建筑工程行业专题报告：建筑央企海外业务以及行情梳理

建筑央企海外业务以及行情梳理“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，发现2013年“一带一路”倡议提出至今出现4轮明显行情：第一轮行情（2013.9-2015.6受一带一路顶层设计阶段主题事件催化，区间该指数较沪深300的最大超额收益高达219.01%。第二轮行情 （2016.8-2017.5始于2016年8月一带一路建设工作座谈会举办，在2017年5月首届峰会后结束，区间该指数较沪深300的最大超额收益高达176.11%。第三轮行情（2018.8-2019.4主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间该指数较沪深300的最大超额收益为59.82%。第四轮行情（2022.11-至今主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因，截至2023/9/28，区间该指数较沪深300的最大超额收益达135.50%。.建筑板块海外订单/收入受益“一带一路”，且现金流较好，毛利率整体低于国内但差距有望缩小。订单端：海外新签订单同步受益“一带一路”战略发展。以八大建筑央企和三大国际工程公司为例计算海外新签合同额平均增速：“一带一路”顶层设计提出阶段，2015年高达32.6%；首届“一带一路”峰会举办阶段，2016、2017年分别为31.3%、10.9%；第二届“一带一路”峰会举办阶段，2019年达到28.6%；后疫情时代及第三届“一带一路”峰会阶段，2023H1为30.0%。收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年。在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为10.3%，低于境内毛利率1.8个pct；同比下降1.1个pct，但相比2021年同比下降1.5个pct得到边际改善。此外，人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。现金流量端：海外业务现金流情况较好。海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。2022年四大国际工程公司平均境外营收占比为44.6%，较2021年增加9.7个pct，当年收现比均值也同比提高了4.7个pct。恰逢“一带一路”十周年，2023年建筑板块海外业务可期。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，政府已部署多项高质量共建“一带一路”相关重点工作。2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到30.0%，其中中材国际、中钢国际2023H1境外新签合同额同比分别高达153.0%、95.8%；中国交建、中国电建、中国能建2023H1的境外新签合同额同比也分别达到22.2%、56.5%、11.3%，整体订单势头向好。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大，为我国建筑企业海外拓展带来机遇。从历史海外业务毛利率整体低于国内，但现金流较好。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，上半年建筑企业海外新签订单势头向好，我们认为下半年第三届“一带一路”峰会举行等相关事件政策催化，将继续利好建筑企业。建议关注：八大建筑央企，中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国电建、中国能建、中国化学；以及四大国际工程公司，中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际。“一带一路”政策力度不及预期，海外订单落地不及预期，地缘政治变2行业研究·建筑工程行业21.“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益 72.八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结 82.1订单端：海外新签订单同步受益“一带一路”战略发展 82.2收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年 2.3盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小 2.4现金流量端：海外业务现金流情况较好 3.恰逢“一带一路”十周年，2023年建筑板块海外业务可期 4.“一带一路”重点标的海外业务梳理 4.1中国交建：海外新签订单增长，毛利率与国内差距收窄 4.2中国中铁：海外开拓稳中向好，毛利率有所改善 4.3中国铁建：海外营收增长较快，盈利端波动较大 4.4中国建筑：海外业务有所回暖，短期盈利能力承压 4.5中国化学：海外营收增长较快，新签订单出现下滑 4.6中国电建：海外业务较稳健，盈利能力不及国内 4.7中国能建：海外订单提速，盈利端逐渐修复 4.8中国中冶：海外业务加速修复，毛利率水平好于国内 4.9中钢国际：海外业务景气度回升，海外新签高增 4.10中材国际：业绩加速修复，海外订单逐步兑现 4.11北方国际：海外业务营收、毛利均稳中有升 4.12中工国际：海外业务营收高增，毛利率承压 5.投资建议 6.风险提示 3行业研究·建筑工程行业3 图1“一带一路”框架思路 7图2“一带一路”六廊六路多国多港 7图3一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显上涨行情 8图4八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益“一带一路” 图5八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单1-2年 图6中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约2年 图7中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约1-2年 图8中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约2年 图9中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约1年 图102022年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内 图11建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况 图12人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正 图13垫资水平与垫资杠杆计算方法 图14四大国际工程公司的境外营收占比与垫资呈现反向关系 图15北方国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系 图16中材国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系 图17中工国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系 图18境外营收占比较大的年份，四大国际收现比也较高 图19中工国际境外营收占比较高的年份，现金流情况较好 图202023年1-6月我国对外承包工程新签合同额降幅收窄 图212023年1-6月我国对外承包工程完成额恢复增长 图222023Q2中材国际境外新签订单额累计同增153.0% 图232023Q2中钢国际境外新签订单额累计同增95.8% 图242023Q2中国交建境外新签订单额累计同增22.2% 图252023Q2中国能建境外新签订单额累计同增11.3% 图262022年中国交建境外营业收入同比增长4.0% 图272023H1中国交建境外新签订单额同增22.2% 图282008-2022年中国交建境外业务占比 图292022年中国交建境内外毛利率水平差距略有收窄 图302022年中国中铁境外营业收入同比增加6.7% 4行业研究·建筑工程行业4图312023H1中国中铁境外新签订单额同比增长5.7% 图322007-2022年中国中铁境外业务占比 图332022年中国中铁境外毛利率与境内差距收窄 图342022年中国铁建境外营业收入同比增长15.1% 图352023H1中国铁建境外新签订单额同比下降23.0% 图362007-2022年中国铁建境外业务占比 图372022年中国铁建境外毛利率低于境内2.5个pct 图382022年中国建筑境外营业收入同比增长20.9% 图392023H1中国建筑境外新签订单额同比增长7.7% 图402014-2022年中国建筑境外业务占比 图412022年中国建筑境外业务毛利率低于境内5.7个pct 图422022年中国化学境外营业收入同比增长20.5% 图432023H1中国化学境外新签订单额同比下降4.8% 图442006-2022年中国化学境外业务占比 图452022年中国化学境外毛利率略高境内0.3个pct 图462022年中国电建境外营业收入同比下降2.2% 图472023H1中国电建境外新签订单额同比增长56.5% 图482008-2022年中国电建境外业务占比 图492022年中国电建境外毛利率低于境内3.0个pct 图502022年中国能建境外营收同比增长1.1% 图512023H1年中国能建境外新签订单额同比增长11.3% 图522015-2022年中国能建境外业务占比 图532022年中国能建境内外毛利率水平差距缩小 图542022年中国中冶境外营业收入同比增长14.4% 图55中国中冶境外业务毛利占比高于境外营收占比 图562022年中国中冶境外业务毛利率高于境内6.8个pct 图572022年中钢国际境外营业收入同比增长128.9% 图582023H1中钢国际境外新签订单额同比增长95.8% 图592003-2022年中钢国际境外业务占比 图602022年中钢国际境外毛利率高于境内3.8个pct 图612022年中材国际境外营业收入同比增长25.3% 图622023H1中材国际境外新签订单额同比增长153.0% 图632006-2022年中材国际境外业务占比 5行业研究·建筑工程行业5图642022年中材国际境外毛利率高于境内0.8个pct 图652022年北方国际境外营业收入同比增长4.5% 图662022年北方国际境外毛利占比高于营收占比4.0个pct 图672022年北方国际境外业务毛利率高于境内1.9个pct 图682022年中工国际境外营业收入同比增长72.1% 图692023H1中工国际境外新签订单额同比下降24.2% 图702010-2022年中工国际境外业务占比 图712022年中工国际境外毛利率低于境内11.1个pct 6行业研究·建筑工程行业6表目录表1“一带一路”发展战略的四个阶段 7表22020年部分“一带一路”国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值 9表32022年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大 表42023年以来高质量共建“一带一路”有关事件 表52023年七大建筑央企及三大国际工程公司海外新签订单势头向好 表62023年以来八大央企及四大国际公司部分海外新签大订单情况 7行业研究·建筑工程行业71.“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益2013年“一带一路”倡议提出，历经四个重要阶段。“一带一路”建设主要可分为四个阶段：第一阶段：2013-2015年，集中事件包括“一带一路”倡议的提出和顶层设计规划2019年两届“一带一路”国际合作高峰论坛的举行，重要事件包括中国与众多一带一路沿线国家签署谅解备忘录和合作合同。第四阶段：2023年预计举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，“十周年”蓄力再前行。2023年5月习近平主席在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上提出，今年下半年中方将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，我们认为随着疫情影响因素不断削弱、恰逢一带一路提出十周年，此次峰会举办具有里程碑意义。图2“一带一路”六廊六路多国多港2017年3月习近平总书记出席推进“一带一路”建设工作座谈会并发表重要讲话，就推进“一带一路”建设提出8“一带一路”国际合作高峰论坛。习近平主席在欧亚经济联盟第二届欧亚经济论坛全会提出，今年下半年中方将举办第三届“一带一8行业研究·建筑工程行业8“一带一路”相关主题事件催化建筑板块行情，均取得显著超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，基期设为2012/12/31（与一带一路指数相同发现八大建筑和四大国际工程央企指数与一带一路指数的走势高度相关且弹性更大。2013年以来，“一带一路”顶层设计出台、峰会举行等主题事件催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显行情，且每轮均取得显著的超额收益：1）第一轮行情（2013.9-2015.6第一轮行情受一带一路顶层设计阶段主题事件的催化，叠加2014-2015年上半年期间央行连续降息降准迎来的牛市，区间内一带一路指数最大累计涨跌幅为249.08%，八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅为326.33%，较沪深300的超额收益高达219.01%。2）第二轮行情（2016.8-2017.5此轮行情始于2016年8月一带一路建设工作座谈会的举办，在2017年5月首届峰会举办后结束，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为159.82%、215.52%，较沪深300的超额收益高达120.41%、176.11%。3）第三轮行情（2018.8-2019.4此轮行情主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为125.08%、133.48%，较沪深300的超额收益分别为51.42%、59.82%。4）第四轮行情（2022.11-至今此区间主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因，迎来一轮短暂的主题行情，截至2023/9/28，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为190.90%、196.53%，较沪深300的超额收益分别为129.87%、135.50%。一带一路顶层规划设一带一路顶层规划设计提出首届峰首届峰会举行第二届峰第二届峰会举行预计2023年举办第三届峰会及一带一路十周年来临从订单端看，海外新签订单受“一带一路”战略影响大，第三届峰会背景下订单有望回暖。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大。八大央企及四大国际工程公司的海外新签合同额受“一带一路”峰会论坛及配套政策落地、疫情爆发、国际形势变化等重大事件影响。主要分为以下阶段：9行业研究·建筑工程行业91）“一带一路”顶层设计提出阶段（2013下半年-2015年2014-2015年国家围绕“一带一路”集中出台了多项倡议及规划设计，并成立亚投行、丝路基金等资金支持平台，其中大型建筑央企及国际工程承包公司作为“走出去”的排头兵优先受益，2015年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司海外新签合同额的平均增速高达32.6%，其中中国建筑、中国中冶、中国化学、中材国际增长较快，2140.9%、31.5%、31.3%。2）首届“一带一路”峰会举办阶段（2016下半年-2017上半年2017年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举办，围绕倡议下的国际多双边合作不断深化，一带一路沿线国家多为发展中国家与新兴经济体，对于基础设施建设的需求较为旺盛，大型建筑央企凭借较强的技术、管理和融资能力占据明显竞争优势，2016、2017年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为29.9%、10.9%，其中2016年中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国化学、中工国际的海外新增2017年中国建筑、中国能建、中材国际也在海外订单端发力，新签合同额同比增长74.8%、14.4%、24.7%。3）中美贸易摩擦为代表的国际形势变化阶段（2018年2018年以中美贸易摩擦升级为代表的逆全球化思潮、贸易保护主义抬头、地缘政治冲突等问题突出，国际经济的发展速度减缓、各国债务负担加重，叠加部分国家财政困难和政局不稳等因素，国际资本避险情绪增强，全球基础设施投资增速放缓，世界经济的不平衡性和不确定性提高加大海外业务风险，2018年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为3.1%，较2017年下降7.8个pct，整体海外业务开拓速度放缓。4）第二届“一带一路”峰会举办阶段（2019年2019年4月举办的第二届“一带一路”国际合作高峰论坛成果丰硕，继续明确以基础设施等重大项目建设和产能合作为重点。2019年，又有16个国家和国际组织同中国签署共建“一带一路”合作协议，截至2019年底总数已超过200份，商签范围由亚欧地区延伸至非洲、拉美、南太平洋、西欧等相关国家。“一带一路”朋友圈扩大、倡议的深化落实加快了我国建筑企业拓展海外市场的步伐，2019年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为28.6%，相较2018年得到较强修复，其中中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学的海外新签订单增速分别高达21.6%、106.8%、23.15%、171.1%，大型建筑央企及国际承包商海外业务有所回暖。5）疫情全球化阶段（2020-2022年2020年以来由于新冠疫情的全球化爆发，各国不得不采取封国断航、停工停产等各种措施来应对挑战，阻碍资本、人员、物资等各类生产要素在全球范围内的流动，导致全球产业链、供应链受阻，从而加大建筑企业的海外工程承包难度；而且从融资角度看，疫情下政府税收大幅下降，而各国政府在公共卫生、失业救济、社会保障、补贴拨款等方面支出却不断飙升，导致政府债务急剧增加。以共建“一带一路”亚洲国家为例，2020年，大部分国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加明显，其进而导致部分“一带一路”项目建设资金投入动力不足。2020/2021/2022年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为7.1%/2.1%/2.8%，为“一带一路”倡议提出以来的增速低点。部分共建“一带一路”亚洲国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值行业研究·建筑工程行业106）后疫情时代及第三届“一带一路”峰会阶段（2022年底至今2023Q2八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额累计同比均值为30.0%，中国交建/中国电建/中国能建/中材国际/中钢国际的海外累计新签合同额分别同增22.2%/56.5%/11.28%/152.99%/95.8%，整体呈现复苏态势。在全球疫情管控常态化的背景下，建筑企业的国际工程业务最坏的阶段大概率已经过去，同时考虑到海外国家在新冠以来陆续推出了系列经济刺激计划，海外基建需求有望在疫情缓和后复苏，叠加今年系“一带一路”十周年以及预计第三届国际峰会论坛的举办，后续海外工程业务板块的需求有望显著提升。图4八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益“一带一路”三大代表性国际承包工程企业包括：中材国际、中钢国际、中工国际（北方国际未披从收入端看，一般海外业务营收增长滞后于新签订单1-2年，在“一带一路”峰会举办后的年份集中释放。复盘2014-2022年八大建筑央企和三大国际工程央企的境外营收同比增速与新签订单同比的趋势，可以发现在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。具体从中国建筑、中国中铁、中国交建和中国铁建的境外新签订单同比增速与营业收入同比增速来看，订单领先的趋势较为明显。随着订单端的复苏、合同逐步落地，建筑央企及国际工程企业的业绩有望实现弹性向上。滞后滞后1年滞后1年 滞后2年滞后行业研究·建筑工程行业从盈利端看，建筑企业海外业务毛利率水平整体低于国内，疫情防控缓解后差距有望缩小。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为10.3%，低于境内毛利率1.8个pct，除中国中冶、中国化学等企业由于可利用境外较为廉价的能源矿产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高，大部分建筑企业由于海外较高的用工、用料及运输成本，境外业务盈利能力低于国内水平。2016年以来由于“一带一路”政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务、降低海外融资成本等原因，八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率持续提升，于2019年达到14.0%，反超境内毛利率2.2个pct。而2020年以来由于疫情的全球流行，各国人员出入境和设备物资供应受阻，部分企业海外在建项目停产停工，合同履约风险加大、成本提高，2020年起八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率不断下降，与境内毛利率水平差距先缩小后扩大。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的境外业务平均毛利率水平同比下降1.1个pct，相比2021年同比下降1.5个pct得到边际改善。我们认为随着海外疫情影响的不断减弱，国际工程业务的履约难度将逐渐降低，盈利水平提升可期，与境内差距有望缩小。行业研究·建筑工程行业12人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。区别于国内建造项目，汇率波动是影响境外工程业务盈利水平的重要要素，由于建筑企业签订境外合同以美元结算为主，人民币汇率贬值会通过抬高收入端提升工程毛利率，还会导致外币存量资产大于负债的企业在资产负债表日发生汇兑净收益，从而影响企业的净利率水平。在2016年美元兑人民币汇率大幅提升、人民币持续贬值的背景下，八大建筑和四大国际工程央企的汇兑净收益均值大幅提升、转负为正，分别达到6.19、4.67亿元，进而抵减财务费用、提高企业净利润。海外订单收入占比较高的建筑企业对汇率变动更为敏感。以中工国际为例，2022年中工国际境外收入占比为49.6%，其中汇兑净收益占当期净利润的122.8%，大幅影响其盈利水平。2022年境外营收占比2022年汇兑净收益（亿元）2022年汇兑净收益/当期净利润中工国际49.6%3.93122.8%北方国际3.9649.3%2022年境外营收占比2022年汇兑净收益（亿元）2022年汇兑净收益/当期净利润中工国际49.6%3.93122.8%北方国际3.9649.3%中材国际43.1%1.456.2%中钢国际28.8%1.2318.5% 中国化学21.6%4.437.7%中国交建13.7%17.717.2%中国电建13.1%11.0%中国能建12.8%7.997.7%中国建筑5.3%(33.44)-4.8%中国中铁5.1%5.661.6%中国铁建4.9%3.031.0%中国中冶3.9%2.061.6%表32022年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大垫资情况是衡量建筑企业资金运营效率的重要指标。我们通过“垫资杠杆”这一指标来衡量公司的垫资水平，具体指标计算方法为：上下游客户以“应收账款及应付票据”、“其他应收款”、“长期应收款”、“预付账款”、“存货”、“合同资产”等形式占用公司的资金，同时公司本身通过“应付账款及应付票据”、“其他应收款”、“预收账款”“合同负债”等形式占用上下游的现金流，两者相减得到公司的垫资水平，将垫资水平除以营业收入，得到公司的垫资杠杆。以北方国际为例，2022年公司垫资杠杆为15.9%，即要得到1亿元的收入，需要垫资0.159亿元。海外项目的垫资情况较为健康。为了更好地衡量海外现金流的垫资情况，我们选取海外收入比例较高的四大国际工程企业，纵向分析境外营收占比处于高低点的年份公司的垫资杠杆大小，从而侧面验证海外业务的垫资情况。结果表明在四大国际工程企业平均境外收入占比较高的年份，其垫资杠杆较低，2015年四大国际工程企业的平均境外收入占比较高（75.9%当年的平均垫资杠杆为-24.1%，即不仅未垫资反而占用了上下游的资金；而2022年四大国际工程企业的平均境外收入处于低位（44.5%当年的平均垫资杠杆也处于历年高点，为8.6%。境外收入占比水平与垫资杠杆水平呈反向关系说明海外业务的垫资情况较为健康，其中北方国际、中材国际、中钢国际的趋势较为明显。行业研究·建筑工程行业14海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。由于国际市场具有较高的汇率风险、国别安全及法律风险等，建筑企业对海外订单的确认更加谨慎，通常只有海外业主提供信用资金基本到位或收到第一笔预付款后才能确认生效，相比于国内项目较低的预付款比例或公司先垫资，海外合同的预付款比例一般在10-30%，所以一般境外业务的预收账款额较高、经营性现金流情况较好。对比2013-2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比和平均收现比，发现其境外营收占比较高的年份收现比也较高。2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比为44.6%，较2021年增加9.7个pct，当年收现比的均值也同比提高了4.7个pct。以中工国际为例，2022年其境外营收占比提升17.2个pct，当年其经营性现金流净额也由负转正，增加6.66亿元。行业研究·建筑工程行业15大型建筑企业通过多样化措施降低海外现金流风险，推动境外业务高质量发展。目前国内大型建筑企业已通过多种方式降低海外业务风险，主要包括：1）增加现汇项目规模，将现金流指标纳入管控范围。在开发海外业务上也要以现汇项目优先、谨慎投资；2）产融结合促进资金回流，注重控制海外现金流风险；3）做好前期评估，“危地不往，乱地不去”，杜绝业绩冲动。4）提升属地化管理水平，增大属地国用工比例。降低企业的外汇支出压力，缩短前期劳务外派的周期，并为当地经济发展做出贡献。2018年国际形势变化、2020年新冠疫情全球流行给国际工程形成较大冲击。2018年在国际贸易增速放缓、国际直接投资活动低迷、全球债务水平持续提高和金融市场动荡等多因素影响下，对外承包工程新签合同额、完成额增速探底，对外承包工程业务新签合同额为2418亿美元，同比下降8.8%；对外承包工程业务完成营业额1690亿美元，同比增长0.3%。2020年新冠疫情全球爆发不仅带来全球经济的衰退更加剧了国际工程履约风险，对外承包工程新签合同额2555亿美元，同比下降1.8%；完成营业额1559亿美元，同比下降9.8%，出现近十年来首次下滑。疫情防控常态化及“一带一路”十周年背景下，2023年建筑板块海外业务可期。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，今年以来，政府已部署多项高质量共建“一带一路”相关重点工作。比如，新年伊始便与菲律宾续签、土库曼斯坦签署共建“一带一路”谅解备忘录；6/7月又分别与阿根廷、洪都拉斯、毛里塔尼亚、格鲁吉亚等新签署共建“一带一路”规划/谅解备忘录，进一步拓展对外朋友圈；并举办中国中亚峰会、中巴经济走廊会议等突出国际合作应进一步提质增效，坚持一带一路走深走实、高质量发展。截至2023年6月，中国已经同152个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。从对外承包工程情况来看，2023年1-6月我国对外承包工程新签合同额946.7亿美元，同比下降8.6%，较1-5月降幅收窄0.4个pct；业务完成额略增0.1%。我们预计，后续随着国际疫情管控常态化及“一带一路”十周年主题性相关政策和第三届“一带一路”峰会推动，建筑板块海外新签订单及项目进度有望提速。行业研究·建筑工程行业16表42023年以来高质量共建“一带一路”有关事件“一带一路”谅解备忘录预计举办第三届“一带一路”习近平总书记提出今年要筹备办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，推动共建“一带一路”倡议与俄罗斯欧亚经济联盟战略有效对接，拓展了中国与白俄罗斯、哈萨克斯巴西总统对中国进行国事访问。巴方重申邀请中方投资者扩大在巴投资，特别是参与"投资伙伴计划"，该计划是世界上最大的包括环境领域在内的基础设施一揽子特许经营路”规划建“一带一路”所罗门群岛总理对中国进行正式访问。双方一致同意高质量共建“一带一路”，加强“一国家发展改革委与格鲁吉亚政府签署《中华人民共和国政府与格鲁吉亚政府共建“一带2023年以来海外订单势头向好，建筑企业海外业务复苏态势明显。2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到30.0%（北方国际、中国中冶未披露2023年境外新签订单数据海外订单的较高速增长也验证了景气度改善。其中部分国际工程企业复苏态势较为显著，中材国际、中钢国际2023H1境外新签合同额同比分别高达153.0%、95.8%，实现海外订单新高，国际板块开拓加速；中国交建、中国电建、中国能建2023H1的境外新签合同额同比也分别达到22.2%、56.5%、11.3%，整体订单势头向好。我们认为，订单作为业绩的领先指标，后续建筑央企及国际工程企业有望受益于订单的持续落地，加上疫情缓解后履约难度降低，从而实现较高的海外业务收入弹性。表52023年七大建筑央企及三大国际工程公司海外新签订单势头向好行业研究·建筑工程行业17表62023年以来八大央企及四大国际公司部分海外新签大订单公司金额科特迪瓦蓝岛智慧新城建设项目Ⅰ期市政工程41.42亿元坦桑尼亚汉德尼-基贝拉-基金古-恩乔罗-奥尔博罗蒂·姆里约奇尼-达莱-香巴洛-切姆巴-夸姆托氨项目及肯尼亚蒙巴萨路三角洲地区开发建设经济-4.“一带一路”重点标的海外业务梳理2022年中国交建海外新签订单占比14.1%、海外收入占比13.7%。由于响应“一带一路”政策、率先部署，公司境外业务于2016-2017年迎来高峰，2016年境外新签合同额同增43.2%、2017年境外营收同增35.3%，2017年境外营收占比达到最高水平24.5%。但2018年以后由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情等不利因素，境外业务增速放缓，2018-2022年境外营收CAGR仅为0.8%，2022年境外营收占比也降至13.7%。2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同增0.4%/22.2%，呈现复苏态势，后续随着订单的持2022年中国交建海外毛利率为10.1%、国内毛利率为11.9%。整体上看，2008-2019年公司境内外业务毛利率水平的差距较小，但2020年起由于全球疫情增加大宗商品、海运等成本，境外业务毛利率降至9.3%，为历年低位；2022年境外业务毛利率为10.1%，略低于境内业务1.9个pct，差距较2021年收窄0.4个pct。2022年中国中铁海外新签订单占比为6.1%、海外收入占比为5.1%。2022年公司境外业务收入584.4亿元，同增6.7%，境外收入占比为5.1%。2022全年公司境外新签业务合同额1837.8亿元，同比增长达到21.1%，境外新签占比为6.1%；2023H1境外新签合同额为843.6亿元，同增5.7%，整体海外业务拓展稳中向好。2022年中国中铁海外毛利率为8.4%、国内毛利率为10.1%。公司自2015年以来境外业务板块毛利率水平整体较为稳定，2018、2020年略有下降，2022年境外业务毛利率为8.4%，与境内业务毛利率的差距较2021年收窄0.63个pct，后续随着海外业务履约成本下降、一带一路配套政策支持，海外板块盈利能力有望提升。2022年中国铁建海外新签订单占比9.4%、海外收入占比4.9%。2022年公司实现境外营收540.8亿元，同增15.1%；境外营收占比4.9%，较2021年占比增加0.3个pct；公司近五年来海外业务增长较快，2018-2022年境外业务营收CAGR为11.1%。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+19.0%/-23.0%，2022年海外新签订单占比为9.4%，高于海外收入占比，后续有望通过业绩落地拉动海外业务占比提升。2022年中国铁建海外毛利率为7.7%、国内毛利率为10.2%。公司整体海外业务盈利水平波动较大，境外业务毛利率水平在2018年达到峰值13.3%后下滑较快，在2022年降至7.7%，低于境内2.5个pct，较2021年与境内业务毛利率差距拉大2.2个pct。行业研究·建筑工程行业2022年中国建筑海外新签订单占比4.3%、海外收入占比为5.3%。2022年公司实现境外业务营业收入1079.68亿元，同比增长20.9%；境外营收占比5.3%，相比2021年占比增加0.5个pct。2013-2022年公司境外业务营收CAGR为12.1%，规模接近翻三倍。从订单端看，自2017年（首届一带一路峰会举办）公司境外建筑业务的新签合同额同比增速高达77.5%后，2018-2022年整体境外建筑业务新签合同额CAGR为-0.6%，2022全年/2023H1境外业务新签合同额分别同比+0.2%/+7.7%，海外业务有所回暖。2022年中国建筑海外毛利率为5.1%、国内毛利率为10.8%。2022年公司实现境外业务毛利55.54亿元，同比降低35.3%。近年来由于海外疫情影响、国际工程竞争加剧，公司境外业务的毛利率波动也较大，2022年境外业务毛利率低于境内5.7个pct，短期盈利能力承压。2022年中国化学海外新签订单占比为12.8%、海外收入占比为21.6%。2022年公司实现境外业务营业收入339.2亿元，同比增长20.5%；境外营收占比21.6%，较2021年占比增加1.0个pct；公司海外收入增速从2020年开始提速，2020-2022年营收CAGR为18.4%。从订单端看，公司的境外新签订单自2019年迎来爆发以来，2020-2022年增长较为乏力且略有下滑，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比-23.7%/-4.8%。2022年中国化学海外毛利率为9.6%、国内毛利率为9.3%。公司整体海外毛利率水平波动较大且呈现一定的周期性，2022年公司境外毛利率水平较2021年提高0.5个pct，且高于当年境内毛利率水平0.3个pct。2022年中国电建海外新签订单占比为19.1%、海外收入占比为13.1%。2022年公司实现境外业务营业收入748.24亿元，同比下降2.2%；境外营收占比13.1%，相比2021年占比减少2.0个pct。2013-2022年境外业务营收CAGR为8.1%，海外业务稳步提升。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+17.11%/+56.5%，业务增长势头较好。2022年中国建筑海外毛利率为9.5%、国内毛利率为12.5%。公司2017-2020年境外业务毛利率水平在13-14%，与境内毛利率相差不大，而2020年后由于疫情对全球物流运输、原材料供应等影响，境外毛利率从2020年的13.9%下降至2022年的9.51%，短期盈利能力受抑。2022年中国能建海外新签订单占比为22.9%、海外收入占比为12.8%。2022年公司实现境外业务营业收入467.8亿元，同比增长1.1%；境外营收占比12.8%，较2021年占比下降1.6个pct。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+10.4%/+11.3%，2022年海外新签订单占比为22.9%，高于海外收入占比，整体订单端增长势头2022年中国能建海外毛利率为10.4%、国内毛利率为12.7%。公司境外业务盈利能力有所提升，2022年海外毛利率水平提升至10.4%，低于国内2.3个pct，差距较2021年缩小4.0个pct。行业研究·建筑工程行业252022年中国中冶海外业务收入同增14.4%，海外收入占比3.9%。受“一带一路”顶层设计提出以及筹备首届峰会等事件的推动，公司海外收入自2016年开始高速增长，2016-2019年CAGR达到22.9%，2020年由于疫情影响海外营收大幅下滑，同比下降22.6%，2021、2022年海外市场板块得到加速修复，2022年公司实现境外业务营业收入230.0亿元，同比增长14.4%。2022年中国中冶海外毛利率为16.2%、国内毛利率为9.4%。公司2018-2020年境外业务毛利率水平保持较高位，好于国内水平，2022年海外毛利率为16.2%，高于境内6.8个pct。2022年中国中冶境外业务的毛利占比为6.5%，高于营收占比3.9%，海外业绩的实现对利润端的边际贡献高于国内业务。2022年中钢国际海外新签订单占比为37.0%、海外收入占比为28.8%。公司的海外营收在2014-2017年期间创新高，2013-2017年CAGR高达91.3%，规模增长近12倍；但自2018后在国际形势影响下公司海外营收较为停滞，2018-2021年CAGR为-9.8%，整体有所下滑；而2022年海外业务景气度回升，实现海外业务营业收入53.97亿元，同比增长128.9%；海外营收占比28.8%，较2021年占比增加14.0个pct。从订单端看，2020-2022年境外新签订单额有所下降，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比-16.5%/+95.8%，今年来海外订单修复速度较快。行业研究·建筑工程行业262022年中钢国际海外毛利率为6.6%、国内毛利率为10.4%。公司整体海外业务的毛利率水平在2018年达到高位后逐步下降、2022年有所回升，2022年海外业务毛利率较2021年增加0.6个pct，仍低于国内3.8个pct。4.10中材国际：业绩加速修复，海外订单逐步兑现2022年中材国际海外新签订单占比为47.0%、海外收入占比为43.1%。2022年公司实现境外业务营业收入166.4亿元，同比增长25.3%；境外营收占比43.1%，较2021年占比增加6.2个pct；公司境外营收自2020年疫情下滑后修复速度较快，2020-2022年营收CAGR为17.8%。从订单端看，2019-2022年境外公司境外新签订单额分别同比+3.5%/+153.0%，后续海外业绩有望受益于订单兑现持续增长。2022年中材国际海外毛利率为17.3%、国内毛利率为16.5%。公司整体海外毛利率水平在2018年达到高位后逐步回落，2020-2022年逐步提升至17.3%，2022年境外毛利率较2021年提高0.6个pct，且高于当年境内毛利率水平0.8个pct。行业研究·建筑工程行业274.11北方国际：海外业务营收、毛利均稳中有升2022年北方国际海外营收同增4.5%、海外收入占比为56.3%。2022年公司的境外业务营收为65.1亿元，同增4.5%，境外业务营收占比较去年增加2.8个pct，海外市场业绩在2021年有所下滑后重新发力。2022年北方国际海外毛利率为14.4%、国内毛利率为12.5%。2022年公司境外业务的毛利率水平较去年提升了0.8个pct，且高于同年境内毛利率1.9个pct。拉长时间维度看，2006-2022年公司境外业务的毛利率水平较为稳定，且总体呈现提升态势。行业研究·建筑工程行业284.12中工国际：海外业务营收高增，毛利率承压2022年中工国际海外新签订单占比为65.4%、海外收入占比为49.6%。2022年公司的境外营收为48.2亿元，同比增长72.1%，海外营收占比49.6%，较2021年占比增加17.2个pct，海外业务完成额实现高增长。从订单端看，2022年/2023H1公司境外新签订单额分别同比-3.3%/-24.2%，海外新签合同额有所下滑。2022年中工国际海外毛利率为8.3%、国内毛利率为19.4%。公司境外业务的毛利率水平自2020年起受国际疫情影响下滑较快，从2019年的26.5%降至2022年的6.6%，从高于国内业务毛利率水平8.4个pct到低于11.1个pct，海外业务毛利率承压。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大，为我国建筑企业海外拓展带来机遇。从历史来看，“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益，且促进海外订单/收入增长，海外业务毛利率整体低于国内，但现金流较好。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，上半年建筑企业海外新签订单势头向好，我们认为下半年第三届“一带一路”峰会举行等相关事件政策催化，将继续利好建筑企业。建议关注：八大建筑央企，中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国电建、中国能建、中国化学；以及四大国际工程公司，中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际。“一带一路”政策力度不及预期，海外订单落地不及预期，地缘政治变化风险，汇率波动风险。行业研究·建筑工程行业30APPENDIX1SummaryInvestmentKeyPoints:The“BeltandRoadInitiative”hasamplifiedtheconstructionsector,yieldingexcessivereturns.Significantinvestmentoccasionswererecordedfourtimesfrom2013upuntilnow.ThelargestpremiumgainsagainsttheHuShenzhen300were219.01%,176.11%,59.82%,and135.50%.Theconstructionsectorbenefitsfromthe“BeltandRoad”approachintermsofoverseasorders/revenueandgoodcashflowcoupledwithlowergrossprofitmarginthanwithinChina.NewoverseasordersinlinewiththeBRIstrategyshowedanaverageincreaseof32.6%in2015,31.3%in2016,10.9%in2017,28.6%in2019,and30%in2023H1.Profitsfromoverseasoperationsarelowerthanthosedomestically,agapexpectedtonarrow.In2022,theaveragegrossprofitforeightlargeconstructioncentralenterprisesandfourmajorinternationalconstructioncompanieswas10.3%,1.8pctlowerthandomesticgrossprofits.The10thanniversaryof“BeltandRoadInitiative”in2023pointstopromisingoverseasbusiness.Asfortheinvestmentproposals,growingpopulationandincreasingurbanconstructionindevelopingcountries,alongwithrenewalneedsofagedinfrastructureindevelopedcountries,provideopportunitiesforChineseconstructioncompanies.Riskwarnings:lesserthanpreconceived“BeltandRoad”policystrength,slowerthanexpectedoverseasorders,geopoliticalrisks,andfluctuationsinexchangerates.1