储能行业投资策略分析报告：储能集成“百花齐放”“一枝独秀”

证券研究报告行业评级：领先大市-A储能集成：近看“百花齐放”

，远观“一枝独秀”——储能行业策略报告2023年2月12日核心观点集成环节是对接上下游且负责安全的关键环节，技术、渠道、资金铸造集成环节三重壁垒。储能集成企业是项目建设的承包方，同时也是安全第一负责人，其职责体现为：以渠道优势对接上下游，以资金优势缓冲高投入，以品牌优势建立行业口碑。随着产业的逐步成熟，盈利机制理顺，马太效应将越发明显。技术端：对电网理解能力和系统配套能力要求高，无相关技术经验积累的企业追赶困难。渠道端：下游客户较固定，国内主要是五大六小发电集团及两网企业，海外主要是大型EPC企业。下游客户对安全要求高，招标均要求有项目建设经验，合作稳定性高，且可逐步建立品牌口碑。资金端：大储项目建设成本高，垫资要求高，参与企业均为实力雄厚并在项目/客户资源有相关积累的企业。海外注重性能，国内注重成本。国内和海外储能发展差异大，主要是因为产业的不同生命周期所致。海外储能项目建设有足够盈利空间，因此下游业主注重性能而不仅仅是单纯比较成本。国内由于新能源强制配储政策，央企运营商将储能作为“路条费”进行考量，因此成本为最关键考量要素。随着光储平价到来，我们判断性能会逐渐成为业主的核心关注问题。集成环节近期格局分散，远期强者恒强。集成环节主要存在三大派系：以宁德时代、阳光电源等为代表的一体化跨国经营企业；以南网科技、海博思创为代表的地方资源型企业；以阿特斯、天合、远景等为代表的渠道复用型的新能源企业。激烈竞争下，国内集成环节盈利能力承压，未来几年行业将迎来洗牌再集中，具备技术、经验、规模优势的厂商将脱颖而出。投资建议：储能企业个股关注的指标：有效订单

>

外部赋能

>

收入占比

>

利润兑现，重点关注有客户资源和项目积累的储能集成公司。重点关注储能集成龙头阳光电源，国网/南网的主流供应商及深耕海外渠道的科陆电子，以及集成一线企业科华数据，建议关注脱胎广东电研院背靠南方电网的南网科技。风险提示：行业政策推进不及预期，储能成本居高不下，行业竞争价格导致盈利低于预期，新技术替代风险等目录1

策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局2

地位：储能项目的“渠道商”与“负责人”3

壁垒：“技术”

“渠道”

“资金”

铸造三重壁垒4

格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”5

风险提示板块复盘：质疑到相信，从“量”

的跟踪进入“利”的讨论储能板块在2021年下半年开始关注度提升。储能板块在2021年前受市场关注度较低，一方面市场规模小，另一方面是新能源尚未进入平价阶段，储能还不是必备品且不具备经济性。2021年随着国内出台配套政策要求新能源强制配套储能并且设定2025年发展目标，产业对储能的重视程度上升，且2020-2022年光伏量价齐升，新能源的关注度也逐步由“新能源平价”进入“新能源+储能平价”阶段。资本市场的讨论经历了：“强制配储带来需求提升”——“储能经济性不足可能导致需求不及预期”——“光伏需求无限，储能是新能源突破消纳瓶颈重要手段”——“招标落地强化产业趋势”——“储能经济性何时到来”等过程。图：储能板块复盘：始于2021年6月，强化于2022年5月130%2021Q2:

33%2021Q3:

24%2021Q4:

9%2022Q1:

-21%2022Q2:

24%2022Q3:

-6%2022Q4:

-6%【PCS】锦浪科技：103%

【PCS】上能电气：126%

【电芯】鹏辉能源：72%【电芯】欣旺达：68%

【PCS】盛弘股份：106%

【集成】同力日升：63%【电芯】宁德时代：66%

【PCS】科士达：89%

【集成】金盘科技：50%【PCS】固德威：62%

【PCS】德业股份：76%

【集成】新风光：46%【电芯】派能科技：159%【PCS】禾迈股份：85%【PCS】德业股份：85%【PCS】昱能科技：68%【PCS】科士达：66%【电芯】鹏辉能源：0%【温控】申菱环境：-4%【PCS】禾迈股份：-6%【配套】祥鑫科技：-6%【PCS】锦浪科技：-9%【配套】祥鑫科技：52%

【PCS】盛弘股份：43%【PCS】德业股份：

50%

【配套】祥鑫科技：26%100%70%40%【PCS】科士达：50%【PCS】科士达：26%【集成】科华数据：37%

【PCS】上能电气：23%【PCS】盛弘股份：30%

【集成】科华数据：18%【集成】阳光电源：61%

【磁材】伊戈尔：63%【集成】万里扬：36%2月俄乌战争开始，4月开始欧洲能源价格飙涨，储能应急性及经济性提升，户储需求爆发。6月逐步进入国内大储招标旺季，大储项目招标持续超预期。7月，国家能源局下发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，在此之前，各省出台新10月19日，中标中东1.3GWh储能项目，标志着巨头企业加速储能布局。10%

能源强配储能政策。2021/4/1-20%2021/6/12021/8/12021/10/1储能指数2021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/1万得全A数据：wind，安信证券研究中心个股复盘：主题到订单，从“规划”的展望到“订单”的兑现储能个股2021年和2022年分化严重，背后反映的是资本市场关注点从“主题”到“业绩”。以45只储能个股历史走势进行比较，部分个股在2021年和2022年走势分化严重。在2021年偏主题的个股在2022年大幅走弱，而2022年走强的基本是业绩、订单陆续兑现的公司，如派能科技、科士达、科华数据、盛弘股份、英维克等。2022年储能板块走强持续时间更长，导致一线往二三线扩散，但增量个股无论是涨幅空间还是持续时间都远弱于头部企业，新进入者越来越多，资本市场也逐步“审美疲劳”。表：近两年年度区间涨幅大幅跑赢板块的个股比较表：近两年分化严重个股比较证券简称德业股份上能电气新风光鹏辉能源英维克科华数据盛弘股份科士达金盘科技锦浪科技固德威同飞股份阳光电源陕鼓动力永福股份德赛电池同力日升2021Q2-4248%190%130%125%114%113%96%2022Q2-4128%88%2021Q2-2022Q4895%237%103%396%155%165%213%355%122%204%120%63%证券简称禾望电气首航高科星云股份万里扬2021Q2-4200%117%87%2022Q2-4-8%2021Q2-2022Q491%6%3%8%1%-34%-1%3%157%100%274%59%39%104%123%107%96%46%37%13%32%5%3%12%48%80%82%48%87%80%69%34%青鸟消防国安达129%138%246%105%40%70%126%24%49%27%29%77%智光电气中国天楹科信技术威腾电气南网科技申菱环境普利特派能科技德宏股份科陆电子南都电源96%92%82%78%60%50%47%32%26%-24%-17%-16%-6%5%14%16%27%36%39%108%23%56%40%69%-4%11%100%143%144%95%32%29%31%数据：wind，安信证券研究中心环节复盘：壁垒到业绩，从寻找“绝对壁垒”

到比较“相对优势”表：储能仍处导入期，针对某一环节的绝对壁垒及终局推演都言之过早，只能跟踪订单兑现持续超预期的公司，继而给予高估值电池PCS热管理消防集成价值量约70%10%-15%3%-5%1%-3%100%2021年国内厂商出货量CR5超过60%，阳光电源为首位，市占率约20%Fluence、Tesla、阳光电源等头部厂商全球市占率在10%上下龙头市占

2021年全球出货量CR4接近79%，龙头企业英维克市占率超过

青鸟消防、威海广泰和天广中40%

茂等头部企业市占率不到3%率宁德时代为首位，市占率约25%电芯能量、充放电次数、电池一

技术稳定性、成本控制、使用业

温控均匀性、运行稳定性、

探测部分、火灾抑制部分、联

技术成熟度、稳定性、安产品差异致性绩和案例全生命周期能耗动部分全性竞争壁垒

技术及资金供应链及渠道技术渠道净利润渠道及资金PE2022E环节证券简称市值（亿元）2022E0.61.81.12.32.91.54.931.86.42023E2.52.93.53.44.92.66.655.49.92.212.62.08.424.22023E62.447.046.845.133.932.832.532.431.228.626.124.120.220.8集成PCSPCS热管理集成热管理集成集成集成集成电芯消防消防电芯科陆电子盛弘股份上能电气英维克金盘科技同飞股份科华数据阳光电源科士达新风光鹏辉能源国安达青鸟消防派能科技15813616215216685214179131062260.375.5147.565.157.455.644.056.448.643.249.747.826.945.81.46.61.06.33304717150511.0数据：wind，CNESA，IHSMarkit，安信证券研究中心（截至2023/2/10，盈利预测均来自于wind一致预期）板块展望：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局2023年储能板块个股选择的核心指标：有效订单

>外部赋能

>收入占比

>利润兑现。2023年行业预计迎来爆发，订单溢出使二线企业有崛起机会，但有效订单才是衡量指标。近三年储能节奏：2021年行业启动年，2022年订单兑现年，2023年需求爆发年。行业需求快速起量导致订单外溢，众多新进入者有望通过低价、渠道复用等方式实现从0到1的突破，但部分企业订单存在转包、代工等现象，“有效订单”（自主设计、生产、制造）才是衡量标准。行业格局未定，巨头入局及赋能或重塑产业。储能现阶段市场规模小，即使是头部企业也尚未体现出明显的规模优势，而储能又是资金、渠道、品牌依赖严重的产业，巨头企业亲自下场或赋能相关公司能够体现出明显的相对优势，也给未来可持续发展带来更大想象空间。储能可能到2025年前都处于导入期。储能中期增速中枢可做定性判断，但低基数及产业不成熟使增速可预测性弱且波动大（类似20年前的光伏）。收入占比提升是企业实现业务转型的重要观测指标，储能企业的业绩及订单跟踪往往是跟踪一年兑现一年，收入占比是实现估值跳跃的重要指标。大储盈利关注海外和国内大型央企项目。海外项目经济性驱动制造业利润，国内示范性项目给予制造业溢价。海外利润高低是评估项目竞争力重要指标，国内储能业务利润兑现度取决于国内大型央企项目占比。板块展望：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。储能板块有三个核心矛盾没变：行业可持续高增长的确定性与企业订单持续高增的不确定性；全球储能商业模式逐步理顺的确定性与企业利润兑现的不确定性；各环节强者恒强的终局与竞争格局演绎的不确定性。

2023年沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。产业处于初期阶段，选择具备长期竞争力企业，现阶段确实存在根据历史经验的“按图索骥”

式的终局推演，只能在朦胧中坚定，在跟踪中强化。此外，现有格局仍存在巨大变数，2023年同样应注重有预期差的二线黑马，这与2022年“预计订单增加”有本质区别，2023年行业高增下的订单兑现会是真正的“试金石”。表：近三年储能行业发展节奏演绎项目2021年2022年2023年行业节奏

行业启动年订单落地年业绩兑现年1.国内储能政策驱动2.美国德州暴风雪加速储能装机1.海外电价大幅上涨2.国内大储招标超预期1.订单兑现到业绩报表2.行业爆发，竞争加剧代表事件风格主题投资景气度投资成长投资1.产业可能发生的趋势2.业务想象空间1.行业景气度持续验证2.在手订单持续超预期1.景气度验证+业绩落地2.竞争导致企业加速分化特点个股选择

宏大叙事、历史业绩选择

小市值，大故事订单驱动、兑现利润有订单，预期有业绩订单外溢、格局优化业绩兑现，进攻增强贝塔：阳光电源，英维克，科华数据，盛弘股份，科士达进攻：科陆电子，德赛电池，朗进科技英维克、科士达、科华数据、盛弘股份、派能科技、同飞股份代表个股

青鸟消防、科士达、星云股份、永福股份数据：安信证券研究中心目录1

策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局2

地位：储能项目的“渠道商”与“负责人”3

壁垒：“技术”

“渠道”

“资金”

铸造三重壁垒4

格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”5

风险提示集成商承担着“对接上下游”

及“安全第一负责人”

的角色⚫

储能产业链主要包括上游原材料、中游设备提供商和系统集成商以及下游终端用户三个环节。一套储能电站系统，一般由系统集成商将电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、热管理和其他设备等组合，再售于下游客户。⚫

集成商在产业链中对接上下游，因此扮演着渠道商的角色。此外，集成商往往是储能项目的安全第一负责人。图：储能上下游产业链图：液冷储能系统示意图电芯，BMSPCS，EMS温控集成商业主渠道商消防其他数据：海博思创官网，安信证券研究中心集成商承担着“对接上下游”

及“安全第一负责人”

的角色表：储能各环节竞争格局对比环节细分成本竞争力格局集中行业变化

代表企业上市企业：宁德时代，亿纬锂能，欣旺达，高科，鹏辉能源，百川股份，派能科技，珠海冠宇，科信技术非上市企业：厦门海辰，瑞浦新能源，等其他分类：亿纬锂能，鹏辉能源技术优势资金优势头部占优二线突进电芯约70%高科，欣旺达，普利特，德赛电池，维科技术，逆变器：阳光电源，锦浪科技，固德威，德业股份，禾望电气，上能电气，英威腾等；IDC转型：科华数据，科士达，中天科技，易事特等电力设备：盛弘股份，星云股份，科陆电子，智光电气，索英电气，许继电气，南瑞继保、宝光股份等设备商海外获利国内抢量PCS

10%-15%

成本优势分散技术优势客户优势头部占优

上市企业：英维克，同飞股份，奥特佳，高澜股份，朗进科技，申菱环境二线突进

非上市：黑盾，盖鼎等热管理

3%-5%集中分散格局分散

上市公司：青鸟消防，国安达静待政策

非上市：中科九安，泛海三江消防1%-3%100%渠道优势集成商央企系：海博思创，国网时代，，南网科技等渠道优势资金优势群魔乱舞

民企系：阳光电源，南都电源，同力日升，科华数据，永福股份，科士达，竞争加剧

万里扬，宝光股份，采日新能源，智光股份集成商分散EPC新能源制造系：阿特斯，天合光能，远景能源数据：CNESA，安信证券研究中心安全、性能、成本是储能集成的核心竞争力⚫

安全，性能，成本是储能集成的核心竞争力。FLUENCE及科陆电子是业务较纯正的储能集成标的，两者均将品牌、技术、供应、客户等视为公司核心竞争力。但是在不同区域，下游客户自身项目的经济性使其对集成商的诉求不，其中海外集成更重性能，集成产品拥有更强的溢价，而国内企业重成本。表：Fluence的竞争优势表：科陆电子的竞争优势竞争优势具体内容竞争优势具体内容公司是全球最大的储能产品供应商之一，前身公司有13年的丰富经验。公司的储能资产和在手订单丰富。Fluence

OS可使公司获取储能产品历史运行数据，以优化资产基础，降低运营成本，延长使用寿命，并在需要时提供关键的电网服务，最大限度提高经济效益。公司获得“国家级高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家863计划项目承担单位”、“2021年度中国十大储能集成商”、

“2021年度中国储能产业最佳示范项目奖”等多项荣誉和资质，在业内树立了良好的品牌形象。品牌品牌公司使用FluenceOS和FluenceIQ等云应用程序，将硬件转换为数字资产，提供广泛的市场和网格服务，通过Fluence

OS，可以访问数十万小时的累计储能产品运行历史，以及超过280TB的运行和性能数据。这些数据使我们能够最大限度地提高经济性，降低运营成本，延长使用寿命，并在需要时提供关键的电网服务。公司多次参与国家和行业标准的制定，是国内较早进入储能系统集成领域的企业，完成了针对储能系统的多项核心应用功能专项研发，拥有较完善的储能系统集成能力。技术供应客户技术公司完整的产业链布局有利于发挥各产品线的协同效应，各业务板块互相借力，成为协同发展的闭环业务，增强整体抗风险能力。公司不断发展以区域为重点的运营模式。公司在主要市场附近组装产品，与创新性的供应商合作，扩展价值链，降低成本，提高电池等产品的竞争力。供应客户海外：公司与美洲知名能源企业建立合作后不断深化合作，截至

2022年H1，公司与该企业签订了合计

755MWh

集装箱式电池储能系统供货合同。国内：公司为多项国家和地方级重点示范项目提供系统解决方案公司客户基础是以回头客和由后续服务及数字化带来的高利润而形成的专属市场。公司大多数客户将储能作为新的资产类别，并进行后续产品购买，从而实现服务和数字产品的交叉销售。数据：各公司官网，安信证券研究中心目录1

策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局2

地位：储能项目的“渠道商”与“负责人”3

壁垒：“技术”

“渠道”

“资金”

铸造三重壁垒4

格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”5

风险提示技术壁垒：集成是系统工程，各环节的综合管理最优达“1+1>2”效果⚫

储能集成是系统工程，需要对各关键设备环节进行统一协调。储能集成企业对外采购核心设备，然后进行系统集成，但是各环节的配合及一致工作需要集成商的整合能力，外围的设备都能够在全市场进行外采，但是各集成企业的产品性能和效果却有较大差别。表：代表性储能集成企业电池性能比较表：代表性储能集成企业PCS性能比较容量(MWh)公司

充放电倍率温度海拔消防输出功率(交防护等级响应速度温控风冷工作环境温度

工作海拔流)科陆1C3-20*C-+45C

<5000m

消防警告,气体灭火系统电子阳光科陆

1500/2000k-35C*-55C*6000m<40msIP21IP65电子W>45C降容

>4000降额PowerStack-30"C-+50*C>45"C降额气溶胶,可燃气体检测+5.35/10.703.443000m电源

0.5C/0.25排风阳光电源1375-1725kVA-35C*-60C*>45C"降额<20ms

智能强制风冷5000mC<=4000m科华数据集装箱层级+pack层级科华数据1250-1725kW4000m

IP55/IP>3000降额

650.5C-20C-55"C

>3000m降智能风冷-35C*-60C*联动

消防额数据：各公司官网，安信证券研究中心技术壁垒：经验积累是重要因素，管理系统往往是自主搭建⚫

储能下游应用场景涉及火电厂联合调频、新能源配套储能、电网侧调峰、

用户侧填谷套利、无电地区微电网等多个领域，储能集成环节对电网理解和EMS/BMS相应能力要求较高。主流储能厂商在电池和PCS方面或许可通过外采进行配套，但涉及监控、管理等的BMS与EMS系统基本都是集成厂商自主设计。表：主流集成公司在BMS/EMS核心技术表：科陆在EMS和BMS上的诸多扩展EMSBMS公司BMS/EMS核心技术BMS融合高精度核心算法、主动均衡／被动均衡、主动安全策略等先进技术，实现电池单体级到系统级多层级的智能管控。跨平台设计：支持Linux、Windows操

通信功能强：支持CAN2.0、作系统

MODBUS/TCP、IEC1850等协议海博思创三级BMS管理、四级熔断保护、五级联动保护”的储能系统安全设计理念，配备了完善的软硬件逻辑保护和控制策略，保障系统安全可靠运行组态化设计：图形、模型报表可灵活组

电磁可靠性高：通过电科院电磁兼容四阳光电源科华数据FLUENCE态模块化设计级检测拥有电力电子行业30多年的研发积累，可实现光+储+柴+中压变电站+定制EMS能源管理”等设备组网运行SOC精度高：扩展卡尔曼滤波与开路电压融合计算误差小于5%模块化设计：多协议栈设计即插即用工程易用：一键安装自动化配置BMS技术和EMS技术与更细粒度的数据访问系统控制相结合。具有更强的网络安全性、更快的响应时间、更高的技术性能数据存储长：数据存储时间超过一年数据：各公司官网，安信证券研究中心技术壁垒：储能集成市场的内卷之路，技术落后企业淘汰⚫

以火电调频为例，市场参与者优胜劣汰迅速。从市场竞争情况来看，火储联合调频市场在2017年之前还比较小众，大部分项目属于睿能世纪与科陆电子，两者市占率极高，2017年之后大批厂商涌入此领域，包括储能企业（德升新能等）、大型电网企业（南方电网等）、大型央企（华润等），众多新进者带动行业“内卷”，竞争加剧，在性能、成本、安全上具备优势的企业将脱颖而出。图：2012-2020年火储联合调频项目投资运营商情况（不完全统计）沈阳汇智源南方电网融合元储上海申能广东电网上海电气万汇通能源广特电气超威泛亚维德华润华润广东电科院广东电科院阳光电源德升新能慧能万里扬北控清洁北京道威万克能源联盛万里扬联盛科陆电子2020智中智中中安创盈科陆电子睿能世纪科陆电子睿能世纪2018睿能世纪睿能世纪2012201320142015201620172019数据：储能与电力市场，安信证券研究中心技术壁垒：越成熟市场，对技术及产品稳定性要求越高⚫

海外电力价格市场化程度更高，德国/美国/日本等国家的居民电价和非居民电价都远超国内。电价市场化使得下游运营商盈利空间有保障，海外业主特点在于重性能而轻成本，因此能够给予供应商更高溢价。图：2022年国内各省峰谷电价差（元/kwh）图：美国PJM市场峰谷电价差1.5最低小时价格($/MWh）平均小时价格($/MWh）100最高小时价格($/MWh）1.00.50.0806040200广湖吉辽江广黑河四福河山上青甘东北林宁苏西龙南川建北西海海肃江南2019.22019.82020.12020.82020.122021.52021.102022.3网图：海内外电价对比（美元/kwh）图：海内外上网电价对比居民电价非居民电价/上网电价（美元

千瓦时）0.400.080.070.060.050.040.030.020.0100.300.200.100.00德国美国日本澳大利亚中国韩国美国中国澳大利亚数据：北极星储能网，Global

Petrol

Prices，政府公告，安信证券研究中心技术壁垒：越成熟市场，对技术及产品稳定性要求越高⚫

海外客户对导入供应商体系的公司认可度高。以科陆电子为例，通过近2年的送样，导入海外客户。虽然科陆电子近年来面临较大的经营与现金流压力，但海外客户仍愿持续导入订单，公司储能收入一直存续且盈利能力处于同行高水平。图：科陆电子储能业务收入与资产负债率比较图：主流储能集成企业毛利率对比储能业务（亿元）资产负债率(%)40%5432104.73100%80%60%40%20%0%37.17%35%30%25%20%15%10%5%3.8427.29%3.052.3316.50%11.91%0.870%科陆电子阳光电源南网科技禾日新能源2017A2018A2019A2020A2021A数据：公司公告，安信证券研究中心渠道壁垒：集成环节直接对安全负责，安全把控能力为重中之重⚫

集成厂商是安全问题的首要负责人。储能系统集成的安全核心在于电池测（直流侧），其能量密集、拓扑结构灵活多变、电芯数量多且特性不一致等特点易发生安全事故。2018年和2019年韩国分别发生16起和11起储能事故，引起下游业主对其安全性担忧，导致2019年储能装机增速下滑。在北京“416”储能火灾责任认定中，集成厂商承担着重要责任，因此在安全事故频发的背景下，储能集成厂商对项目的安全把控能力是下游业主重点关注项。表：2019-2022年储能项目部分重大事故图：2019年全球储能装机增速下滑使用时间装机容量(MWh）国家/地区事故时间2022.092022.01事故类型充电中储能技术三元锂电池三元锂电池全球新增储能装机容量同比美国/加利福尼亚州韩国/庆尚北道20222018182.51.5350250%200%150%100%50%充电中30025020015010050冷却液泄漏导致电池单体热失控澳大利亚2021.07三元锂电池2021450北京/丰台韩国/金北2021.042019.05充电中磷酸铁锂电池三元锂电池2019201725充电后休止1.027韩国/庆北韩国/蔚山韩国/金北韩国/金南韩国/庆南2019.052019.012019.012019.012019.01充电后休止充电后休止充电后休止充电后休止充电后休止三元锂电池三元锂电池三元锂电池三元锂电池三元锂电池201820172018201820173.6646.7572.4965.220%0-50%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

20253.289数据：CNESA，中国能源网，安信证券研究中心渠道壁垒：客户资源较固定，下游大型电力央国企话语权大⚫

下游客户集中，品牌优势将越来越凸显。国内十四五期间新能源项目大多数由五大四小等大型电力央国企建设，储能项目大部分亦由他们配套招标建设，叠加南网和国网，大储项目下游业主较为固定。表：以22年四月招标数据为例，项目方基本上为大型电力央国企地区湖南装机规模（GW）100MW/200MWh200MW/120MWh——项目名称时间招标人华能国际工程技术有限公司中国华能招标招标招标招标招标招标招标招标招标招标招标华能湖南常德津市共享储能电站项目2022/4/12022/4/22022/4/22022/4/3内蒙古江苏华能巴林右旗20万千瓦高比例储能+生态修复风电项目EPC江苏公司大有风电分散式储能系统上海电力湖北70.8MW/141.6MWh——华润湖北随县文昌储能电站储能系统华润电力山西国家电投山西清洁能源应县100MW光储一体化项目国投瓜州50MW光伏配套储能EPC国家电投甘肃10MW/20MWh20MW/20MWh——2022/4/72022/4/8国投甘肃新能源有限公司国家电投山西国家电投襄垣上马风光储一体化发电项目大唐万宁和山70MW农业光伏储能电站项目中节能凉州区五期、民勤红沙岗项目及玉门项目光伏储能系统采购永兴50MW风力发电场项目储能装置采购中广核2022磷酸铁锂电池储能系统框架采购海南2022/4/102022/4/122022/4/152022/4/15大唐（海南）绿色能源中节能甘肃24MW/48MWh9MW/18MWh1GW/1.9GWh河南中节能多地区中广核数据：各公司公告，北极星储能网，中国储能网，安信证券研究中心渠道壁垒：央企任重道远，建立长久合作关系的企业有望脱颖而出⚫

据五大四小公布装机规划，2025年五大四小发电集团合计新增装机容量可达450GW。2025年新能源总装机预测合计689GW。到2025年，五大四小发电集团承担的新能源项目的建设任务超过50%。建立长久合作关系企业有望脱颖而出。表：“十四五”期间五大四小新能源项目装机容量图：2020年“五大四小”建设储能项目约占总量16.31%2025新增装

2025新能源总装机公司机容量预测预测项目数量项目规模(MW)国家能源集

“十四五”时期实现新增新能源装机7000-8000万千70-80GW118GW-128GW201816141210840035030025020015010050团瓦，增新能源装机占比达40%182025年，发电装机达到3亿千瓦左右，新增新能源装机8000万千瓦以上华能集团80GW41GW111.77GW101.49GW国家电投

2025年电力装机达到2.2亿千瓦，清洁能源装机比重提升到60%;“十四五”期间公司计划关闭超过300万千瓦的火力华电集团

发电容量，期末非化石能源装机占比达50%，清洁能源占比接近60%75GW100GW92025年非化石能源装机超50%，“十四五”期间公大唐集团中广核集团华润电力56GW以上84GW40GW以上（境内）51.24GW7司新能源装机至少新增56GW十四五”期间维持新增投运容量每年300万千瓦以65“15GW4上的速度发展4“十四五”期间新增40GW可再生能源装机，期末可再生能源装机占比超过

50%240GW20GW2111国投电力

“十四五”期间，新增新能源装机容量2000万千瓦“十四五”期间，新能源装机容量实现7000-8000万23.17GW0053GW-63GW三峡集团70GW-80GW大唐

国电投

国家能

华能

华润

华电

三峡

中广核

三家合源集团千瓦目标资数据：各公司公告，北极星储能网，中国储能网，安信证券研究中心渠道壁垒：储能项目做的是“老客户”的生意，口碑重要⚫

大储：在大型电站市场中，产品同质化，且下游客户为大型电力集团或承包商。商业模式决定其关键竞争要素为成本控制和规模扩张，头部厂商规模优势凸显，格局将进一步集中。⚫

户储：相较于电站市场以规模及成本为核心的同质化竞争，户用市场的竞争壁垒主要体现在产品与渠道的长期精耕细作，其竞争格局在较长时间内或都将呈现百花齐放的态势。图：户用市场和电站市场的产业链对比数据：安信证券研究中心资金壁垒：大储建设周期长，资金占用比例较高，对资金实力要求高⚫

主流储能集成企业的资产负债率和应收账款周转天数较高，反映其对行业为重资产行业且资金占用比例较高。目前单体储能项目的规模通常超过100MW，对应项目总投资超过亿元。⚫

大储建设的流程包括选址、勘测、设计、确定方案、设备采购、安装调试、性能测试等等，建设周期在6-12个月。下游业主多为国网或五大四小等电力央国企，议价能力强、回款周期慢，导致储能集成商资金周转效率不高，对企业的垫资能力要求较高。图：主流储能集成公司资产负债率图：主流储能集成公司应收账款周转天数FLUENCE阳光电源南网科技科陆电子科华数据FLUENCE阳光电源南网科技科陆电子科华数据120%100%80%60%40%20%0%2502001501005002019202020212022Q3201920202021数据：wind，安信证券研究中心目录1

策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局2

地位：储能项目的“渠道商”与“负责人”3

壁垒：“技术”

“渠道”

“资金”

铸造三重壁垒4

格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”5

风险提示集成将是诞生巨头企业的环节图：各环节竞争力比较，集成将是诞生巨头企业的环节研发驱动型企业技术，规模跨国经营巨头企业或资源丰富的区域型企业区域型巨头企业资金，资源技术，资金，渠道安全第一，降本第二；随着盈利机制理顺，利润往下游流动。设备制造端集成商EPC开发商运营商保障产品可靠性，高效性，承担着产业降本的重任，以价换量的长期趋势，通过技术迭代及规模化获取领先优势。项目建设的承包方，安全的第一负责人，对接制造端及业主，以渠道优势对接上下游，以资金优势缓冲高投入，以品牌优势建立行业口碑。随着产业的逐步成熟，盈利机制理顺，马太效应将越发明显。经济性驱动储能项目建设。不仅包含纯储能的经济性运营，也包含“新能源+储能”的能源结构性突破的重任。数据：安信证券研究中心新能源核心矛盾变化，储能在重走光伏的路⚫

产业矛盾从“平价”转为“平价+稳定性”，利润分配机制亦重构。过去新能源发展体现为，政府端补贴+制造业的持续降本让利，推动新能源成本逼近甚至低于火电。现阶段，政府补贴退出背景下，制造业反而出现利润回流。未来，储能商业模式将复制过去新能源的发展模式。图：产业矛盾改变带来行业利润分配机制变化政府补贴及政策支持投入让利制造端储能稳定刺激需求稳定投入?让利于运营商售电风光制造端支付政府补贴，由电网转移支付能源供应商电网政府支付电价刺激需求替代关系火电数据：安信证券研究中心“平价”是行业从导入到成长的临界点，预计2025年到来⚫

将光储按照无补贴、储能无收益的方式进行测算，当光伏组件售价至1.3元/w（按照降本测算，硅片到组件一体化盈利能力仍有望保持0.1元/W），储能系统跌价至1.2元/wh，整体收益率仍有望维持在6%以上，制造业的持续让利有望让光储保持收益率，依然可实现“平价”水平，而该阶段有望在2025年迎来拐点。表：不同光伏组件价格及储能集成价格在无补贴、储能无收益背景下，测算光储收益率参数光伏电站装机单位初始全投资成本其中：固定资产占比配置储能系统容量数值

单位

参数数值

单位光伏组件价格（元/W)1.4

1.5

1.6100MW

储能配建比例40.00%%1.11.21.31.81.924.16

元/W0.8202%上网电价MW

有效利用小时数弃电率MWh

调频补偿0.3812000.060.5元h%元/W年08.63%6.97%6.66%6.51%6.36%6.21%6.07%5.92%5.78%5.64%8.30%

7.98%

7.68%

7.40%

7.13%

6.61%

6.38%6.70%

6.44%

6.19%

5.95%

5.72%

5.29%

5.09%6.40%

6.15%

5.91%

5.68%

5.46%

5.05%

4.85%6.25%

6.01%

5.77%

5.55%

5.33%

4.92%

4.73%6.11%

5.87%

5.64%

5.42%

5.20%

4.80%

4.61%5.97%

5.73%

5.50%

5.29%

5.08%

4.68%

4.50%5.83%

5.59%

5.37%

5.16%

4.95%

4.56%

4.38%5.69%

5.46%

5.24%

5.03%

4.83%

4.44%

4.26%5.55%

5.32%

5.11%

4.90%

4.70%

4.33%

4.15%5.41%

5.19%

4.98%

4.78%

4.58%

4.21%

4.04%6.15%4.90%4.66%4.55%4.43%4.32%4.20%4.09%3.98%3.87%1配置储能系统时长配置储能系统时长单位初始全投资成本其中：固定资产占比合计初始全投资成本光储电站残值率折旧期h储能系统价格（元/Wh）1.21.31.41.51.61.71.81.9401.79

元/Wh

运营期0.8

年均运维费用（仅光伏）487.8

百万元

年均运维费用（储能调峰）

1.67

万/MWh25%3.8

万/MW0.0520%年年均运维费用（储能调频）逆变器与储能系统寿命储能系统年均循环次数里程515万/MWh年组件衰减（首年）0.02350%%万MWMW/年%组件衰减（第二年开始）0.005逆变器等初始投资额储能系统年均调频1025%0.17

元/W

税率数据：安信证券研究中心供给释放带来储能2023年增速依然维持高增长⚫

2022年，硅料价格大涨导致部分光伏项目装机延后，碳酸锂价格高位维持亦使得业主对储能并网落地畏难，但2022年全球储能并网装机量同比增速依然实现了翻倍以上增长。预计2023年原材料对储能项目落地的限制将大幅缓解，储能并网装机速度有望继续维持高增长。⚫

未迈入平价周期前，储能行业仍处于导入期，行业增速波动较大，其影响因素在于：政策扰动、安全风险等。图：全球储能并网装机量2023年有望大幅增长（GWh）图：国内并网装机量2023年增速有望加速（GW）全球新增储能装机容量（GWh）同比（%）139.00中国(GW)YOY(%)1501209060300200%150%100%50%1815129400%300%200%100%0%1571.706625.200%2.531.610.767.726.850.70.62.103.160.10.1-50%0-100%2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023E2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023E数据：中关村储能等，安信证券研究中心行业仍处于导入期，招标要求参差不齐⚫

国内储能行业不管是投标方还是招标方仍处于学习阶段。当前国内储能行业累计项目不足，且尚不具备经济性，因此业主成本导向明确，导致行业低价抢标严重，但这给到了部分潜在的优质二线企业快速突围的机会。⚫

从项目经验上看，大多数储能项目招标均要求参与方具备项目经验。对国内储能集成商而言，快速累积在手项目显得尤为重要，由于国内大部分企业没有海外项目经验，而国内2021年底累积电化学储能装机仅约5GW，而大多数新项目招标均要求参与方具备在手项目建设或运营经验，因此抢资源是当务之急，订单优先级大于项目盈利性。表：代表性储能项目招标要求招标人规模计划工期要求计划于2022年7月1日开工，本项目总占地110亩，总建筑面积10893.22㎡，建设规模400MW/800MWh预制式集装箱储能站一座，华朔新能400MW/800MWh2024年7月1日全部投产2022年10月28日至2022年12月30日包含电池PCS一体化集装箱344座、箱逆变一体机168座、220kV升压站一座以及配套建设近3年（2019年至今，以合同签订时间为准）内至少具有磷酸铁锂储能系统集成合同业绩累计容量60MWh及以上，其中至少1个单体容量30MWh及以上国网蒙东国家电投50MW/1