信托收购业务研究

发挥综合优势，拓展信托收购业务在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等“一法两规”颁布后，频频出现信托公司收购上市公司股权的事件，如金信信托收购长丰通信（000892）股权；重庆国信收购四川美丰（000731）股权；北京国信收购宁城老窖（600159）股权；深圳国信收购延边公路（000776）股权；中泰信托收购轻工机械（600605）等。据不完全统计，2002年至2003年底，共发生了24起信托公司收购上市公司法人股行为。这些信托公司收购事件，到底是信托收购行为，还是信托公司自有资金投资，无法判断，但可以肯定的是，其中必定有大量的信托收购行为，因为单靠自身的资金实力，信托公司根本不可能受让如此多的上市公司股权。信托收购业务需要充分利用信托公司的诸多职能，作为为数不多的专营性业务之一，信托公司应该充分发挥自身的制度优势和多元化投资特性，进行大力拓展。信托收购的目标公司也不应该仅仅局限于上市公司（例如，在浙江国投信托收购健力宝事件中，健力宝集团就是一个非上市公司），而应该面向大量的非上市国有企业，在“国退民进”的宏观经济背景下，信托收购有着广阔的市场空间。一、信托收购概述（一）信托收购的概念所谓信托收购，即基于信托合同关系，受托人（一般为信托投资公司）按照委托人的意思，以自己的名义收购目标公司的股份，以达到获得目标公司控制权的目的。这里的委托人既可以是法人，也可以是自然人；目标公司既可以是上市公司，也可以是非上市公司。在信托收购中，存在着事实上的两个收购人，一个为信托合同之上的“形式收购人”即信托投资公司，另一个为信托合同之下的“真正收购人”即委托人。“形式收购人”与“真正收购人”之间由于信托合同的存在既达到了收购的目的又隐蔽了“真正收购人”的身份，只是作用与分工不同。（二）信托收购的潜在动因战略性或财务性投资是一些信托公司收购的名正言顺的理由，比如金信信托面对市场的种种传言，表示无论是介入金地集团，还是收购伊利股份，均属于战略性投资。但委托人借信托之手进行股权收购，不简单是战略性投资，往往有更深层次的原因。1．意在MBOMBO对于国有企业，特别是国有上市公司管理层的利益驱动不言而喻，但由于一来争议太大，面临政策阻碍；二来管理层自有资金毕竟有限，目前如直接实施MBO难度极大。而通过信托投资公司收购上市公司股权，一来政策障碍大大减少，二来上市公司资金短缺的障碍也基本消除。因此，以信托公司的名义先行出面收购上市公司股权，成为一种曲线救国的方式。尤其是一批业绩良好、回报稳定以及管理层处于强势的公司，存有这种可能性极大。而一旦信托投资公司收购成功后，往往国有股已变成法人股，然后再将此股权逐渐转让给公司管理层，以最终实现MBO则相对变得容易。管理层只需先交部分定金，其余款项则可通过目标公司业绩的不断提升，管理层持有的期权不断得到分红来支付给信托投资公司，信托投资公司起到的是贷款人的作用，获得利差收入。此种情况出现有两个前提，一是目标公司业绩良好，有稳定回报，否则信托投资公司承担的风险较大；二是目标公司管理层处于强势地位。如金信信托收购呼和浩特市财政局出让的2802万股国有股，便引来市场一片猜测：伊利股份这样一个高速成长的上市公司如果不是有上市公司管理层出于MBO目的而鼎力促成此事的话，呼和浩特市财政局为何将这样一个香饽饽以并不贵的价格(转让价比每股净资产只溢价13%)转让他人？2．民营企业或其他机构借信托公司名义收购国有企业股权。目前，国有股权退出的过程中并不是完全的市场化操作。源于政绩、地方利益以及其他因素的考虑，在国有股退出行为行政色彩较强。原国有股股东一般都要求收购方具有很强的实力，这样可以给支撑地方财政的企业找到一个“好婆家”，这使得非超强实力的民营企业在收购中谈判地位很低，收购的难度很大。利用信托这种名实分离的特征就可以使收购方藏于幕后，通过资金信托的形式实现收购，待收购成功后一段时间后，再终止信托关系，股权过户名下，从而走到前台。此外，在2005年全面开放的前两年内，外资并购热点将随各行业外资准入政策限制的逐步取消而逐级展开，目前正是外资进行产业布局的关键阶段。在限制并购或持股比例行业中，外资可以以信托方式持有部分股份，待时机适宜时再转持。二、信托公司在股权收购中的作用及业务机会企业并购是资本市场上一种复杂、高级的交割活动。对于收购方而言，资金缺乏,收购泄密,法律限制,交易陷阱,时间过长等各种情况都可能发生,必须全面考虑其中的障碍。如果信托公司作为其中的主要协调人,设计出交易的信托方案,这种金融创新能够帮助当事人解决一系列难题。（一）信托公司在股权收购中的作用1．实现隐名收购。隐名收购是指收购方因为某种原因不愿直接出面进行收购，一般是采用委托的形式进行，但是这种委托形式一旦起纠纷是不能得到法律的有效保障的，这使得隐名收购具有一定的道德风险。信托的名实分离的特征使得隐名收购既可以达到隐名的目的，又可以保证隐名收购者的合法权益。信托为那些不想出面和不能出面的收购人，搭建了一个资本运作的绝佳平台。收购人不想出面，一般出于如下2个原因：（1）控制权的直接获得往往成本很高，为降低收购成本，有些收购人（尤其是现有非控股股东）就不直接出面收购股权而成为公开的控股股东。（2）收购人控制一家上市公司是为以后的幕后交易埋下伏笔，那么它就会尽量避免让公众发现自己是上市公司的实际控制人。收购人不能出面，一般出于如下2个原因：（1）法律法规对某些行业、某些企业（例如商业银行）的股东条件提出特殊的要求，使得那些不符合要求的收购人只能通过间接方式进行曲线收购，从而规避各种管制约束，实现投资目的。（2）《上市公司收购管理办法》第十四条规定：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”有些收购人为了避免全面要约收购，就可能让自己直接持有的股份不超过30%，而其余股份不自己直接出面持有。信托无疑成了这些收购人得以利用的最佳工具。收购人与信托公司签订一个信托合同，收购人将资金委托给信托公司，并指定该资金用于特定目的，即收购目标公司。2．解决收购主体问题。当收购主体为自然人（如目标公司的高管人员、中层管理人员、业务骨干、甚至全体职工）时，直接实施收购往往会突破现行《公司法》对有限责任公司股东人数2～50人的限制。如果参与收购的全体成员设立专门的项目公司作为收购主体来进行MBO，那么公司形式的收购主体又会受到《公司法》关于公司对外投资不能超过净资产50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、主营业务、持续经营等问题。3．进行并购资金融资。信托股权收购的资金来源大体上可划分为三种：第一种，信托收购的全部资金由委托人提供；第二种，信托收购的资金由委托人提供一部分，信托公司解决剩余部分或提供过桥贷款；第三种，信托收购的全部资金由信托公司解决。信托公司参与收购的资金筹措，可以使用自有资金，也可以通过发行集合资金募集。根据投资方式的不同，可分为贷款投资和股权投资。信托公司在“信证分离”、银行、保险公司纷纷与其竞争的背景下，非常迫切地需要不断推出新产品，以获取必要的生存空间。同样，信托股权收购的实施也需要借助足够的资金支持，而如果以信托方式安排的贷款不受法律对于商业银行贷款使用规定的限制，以这种方式安排信托股权收购就会更为规范。我国对商业银行借贷资金用途有明确的规定，禁止用于股权投资，对企业发行债券也有很多限制，因此靠银行贷款或者发行债券完成信托股权收购在中国是行不通的。而这又为信托业提供了一个千载难逢的机会。根据规定，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，并没有限制信托资金不允许用于信托股权的收购，因此，信托资金用于信托股权收购不存在法律上的障碍。信托公司能够在互不相识的资金持有者与需求者之间进行充分的沟通,凭借自己的信托资质、信息优势与设计实力,以及法律的规定,在社会范围内面向大众发行集合资金信托计划,聚集大量资金投入收购活动。（二）信托公司在信托收购中的业务机会信托收购是一项综合性的业务，它综合了信托公司的代客理财、融资、投资银行等多项职能，因而能带来诸多的业务机会。1．并购咨询服务业务。为并购方寻找有被并购意向和易被并购的公司，即并购靶子；提供预测目标公司的财务状况；研究并购公司的股权结构分布，进行并购的可行性研究，提出并购的建议，构造和设计并购方案；并购融资方案的设计；参与并购交易谈判；并购后的公司重组整合等。2．股权收购集合资金信托业务信托公司可以通过募集集合资金的方式解决股权收购的融资问题。目前，如北京国投推出了“上市公司法人股信托计划”，新疆国投推出了“企业重组信托计划”、金信信托推出了“法人股投资专项贷款资金信托计划”、中融国际推出了“强生控股法人股投资资金信托计划”等。集合资金信托股权收购分为贷款与股权两种方式。金信推出的法人股信托所募集的资金贷款给通和置业，通和置业用于投资金地集团的法人股；强生控股法人股信托计划的信托资金用途是直接受让强生控股的法人股。3．自有资金的贷款与股权投资业务在实施信托收购，信托公司需对目标公司进行充分的事前调查。对于现金流稳定、盈利能力强、成长性好的目标公司，信托公司在充当信托收购受托人的同时，也可以以自有资金进行贷款，或用自有资金进行长期的股权投资成为实质上的股东。4．证券市场投资业务。当目标公司为上市公司或即将上市的公司时，信托公司可以根据在信托收购中掌握的第一手信息，在证券市场上进行针对性的投资，充分发挥信托公司既可进行实业投资，又可投资资本市场的优势。三、信托公司在信托收购中的盈利模式在信托收购中，信托公司综合利用了自身的各种职能，可以在以下几个方面获取收入：1．并购咨询服务收入（收购方支付）2．信托收购的管理佣金（收购方支付）3．股权收购集合资金信托管理佣金（投资者支付）5．贷款利息收入（收购方支付）6．可与委托人分享的投资收益成功的信托收购能实现委托人与信托公司的双赢。信托公司以战略投资者的身份与委托人一起收购目标公司，成为目标公司的股东之一，从而能与委托人一起分享收益。在这种情况下，信托公司获得的收益不只是管理佣金、贷款利息之类的中间费用，更大的收益来自于股权溢价的直接收益。（1）高比例分红套现。新股东进入后通过高比例分红派现快速回收成本已在证券市场中屡见不鲜。信托收购背后的真正买家通过这种方式获利既合理合法，又受市场欢迎，前提是上市公司业绩要有支撑。（2）通过提高净资产值然后再高价转让。一般在收购前设法将上市公司每股净资产做低，新股东入主上市公司后通过增发、配股等再融资手段使净资产值提高，然后再高价将股权协议转让出去，获取巨额差价收入。这一手法在一些民营企业收购行为中已频频闪现，而这同样适用于信托收购。（3）等待全流通。由于上市公司全流通已成为大势所趋，只是时间问题，因而收购方从战略上来考虑，提前以优惠价格获得国有股、法人股资源，等待全流通后的丰厚回报。

（4）二级市场炒作。以前民营企业买壳往往伴随着二级市场的炒作，其原因在于一来股权转让，资产置换提供了多种炒作题材，二来可通过将二级市场炒作利润注入上市公司以支撑重组神话，但随着市场监管的不断加强，二级市场坐庄炒作行为已日渐收敛，不过，收购伴随的股权转让和内部资源的重新整合带给公司影响是显然的，而二级市场股价也往往会有所体现。四、信托收购的要点（一）信托收购的操作流程在信托收购业务中，收购方可能需要融资，也可能不需要资金支持，下面以并购方通过信托方式进行融资为例，简要介绍信托收购的程序。1．与委托人（并购方）接洽，初步达成信托收购协议。2．信托公司寻找并购目标，对目标企业进行评估，在此基础上设计并购方案（包括并购融资方案等）。3．信托公司与广大投资者签订并购项目集合资金信托合同，所募集资金以贷款的方式给并购方以用于股权收购。4．并购方将自有资金与集合资金信托募集的资金一起作为委托资金，委托信托公司收购目标企业的股权，信托公司为名义股东。5．依据信托合同，并购方持有的股份由信托公司持有，管理，运用和处分。并购方按照信托计划将股权作为偿还贷款本息的质押物，并通过信托公司持股分红逐年偿还贷款，待贷款归还完毕后，并购方开始享有所收购的全