-1年1年-2年2年-3年3年-5年5年-10年10年以上资料来源：DM，wind， 资料来源：DM，wind，金融债和城投债持仓占比上升从银行理财前十大持仓的信用债具体来看，2023Q2城投债和金融债持仓市值规模呈现上行趋势，但产业债持仓市值有所回落，与2023Q1相比，金融债持51.4554.40%；其次，城投债持仓市值比重35.6236.2312.939.37%。银行理财机构对债券品种配置上仍偏好金融债和城投债品种，尤其在债市修复行情下，二永债仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种，进而推动金融债持仓市值的明显回升。图30：2022Q3-2023Q2前十大持仓信用债市值（亿元）图31：2023Q2银行理财前十大持仓信用债占比（%）城投 产业 金融36.23%54.40%9.37%36.23%54.40%9.37%1000080006000400020000

城投产业金融2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2资料来源：DM，wind， 资料来源：DM，wind，小结1、三季度银行理财市场有哪些变化？在政府债发行放量、信贷投放有所修复和跨季扰动之下，9月债市有所调整，以及季末银行理财面临回表压力，9月理财存续和新发规模有所下滑，理财净值出现回落，破净率小幅上行，10月理财产品仍面临一定到期压力，且开放式产品业绩不达标占比上升。（1）9月理财收益率回落，破净率有所上升。9月理财净值出现回落，纯债固收型、混合债券型、可转债型净值区间收益率均出现下降。理财产品总体破净率小幅升至4%，较8月有所上升。季末理财资金回表，存续规模有所下滑。7月理财规模快速回暖，8延续平稳回升态势，9月存续规模明显回落，主因在于季末理财资金回表，也与资金面收敛有关，毕竟短端资产在持续调整。我们测算，三季度末实际存续规模26.3610/926.42三季度理财新发规模上升，季末规模出现下降。三季度新发理财实际募集规模较二季度增加21.45%至1.38万亿元，主因在于三季度前期债市整体表现震荡偏强，且票息收益相对充足；理财作为存款和保险的替代产品，吸引力逐渐凸显。但98（4）10月理财仍有一定到期压力，开放式产品业绩不达标占比增加。四季度银行理财产品到期规模整体下降，到期压力较三季度缓解，1052.0710/860.616.93pct。2、各家银行理财有哪些特征？首先，从各家理财子的破净率进行观察：关