2023年度利率债投资策略分析报告：拾级而上

证券研究报告2022

年

11

月拾级而上--2023

年度利率债策略报告投资要点➢

回顾2022

年利率走势，一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生。1-10

月，短端优于长端，流动性整体宽松；11月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击。截至

11

月

18

日，10Y

国债/国开收益率收于

2.825%/2.945%，和年初相比，分别上涨

4BP/下降

13BP。1Y

国债收益率收于

2.172%，较年初下降

8BP。10Y

国开-10Y

国债利差较年初收窄

17BP，国债期限利差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加

12BP。资金利率下降明显；10

月中下旬有所抬升。➢

基本面对债市行情传导钝化，政策信号对债市贡献明显。（1）受疫情+地产双重影响，经济全年偏弱：a、灰色的“二季度”，全民防疫。6

月复产复工后，经济明显修复，但

7

月社融明显回落，创下

6

年来单月新低，市场对经济修复斜率存疑。b、社融增速与

M2

增速倒挂加深，资金在银行间淤积严重；c、地产持续下行，中小企业发展艰难，消费疲软，出口回落；（2）货币政策总体稳健偏宽松，其操作对债市波动贡献明显。面对内外环境，货币政策从强调“以我为主”到表态“兼顾内外平衡”，央行政策操作空间受到了一定掣肘。但

8

月超预期降息贡献了年内最大一波下行行情。财政政策上半年围绕减税降费，下半年受年初预算影响调整空间有限，但通过政策性银行发行金融债、用好5000

亿专项债结存限额发力基建。➢2023

年利率债展望：（1）短期流动性冲击利率超调或已结束；（2）基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情。（3）政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归。a、新一届领导班子就位，政策会更加有力；b、货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用；c、财政政策力度或大于货币政策；（4）中美利差倒挂不会成为常态。历史上中美利差出现

3

次倒挂，最终都会被抹平。2023

年国际经济大概率下行，美联储下半年可能会停止加息，甚至进入降息轨道，促使中美利差回归正常水平。➢投资建议：（1）短期来看，10Y

国债收益率延续在

2.75-3.0%区间震荡，看短做短。短期内随着理财赎回冲击潮的减缓和资金面的缓和，以及主要一线城市疫情不容乐观的现状，预计

10Y

国债收益率延续在

2.75-3.0%区间震荡，看短做短。（2）中长期，受经济复苏预期逐步强化的影响，预计债市收益率将呈现震荡上行态势。赎回带来的冲击对利率债的影响将边际减弱，调整后可适当降久期采取防御策略。◼2022年利率债走势回顾•一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生◼基本面对债市行情传导钝化目◼政策信号对债市贡献明显◼短期流动性冲击利率超调或已结束◼基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情录◼政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归◼中美利差倒挂不会成为常态◼◼投资建议风险提示31利率走势回顾：一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生1-10

月，短端优于长端，流动性整体宽松；11

月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击➢长债利率震荡走低，短端利率走牛。2022

年

1-10

月，10Y

国债/10Y

国开债收益率最高最低点利差

27BP/35BP，最大下行

21BP/31BP，至

2.580%/2.770%，1Y

国债收益率总体走牛，一路下行，较年初最高收益率

2.253%，最大下行

56BP；然而，11

月出现大反转，受赎回踩踏，引发流动性冲击的影响，11

月

14

日一天长端收益率上行

10BP，截至

11

月

18

日，10Y

国债/国开收益率收于

2.825%/2.945%，和年初相比，分别上涨

4BP/下降

13BP。1Y

国债收益率收于

2.172%，较年初下降

8BP。10Y

国开-10Y

国债利差较年初收窄

17BP，国债期限利差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加

12BP。➢资金利率下降明显；10

月中下旬有所抬升。1

月央行

MLF

降息

10BP，2

月

1

年期

LPR

下调

10BP、5

年期

LPR

下调

5BP，4

月全面降准25BP、定向降准

25BP，5

月

5

年期

LPR

下调

15BP，8

月

MLF、7

天逆回购利率均下降

10BP，1

年期

LPR

下调

5BP、5

年期

LPR

下调

15BP，资金利率整体下行趋势明显，DR007/R007

较年初最大下降

73BP/77BP，Shibor3M

较年初最高点

2.50%最大下降

91BP。但随着三季度经济数据公布且好于预期，留抵退税退出，央行开始回笼货币，致超储率下降，10

月中下旬资金面明显有所收紧，资金利率抬升，回归政策利率，且跨月后资金利率并未下调。图表

12022

年长端利率震荡走低（%）图表

22022

年货币利率总体下行，9

月有所抬头（%）10

年期国债收益率10

年期国开债收益率3.203.103.002.902.802.702.602.5080706050403020103.50R007DR0077

天逆回购利率（月）3.002.502.001.501.002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1841

利率走势回顾：一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生➢2022

年长债震荡波动，形成多个

V

型结构一季度，随着

1

月份

MLF

降息落地、二季度，4

月，10

年期国债收益率受三季度，7

月，国内疫情反复，房地进入

10

月，先行经济指标并未有很大起色，地产依旧疲弱，10

年期国债收益率震荡下行。但是10月下旬，随着三季度经济数据好于预期，资金面有所收紧，资金利率中枢抬升，且

11

月没有出现转松；再加上

11

月地产“16

条”、疫情防控优化“20

条”，带动经济预期好转、市场风险偏好提升，共同作用下，债券收益率同步快速上升，引发短期债基赎回；债券大跌、短债基赎回导致银行理财静止下跌，散户赎回踩踏，引发流动性冲击，使得债券收益率进一步抬升，负反馈效应明显。形成第四个

V

型走势。LPR

下调，10

年期国债收益率快速下降，但随着多项宽信用政策发力，2

月社融大超预期，形成了第一个

V

型走势；2

月底至

3

月，多因素交织影响，金融数据走弱、MLF

和

LPR

降息落空、国内多地爆发疫情、俄乌局势突变、股票市场快速下跌甚至破净、输入性通胀担忧加剧、两会提出

2022

年的发展目标等，使得

10

年国债收益率窄幅震荡微跌。到美联储超预期加息影响回升，但是随着上海、北京等地疫情静默、央行全面降准落地、LPR

下调、稳经产销售走弱且传闻地产政策将会放松，且资金面非常宽松，10

年期国债收益率转为下行；8

月公布的

7

月济政策频出等因素影响，5

月

10

年国债收益率快速下行；进入

6

月，随着上海复工复产、社融大幅回升，带动

10

年期国债收益率上升，形成第二个

V

型走势。金融数据经济数据不及预期、央行降息，10

年期国债收益率持续下行，突破震荡区间；9

月，经济进一步修复，债市回调，形成第三个

V

型走势。图表

32022

年

1

年期国债收益率走牛（%）2.502.401

年期国债收益率10

年期国债收益率（右轴）3.002.902.302.202.102.001.902.802.702.602.501.801.702.401.60一季度二季度三季度10-11

月1.502.302022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18◼2022年利率债走势回顾•一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生◼基本面对债市行情传导钝化目••疫情黑天鹅与不断修正的的经济复苏预期外围扰动项增多，影响情绪面◼◼政策信号对债市贡献明显短期流动性冲击利率超调或已结束基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归中美利差倒挂不会成为常态投资建议录◼◼◼◼◼风险提示62基本面对债市行情传导钝化➢

2.1疫情黑天鹅与不断修正的经济复苏预期二季度全民防疫、上海静默导致需求收缩、供给冲击、预期转弱，三季度

GDP增速好于预期，保持了良好韧性。但挑战依旧严峻，相较

7月，8、9月经济有所好转，但没有大幅改善，且

9月有所反复，今制造业

PMI指数始终在荣枯线上下挣扎，且

4月降至近年来第二低的

47.4%，仅次于

2020年

2月的

35.7%。从生图表

5主要经济指标同比（%）固定资产投资完成额社会消费品零售总额规上工业增加值服务业生产指数出口1-8

月累计同比1-9

月累计同比8月

当

月同比9月

当

月同比3.603.904.206.300.005.805.906.576.6613.5012.507.100.480.715.402.50产端来看，9月规上工业增加值同比增速扩大

2.1个百分点至6.30%，服务业生产指数则有所回落，下降

0.5个百分点至1.30%；从支出端来看，9月出口进一步回落，同比增长下降0.101.801.4个百分点至

5.70%，社会消费品零售总额增速下降

2.9个百分点至

2.5%，固定投资增速则进一步提高

0.09个百分点至6.66%。1.305.70资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/10/28图表

6制造业

PMI

在荣枯线附近挣扎（%）图表

4GDP

同比环比（%）5553GPD：当季同比GDP：环比（季调）PMI荣枯线18138514947453-2-7-122019-032019-122020-092021-062022-032019-012020-012021-012022-01资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1872基本面对债市行情传导钝化➢地产持续下行，中小企业发展艰难，消费疲软，出口回落•

今年以来，房地产投资维持负增长，房屋新开工面积、房屋施工面积当月同比负增长幅度不断增大，9

月份增速分别为-44.4%、-43.2%，商品房销售面积维持负增长，但降幅在

4

月达到最低点-39%之后，逐渐收窄，9

月份至-16.2%，“保交楼”效应明显，房屋竣工面积增速在

6

月份探底-40.7%后，快速收窄，8、9

月分别为-2.5%、-5.99%。•

中小企业发展在

2020

年

2

月陷入谷底之后，艰难回升，但发展指数距离疫情前降低

10

个百分点左右。年初中小企业发展指数相比

2021

年底有所回升，但上半年逐渐下降，6

月份随着疫情防控形势好转、生产秩序逐渐恢复、一揽子稳增长政策发力，中小企业景气状况有所回升，但

7、8、9

月又略有回落，且随着

10

月各地疫情再度反复，中小企业或再度陷入艰难。图表

7地产持续下行（%）图表

8中小企业发展艰难（%）商品房销售面积：当月同比房屋新开工面积：当月同比房屋施工面积：当月同比房屋竣工面积：当月同比7050100中小企业发展指数9590858075703010-10-30-502019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-072019-062020-062021-062022-06资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1882基本面对债市行情传导钝化➢地产持续下行，中小企业发展艰难，消费疲软，出口回落•

今年消费进一步下滑，去年

12

月人均可支配收入累计同比增长

8.1%，但开年

3

月下滑至

5.1%，随后受到疫情影响，二季度进一步下滑至

3%，三季度略有提升，累计同比

3.2%。人均消费支出趋势相同，从实际同比去年

12

月的

12.6%一路下滑至

6

月的

0.8%，三季度有所回升至

1.5%。•

外国疫情控制放松、产业链恢复，同时经济增长放缓，双向作用下，对中需求下降，今年出口增速逐渐回落，尤其是8

月、9

月快速下降。今年以来，新出口订单

PMI

指数一直位于荣枯线以下。图表

9消费疲软（%）图表

10出口进一步回落（%）出口金额:当月同比荣枯线（右轴）PMI：新出口订单（右轴）人均可支配收入：累计同比人均消费支出：实际同比20151056090705550454050300-510-10-30-10-15352019-032019-122020-092021-062022-032019-012020-012021-012022-01资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1892基本面对债市行情传导钝化➢社会融资增速平缓波动，与M2

增速倒挂加深•

今年以来，社会融资增速平稳波动，其中信贷增速较为平稳，在

11%上下窄幅波动，企业债券增速下半年逐步下降，9

月份较

5

月高点

10.7%下降

3

个百分点至

7.7%，政府债券增速

7

月达到高点

19.4%，9

月下降

2.5

个百分点至

16.9%。•

从

3

月份起，社融增速和

M2

增速开始倒挂，且倒挂程度逐渐加深，8

月份达到-1.7%，9

月份虽有小幅修复，但依然维持在-1.5%，资金脱实向虚、淤积较重。图表

11社会融资增速（%）图表

12社融增速和

M2

增速倒挂加深（%）社融规模存量：当月同比企业债券：当月同比（右轴）人民币贷款：当月同比政府债券：当月同比（右轴）社融增速-M2

增速54.003.503.002.50201816141210810

年期国债收益率（月平均，右轴）20431510210-1-2-3502019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/182基本面对债市行情传导钝化➢2.2外围扰动项增多，影响情绪面•

2022年是极不平凡的一年，2月，乌克兰局势逐渐紧张，24日，俄罗斯发动“特别军事行动”，军事行动没有如预期一样速战速决，而是逐渐演变，逐渐复杂，持续至今，且预计会继续持续一段时间。俄乌冲突引发欧洲能源、粮食短缺，进而导致欧洲持续高通胀，进而对国内经济基本面、金融市场产生影响。•

为应对疫情，美国采取了无限量化宽松政策，同时“直升机

”，美国国内需求强劲；同时，疫情、逆全球化、贸易保护主义、俄乌冲突带来的供应链短缺使得美国面临大宗商品、关键零部件供给不足。供需共同作用下，美国经历了40多年来的最高通胀。为了应对通胀，美联储

3月份开始加息，截至

10月份，已累计加息

300BP。但美国通货膨胀回落速度不及预期，虽然经济增长受到不利影响，但未来美联储继续加息几成定局，美债收益率仍有上升压力。图表

13美国

GDP

当季同比，PMI

指数（%）图表

14美国通胀率持续高企，加息回落不及预期（%）15美国PPI2015美国

GPD：不变价，当季同比7065美国

CPI：当月同比美国核心

CPI：当月同比美国供应管理协会（ISM）PMI：季调1311910560555045407503-51-1-102019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-32019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18112基本面对债市行情传导钝化•

受到美国持续加息影响，今年

4

月，中美国债利率出现倒挂，10

年期国债利差出现自

2010

年以来首次倒挂。这使得外资流出压力增加，今年

2

月以来，境外机构及个人开始减持我国债券。图表

15中美国债利差倒挂（%）图表

16境外机构和个人持有境内人民币债券（亿元）中债-美债：2

年期国债收益率4500040000境外机构和个人持有境内人民币债券3中债-美债：10

年期收益率35000300002500020000150001000050000210-1-22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1812◼◼◼2022

年利率债走势回顾基本面对债市行情传导钝化政策信号对债市贡献明显目录••内外压制，央妈不易特殊年份，财政政策也“尽力了”•防疫政策与房地产政策成为债市最大利空因素◼◼◼◼◼◼短期流动性冲击利率超调或已结束基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归中美利差倒挂不会成为常态投资建议风险提示133政策信号对债市贡献明显➢3.1内外压制，央妈不易•

货币政策总体稳健偏宽松，面对内外环境，从强调“以我为主”到表态“兼顾内外平衡”，央行政策操作空间受到了一定掣肘。但

8

月超预期降息贡献了年内最大一波行情，抓住了汇率连续

3

个月在

6.7

附近震荡的窗口期，此后汇率便一路攀升至

7.2。近期货币政策基调：9

月

23

日，央行货币政策委员会

2022

年度第三季度例会表述：货币政策将延续稳增长取向，在总量和结构两个维度持续发力，后续通胀大概率不会对货币政策形成掣肘，以市场化思路调整存款利率，逐步降低银行负债成本，进一步推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。10月

29

日国务院金融工作报告释放信号，今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定，总量上，保持流动性合理充裕，价格上，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本，结构上，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。11

月

16

日，央行发布第三季度货币政策执行报告，对中国宏观经济运行的总体判断是“恢复向好发展态势”，但也要看到“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，要“警惕未来通胀反弹压力”，货币政策的总体基调依然是“加大稳健货币政策实施力度”“着力稳就业稳物价”，且明确表示“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，因此年内流动性依然回保持合理充裕，10

月中下旬至

11

月上中旬资金面收紧的局面不会长期持续。资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18图表

17货币市场利率、LPR

和

M2

增速（%）R007DR0075

年期

LPR6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.501.0013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.507

天逆回购利率（月）9.002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04图表

182022

年主要货币政策日期主要事件2022

年

1

月

17

日下调

MLF

利率和逆回购利率各

10BP1

年期

LPR

下调

10BP，5

年期

LPR

下调2022

年

1

月

20

日2022

年

4

月

15

日2022

年

4

月

25

日5BP全面降准

25BP+定向降准

25BP，表态兼顾内外平衡外汇存款准备金率下调

100BP2022

年

5

月

20

日2022

年

8

月

15

日5

年期

LPR

下调

15BP，为

2019

年

8

月

LPR

改革来最大单次降幅下调

MLF

利率和

7

天逆回购利率各

10BP1

年期

LPR

下调

5BP，5

年期

LPR

下调2022

年

8

月

22

日2022

年

9

月

5

日2022

年

9

月

30

日其他15BP外汇存款准备金率下调

200BP下调首套个人住房公积金贷款利率

15BP推出多项结构性政策工具、引导金融机构加大对重点领域的信贷投放14资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/183

政策信号对债市贡献明显➢3.2特殊年份，财政政策也“尽力”了依法用好

5000

多亿元专项债地方结存限额，10

月底前发行完毕。•

5

月份，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，共六个方面

33

项措施，其中

7

项财政政策，8

月

24

日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，9

月

5

日国务院部署了稳经济一揽子政策的

19

项接续政策措施，10

月

27

日，国常会部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施。截至

9月

20

日，全国合计新增减税降费及退税缓税缓费超

3.4

万亿元，主要受益主体是制造业行业和小微企业。•

今年财政也积极拓展渠道，充分运用政策性金融工具，用于补充新型基础设施建设等重大项目资金：6

月

29

日，国常会决定，运用政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资

3000

亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；8

月

24

日，国常会表示，在

3000

亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加

3000

亿元以上额度。•

另外，今年政府债专项债额度使用不断提速：5

月

23

日，《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求加快今年已下达的3.45

万亿元专项债券发行使用进度，在

6

月底前基本发行完毕，力争在

8

月底前基本使用完毕。7

月底，用于项目建设的专项债券额度已基本发行完毕。8

月

24

日，国常会部署，10000500002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09图表

19地方政府债券发行：专项债（亿元）资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/1850000专项债当月值（亿元）专项债累计值（亿元）45000400003500030000250002000015000153政策信号对债市贡献明显➢

3.3防疫政策与房地产政策成为债市最大利空因素•

2022年整体经济走势、央行对经济的预期及表态都表明，债市不具备明确的方向。但局部政策依然对债市短期走势产生了较大扰动，防疫政策变动和房地产政策变化成为债市最大利空因素。•

6月

27日，国家

发布第九版新型冠状病毒肺炎防控方案，要求全面落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态”总方针，根据新冠肺炎乙类传染病甲类管理的要求进行防控，总体政策和过去两年半没有太大区别；11月

5日，国家召开新闻发布会，明确“防控形势依然严峻复杂”，坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态

”总方针不动摇，同时，进一步明确防止简单化、一刀切，整治层层加码，与以往不同，本次发布会点名批评了郑州、毕节、南充等城市，也不点名批评了个别城市赋码弹窗现象。11月

10日，中央政治局会议讨论疫情防控政策，相较

2022年前两次政治局会议，政策表述有所变化，首先对疫情防控的态度是坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略、坚定不移贯彻“动态”总方针，总体的方向依然是严防。但是本次会议进一步明确了要纠正“层层加码”、“一刀切”等做法。随即国家

于

11月

11日发布优化疫情防控工作的“二十条”措施，被视为疫情防控拐点，最重要的优化措施包括密接“7+3”改为“5+3”、不再判定中风险区和次密接、取消入境航班熔断机制等，同时进一步强调加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。总体看，新的防疫政策更加精细，受影响人群将会减少，对经济的影响将会下降，旅游、餐饮等行业将有所恢复。•

债市另一大利空

是地产政策变动。自

2022年以来，央行信贷、债券“两支箭”双箭齐发，包括上半年

1000亿元的并购贷款、5月份、8月份示范房企通过信用风险缓释工具及全额担保发债融资的百亿资金、8月监管部门设置的

2000亿元的保交楼专项借款、9月底提出的新增

6000亿元贷款、11月交易商协会和中债增进

2500亿元支持房地产企业在内的民营企业发债融资，累计已释放近万亿资金支持房地产行业。在防疫政策“二十条”发布当天，11月

11日，央行、银保监会发布

16条措施支持房地产，进一步提高市场风险偏好，债市利空不断。•

面对诸多消息，市场闻风而动，风险偏好大幅提升，资本市场巨震，再叠加资本面收紧、债券收益率当日即大幅提升。◼2022

年利率债走势回顾◼◼◼◼◼◼◼◼基本面对债市行情传导钝化政策信号对债市贡献明显目录短期流动性冲击利率超调或已结束基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归中美利差倒挂不会成为常态投资建议风险提示174

短期流动性冲击利率超调或已结束•

DR007从

8月份开始，震荡上升，逐向

7天逆回购利率

2%回归，展现出一定的流动性收紧迹象，进入

11月以来，资金面进一步收紧，DR007跨月后，并没有下调，1年期同业存单到期收益率、10年期国债收益率均快速攀升。图表

20存款类机构质押式回购利率、同业存单到期收益率、10

年期国债收益率（%）DR007国有银行

1

年期存单10

年期国债股份制银行

1

年期存单•

本轮流动性收紧一是央行投放缩量，今年

8月、9月

MLF净投放均出现缩量，10月等量投放，11月到期量达

1万亿，创历史新高，当月缩量投放，净回笼

1500亿元，因此央行总体投放缩量；二是财政持续发力，对流动性吸收明显，

8月

24日，国常会表示，在

3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加

3000亿元以上额度，同时依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。财政融资导致债券供给增加，吸收了大量流动性。另外，债券收益率上升引发短期债基赎回，进而导致银行理财净值下跌，散户赎回踩踏，使得债券收益率进一步抬升，负反馈效应加剧了流动性压力。农商行

1

年期存单3.002.502.001.501.002.902.802.702.602.502.402022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04•

不过本轮流动性冲击或已结束，央行仍会积极呵护市场情绪，虽然

11月

MLF减量，但

11月以来，央行已经通过

PSL、科技创新贷款等工具投放中长期流动性

3200亿元，与此同时，央行

11月也进行了

1720亿元的

7天逆回购投放，增加短期流动性资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18供给。总体看，央行仍积极，且财政政策对资金面的扰动逐渐褪去，利率因赎回导致的超调或得到缓解。◼2022

年利率债走势回顾◼◼◼◼基本面对债市行情传导钝化政策信号对债市贡献明显目录短期流动性冲击利率超调或已结束基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情•••基建：23

年专项债提前批额度或超预期地产：“保交楼”推进，各地因城施策，投资销售降幅继续收窄疫情防控：防疫

20

条出台，兼顾精准防控与人民安全，效果仍需观察◼政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归◼◼◼中美利差倒挂不会成为常态投资建议风险提示195

基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情➢

5.1基建：23

年专项债“提前批”额度或超预期图表

21固定资产投资、基础设施投资完成额（%）•

基建是稳定经济的关键抓手，在固定资产投资整体下行的情况下，基础设施投资在专项债、政策性金融工具的加持下，整体处于上升趋势。2023

年专项债依然将成为稳住经济大盘的关键，预计将会维持“早发行、早使用、早见效”的发行节奏，专项债提前批额度或超预期。13固定资产投资完成额：累计同比基础设施（不含电力）：累计同比1211109•

从时点上看，11

月

4

日，福建省财政厅透露，2023

年专项债“提前批”已经下达，比往年提早一个多月；从额度上看，福建省“提前批”新增债务限额

1034

亿元，比上年增长33.9%，其中一般债务

101

亿元，专项债务

933

亿元，其中专项债券占比

90.2%（高于

2022

年的

80.1%）；从目的来看，新增债券资金将用于支持交通基础设施、新能源项目、新型基础设施等领域重点项目建设，预计

2023

年

1

月尽快启动发行。87652022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-资料：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18•

这意味着

2023

年地方债发行工作已经拉开序幕，预计“提前批”总额度将逼近

60%上限。205基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情➢

5.2地产：“保交楼”推进，各地因城施策，投资销售降幅继续收窄•

房地产业无疑是未来一段时间扰动债市的关键因素之一。虽然房地产对经济的定量影响、影响方式存在分歧，但房地产一旦硬着陆，必然对经济造成巨大的负面影响。以支出法为例，房地产业对

GDP

的贡献主要体现在房地产投资、居民的住房支出以及居民的生活用品和服务支出。使用房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重乘以固定资本形成占

GDP

的比重，可以估算出房地产投资对

GDP

的贡献，2017-2021

年平均为

11%；使用全国居民人均居住消费支出乘以人口数量，再除以当年

GDP，可以估算居民居住类消费支出占

GDP

比重，2017-2021

年平均为

7%，使用同样的方法，2017-2021

年居民生活用品和服务类消费支出占

GDP

比重平均为

2%。因此，房地产综合贡献

GDP

约

20%，以

2021

年

GDP（现价）114.37

万亿元为例，房地产综合贡献约

23

万亿元。图表

22房地产对

GDP

的贡献（%）0.140.120.10房地产开发占

GDP

比重（%）•

自

2022

年以来，主管部门已经宣布超过万亿资金支持房地产企业。但是“保交楼”还需要多少钱？地产硬着陆对经济有多大伤害？我们使用商品房销售面积估算，假设

2019-2021

年销售的住宅期房均未交房、建安成本占房价比例

30%、违约停工比例为20%，则

2019-2021

年未交房住宅总价值约

41

万亿元，其中建安成本约

12

万亿元，违约停工的住宅建安资金约

2.4

万亿元（较高口径估算）。主管部门已经宣布的

1

万多亿元资金只有部分用于“保交楼”，更大部分可能被用于解决房地产企业的债务问题，因此为了“保交楼”，2023

年仍需要较高资金投入。0.

1210.1110.1140.1170.1160.1010.1020.1080.1020.080.0710.0720.0720.060.0690.0690.0700.0690.0700.0680.040.020.0190.0190.0190.0190.0190.0190.0180.0180.002013-12-31资料2015-12-312017-12-312019-12-312021-12-31：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18215基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情➢

5.2地产：“保交楼”推进，各地因城施策，投资销售降幅继续收窄•

如果房地产硬着陆，将对经济造成巨大伤害，国家统计局数据显示，2020

年全国房地产开发企业总负债规模约为

85.7

万亿元，资产负债率

80.68%，据此估算，房地产企业可以抗住

20%价格下降，但如果硬着陆，资产下跌幅度一旦超过

20%，将会发生大规模坏账，例如资产价格下跌

30%，坏账规模为

11

万亿元，若资产价格下跌

50%，坏账规模将达到

32

万亿元。面对如此巨大的潜在破坏力，明年相关政策一定会加大力度，稳定房地产行业。11

月

13

日，央行和银保监会

254

号文流出，包含

16

条重磅措施，对国有、民营企业一视同仁，采取对部分开发贷、信托贷款等存量融资予以合理的展期，利用发债、信托等支持房企融资、支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款等措施，可以预见，明年房地产行业或迎来更多政策红利，可能扭转当前困局，实现软着陆。•

房地产若硬着陆，则对经济的冲击显著，因此除了已经宣布的万亿资金支持，11

月

11

日，央行、银保监会联合发布支持房地产发展的

16

条措施，这意味着明年房地产问题将会得到更多重视，通过允许贷款展期、保持信托稳定、贷款过渡期延长等具体措施，帮助房地产行业软着陆。但明确支持的是治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展，因此必定会有不符合条件的企业退出历史舞台。254

号文件除了带来了具体支持措施，更是一个信号，标志着地产行业的底层逻辑已经改变，政策拐点或已显现，在南京、苏州、青岛等城市试图取消限购失败之后，杭州率先放松限贷，与杭州限购措施类似的厦门、长沙、武汉等城市都存在放松可能性。225

基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情➢5.3疫情防控：防疫

20条出台，兼顾精准防控与人民安全，效果仍需观察•

11月

11日，国务院联防联控机制公布优化防控

20条措施。因为受到疫情、留抵退税、土地收入下滑等原因，今年地方政府正在面临较大的财政压力，2021年财政收支唯一没有出现缺口的上海，2022年

1-9月累图表

23各省（直辖市/）1-9

月财政缺口（亿元）100002021

2022计收支缺口已达

304亿元，其他多数省（直辖市/）的财政缺口进一步扩大。基于此，地方政府明年应该会积极响应中央的防疫政策变化。但地方是否会快速执行、是否能放弃简单化、“一刀切”和层层加码，还需要进一步观察：1）是否有地方官员因为辖区病例扩张快、感染病例多而受到撤职等处分；2）是否有地方官员因为“一刀切”和层层加码受到实质性处罚；3）春节前主要城市疫情发展情况，尤其是近期受到高度关注的郑州、广州、重庆疫情

4）未来几个月各地如何应对可能出现日增高峰，以及极限压力下，如何应对可能出现的舆论转向。-1000-2000-3000-4000-5000•新政策在全国推行需要一定传递时间，尤其是传递到基层执行人员需要较长时间，且各地在获得中央更明确的信号之前，大概率不会轻举妄动。未来几个月，率先尝试更精准的防疫政策的地区，或将面临较大的防疫压力，这些地区的生产经营活动和居民消费可能受到更大的不确定性；多数地区不会轻易改变当前已经熟悉的措施和执行方式，可能会在一定程度上加码防疫，生产经营活动和居民消费将维持现状；预计会有少部分地区放弃大规模“封城”“静默”，学习深圳等地的经验，提高核酸检测频率，早发现、早报告、早隔离、早治疗，更及时、更精细的控制疫情，这些地区将释放生产经营和居民消费。资料

：Choice

数据库，各省（直辖市/）财政厅（局），华福证券研究所；注：青海、山东、河南、四川为

1-8

月，西藏、新疆为

1-6

月，黑龙江为

1-7

月，海南为

1-10

月。23◼2022

年利率债走势回顾◼◼◼◼◼基本面对债市行情传导钝化政策信号对债市贡献明显目录短期流动性冲击利率超调或已结束基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归•••新一届领导班子就位，政策会更加有力货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用财政政策力度或大于货币政策◼中美利差倒挂不会成为常态◼◼投资建议风险提示246政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归➢

6.1新一届领导班子就位，政策会更加有力•

10月中旬，全世界瞩目的

胜利召开。大会的主题是：高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻

国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。这个主题用精炼的语言高度概括了中国在新征程上将会举什么旗、走什么路、以什么样的精神状态、朝着什么样的目标继续前进，毫无疑问，

对团结和激励全国各族人民为夺取中国特色社会主义新胜利而奋斗具有十分重大的意义。•

报告也进一步明确了未来

5年及更长期的目标任务。报告共有

15部分，除了前两部分阐述过去

5年和十八大以来10年的成就变革、马克思主义中国化的相关内容外，剩余部分详细阐述了未来一段时间发展的中心任务、总体部署、分项主要任务，未来一段时间，中国的中心任务是“从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，其他分项任务均是围绕中心任务展开，包括经济发展、科技发展、国家安全、民生建设、生态建设、外交等等。其中与十九大报告相比，

报告着重强调了“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”“实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑”“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。尤其是关于高质量发展、科技相关的内容，无疑是未来

5年的重点任务，如推进新型工业化、加快实体经济发展，实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，推动区域协调发展、实施新型城镇化战略等。•

按照

的部署，未来

5年，会加速推进经济高质量发展，加速推动以高端制造业为主的实体经济发展，加速推进区域发展战略和新型城镇化发展，按照“十四五”规划的具体内容依次铺开。可以预见，在新一届领导班子逐步搭建完成，尤其是明年两会之后，相关工作会进一步加速推进，政策会更加有力，确保

之后第一年的各项任务目标圆满完成。6

政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归➢6.2货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用✓

6.2.1图表

25美联储加息点阵图美联储加息预期放缓，货币政策掣肘减弱•明年货币政策调整空间可能受到美联储加息掣肘，但美联储加息预期放缓得到实质性支持，掣肘总体减弱。10

月美国通胀

7.7%低于预期，创近一年最低；其中核心

CPI

同比增长

6.3%，较

9

月

40

年高位回落

0.3

个百分点。美国通胀大概率高峰已过，美联储加息节奏可能放缓，12

月美联储加息

50BP

的可能性高达

85.4%。但是总体上，美国通胀仍处于高位，远高于

2%的目标，因此明年上半年仍然处于加息轨道，这与我国的货币政策方向相反，我国货币政策将不得不十分谨慎，平衡稳增长和控风险。但是

2023

年国际经济大概率整体下行，美联储下半年可能会停止加息，甚至进入降息轨道，中美货币政策将会同向而行，我国货币政策将会摆脱美联储的制约，助力政策空间释放。图表

24美国

CPI

数据10美国

CPI：当月同比（%）美国核心

CPI：当月同比（%）86420资料：美联储，华福证券研究所2021-01

2021-04

2021-07

2021-10

2022-01

2022-04

2022-07

2022-10资料

：Choice

数据库，华福证券研究所，数据截至

2022/11/18266政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归➢

6.2货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用✓

6.2.2央行表态，对经济预期积极，释放稳中偏紧、更加精准宽信用的信号•

央行发布

Q3

货币政策执行报告，对经济预期总体积极，更加关注海外经济，尤其是海外货币政策延续收紧态势，将会对央行货币政策产生掣肘，再加上央行表态要警惕未来通胀反弹压力，预计

2023

年货币政策主基调不变，依然是“以我为主，兼顾内外平衡”，但将会稳中偏紧。•

明年货币政策在稳增长上有空间，但需要理性看待政策调整空间。今年以来，面对供应链冲击、原材料涨价等冲击，国内物价水平总体稳定，通胀水平处于目标范围内，但从央行对外措辞来看，其开始关注远期通胀风险；在总量上，今年

2

次降息、2

次降准，之间间隔

7

个月，截至

11

月

28

日，目前大型存款类金融机构存款准备金率为11.00%，中小型存款类金融机构存款准备金率为

8.00%，仍有下调空间但有限；在结构性工具方面，明年针对重点领域、重点行业存在一定空间，央行明确表态将加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效；货币政策支持实体经济将更加明显，尤其是推动保交楼专项借款加快落地使用，并有可能加大力度。276政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归➢

6.3财政政策力度或大于货币政策•

明年积极财政政策将会持续发力，多项政策资金已经提前部署：财政部提前下达

2023

年财政水利相关资金

941

亿元，同口径较

2022

年提前下达金额增加

44

亿元，支持地方提前谋划实施

2023

年水利项目建设；提前下达

2023

年中央财政衔接推进乡村振兴补助资金

1485

亿元，支持地方政府将相应资金编入本级预算，提前谋划

2023

年巩固衔接工作；提前下达

2023

年农业相关转移支付2115

亿元，确保国家粮食安全和重要农产品稳产保供、促进农业强国建设；提前下达

2023

年转移支付资金

4000

亿元，支持基层加快退税减税降费进度；2023

年提前批专项债已拉开序幕。•

预计今年下半年签约、开工的新能源基建

2023

年将会陆续开工、进一步加大投资力度，尤其是新能源基建纳入专项债、RIETs

等支持范畴后，明年相关新能源项目有望集体落地，风电、光电、储能、特高压将是重点方向。在《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》等文件支撑下，明年财政有望进一步支持校园基础设置建设、更新。除了财政资金支持外，2023

年，政策性开发性金融工具将进一步加速落地，规模将不低于今年。•

预计

2023

年将会延续今年的减税降费节奏，同时