2023年北京零售业分析报告

2023年北京零售业分析报告目录一、北京商圈嬗变折射零售业态两极化趋势 PAGEREFToc368909949\h31、零售行业两极化趋势或成主流 PAGEREFToc368909950\h32、北京商圈多而散格局下的两极化集中 PAGEREFToc368909951\h43、“蛇吞象”整合成就首商航母 PAGEREFToc368909952\h5二、“二+四”核心化层级式发展铸就高壁垒辉煌 PAGEREFToc368909953\h61、燕莎奥莱——三馆齐发协同潜力巨大 PAGEREFToc368909954\h62、金源MALL——综合体成功先驱的典范 PAGEREFToc368909955\h10（1）成长与嬗变 PAGEREFToc368909956\h10（2）发展空间 PAGEREFToc368909957\h113、四大总、成熟店有望华丽转型 PAGEREFToc368909958\h12三、北京非核心商圈成就商业蓝海 PAGEREFToc368909959\h161、京城社区蓝海潜力巨大 PAGEREFToc368909960\h162、京城郊县百货萌芽迸发 PAGEREFToc368909961\h18四、西部门店潜力无穷 PAGEREFToc368909962\h20五、首旅平台优势空间巨大 PAGEREFToc368909963\h221、品牌、定位、集团三大优势铸就后重组时代立体空间 PAGEREFToc368909964\h222、后整合时代费用集约化效应初显 PAGEREFToc368909965\h24（1）后整合时代盈利、费用优化一箭双雕 PAGEREFToc368909966\h24六、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc368909967\h27七、风险因素 PAGEREFToc368909968\h28一、北京商圈嬗变折射零售业态两极化趋势1、零售行业两极化趋势或成主流“十四五”的政策倾斜将使得现有金字塔收入结构中庞大的底层成为助推必须消费品超市行业的加速器；而原有财富效应下塔尖人群对可选消费品的消费升级也铺就了更大范围专业连锁的全面发展；在向橄榄型收入结构的转变过程中，中产阶级消费群体在未来10年将成为集娱乐、奢侈、体验三者为一体综合性消费的主力人群，从而孕育了综合业态的萌芽。零售业态未来发展的态势将朝着增长极两端集中：一方面，以商业地产为载体的百货购物中心化不仅实现了多业态融合的范围经济，也跳出了传统商圈的局限，形成了间接的外延扩张，最终将上升为购物中心的城市综合体化；增长极的另一端则是对商圈优势及范围经济要求不高，依赖于消费导向的根植蓝海、供应链系统各节点的良性循环，从而实现快速轻资产扩张的专业性小型化业态。2、北京商圈多而散格局下的两极化集中如果用一句话来形容北京的商业格局，实际就是全国百货的缩影、中外超市的较量。由于区域整体面积较大：区国资下属零售企业各自为政且以规模不大的社区百货主导，从而使得百货市场整体集中度极低；而与此同时诸如中粮大悦城、万达万千、新光天地、世贸天阶等地产商的综合体商业地产转型又使得中心商圈被拥有地段资源的部分地产及零售商所掌控，北京商业的整体就在商圈多点化的趋势背景下形成了中心大综合、社区小集中的两极化业态分布。另外，停车费上涨后，北京商圈嬗变端倪——2023年4月北京停车费上涨以来，免费停车成为商业地产项目经营的一大卖点。城区以外的SHOPPINGMALL及郊区的奥特莱斯商场成为有车一族的消费新宠。北京商务委统计，北京三环以内的中档商场车位空臵率约仅为25%，今后社区型购物中心及郊区的大型购物中心将会迎来更好的机会，社区型购物中心周边有密集的居民区，消费者步行即可前往；而郊区的购物中心不受停车费政策限制。3、“蛇吞象”整合成就首商航母老西单与新燕莎的重组成为打造了首都百亿级规模的商业航母，迈出了国资证券化牵头市场集中度提升的重要一步。在保护和发展西单商场、燕莎商城等北京传统优势商业品牌的同时，为进一步的充分利用北京市优质商业环境、集团旗下优质资源做大做强奠定了坚实的基础。从2023年中报的数据来看，新燕莎的收入规模是老西单的2.4倍，利润则是后者的4.5倍，新燕莎多品牌、多业态的优质资产有望与西单相得益彰搭建首都商业未来的大舞台。与新燕莎蛇吞象式的重组为高度分散的北京商业格局带来了一股强有力的冲击波。重组后将形成四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展态势：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奥特莱斯和老西单现有的门店定位整体错位；而燕莎旗下的贵友大厦则与公司的社区大众百货较为重合；从业态区隔来看，奥特莱斯、购物中心、百货连锁将使重组后的商业航母覆盖整个百货化领域。二、“二+四”核心化层级式发展铸就高壁垒辉煌1、燕莎奥莱——三馆齐发协同潜力巨大通常奥特莱斯业态的合理组合为：A.国际一线、二线品牌比例30-40％左右，保证项目的本质所在；B.国内一线品牌20-30％左右，有效补充，并形成良好的品牌梯度；C.国内二线品牌20％左右，提升项目人气。燕莎奥特莱斯销售的产品中，国际一线品牌和知名品牌占60%以上，同时也引进国内知名品牌，满足不同消费者的需求。其销售方式分为与品牌在中国一级代理商联系销售、品牌直销和工厂直销三大类。目前，燕莎奥特莱斯已引进100平方米以上的工厂直销店和品牌直销店143家。作为国内首家奥特莱斯业态的实践者，无论从品牌影响力还是从辐射范围来看，都极具代表意义：其目前的日均客流量达到了2万人次，周末则大约有20%—30%的客户是来自河北、天津、山西的购物团。而与上海奥特莱斯购物中心主要以服装类为主（占比达到65％）的特点不同的是北京奥特莱斯购物中心是调查的三个项目中唯一具有文体数码业种的项目，也是品类、品牌最为齐全的奥特莱斯。从竞争格局来看，北京目前较为成型的奥特莱斯分别为赛特、燕莎、活力东方、爱家，后两者无论从体量还是品牌层面与前两者的差距均较大。而今年新开的首都机场左岸——3.5万平米的斯普瑞斯奥特莱斯，高举品牌年轻化、定位家庭化之混搭大旗，打造西班牙新古典小镇建筑与LaneCrawford等国际品牌的融合空间。其较新的定位和其他开发商的蠢蠢欲动也一定程度撼动了燕莎、赛特两大传统奥莱品牌的市场份额，发挥内部优势的奥莱外延突围有望成为公司阶梯式外延的里程碑。与同在北京的赛特奥莱相比，两者的区别主要在于：燕莎布局是以品类而分，而赛特的布局是以品牌而分，这实际上是基于两者的经营特色和定位的不同，前者是全品类、国内品牌主导的经营定位；赛特则是多品类、国际一线品牌主导的经营定位，从某种意义上说，燕莎MALL式的功能性更强、目标客户群更大，而赛特DOWNTOWN式的休闲性则更胜一筹，前者以量取胜而后者则以价主导。而鉴于北京赛特的特点及布局与上海青浦相似，我们的比较将主要以后者为代表。与全国排名第一的百联青浦奥特莱斯相比，面积相近均为10万平米左右，也同样分为A\B\C三个馆。但是是赛特的DOWNTOWN模式，整体定位比燕莎奥莱略高。从运营绩效来看，百联青浦（2023年4月开业）虽然开业时间晚于燕莎奥莱，但无论是收入规模还是利润规模，燕莎并没有明显的先发优势（青浦收入规模15亿，利润1亿，开业后第二年就实现了1.74亿元的利润，而燕莎奥莱自C馆开业后08年才实现了整体盈利），在折旧摊销、管理等成本费用相对固定的前提下，利用自身的全品类范围经济提升客流量，并一定比例的提升品牌定位（主要集中在C馆）从而提高客单价将是充分挖掘大体量奥莱杠杆潜力的重要途径，而随着销售的逐步扩大，扣点模式与租金两大盈利模式的前向偏重也是从毛利率角度提升杠杆的主要手段。预计按照青浦2023-2023年复合增长率50%，燕莎在08年扭亏为盈后，在09、10两年实现了收入翻番的良好转机，利润水平也有望以10年为起点步入与收入同比回归的高速成长轨道。就奥特莱斯外延空间而言——重组后形成的四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展将秉承稳步的主基调，因此各业态各品牌全面开花的格局难以在同一阶段形成，在未来的1-2年内，一线需求空间较大、竞争相当缓和的奥特莱斯业态、综合体业态将是发展的重点，就奥特莱斯业态而言，上游品牌资源和优势物业是决定项目成败的两大重要因素。燕莎奥莱作为国资旗下这一业态的引进者无疑占有了天时地利人和，10万平米以上的郊县外延有望在明年起航。2、金源MALL——综合体成功先驱的典范（1）成长与嬗变金源新燕莎Mall在商圈和客流规划中，具体规划了三个商圈：核心商圈是以金源新燕莎Mall所毗邻的北京海淀世纪城为轴心的周边10公里范围内，顾客群体为100万人口；第二商圈以京西为核心，向北京全市延伸，顾客群体可达1000万人口；第三商圈扩展到了毗邻的河北、天津、辽宁、内蒙古、山西等地域，此为其辐射顾客群体在8000万人口上下。因此金源新燕莎Mall未来的成功运营是有着坚实的客户基础的。这一大型的商业航母当时是在一片质疑和争议声中成立的，当时有人曾经提出三个基本指标，一是出租率能超过85%就行；二是臵换率控制在30%，意味着70%的商户能够维持甚至有钱赚；三是一个需要三年的磨合期。2023年的数据与2023年对比，金源新燕莎MALL入驻商户的年臵换率由43%降到了20%；成活率由52%上升到82%；赢利比重由45%提高到82%；商户履约率由开业时的67%提升到了99%，即仅仅通过三就很好的实现了“成功综合的门槛指标”。（2）发展空间如果说金源MALL68万平米的综合体面积是世界第一大的话，那么欧亚卖场2023年成立46万平米的单体MALL则是中国的第二大。因为提前了四年开业，周边也是依托卖场的成立而从一个新兴的商圈逐步过渡到一个成长性的商圈，从其发展历程的财务数据来看，欧亚卖场成立的第7年开始实现了利润超过收入的杠杆式增长，金源MALL在成立的第七个年头，基于在首都更高的消费娱乐文化层次和更大范围的辐射范围，也有望创造出一定的佳绩。而对于一个处于成长期的综合体而言，成功的标志不仅仅局限于自身的业绩释放，其对于周边商铺、商业住宅等租金、价值的提升更从另一个方面说明了作为一定区域范围内商业旗舰的影响力和带动力。对于世纪城而言，金源燕莎的可以称之为一个便捷社区服务综合体，其房价在过去的几年一直保持了强劲的增长态势和极高的入住率，即使在地产调控的寒冬也依然凸显了其价值，与海淀区的整体房价差距也不断拉大。而在北京停车费高涨的背景下其目前还拥有北京最大的室内停车场，其中共有3000多个停车位，若加上室外停车位，则可同时停放1万部汽车，又成为了辐射三大商圈拥有广泛客流基础的城市综合体，而就如此之大综合体的成功要素来看可以归结为：品牌集成优势、停车优势、功能集成优势、区位便利四大要素。其两大主力百货：贵友、燕莎的业绩基本上经过5年多的沉淀已经步入了成熟稳定期，而未来业绩的增长还来自于商铺淘汰过程中租金重新议定而带来的业绩弹性。3、四大总、成熟店有望华丽转型老西单和新燕莎总共有四大门店处于各区的核心位臵，一定意义上属于中型体量的城市中心店，而基于其相对成熟的门店周期和所处商圈的狭小竞争空间，巩固优势和细分转型引致的“二次新生”或是该类门店未来最大的亮点。结合改造方向、商圈环境、自身条件等要素，我们相对看好转型金饰销售的贵友建国门店和商圈地位先发优势明显，巩固高端定位的燕莎亮马河店。〃燕莎亮马河店——1992年北京燕莎友谊商城落成，成为北京20世纪90年代最大、最高端的百货商城。亮马桥总店身处燕莎商圈，位于第二、第三使馆区中心地带，京城最成熟的涉外商务生活区之一，北京已经发售的外销公寓70%在这里，周边分布的酒店包括凯宾斯基、京城大厦、昆仑饭店、长城喜来登饭店、希尔顿大酒店等均均为四星级以上，写字楼包含的燕莎中心、亮马河大厦、京城大厦等均为甲级写字楼。写字楼、高档外销公寓、别墅人群构成了该商圈的主要消费者，从而为燕莎商圈的高档定位提供了外围环境。燕莎友谊商城是其中的唯一纯商业项目，且是外事旅游定点机构之一。该商圈的供应量相对较小，且单体项目的商铺面积基本都没有超过燕莎友谊商城，巩固商圈内的高端优势或成为其未来内生增长的主要手段；而就外延拓展来看，其与CBD的融合趋势或带来更大的想象空间。西单商场总店——对于周边大悦城、中友百货、君太百货等圈内密集的商业竞争和周边金融街商圈的竞争，该门店的主要消费人群主要以外地游客为主，其一楼经营的品类不是传统的黄金珠宝或鞋类，而是以北京特产为主。基于商圈内发激烈的竞争和与金融街、王府井等临近商圈之间的竞争，对硬件设施的改进和更大范围的扩建或将是巩固其西单商圈市场份额的主要手段。北京友谊商店——该门店所处的建国门商圈主要覆盖建国门外大街道路两侧的大部分区域，建国门是目前北京相对成熟的商圈之一，商圈商务气氛浓厚，加之北京火车站带来的大量人流使得商圈内人气高涨。商圈内除北京友谊商店外，赛特广场、中粮广场、恒基商场等都是当年北京商业的重量级项目。该商圈的居住人群较少、超市便利店相对匮乏。店内主要经营珠宝钻翠、金银饰品、玉雕石刻、景泰蓝、雕漆制品、精品瓷器、古典家具、文房四宝、古玩字画、抽纱刺绣、毛毯丝毯等各式中国传统工艺品以及羊绒制品、丝绸制品、中式传统服装、中国名茶名酒、中药材、旅游纪念品、图书音像等，总计60000多个经营品类。贵友建国门店——继2023年整体装修改造和品牌升级之后，2023年8月贵友大厦建国门店再度升级改造，将建国门店打造成以“时尚黄金和名品珠宝”为特色的贵友旗舰店。改造后，销售区域将扩充为一、二两层，黄金珠宝占整体经营面积的百分比由调整前的7%增加至25%，品牌数量将增加79%，包括新引进六福、潮宏基、老凤祥等十余个品牌。此外，服务项目上也下足工夫，包括增加典当行、销售投资金条、金饰品以旧换新等。随着国内黄金珠宝行业高速成长期的全面到来，其作为专业性的珠宝门店有望也有望在分享行业红利的同时凭借其品牌、区位优势获得一定溢价。而以上门店中，除了燕莎亮马店接近4万平米的体量形成了巩固商圈地位的基石外，其他三大物业的体量均相对有限，而首旅集团资源多种形式的“扩建式”外延或成为后三者华丽转型的重要硬件支撑。此外，老西单两大核心地段的自有物业也提供了较高的安全边际。三、北京非核心商圈成就商业蓝海社区商业由于具有高回报率以及低风险、受市场、政策影响小的特点受到众多开发商的迎合。业态以便利店、药店、美容美发、小型餐饮等配套服务型为主。根据区域分布不同，主要分为两种，一种是城市中心的社区百货；另一种则是位于郊县的郊县商业。而就其该业态的关键要素来看，周边居民区的入住率、服务性商业配套设施、品牌及定位构成了三大核心要素。集团未来的整体战略则是以现有中小门店的社区化布局和未来的郊县化双轨战略并行。1、京城社区蓝海潜力巨大北京已经开始从集化效应向扩散效应转变，劳动力和生产要素资源、功能等都开始扩散。目前北京社区商业消费约占社会消费品零售总额的一半，下一步要达到60%左右。在北京所有的社区商业中，朝阳区的社区商业数量名列各城区之首，占到所有的47%，而西城区、石景山区、宣武区和东城区在5%左右，相对较少。导致这种不对称结构化区域分布的原因主要是：1、朝阳区占地面积大，新建社区数量最多，消费结构整体较高，因此对于社区商业的需求也是最大的；2、石景山区开发力度较小，离市中心较远，但随着万达等代表性商业企业的陆续入住和09年规划方案中的多个在建和开盘大型高档社区，预计未来其会成为社区商业的潜力区域；3、宣武区、西城区和东城区属于市中心三个比较老旧的城区，社区商业大多处于规模、档次较低的状态，从而导致社区商业发展滞缓。而商业之于社区生活可谓是重中之重，以石景山为例，随着石景山区提出建设CRD（首都休闲娱乐中心区），一些商业设施便逐渐被引进这个正日渐发展的新兴商圈。万达广场的进驻给周边的居民带来了便利，家乐福、铂尔曼大饭店、万千百货、万达国际影城、国美电器等商家的引进，再加上周边沃尔玛、当代商城的进驻，石景山CRD商圈的已经占据了北京西部商圈的一席之地。从公司现有社区百货分布来看，三个门店分别位于北京的二、三、四环，也同时分别位于社区商业发达程度依次递增的西城、丰台、朝阳三区。而无论从体量、成立时间还是从其位于朝阳、四环的社区商业环境来看：去年刚开业、今年仍可能亏损千万级的十里堡门店或将成为厚积薄发的业绩亮点。三里屯万方西单店周边的服务业相对完善，依托VIP会员卡的优势比对面的三里河美廉美略胜一筹。·贵友方庄店位于家乐福对面，在方庄区域属于定位较高的百货，医院、学校、邮局、银行配套设施也较为完善。而其所处的丰台区则有望借助发展南城的东风，着力打造丽泽金融商务区的中高端商圈，银泰百货也将落户于未来地铁10号线2期的沿线站点大红门地区。轨道交通的便利性加上快速公交等地上交通设施的不断完善将为这个南部的新兴商圈带来更多的人气与前景。2、京城郊县百货萌芽迸发综观欧、美、日国家都市经济圈的发展，随着城市空间规模及经济规模的扩张，一个核心城市带动周边区域的发展，形成一个城市群，是城市发展的规律，是一种必然趋势：伦敦1800年就形成了由中心城市和城市郊区所组成的都市经济圈，圈域半径约13公里，总面积约200多平方公里，总人口达260万人；到1971年形成了由内伦敦、大伦敦、标准大城市劳务区和伦敦大都市经济圈四个圈层构成的圈域半径约65公里，总面积1．1万平方公里，总人口1200多万的都市经济圈，是英国的经济核心地区。到1990年巴黎都市经济圈面积扩展到942平方公里，人口832万；如果把巴黎市和7个郊县看作巴黎大都市经济圈，则巴黎大都市经济圈占法国国土面积的2.18%，容纳了法国全国人口的18.8%，聚集了法国国内生产总值的28%，就业人口的21.6%和对外贸易额的25%。而美国的硅谷和旧金山这座大城市的发展也密切相关，实际上，硅谷是旧金山的卫星城，但硅谷承担了国家级区域产业发展的责任，定位清晰，发展成功。目前京城除“城六区”（崇文、宣武已并至东城、西城）外，还有顺义、通州、昌平、平谷、怀柔、密云、房山、大兴、延庆、门头沟10个郊区县构成。从发展程度来看，大致可以分为三个阶梯：第一阶梯以大兴、通州、昌平为代表，这一梯队的商业已经处于百家争鸣的阶段；第二梯队则包含房山、顺义、怀柔、门头沟四大代表区域，商业发展尚处于形成阶段；而以延庆、平谷、密云为代表的第三梯队商业则亟待开发。公司现有的郊县百货均在郊县地区的第一梯队。目前通州和昌平的大卖场竞争已经较为激烈，而以贵友为代表的中高端百货则相对处于寡头垄断格局，从而可以在分享郊县发展红利的同时构筑了进入壁垒；而在第一梯队，西单的主要当地竞争对手王府井在开张55周年之际，连续在北京大钟寺和大兴开张两家商场，与公司的郊县百货形成了一定的区域错位。而对于两者，包括全国型的百货企业而言，随着商圈的边缘化、人口外移趋势和与此相伴的物业升值预期，使得土地、物业资源成为商业企业的杀手锏，而依托首旅的强势背景，西单无疑在郊县商业发展的第一步获得了先发优势。四、西部门店潜力无穷从西单异地门店的区域来看，甘肃兰州、新疆、成都均是西部主要几省人均可支配收入最低的地区，但从近几年的增长态势来看，三大洼地地区的消费潜力可谓势头强劲。而就相关区域内的竞争环境来看，王府井对西部地区较早的稳扎稳打战略外延可谓大获成功，但不同于其省会城市核心商圈的外延战略，公司的多点化商圈、较小体量、偏中端定位的战略在避开激烈竞争的同时获得了次新商圈的巨大成长空间。公司一季度收入同比30%以上的增幅主要是依靠新疆、成都、兰州西部三家外阜门店的杠杆式增长：从商圈定位来看，除兰州门店在当地的核心商圈外，其他两门店均处于次级商圈；从门店成长周期来看，成都为3年，兰州为5年，新疆门店第二年就盈利：一季度新疆同店水平45.2%，利润同比增长114%，杠杆率接近3倍；成都门店同店50%以上，利润500万，达到去年全年利润的60%；兰州门店同店增速为22.8%，利润增长129%。随着品牌结构的调整和所处商圈的进一步成熟，兰州和成都门店有望厚积薄发，保持30%以上的复合增速。而后者基于近邻亚欧商场的提档升级，有望依托消费的层级化趋于明朗成为西部门店的亮点。五、首旅平台优势空间巨大1、品牌、定位、集团三大优势铸就后重组时代立体空间正如万达旗下的万千、万达影院的亲密连贯配合，首旅旗下的六大产业中酒店、餐饮甚至包括汽车服务是可以给未来的综合体业态提供全面的“自有式”配套服务，而无需承担间接合作的租约风险；而相关旅游资源所所引致的定点“购物”导向也促发了旗下相关商场及综合体的人气红利。六大板块的互动、融合、升华三部曲有望共同打造出一曲首都商业的华丽篇章。与新燕莎蛇吞象式的重组为高度分散的北京商业格局带来了一股强有力的冲击波。重组后将形成四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展态势：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奥特莱斯和西单现有的门店定位整体错位；而燕莎旗下的贵友大厦则与公司的社区大众百货较为重合；从业态区隔来看，奥特莱斯、购物中心、百货连锁将使重组后的商业航母覆盖整个百货化领域。另外，首旅集团旗下的六大平台中，商业板块是占比最大、增长最快的板块，销售收入占比30%以上，利润占比40%以上。具备综合体开发的先天配套资源和后期经营优势。落实到后整合时代的核心竞争优势而言，集约化的统一招商谈判优势、首旅集团的商业物业资源优势以及由此引致的政府政策倾向优势将成为这一首度商业航母的三大孵化器。分别反映在业绩指标上则体现为综合毛利率的稳步提升、外延边际效率的提高和综合化业态华丽转型的资金政策支持。不同于重百+新世纪、百联+友谊股份的同类项合并主，西单、燕莎的整合在实现层级分明的业态、品牌“拼盘”同时，避免了人员的大幅调整，从而一定程度上减少了后整合时代的耦合风险；另一方面，立体全方位的战略发展将依托首旅丰富的平台资源进行“归核化”整合，从而在实现1+1〉2效应的同时，实现了相应费用成本的规模经济化，为整合后业绩的稳步甚至是跨越式增长奠定基础。未来随着两者招商的协同效应和人员的范围效应，毛利率的稳步提升和费用率的平稳下滑（在每年1-2家百货外延的速度前提下）将构成业绩增长的主旋律，而相关的商业配套项目也有望形成错落有致的弹性空间。另外，从公司的整体战略来看，百货和专业连锁将成为公司的两大主业，河北金鹰食品、四川金鹏食品两大食品公司将逐步清算剥离，超市也不是未来经营的重点，以配套百货为主。法雅和西羽两大专业连锁品牌经营态势良好，未来仍将以店中店为主要外延模式。法雅主营的体育休闲品牌代理集中于北京、山西、内蒙三地，毛利率水平在17%左右，利润贡献仅次于新疆门店，未来将平稳增长；西羽作为后起之秀，去年的收入及利润增速均在50%左右。两大专业连锁品牌的依附式发展实际上形成了公司百货业务的间接上游整合，从而有望沿着低成本扩张的路径与百货业务形成相得益彰的利益共同体。2、后整合时代费用集约化效应初显（1）后整合时代盈利、费用优化一箭双雕新燕莎相对较高的品牌定位，使得其纯商业经营业务的毛利率水平低老西单商场的整体水平，商业经营毛利率18.16%，低于西单原有水平。但金源MALL高达45%的租赁毛利和接近8%的租金业务规模使得新燕莎的综合毛利率水平与西单基本持平。从未来的发展趋势来看，金源购物中心综合体与周边世纪城相辅相成的互利效应有望使得公司的租金业务毛利率在商业地产风起云涌的背景下延续上半年1.26个百分点的稳步增长；就商业业务而言，两者定位差异在招商上的互补、新燕莎毛利率杠杆的回归、整合后规模效应引发的招商议价红利都将成为首商的综合毛利率潜质爆发的引擎。从两者的整合来看，由于租赁门店比例较大，且冗员相对较少，燕莎控股整体的管理费用率水平明显低于西单商场，平均水平仅为6%；而燕莎相对高端的定位和轻资产模式的运营又使其销售费率为西单的一倍水平。首次并表凸显了两者费用规模化优势：上半年公司合并报表的销售费率为4.92%，在燕莎轻资产、高端定位引致的6.5%销售费率和西单商场内涵重资产主导的3%销售费率间优于两者的收入加权平均值；同期7.74%的管理费率水平也明显倾向于冗员负担较小的燕莎7%的下线。两者均大幅低于去年同期水平。而具体到两大主要费用来看，报告期公司整体人工费用同比增加8.6%，大幅小于同期收入增长；租赁费用同比增长15.98%，也低于收入增长10个百分点。费用的集约化有望构筑未来首商业绩弹性的又一利剑。与重点连锁类百货企业的横向对比来看，基于内涵为主的增长方式，公司的销售费率仅低于重资产外延的欧亚集团和相对成本费用较低的合肥百货；而从管理费率的角度来看，虽然已经较合并之前的13%的管理费率明显下降，但冗员、费用规模低效等引致的历史遗留仍时代首商的管理费率位居前列，也同时为其今后较大的费用优化幅度奠定了基础。此外，从公司的整体战略来看，百货和专业连锁将成为公司的两大主业，河北金鹰食品、四川金鹏食品两大食品公司将逐步清算剥离，超市也不是未来经营的重点，以配套百货为主。法雅和西羽两大专业连锁品牌经营态势良好，未来仍将以店中店为主要外延模式。法雅主营的体育休闲品牌代理集中于北京、山西、内蒙三地，毛利率水平在17%左右，利润贡献仅次于新疆门店，未来将平稳增长；西羽作为后起之秀，去年的收入及利润增速均在50%左右。两大专业连锁品牌的依附式发展实际上形成了公司百货业务的间接上游整合，从而有望沿着低成本扩张的路径与百货业务形成相得益彰的利益共同体。六、盈利预测与投资建议老西单西部三家门店在11年轻装上阵和西部发展红利的双重背景下，未来三年有望保持30%的收入复合增速；老西单北京地区门店在老店平稳增长和以十里堡为主的次新门店两个增长极中和下，整体将维持10%左右的年均增速。燕莎商城旗下的亮马店、燕莎金源和燕莎太原店已经步入稳定增长期，而收入规模最大的燕莎奥莱将成为商城收入及利润的双重杠杆，综合这两部分的考虑，预计燕莎商城整体11-12年的收入增速分别为36%、28%和20%。在考虑贵友旗下部分门店转型的前提下，基于其四门店核心商圈及社区、郊县商圈错落有致的布局特性，预计该部分未来三年的增速将稳定在20%的左右。而新燕莎部分以租金为主的盈利模式使得其收入增速与提租幅度一直，保持在个位数水平。预计2023-2023年公司EPS分别为0.53、0.67、0.78元，对应PE分别为18倍、14倍和12倍，低于所处行业平均水平。以无风险利率为5%、WACC为9.87%，长期增长率1%等为假设，公司绝对估值区间为8.50—17.75元，中枢价值距离公司目前股价尚有30%以上的涨幅空间。我们维持公司“强烈推荐”的评级。七、风险因素1、北京激烈的商业竞争环境和网购的冲击，使公司面临一定的竞争风险。2、与新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不确定性风险。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车