基金组合专题系列之十五：攻守兼备构建股债配置型基金组合-20211028-中信证券-25正式版

基金组合专题系列之十五攻守兼备，构建股债配置型基金组合组合配置分析师唐栋国中信证券研究部量化与配置团队2021年10月28日每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。CONTENTS目录基金组合是解决稳健投资需求的重要方式股债配置型基金组合构建框架兼顾收益弹性与回撤控制，半年调仓一次结论与投资建议风险因素1基金组合是解决稳健投资需求的重要方式权益市场波动性大，“投资体验”欠佳II.债券、银行理财收益率呈下行态势2权益市场波动性大，“投资体验”欠佳宽基指数和公募基金年度回撤均较高区间收益率区间最大回撤率沪深300中证500中证1000主动股票型偏股型配置型沪深300中证500中证1000主动股票型偏股型配置型2005年-8%-14%-16%3%3%7%-22%-33%-36%-16%-15%-15%2006年121%101%76%134%118%117%-14%-15%-16%-10%-11%-10%2007年162%187%203%128%120%120%-21%-30%-34%-17%-16%-15%2008年-66%-61%-59%-51%-49%-53%-72%-72%-73%-59%-57%-60%2009年97%131%140%71%63%53%-25%-20%-21%-21%-19%-15%2010年-13%10%17%3%5%2%-30%-28%-29%-20%-18%-17%2011年-25%-34%-33%-25%-23%-19%-32%-38%-38%-27%-25%-21%2012年8%0%-1%6%4%8%-22%-30%-31%-15%-15%-12%2013年-8%17%32%15%13%14%-22%-17%-15%-12%-11%-9%2014年52%39%34%24%22%17%-10%-13%-14%-15%-14%-11%2015年6%43%76%48%43%42%-43%-51%-53%-46%-43%-27%2016年-11%-18%-20%-10%-13%-5%-24%-31%-33%-27%-26%-14%2017年22%0%-17%16%14%10%-6%-14%-20%-7%-7%-3%2018年-25%-33%-37%-25%-24%-13%-32%-38%-42%-28%-27%-16%2019年36%26%26%47%45%30%-13%-22%-22%-12%-12%-8%2020年27%21%19%58%56%40%-16%-15%-16%-16%-15%-11%2021年-6%11%12%8%6%8%-18%-10%-11%-16%-16%-11%资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计区间2005年1月1日至2021年9月1日3债券、银行理财收益率呈下行态势国债、企业债到期收益率（%）中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年7654322011010420110608201111102012041320120915201302172013072220131224201405282014103020150403201509052016020720160711201612132017051720171019201803232018082520190127201907012019120320200506202010082021031220210814资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至2021年9月1日全市场理财产品预期年收益率（%）81个月3个月6个月1年7654322011010220110606201111082012041120120913201302152013072020131222201405262014102820150401201509032016020520160709201612112017051520171017201803212018082320190125201906292019120120200504202010062021031020210812资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至2021年9月1日

权益市场潜在大幅回撤会让投资者“投资体验”较差，难以通过长期持有获取与风险匹配的高收益。因资管新规下非标投资受限，银行理财逐渐打破刚兑，投向的固收产品收益率又在走低，导致其预期年收益率呈现下滑趋势。通胀环境下，银行理财、固收产品提供的投资回报率往往难以达到投资者要求，基金组合成为解决稳健投资需求的重要方式。4股债配置型基金组合构建框架匹配替代产品，扩充考察区间股债配置能力：短期仓位积极调整，长期能把握牛熊周期III.调仓交易能力：基金未来业绩的有效预测因子IV.业绩兑现：相较于组内基准的超额收益及分布5组合构建流程概览股债择时难度较高，多数基金经理精耕于择券。依据仓位特征定位在股债二元之间做配置的产品。重点考察基金在两类资产的Beta配置能力、调仓交易能力，辅以业绩验证。股债配置型基金组合构建流程图类型定位规模处于1亿元以上的普通股票型及混合型基金（初始），剔除委外、定开、战略配售、FOF和MOM。规模产品找出该基金经理（任期最长）历任的相似基金作为该产品的补充，以扩充考察区间。拼接仓位根据基金在考察区间内股票、债券的仓位中枢及波动水平，定位在股债资产之间配置的基金，构建样本基金基础池。特征配置能力

将样本基金依据长期权益仓位中枢分组，评估基金在股、债上的仓位择时能力和牛熊周期中Beta的把握能力。并根据各组权益仓位中枢分别给股、债配置能力赋权打分，以更合理评估配置能力。多维剔除调仓交易能力靠后、规模低于2亿元的样本后，在资产配置能力评分高于70分的样本中，选取业绩兑现较好的10只产品构建精选组合。精选资料来源：中信证券研究部6“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”映射谱系根据基金经理、投资类型整合的部分产品名单基金管理基金代码基金名称成立日期管理开始日期管理结束日期投资类型分类开始日期分类结束日期开始日期结束日期曹名长001810中欧潜力价值A2015093020151120灵活配置型201509302016022020211015曹名长002685中欧丰泓沪港深A201611082016110820210210灵活配置型201611082017020820210210曹名长004814中欧红利优享A201804192018041920210210灵活配置型201804192018071920210210曹名长166005中欧价值发现A2009072420151120偏股混合型201507172016022020211015曹名长166020中欧成长优选回报A2013082120171130灵活配置型201308212018022820211015曹名长519087新华优选分红200509162006071220150609偏股混合型20050916202109192006101220150609曹名长519089新华优选成长200807252008072520090825普通股票型20080725201508032008102520090825曹名长519093新华钻石品质企业201002032010020320150609普通股票型20100203201508032010050320150609曹名长519165新华鑫利201404232014042320150520灵活配置型201404232014072320150520张坤001373易方达新丝路201505272015110720210211灵活配置型201505272016020720210211张坤005827易方达蓝筹精选2018090520180905偏股混合型201809052018120520211015张坤009342易方达优质企业三年持有2020061720200617偏股混合型202006172020091720211015张坤110011易方达中小盘200806192012092820210909普通股票型20080619201507242012122820150724张坤110011易方达中小盘200806192012092820210909偏股混合型20150725202109092015072520210909资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至2021年9月1日曹名长管理的各类型基金规模加权表现张坤管理的各类型基金规模加权表现14偏股混合型普通股票型灵活配置型7偏股混合型普通股票型灵活配置型12610584634221002006101120070329200709112008030420080814200902062009072120100105201006252010121320110601201111162012050920121023201304122013093020140321201409022015022520150806201601222016071220161227201706192017113020180522201811062019042420191014202003302020091120210305202108182012122720130408201307112013101620140113201404172014071720141021201501192015042320150722201510272016012220160427201607272016110120170203201705052017080320171106201802012018051120180808201811122019021520190520201908152019111920200224资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至2021年9月1日资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至2021年9月1日7匹配替代产品，扩充考察区间定位主动含权基金：在筛选时点定位全市场规模在1亿元以上的普通股票型、混合型基金，剔除其中属于机构定制产品、定期开放型产品、战略配售基金、FOF及MOM。依托“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”映射谱系，剔除持仓相似度较低的样本后，按照仓位中枢相似度最高、可补充时长最大、离任日期最近、有效管理时间连续性最强的原则寻找可替代产品。基于基金经理和投资类型匹配基金替代产品部分名单基金代码基金名称成立日期基金经理(任期最长)投资类型替代产品开始日期结束日期000793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型0007932015031920171009000793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型0017192017101020180904000793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型00079320180905001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型1000392015111020170908001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型0041832017090920201029001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型00126820201030000190中银新回报A20150717李建灵活配置型0005722015031920151016000190中银新回报A20150717李建灵活配置型0001902015101720170929000190中银新回报A20150717李建灵活配置型0005722017093020171231000190中银新回报A20150717李建灵活配置型00019020180101000256上投摩根红利回报A20130918聂曙光偏债混合型0002562015031920180330000256上投摩根红利回报A20130918聂曙光偏债混合型0008872018033120180930000256上投摩根红利回报A20130918聂曙光偏债混合型00025620181001资料来源：wind，中信证券研究部8考察仓位中枢及波动水平，定位股债配置型基金要求在过去5年内至少存在16个季度仓位数据，股票、债券（剔除可转债）仓位满足：处于10%-90%之间的频率不低于70%；仓位和不得低于50%；剔除股票、债券仓位一直处于80%以上或20%以下的样本；股票、债券仓位有一定幅度的波动，仓位极差/仓位中枢不低于20%。股债配置型样本基金基础池（部分）组别基金代码基金名称成立日期投资类型替代产品代码开始日期结束日期001320.OF工银瑞信丰盈回报A20150522灵活配置型001320.OF2016090120210901001695.OF泓德泓业20150827灵活配置型001695.OF2017090220210901高Beta001910.OF泰康新机遇20151208灵活配置型001910.OF2016090120210901002001.OF华夏回报A20030905平衡混合型002001.OF2016090120210901004818.OF国寿安保目标策略A20171024灵活配置型002376.OF2016090120171107004818.OF2018012420210901000195.OF工银瑞信成长收益A20130626灵活配置型002006.OF2017022220190718000195.OF2019071920210901中Beta001182.OF易方达安心回馈20150529偏债混合型001182.OF2016090120210901001228.OF国联安鑫享A20150428灵活配置型001228.OF2016090120170929001228.OF2018070120210901001327.OF鹏华弘华A20150525灵活配置型001327.OF2016090120210901000190.OF2016090120170929000190.OF中银新回报A20150717灵活配置型000572.OF2017093020171231000190.OF2018010120210901低Beta001336.OF2016112420170210001172.OF鹏华弘泽A20150414灵活配置型003495.OF2017021120190810001172.OF2019081120210901001203.OF东方红稳健精选A20150417偏债混合型001203.OF2016090120210901001336.OF鹏华弘益A20150529灵活配置型001336.OF2016090120210901资料来源：Wind，中信证券研究部注：筛选时间为2021年9月1日9短期仓位择时：乘趋势之风，关键窗口准确调仓在过去5年涨跌幅最大的5个季度窗口上，评估基金在关键窗口上的资产配置能力。仓位变动方向正确：资产价格变动方向与仓位变动方向一致；仓位净变动方向正确：资产价格变动方向与扣除资产价格因素后的仓位净变动方向一致。短期仓位择时能力评估结果（部分）股票债券组别基金代码基金名称变动方向正确次数净变动方向正确次数得分变动方向正确次数净变动方向正确次数得分单季度双季度单季度双季度单季度双季度单季度双季度202002.OF南方稳健成长2号544380553485202001.OF南方稳健成长544380353475高Beta290002.OF泰信先行策略343365444375050012.OF博时策略灵活配置525165232350217005.OF招商先锋441150443370001650.OF工银瑞信丰收回报A554490454485003839.OF易方达瑞通A443475343365中Beta002095.OF博时新收益A352575333360673081.OF西部利得祥运A434370343470001352.OF民生加银新战略A333360443265003797.OF华安新瑞利A444375534165003848.OF中银广利A443370544380低Beta001172.OF鹏华弘泽A443370454590003161.OF南方安泰A443265544380003495.OF鹏华弘尚A434265454590资料来源：Wind，中信证券研究部注：筛选时间为2021年9月1日10划分市场周期，评估长期股债资产配置能力股债配置的本质目的在于追求穿越牛熊，能适应不同市场环境。依据中证800指数将股票市场划分为牛市、熊市和震荡市；依据十年期国债到期收益率将债券市场划分为利率上行、利率下行和利率震荡。股票市场状态划分开始日期结束日期交易天数状态划分中证800涨跌幅2005010720060331295震荡市4.9%2006040120080111435牛市438.3%2008011220081107200熊市-70.6%2008110820090807184牛市119.0%2009080820110415407震荡市2.3%2011041820121203400熊市-39.8%2012120420140711386震荡市10.5%2014071220150612225牛市159.6%2015061320160311181熊市-46.2%2016031220180126462牛市36.5%2018012720181228224熊市-32.1%201812292019041972牛市37.5%2019042020200323224震荡市-14.2%2020032420210210219牛市52.2%2021021820210901135震荡市-10.8%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至2021年9月1日

债券市场状态划分开始日期结束日期交易天数状态划分中证国债涨跌幅2006030120080807598利率上行1.8%200808082009010498利率下行13.6%2009010520091019191利率上行-2.5%2009102020100826212利率下行5.7%2010082720110927264利率上行-1.0%201109282012020179利率下行4.9%2012020220130606327利率震荡4.5%2013060720140115148利率上行-4.5%2014011620161021673利率下行25.7%2016102220180118307利率上行-4.2%2018011920200310518利率下行17.0%2020031120201123173利率上行-2.2%2020112420210901191利率下行5.9%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至2021年9月1日11牛熊周期把握：持仓资产Beta属性显著，环境适应力强基准Beta收益定义为基金区间收益率扣除资产A收益后/所处组别的资产B仓位中枢，要求不同市场状态下均可获取80%的基准Beta收益。低于80%*基准Beta收益时，不得分；高于80%*基准Beta收益时，score=80+20*超额收益在同组内所处的分位值水平。牛熊周期把握能力评估结果（部分）股票债券组别基金代码基金名称牛市震荡市熊市得分利率下行利率震荡利率上行得分003889.OF汇安丰泽A99498578991009999450001.OF国富中国收益8647907495968893高Beta270002.OF广发稳健增长A5748946646818771009951.OF广发稳健回报A5748946646828772001695.OF泓德泓业6346886597864977003028.OF安信新优选A8890848890969393003882.OF易方达瑞弘A9449968050949680中Beta006952.OF中银景元回报6088887944919276003839.OF易方达瑞通A9347917793939694003805.OF华安新恒利A5787827582828683002934.OF泰康恒泰回报A63421006841959376001203.OF东方红稳健精选A929406292839189低Beta009230.OF鹏华安和A889005991968992003345.OF安信新成长A878505843949176001189.OF广发聚宝A62830480899863资料来源：Wind，中信证券研究部注：筛选时间为2021年9月1日12构建模拟组合衡量基金经理调仓交易能力公募基金持仓资产分类及替代变量持仓替代变量股票全持仓模拟组合可转债中证转债指数样本基金其他债券中证综合债指数现金银行间质押利率资料来源：中信证券研究部某主动基金的调仓交易能力展示

持仓资产简化为股票、可转债、其他债券和现金四类。不同于债券资产，各类基金持仓的股票千差万别。充分利用定期报告信息，构建全持仓模拟组合。季末后推一段时间内，基金收益率、模拟收益率截面分位点之差作为“隐形”交易能力因子，衡量其调仓交易能力。“隐形”交易能力因子单期IC及累积IC4.03.53.02.52.01.51.00.5

“隐形”交易能力（右）模拟组合净值实际净值1.80.30.21.60.11.40.01.2-0.11.0-0.20.8-0.3201606302016083020161108201701092017031620170519201707212017092020171127201801262018040420180608201808092018101720181217201902252019042620190702201908302019110720200108202003172020052120200723202009222020113020210129202104082021061120210812

IC 累积IC（右） 3.53.02.52.01.51.00.50.0201104012011083020120331201208302013040120130830201404012014090120150401201508312016033120160830201704012017083020180401201808302019040120190830202003312020083120210401资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部13全持仓模拟组合构建算法全持仓模拟组合构建流程开始前十大重仓股上市公司股东整合重仓股、上市公司前十大股东信息，记为h0（半）年报持仓季报行业配置将季报行业配置扣除h0中股票的对应行业配将（半）年报非重仓股剔除h0中股票后记为置后，剩余行业配置记为a0,行业k的权重为h1，对应的行业配置a1对于a0中行业k，a1中有无？h1中归属于行业k的股票等比例扩充至权重和 Y为 N归属于行业k的全部股票，按自由流通市值等，行业k权重为 合并h0、h2和h3，获取基金全持仓模拟组合结束资料来源：中信证券研究部14业绩兑现：相较于组内基准的超额收益及分布高Beta、中Beta组产品与各自基准指数走势示例3高Beta产品高Beta基准指数中Beta产品中Beta基准指数2.62.21.81.410.6201604012016052720160722201609142016111620170110201703102017050820170703201708242017102420171215201802082018041220180607201808012018092520181123201901182019032020190517201907112019090320191104201912262020022720200422202006182020081320201014202012072021012920210331资料来源：Wind，中信证券研究部低Beta组产品与其基准指数走势示例相对强弱（右）低Beta产品低Beta基准指数1.735%1.630%1.525%1.420%1.315%1.210%1.15%10.90%0.8-5%201604012016052720160722201609142016111620170110201703102017050820170703201708242017102420171215201802082018041220180607201808012018092520181123201901182019032020190517201907112019090320191104201912262020022720200422202006182020081320201014202012072021012920210331资料来源：Wind，中信证券研究部

根据各组股票、债券仓位中枢构建业绩基准指数，统计基金相对于特定基准指数的信息比率及月胜率，从超额收益幅度及分布综合考察。分组评估超额收益及其分布（部分）组别基金代码基金简称信息比率月胜率得分003889.OF汇安丰泽A2.8481%100450001.OF国富中国收益2.4370%94高Beta001695.OF泓德泓业2.0471%93483003.OF工银瑞信精选平衡1.6869%86202023.OF南方优选成长A1.5566%78003882.OF易方达瑞弘A2.6379%100000195.OF工银瑞信成长收益A2.1673%95中Beta001182.OF易方达安心回馈2.1274%95002783.OF东方红价值精选A1.6572%86001352.OF民生加银新战略A1.9969%86003848.OF中银广利A1.7168%90005823.OF泰康颐享A1.6069%89低Beta008119.OF鹏华金享1.6566%84002767.OF泰康宏泰回报1.7466%83519616.OF银河君信A1.5168%83资料来源：Wind，中信证券研究部15兼顾收益弹性与回撤控制，半年调仓一次综合配置视角与费率约束，组合半年调仓一次II.股债配置型基金等权组合回测表现较为优异16综合配置视角与费率约束，组合半年调仓一次剔除调仓交易能力处于后30%的样本，我们在规模高于2亿元、股债资产配置能力分值超过70分的样本中，分组选取Alpha得分较高的10只样本基金构建精选组合。场外基金持有期越短，赎回费率越高，频繁调仓会侵蚀组合收益。股债配置型基金精选组合（2021年9月1日）基金代码基金简称组别成立日期基金经理21Q2规模（亿元）调仓交易得分配置得分业绩兑现得分003889.OF汇安丰泽A高Beta20170113戴杰3.8798.7578.65100.00450001.OF国富中国收益高Beta20050601徐荔蓉12.1881.2572.8194.44000195.OF工银瑞信成长收益A中Beta20130626张洋12.5655.0073.9194.79003028.OF安信新优选A中Beta20160728庄园,张明3.7761.2581.9275.00003839.OF易方达瑞通A中Beta20161207林森10.8750.0085.0492.19004175.OF博时鑫泰A中Beta20161229杨永光2.8871.2572.2282.29162414.SZ新机遇LOF中Beta20150611林昊7.8660.0072.4168.75001547.OF兴业聚惠A低Beta20150708徐青9.8646.2578.4368.06003848.OF中银广利A低Beta20161214苗婷5.4167.5082.2290.28519616.OF银河君信A低Beta20160907刘铭,石磊4.9572.5076.6683.33资料来源：Wind，中信证券研究部注：筛选时点为2021年9月1日17股债配置型基金等权组合回测表现较为优异股债配置型基金组合净值表现股债配置型基金精选组合 股债4060组合1.081.071.061.051.041.031.021.011.000.990.98202103312021040720210413202104192021042320210429202105102021051420210520202105262021060120210607202106112021061820210624202106302021070620210712202107162021072220210728202108032021080920210813202108192021082520210831202109062021091020210916202109242021093020211013资料来源：Wind，中信证券研究部 注：回测区间为2021年4月1日至2021年10月14日

2021年4月1日至2021年10月14日以来，组合收益较为稳健，显著跑赢基准指数。组合累积收益率约6.39%，最大回撤率约2.59%，Calmar比率约4.97。相对于基准指数而言，组合月胜率超过70%。股债配置型基金组合风险收益统计区间收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤最大回撤区间Calmar月胜率股债配置型基金组合6.39%12.87%6.06%2.12-2.59%(20210722,20210728)4.9771.43%股债4060组合1.40%2.75%6.26%0.44-2.89%(20210601,20210728)0.95资料来源：wind，中信证券研究部注：统计区间为2021年4月1日至2021年10月14日18结论与投资建议19结论与投资建议权益市场波动回撤明显，在无风险利率下行和资管新规的影响下，债券、银行理财收益率也在走低，基金组合是解决稳健投资需求的重要方式。权益市场短期波动较大，投资者持有体验欠佳，难以通过长期持有获取与风险匹配的收益；随着无风险利率的下行和资管新规推进，债券市场及理财产品市场收益也在降低。构建基金产品多维映射谱系，结合持仓、资产配置信息识别基金经理旗下相似策略的产品，拼接产品净值、仓位以更全面评估基金经理的股债配置能力。定位股债配置型基金，多维指标筛选并构建组合。精选组合能兼顾收益弹性与回撤，长期表现优异。以中长期视角剖析基金股票仓位中枢和波动水平，定位出在股债二元资产之间做配置的产品构建样本基础池；依据基金长期权益仓位中枢分组，分别评估各组内基金在股票、债券资产上的季度仓位择时能力、长期牛熊周期把握能力，以综合评估基金在两类资产上的配置能力；调仓交易能力反映基金经理在多资产Beta配置和单资产Alpha获取上的综合能力，是单资产配置能力评估体系的有效补充；对各组构建相应的业绩比较基准，评估基金相较于对应基准收益风险比及其稳健性，以衡量基金业绩兑现能力。20风险因素基金风格漂移风险；重仓股代表性下降；基金经理更换；基金转型。21相关研究相关专题研究系列基金组合专题系列之十六—立足投资行为，改进配置型基金组合（2021-10-19）金融产品深度解读系列之十二—主动权益基金调仓交易行为启示（2021-08-27）基金组合专题系列之十五—攻守兼备，构建股债配置型基金组合（2021-04-30）基金组合专题系列之十一—基于公募FOF重仓的主动权益基金筛选（2020-07-27）指数研究与指数化投资系列—增强基金系列指数：“Beta+”配置基准工具（2020-04-07）基金组合专题系列之九—再议指数增强基金组合：Beta+多元Alpha(2020-03-04)资产配置专题系列之八—公募基金仓位测算方法及实证检验（2019-11-29）基金组合专题系列之三—指数增强策略：从基金优选到组合配置(2019-07-23)22感谢您的信任与支持！THANKYOU唐栋国（组合配置分析师）

赵文荣（首席量化与配置分析师）

刘方（首席组合配置分析师）执业证书编号：S1010520100002

执业证书编号：S1010512070002

执业证书编号：S1010513080004顾晟曦（组合配置分析师） 刘笑天（组合配置分析师）执业证书编号：S1010517110001 执业证书编号：S1010521070002免责声明分析师声明

证券研究报告 2021年10月28日主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发股票评级增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。M