基于var模型的可转债风险管理研究论文设计

第第页一、绪论1、研究背景最近几年由于我国证券市场的大幅波动且二级市场不太稳定，越来越多的投资机构和投资者关注到可转债这种既具股性又具债性的金融衍生工具，可转债融资不仅高效且发行成本低，对于投融资双方来说都是不错的选择。针对投资者角度，投资可转债不仅能够获得较为稳定的利息收入还能获得一份期权，在进入转股期后通过自己对市场和企业股票未来发展的预估进而判断是否转股，从而获得比普通公司债券更高的收益。对融资者而言，该种融资不仅解决了融资难、融资速度慢的问题，还降低了融资成本，且公司承受的负债压力也大大降低，财务结构能够得到进一步改善。但由于我国可转债从引进到现如今，总共发展的时间还不足三十年，且国内可转债市场体系不够完善，不稳定因素较多，风险也较大。2001年证监会曾发布《上市公司发行可转债实施办法》，我国可转债市场经历了短时间的发行高峰期，之后由于颁布股权分置政策，再加上股市发展缓慢，可转债市场之后两年的发展又受到了阻碍，后来由于重新发行新股才使得可转债得以缓慢发展。而现在“十三五”规划指出要促进具有股债相结合的特点的金融工具发展。可转换债券作为一种较为成熟的新型融资工具，且同时具有债性和股性使其融资更加高效，为我国的企业提供了更加优质的融资选择，同时也积极响应了我国供给侧改革的政策，使实体经济的发展变得更加成熟迅速。就目前情况来看，可转债市场逐渐走好并进入了回暖期，且有国家政策支持，可转债的发展未来可期。可转债融资在我国占据越来越大的份额，且对证券市场的影响作用也日益剧增，因此无论是投资者还是可转债发行方，都需要对可转债风险给予充分关注，以促进我国金融市场的良性发展。2、研究意义可转债兼虽然有兼具股性和债性的优势，投资者在有固定利息的同时还能够获取一份期权，然而我国目前的处境是大多数投资者专业意识和能力不强，还不能很好地对可转债风险进行度量和防控，并在发生损失时做到及时止损，因此对可转债的风险度量进行研究并推广是十分重要的。目前国内外的学者主要是针对可转债的定价、条款等方面进行深入研究，较少有关于可转债风险管理方面的研究。未来我国可转债市场发展会越来越规范化，再加上现如今我国的政策支持，未来将会有更多的投融资者青睐于这种既有保底收益又无收益上限的投融资工具。为了使得可转债市场减少剧烈波动，保证可转债市场的发展秩序，对可转债风险进行研究必不可少。虽然可转债相较于普通债券而言有更高的收益，但伴随的风险也更大，并且要想对可转债进行风险度量难度也较大，投资者在选择投资时也就面临着较大的困难。首先，可转债的巨大风险不仅来自于作为债券的信用风险，还因为可转债本身含有期权，能够进行转股，具有杠杆性。其次，我国的可转债市场相对不够成熟，体系不够完善，导致市场规模相对较小、流动性较弱，在二级市场上，可转债因无法很好的流动而具有潜在的流动性风险。可转债的风险多样难以把握，且市场变换巨大，目前对可转债的风险管理研究还不够成熟，其中引入的实证研究更少，因而，经过实证分析对来对我国可转债进行风险管理研究具有重大的理论意义和实践意义。因此我打算先针对我国可转债市场存在的风险进行简单分析，总结其特点，然后根据已有的模型，选取圆通速递可转换债券进行实证研究分析，运用参数法计算出其值，并找到一种简单易行的计算方法方便投资者对投资风险进行预测，，再对可转债与股票的风险做比较分析，分析两种的优点与不足，最后对引起可转债风险的因素进行研究，并对如何有效降低控制可转债风险的方法进行探讨，运用研究成果解决实际可转债市场存在的巨大风险问题，提高可转债市场运行效率，使我国可转债市场未来的发展进程更加稳定。3、文献综述国外可转债风险研究美国经济学家Black和Scholes（1973)提出了著名的无套利均衡定价模型布莱克一斯科尔斯(Black-Scholes)公式，这是期权定价模型的研究发展史上的一个里程碑，这个公式可被应用于计算欧式期权的价值。“风险价值”这一术语在20世纪80年代被首次提出，其认为价值风险比收益风险更重要，这为之后的研究提出打下了理论基础。美国JP.Morgan速递1995年提出以方差--协方差法来衡量。Joy(1996)对用蒙特卡罗模拟法计算风险价值的缺点进行了分析，提出用确定性序列代替原来使用的随机序列，这样一来使得误差界限更加确定同时还加快了算法收敛速度。Takeaki和Hiroshi(2000)对日本可转债市场进行了研究，利用日本可转债市场交易数据构建了可转债时间依赖马尔科夫模型，并通过实证研究发现该模型可以对日本可转债市场的风险进行较好地模拟。（2）国内可转债风险研究国内的对可转债以及模型的研究主要根据外国已有的模型、方法以及经验来加以分析的。郑文通（1977）首次对风险测度方法进行系统性研究，还重点说明了将该方法引入国内的重要性。之后刘宇飞（1999）借助于国外的研究经验和方法提出一套关于模型检验的理论，并对如何将VaR方法运用在在我国金融市场监管工作中进行了重点分析。詹原瑞和田宏伟（2000）根据极值理论（EVT）给出金融资产组合收益或损失尾部分布的二阶展开式的参数估计形式，对VaR的计算提出了的一种新方法，最后通过大量历史数据进行验证，发现在极端条件下用EVT估计VaR准确性高。李广析和杨辉耀在2003年提出用金融市场风险测量模型-量度在我国固定利率的条件下的可转换债券的市场风险，可以使投资者选择风险较小的可转换债券进行投资，进而可以选择更加有利的投资组合，使投资效益最大化。刘茵茵(2006)通过对拟发行及正式发行可转换债券上市速递的财务状况和可转换债券主要条款的实证分析，探讨我国上市速递进行可转换债券融资的动机。杨立洪等(2007)使用ARMAGARCH模型模拟出我国可转债收益率的分布，然后使用遗传算法的数据挖掘技术对此分布进行了有效的优化，结合Bootstrap算法将优化结果应用于测度，得到了GAVaR模型下的风险值。之后对中国和台湾可转债市场进行实证研究，发现GAVaR模型压力测试和回顾测试的结果都优于历史模拟法等常用模型，控制风险的能力适合可转债市场的需求。许文坤（2011）利用传统风险度量模型ES，探讨了可转债的模糊风险度量问题。针对初始股价为三角模糊数的情况，给出了可转债的模糊风险度量模型和基于蒙特卡罗方法的算法。最后，选取澄星可转债进行实证分析，所得到的的结果证明了基于蒙特卡罗方法的模糊风险度量模型在度量可转债风险方面具有稳定性和有效性。林勇等(2013)对担保情形下的可转换债券模型进行了构造，进一步对在综合作用下的可转换债券的价值变动规律进行了系统性分析，最后得出结论，可转债风险的溢酬同时受到期限面额等因素影响，可转债不同部分的价值担保起到的作用存在差别。叶浩栋(2013)采用了QMC方法对可转债的市场风险进行了评价。发现Moro逆变换算法能够使度量出的VaR值和ES更加合理。最后该方法能够同时得出较小的方差和较高的效率，并且最后得出的估计值也较为接近实际。张策（2014）通过对可转债风险的影响因素进行分析，发现公司发行可转债进行融资能够使公司的资产负债率有效降低，还能对公司的资本结构进行优化，但由于影响可转债的风险因素众多，可转债包含大量的风险，因此作者还进一步研究了上市公司可转债融资所隐藏的风险问题。刘娅等（2014）经过对尚德电力可转债的实证研究，进而对该可转债风险的形成和如何去规避进行了分析，使我国投资者意识到可转债的风险问题。王禹辰（2017）对工商银行股票进行了实证分析，运用蒙特卡罗模拟法度量了我国可转债市场的风险，并对可转债市场风险做了数值化研究，对可转债风险的规避方法给出了建议。二、可转债内涵及风险来源1、可转债的内涵可转换债券作为一种衍生工具，其本质是一种债券，债权人可按照发行时合约上约定的价格，在未来可转债进入转股期后可以按照一定的转股价格将所持有的债券转换成标的公司的股票。债券持有人也可以一直持有直到偿还期满返还本金，并且以此获得稳定低风险的利息收入，持有者若在持有期间想要变现可以选择在流通市场进行转让。但如果持有人对债券发行公司的前景看好，认为该公司的股票具有很大潜力，在合约约定的一定期限后可以行使转换权，根据约定的价格转换成公司股票。可转换债券比较灵活，既能作为债券的形式取得稳定的利息收益，也能在市场前景较好时进行转股，获得股票的高收益，因此发行可转债所要支付的利息一般低于普通债券，这样一来，公司通过发行可转债进行融资就可以较大幅度降低筹资成本。同时就投资者而言投资的收益也更为灵活，对投融资双方来说是双赢的产品。2、可转债价值构成可转债作为一种既具股性又具债性的混合型衍生品，其价值主要由两部分组成：一是普通债券价值B，二是隐含的期权价值C。设可转债到期日期为T，可转债价格变动单位日期为一天，初始时刻为t=0，纯债券部分的年利息为I，面值为P，无风险利率为r，市场利率为i，标的股票价格为S，T-t为到期期限，σ为股票价格的波动率，X为规定的执行价格。则普通的债券价值为：（1）期权的计算可用Black-Scholes公式：（2）其中：，根据上述公式我们不难看出，影响可转债债券价值因素主要有市场利率、发行期限、发行面值等。由于在可转债发行后，除市场利率外，其余参数变化不大，再者由于中国还没有完全实现利率市场化，因此债券部分价值不会受到大幅波动，可将该部分价值看做不变。由此可见，可转债的市场风险主要由隐含期权决定。影响隐含期权价值的因素虽然很多，但会在短时间内影响其价值的因素主要就是标的股票价格。我们要想计算可转债市场的风险，就可以通过研究标的股票未来的价格变化趋势来实现。3、可转债主要风险来源随着金融市场的不断进步与发展，如今无论何种金融产品都或多或少存在着金融风险，风险与收益成正比关系，任何金融产品都无法完全摆脱风险而获得高的收益，可转换债券投资风险更是比普通的股票、债券等金融产品要更复杂，因此要想对可转债的风险管理进行研究，首先就要先分析其主要的风险来源。通过对可转债的价值构成的分析能够得到影响可转债价值即风险程度的主要因素是标的股票的价值，除此之外，可转债还面临着如下风险：流动性风险。流动性是指一项资产变现的能力。目前我国可转债市场发展时间较短，由于市场规模过小，导致其发展速度跟不上股票市场，可转债市场还受到各种制约等，我国可转债市场的交易受到了极大影响，市场的不活跃也就导致了可转债的流动性不高，从而形成流动性风险。对于不愿一直持有可转债到期，或着迫切想要变现的投资者来说，流动性风险带来的影响会更加明显。利率风险。可转换债券虽然是一种衍生品，但其本质还是债券，也自然会和普通债券一样受到市场利率的影响。虽然我国并未完全实现利率市场化，市场利率相对而言较为稳定，但是可转债的期限一般较长，通常是三到五年，持有期间利率的变化难以预测，因此投资者也不能忽略利率风险所带来的影响。我国可转债的价值与市场利率一般呈反向变动关系，当市场利率升高时，可转债的直接价值就会降低，市场利率降低则相反。此外，市场利率对标的股票的价格影响也十分巨大，进而会影响到可转换债券的价值。如果利率上升，则购买股票就需要更多的机会成本，随之股票价格就会下跌，进而会导致可转债价格下跌，反之亦然。信用风险。如果发行债券的企业经营不善甚至出现破产等情况，那么就无法按时向债券持有人偿还本金并支付利息，投资者就会遭受损失，这就会形成信用风险，也叫做违约风险。可转债本身含有期权，因此具有一定的杠杆性，信用风险不能忽视。造成此种风险的原因主要有两个：一是公司经营管理出现障碍，财务情况较不乐观，二是当可转债进入转股期后，如果标的股票价格下跌甚至触发回售条款，而企业此时资金周转不灵或出现项目失败等情况，债权人也会面临信用风险，造成损失。其他风险。因为国家经济发展具有周期性，不同的阶段对市场带来影响大小不相同，这就会造成周期性风险，一般来说，当经济回暖期，实体经济发展就较好，可转债和股票市场价值也将走高，当经济进入衰退期则相反。另外国家政策变化也会带来一定风险。当国家出政策限制可转债发展时，可转债市场就会走低，当国家颁行鼓励政策时，发行可转债受到支持，市场规模就会逐渐扩大从而使市场得到迅速发展。对于投资者而言，可转债制定的的条款还具有巨大的潜在风险。如特别向下修正风险，提前赎回风险等。三、风险测度方法随着科技的进步和国内外学者的努力研究，目前主要的风险度量的方法有：波动性方法、方法、压力测试和极值理论。本文采用的是方法对可转债进行风险度量研究。1、简介又被称风险价值，它指在市场正常的波动下，处于一定置信水平条件时，某一金融资产或者资产组合价值在未来一定时间内可能遭受的最大损失，公式表示为:其中，1－c表示所选取的置信水平，R代表损益。方法在金融领域运用广泛，可以衡量不同层面不同类别的风险，该方法的主要优点是比较直观，方便理解，对现代金融风险管理的发展有着不小的推动作用。缺点是：过度依赖历史数据，计算量较大比较繁琐，计算出的结果精确度不高。2、的计算方法历史模拟法历史模拟法的思路是利用的是资产组合收益的历史数据，并假设未来会重现历史，以此得出资产组合的最低收益水平，从而可以计算出值。这种方法不用对收益率序列的分布加以限制，也不必计算参数等数据，它通过历史交易数据模拟未来，利用分位数来计算目标资产的值。历史模拟法不需要参数，也不需要假设服从何种分布。它的优点是计算过程简单，思路容易被接受，使没有专业知识的人也能理解。其次，该方法使用了全部历史数据，不用进行任何模型假设，减少了模型风险，在计算非线性资产组合的风险价值时有一定优势。但同时它也有其缺点，未来是无法用历史数据来复制的，因此其用历史数据来进行模拟受到了很大的质疑，并且计算出的风险价值也容易受到所选数据敏感性的影响。蒙特卡罗模拟法蒙特卡罗模拟法不依赖历史数据，而是通过建立模型运用计算机随机模拟出风险因子的价格趋势。通过对该随机过程进行模拟，就可以得到在给定时点上资产组合的价格或市场风险因子的估计值。不断模拟该过程就可以得到一系列的估计值，如果模拟重复的次数足够多，得出的估计值就会更加接近于真实值。该种方法的优点在于：一是结果准确。因为其采用的是估值技术而不是历史数据，如果模拟的次数足够多，那么最终的结果就会十分接近真实值。二是该方法使用十分灵活，不用依赖于历史数据，可以进行多种路径的模拟。但是该方法也有其缺陷，首先就是计算量大且复杂，难于理解。其次，此种模型本身存在风险，因此随机模型和参数容易对结果产生的影响。参数法参数法也叫做方差一协方差法，是一种局部评价法。其基本原理是先假设目标资产的收益率序列服从于某个参数分布，如正态分布、t分布、泊松分布等等，然后通过所假设的分布参数（一般为均值和方差）来对资产的值进行计算。参数法最重要的一点就是要对市场波动率进行预测，如果市场波动率较大那么伴随的风险也就较高。参数法主要分为研究线性资产的和主要研究非线性资产的gamma类。其中Delta类计算主要通过金融资产价值函数的一阶近似值来得到。本文研究就运用此种方法。参数法原理简单，不需要非常详细的历史数据，只需要方差、协方差等相关的参数是其一大优点，但是该方法的缺点是要对目标序列分布进行假设，无法预测突发事件，而且还不能完全解决大规模组合的问题。四、可转债风险测度模型的实证研究圆通转债1、圆通转债发行基本信息圆通转债发行于2018年12月18日，属于比较新的可转债，对于目前市场更具参考性与代表性。圆通转债的发行情况如下表：（信息来源于东方财富）债券类型可转换债券发行价格（元）100转换期间2019-05-27~2024-11-19计息方式递进利率发行规模（亿元）35.4最新转股价（元）10.73付息方式周期性付息债券面值（元）100溢价率（%）1.15票面利率（%）~~债券年限（年）6年剩余年限（年）4.8年每年付息日11-20到期日期2024-11-20到期收益率（%）~~表4.1圆通转债发行情况2、数据样本的选择此次研究选取了圆通速递可转债的实际交易数据，通过对圆通转债的风险进行实证研究，对我国可转债市场风险进行整体的风险分析。本节选用圆通转债在2019年1月至2020年1月之间所有交易日的收盘价的价格走势如图，数据均来源于wind数据金融终端。图4.2圆通转债价格走势图3、数据的处理由于较高频率的数据能够提高参数的准确性和稳定性，因此下面选取的是圆通转债的每日收盘价的高频交易数据来进行后续的研究，此外，本文采用对数收益率法对收益率的计算做了一定的处理，是因为如果要在多区间内进行计算，对数收益率相对于百分比收益率更容易，能够缩小取值范围，降低其他变量的影响，使最后的估计值更加准确，因此，本文在以下研究过程中均采用对数收益率方法，其计算公式为：其中，指可转债在时刻的收益率，指时刻可转债的收盘价。通过计算，近两年圆通转债的收益率波动情况如下图:图4.3圆通转债日收益率上图描绘了圆通转债日收益率的波动情况，根据图像所呈现出的聚集情况可以看出，圆通转债的日收益波动在经过大幅波动后通常会紧跟着大幅波动，较小波动后会跟随较小波动。因此可以得出圆通转债日收益率波动性集群现象明显。4、圆通转债收益率数据检验Jarque-Bera检验JB统计量检验能够检验任何随机变量是否服从正态分布，是一种常见的检验变量是否具有正态性的方法。其计算公式如下：其中观测值个数用T表示，偏度用S来表示，峰度用K来表示。当时间序列服从正态分布的原假设时，Jarque-Bera统计量应服从自由度为2的卡方分布，判别规则是：如果该分布为正态分布，如果，该分布不是正态分布。其中是指检验水平。偏度计算公式为：，若>0，则分布右偏倚，若<0，则左偏椅，若=0,则偏度为0。峰度计算公式为：峰度也可以称之为峭度，若>3，则说明分布的两侧尾部比正态分布的两侧尾部“厚”，若<3，则相反。其中，表示观测值，表示样本平均数，表示样本标准差，表示样本容量。样本量平均数中位数最大值最小值2580.0009850.0005890.038298-0.063858标准差偏度峰度JB统计量p值0.012460-0.3795245.94242299.265550表4.4圆通速递收益率序列描述性统计分析表根据实证研究，从表中得出的统计分析的结果可以看出，圆通转债的收益率序列的偏度为-0.379524，分布呈左偏，峰度为5.942422，大于3，因此可以得出该分布的两侧尾部部比正态分布的两侧尾部“厚”。而正态分布的偏度为0，峰度为3，且统计量为99.26555大于检验水平在0.05时的自由度为2的卡方分布临界值，拒绝原假设，因此圆通转债的收益率序列分布不呈正态分布。该序列的整体特征为尖峰厚尾分布，存在左偏性质。5、参数法计算圆通转债的参数法在获取的时候有两种方法：近似法和近似法：此次采用Delta近似法进行的计算。由于上述检验已经检验出该收益率序列不呈正态分布，且具有尖峰厚尾的特点，因此这里选取服从厚尾特征的分布，则，代表资产价值，代表收益率分布的均值，表示分布的分位数，表示标准差。根据上述公式可根据不同时间的资产价值计算出值，当取0.05是，其意义为有95%的可能保证持有一份圆通转债由于市场波动带来的日损失额小于该值。利用该方法通过实证研究得到如下结论：图4.5圆通转债VaR值图4.6圆通转债VaR值与实际收益率对比由上图的值与收益率的比较，可以看出，当置信水平在95%的条件下，通过该模型所得出的值波动较小，这也比较符合可转债的特点，同时，圆通转债的收益率大多都在值以上波动，说明用该方法能够较好地估计可转债的风险价值。但从图中也可以看出，用的方法只能在市场正常波动的环境下进行测量而无法解决在极端的环境下的问题。6、可转债与股票风险的比较此次数据选取2019年1月到2020年1月的圆通速递股票每日收盘价，其价格走势如下图，数据均来源于wind数据金融终端。表4.5圆通银行股价走势同样对圆通速递股票的收益率进行对数处理，通过和圆通转债的收益率进行比较得到如下结论：图4.6圆通转债与圆通银行股票日收益率对比根据上图的统计分析结果显示，可转债的收益率波动大多时候都在股票收益率的波动范围内，说明在大多数市场环境正常的情况下，可转债收益浮动远小于股票的收益浮动，这一点也正好体现了可转债的风险低于股票风险的特点。但同时也不难看出，在某些极端情况，可转债收益率波动剧烈，甚至远远大于股票的收益波动幅度。而且参数法需要依赖分布假设，因此所得出的值只是一个大概值而不是特别精准。同样运用参数法对圆通速递股票的值进行计算，此时可假定圆通股票的收益率分布服从正态分布，，此时通常假定为0，进而通过实证研究得出以下结论：图4.7光大转债与光大银行股票VaR值对比通过上图的对比分析可以得到如下结论，代表圆通速递股票的折线图明显在代表圆通转债的折线图之下，说明股票的VaR值明显大于可转债VaR水平，这符合可转债的风险特征，且两者VaR值的波动趋势相似，但股票波动更加剧烈，在股票风险值变大时，可转债的风险值也变大，在股票波动变得平缓时，可转债波动也变得较为平缓，这个现象充分说明了影响可转换债券的风险价值主要因素是标的股票的价格。五、可转债市场风险管理建议我国可转债市场虽然发展时间较短，资源也不充足，但就现在的形势来看，可转债作为投融资市场上的一个新星，具有无限的发展潜力，也将会成为今后一种主要的投融资手段，会在金融市场占有一席之地，因此，下面分别从监管部门、融资方和投资方三个角度就如何有效降低可转换债券的市场风险，以及如何促进其发展提出一些建议。1、监管部门角度根据以上研究，可转债的风险主要来源于标的股票的价格波动和流动性风险，标的股票价格的波动主要影响期权价值，是不可控的，但是流动性风险是可以有效减少和规避的。所以我们为了达到最大程度减少和规避可转债风险的目的，就必须确实完善和扩大可转债市场，加强其市场流动性，因此快我国可转债市场的发展脚步刻不容缓。当下，我国可转债市场规模不仅相对于发达国家来说较小，与周边国家的可转债市场也存在一定差距，还没有成为市场上主要的投融资工具，并且可供选择的品种也较少，所以，我国监管部门可通过修改有关法律法规，或采颁布一些积极的金融政策，对发行和投资可转债给予一些政策支持，完善可转债市场体系，扩大我国可转债市场的规模，完善可转债市场的各种规章制度。同时，监管部门也应进一步加大对证券市场的管控，防止股票市场的剧烈波动。2、融资者角度融资者在发行可转换债券时首先要谨慎选择发行时机。一个有利的发行时机能够有效降低降低企业融资过程中的风险。通常可以选择在宏观经济达到谷底开始回暖的时候开始发行，当市场利率水平较低，股市走高时，投资者开始对股市看好，由于可转债与股票密切相关，因此投资也更愿意投资可转债，相当于购买一份期权，选择在此时发行将会是不错的选择，可转债发行的成功率会大大提高。其次，对发行可转债的条款也要进行合理选择。设计发行条款的目的主要有两个：一是吸引更多的可转债投资，二是要保证财务结构合理化、安全化以及企业发行可转债的经济利益，最后达到高效筹资的目的。最后增强企业的风控机制也是不可或缺的，发行方只有在保持盈利状况优良，综合竞争力突出的时候，投资者才会更加看好公司的发展前景，才会更愿意进行投资，这就需要企业对自身的经营风险进行控制和管理，并通过对公司的管理使内部结构更加合理化。当然，企业保持一定的资产规模也是十分重要的，就融资者而言要想从根本上规避解决可转债风险问题，就需要真正意义上建立合理的公司制度，改善经营、管理机制，使公司的整体素质得到提高。3、投资者角度可转换公司债券到期可以获得较为稳定的利息收入，相对于股票而言风险更小，因此投资者若是认为目标公司有较大的发展潜力，可以选择可转债进行投资，这对投资者来说会更加稳健，但投资者在选择可转债进行投资时仍然不能忽视其风险，目前我国可转债市场规模较小且不稳定，虽然可转债有保底收益，但其本质还是一种债券和期权的结合，投资者进行投资时仍需谨慎。并且目前市场上大多数可转债都是信用债券，容易产生违约风险，因此投资者在投资时需要提前对目标公司的主营业务、盈利情况等重要信息进行深入了解，选择合适稳健的投资标的。同时由于可转债市场与股票市场关系密切，投资者还