芒果超媒-市场前景及投资研究报告：国有新媒体格局重塑

国有新媒体，格局正重塑芒果超媒（300413）系列深度报告之四2022.06.21核心要点

我们于2019年7月发布《芒果超媒深度一：内容渠道一体化的国有新媒体巨头》、2020年6月发布《芒果超媒深度二：内容王者乘风而起，2020破浪前行》、2021年6月发布《芒果超媒深度三：再论长视频盈利模式、护城河和估值》。当前市场对短期拐点逐步形成共识，但中长期空间仍有预期差，本次报告结合行业及公司近期变化，对市场核心关注问题给予解答。

短期看，公司当前处于历史估值底部，内容向上拐点已经到来。复盘历史股价，主要与政策周期与产品周期有关，当前产品周期已拐点向上。22Q2开始项目陆续上线，两档S级综艺《声生不息》《乘风破浪3》在播，丰富综艺储备为业绩好转奠定扎实基础，内容拐点和业绩季度增速拐点到来。政策周期看，清朗行动仍在持续，但预期已较为悲观，但芒果作为国有新媒体代表，不少节目体现了青年价值引领和商业价值并举。综艺领域的平台化能力、风控能力+大屏牌照优势构筑公司核心竞争力。

中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升。从行业内部看，此轮长视频内容题材监管对爱腾优经营影响更大，且股东正减少亏损/收缩非核心业务。爱优腾对内容投入更谨慎并进行人员优化，当前芒果仍在扩充内容团队，有望把握机会提升份额。20年11月以来，多家视频网站提价，低价促销对会员增长的驱动力正在减弱，恶性竞争正在趋缓，会员提价是芒果未来业绩弹性所在。从行业外部看，中短视频难以取代长视频的深度内容需求，在二创规范+主播规范的背景下，中短视频的冲击有望减弱。

再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异。1）竞争格局不同，过去海外市场奈飞流媒体领域一家独大，但当前海外竞争更加激烈，且竞争者较多，除迪士尼等传统内容方，亚马逊、苹果等科技公司也在通过自制+收购方式扩充内容。而国内过去长视频恶性竞争，以高昂投入争夺和用户，但现已从竞争走向竞合，并且竞争者较少，仅有4个玩家，也难再出现新竞争者。2）付费环境不同，海外付费率高，受通胀影响更大；国内20%付费人群主要集中在高线城市，消费能力强，对价格相对不敏感。2核心要点

调整盈利预测，维持买入评级。考虑到疫情影响下整体广告大盘承压明显，我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为24.14/30.01/37.99亿元（原预测为24.94/30.48/36.85亿元）。给予22年目标PE40x，对应目标市值966亿元，维持买入评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。3投资案件

投资评级与估值：考虑到疫情影响下整体广告大盘承压明显，我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为24.14/30.01/37.99亿元（原预测为24.94/30.48/36.85亿元）。给予22年目标PE40x，对应目标市值966亿元，维持买入评级。

关键假设点：芒果综艺工业化体系已搭建，剧集投入较长时间，优质内容将带动会员持续增长；缩减折扣以及提价带动ARPPU提升；头部综艺的延续性将保证广告业务的成长性；自身内容优势+二股东中移动渠道优势为拓展省内增值业务以及省外业务提供基础。我们预计22-24年互联网视频业务收入增速为21%/23%/20%。

有别于大众的认识：市场对于长视频长期空间预期较低。我们认为内容行业为非常典型的供给创造需求的行业，当前仅从长视频行业MAU判断见顶为时尚早，精品内容的核心是从项目制到产品化到平台化，以IP为核心多渠道+多层次衍生变现，从这个角度，中国精品内容产业仍在早期阶段。芒果目前已经在综艺领域充分展现了平台化的实力，未来弹性在于延展到剧集、网大等多元内容矩阵，进一步拉动会员收入和多元IP变现，目前已经投入储备三年。当前竞争格局好转，会员已经提价，艺人成本下降，发展环境好于前几年，期待新领域发展。

股价表现的催化剂：芒果综艺、剧集表现超预期、长视频监管边际放松、竞争格局改善趋势明显

核心假设风险：市场竞争加剧风险，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。4主要内容1.

短期：历史估值底部，内容拐点向上2.

中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升3.

再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异4.

盈利预测、估值分析与风险提示51.1

当前估值处于历史最底部，市场预期已较为悲观

复盘公司股价表现：主要随政策周期+产品周期波动（产品周期也会根据政策周期调整），当前预期均较为悲观，估值已处于历史最底部。图：芒果超媒历史复盘监管趋严19年展现成长性，国庆后长视频元宇宙

监管无边际

901,8001,5001,200900视听监管政策监管边际放松，芒果爆款剧出现项目表现低于预期，监管趋严主题带动传媒放松，弱产品周期•进一步收紧，“网台审核一把尺子”趋势明显，多档网剧网综下架芒果展现成长性，19Q1/19Q2归母净利润同比增24%/64%市场担忧疫情后线上娱乐延续性，传媒板块调整••21年1月《姐姐2》表

板块火•22年1月现不及预期发布年报热业绩预告，7519年9月传媒行情启动19年国庆节后长视频排播恢复正常，行业景气度回升20年1月疫情推动线上娱乐需求爆发20年1月独播剧《下一站是幸福》成为春节档爆款•21年5月季风剧场表现不及预期芒果提出要做虚拟主持人与NFT••21Q4不及市场预期•10月湖南卫视在播《凉生，我们可不可以不忧伤》撤•••22Q1项目少+高基数，预期差604530150档，替换为献礼改革开放四十周年的《你迟到的许多年》•••21年6月清朗行动开始，饭圈整治延长治理时间，多位劣迹艺人被惩处湖南台综《快乐大本营》停播整改，芒果在播网综亦有艺人出现负面新闻监管友好，产品周期向上•20年6月爆款综艺《姐姐1》上线600•20年8月独播剧《以家人之名》成为暑期档爆款，打入剧集能力预期推出小芒电商，打入电商业务预期300••21年10月，阿里向国有主体转让所持芒果股份9月公告定增预案02018-07-122019-01-122019-07-122020-01-122020-07-122021-01-122021-07-122022-01-12总市值（亿元）预测PE（FY1，右轴）资料来源：芒果超媒财报，wind，申万宏源研究61.1

当前估值处于历史最底部，市场预期已较为悲观

复盘公司历史财务数据，当前业绩增速触底。图：芒果超媒历史财务数据（百万元，%）营业收入（百万元）YoY（右轴）5,0004,0003,0002,0001,00080%60%40%20%0%-20%0-40%250%200%150%100%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q204802Q203Q205094Q201Q217732Q216783Q215294Q211Q225079007506004503001506244183863703372362401711820%13453-50%-100%01Q1814%2Q183Q184Q181Q1917%2Q1913%3Q194Q191Q202Q2020%3Q204Q201Q2119%2Q2118%3Q2114%4Q211Q2216%25%归母净利润（百万元）YoY（右轴）20%15%10%5%18%14%11%9%8%6%4%4%2%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究7归母净利润率1.2

产品周期：Q2&Q3项目丰富，业绩进入改善通道

多个头部综艺陆续上线，广告抗风险能力强。Q2和Q3头部综艺项目较多（S级综艺《声生不息》4月24日已上线，《乘风破浪3》5月开播，《哥哥2》等将陆续上线），丰富综艺储备为业绩好转奠定扎实基础。表：芒果进入全网网综播放TOP20项目表：芒果22年综艺排播（标红为已上线）时间排名6914153综艺播放量（亿）5.70市占率3.17%2.77%1.72%1.52%7.83%2.38%1.92%1.77%0.87%时间

项目披荆斩棘的哥哥明星大侦探6密室大逃脱2乘风破浪的姐姐2大侦探720214部9.18%4.973.102.732.45《朋友请听好2》（1.25）《大侦探7》（1.28）《春日迟迟再出发》（2.22）《初入职场的我们·法医季》（3.19）Q1Q2Q3Q4《声生不息》（4.24）《乘风破浪的姐姐3》（5.20）《密室大逃脱4》《妻子的浪漫旅行6》《热血少年行》《致富女人》8我们的滚烫人生朋友请听好2名侦探学院5哎呀好身材30.740.600.550.27《披荆斩棘的哥哥2》《推理开始了》《再见爱人》《无名英雄》《无名之爱》《好优美的中国话》22Q15部14.77%121319《少年三国志》《女儿们的恋爱5》《超人气法律对谈》《你好外交官》《天下弟医》表：芒果22年剧集排播（标红为已上线）类别影视剧目《尚食》《少年派2》《有风》《我的人间烟火》《凭栏一片风云起》《惊弦》《叱咤之城》《生育阵线大联盟》《男朋友典当行》《千秋令》《落花时节又逢君》《胡同》《天下长河》《薄冰》《喜宴街》《时差一万公里》《以爱为营》《春花厌》《来北京》《少年白马醉春风》《恩爱两不疑》《宁渊》头部现象级常规台网/网剧《沉睡花园》《张卫国的夏天》《妻子的选择》《江照黎明》《非凡医者》《礼物》《大宋少年志2》《长风少年词》《消失的孩子》《19层》《寂静证词》《火星孤儿》《江流天地外》《装腔启示录》《陪你一起好好吃饭》《天生废才》《没有工作的一年》季风剧场台网/网剧台网剧网剧《燃情大地》《深潜》爆款潜力股《我要和你做兄弟》《捕梦人》《屠户家的小娘子》《覆流年》《对你不止是喜欢》《白羽流星》《莫达维的秘密》《萌约甜心》《奇妙正在书入中》《当我飞奔向你》《心理大师》《亲爱的天狐大人》《抱住锦鲤相公》《喂，给你我的小心心》《冰球少年》《热血神探》《眼里余光都是你》资料来源：猫眼专业版，芒果TV，申万宏源研究81.3

政策周期：清朗行动影响短期景气度但中长期助于规范

长视频重点监管-2018年，网台监管趋同，挤掉艺人价格泡沫•网台监管趋同（网剧、网大等网生内容也需要由制作公司备案后提交省级广播电视局审核）、内容题材引导（鼓励现实题材、限制过度娱乐化的内容）→影响当时短期的内容排播，长期助于行业规范•艺人限薪、规范税收（演员片酬不能超过整部剧总成本的40%，主演片酬不得超过演员片酬的70%）→影响当时部分项目的播出，但中长期有助于内容成本下降、内容制作成本结构改善。表：2017-2018年广播电视、网络视听监管政策发布日期政策名称政策内容《关于进一步加强网络视听节目创作播出管理

线上线下统一标准，网上网下导向一致，坚守文明健康的审美底线，反对天价追2017年6月的通知》星、无聊游戏、奢华盛宴等不良风气对网络剧、网络电影、微电影、影视类动画片、纪录片等网络视听节目进行了明确规范，并试图让网络视听节目有据可依2017年6月《网络视听节目内容审核通则》全面清查在网络上播出的节目，只要导向、内容、价值观不符合要求的需要立即2017年10月

《关于加强广播电视节目网络传播管理的通知》整改、下架。规范各平台对网络节目的管理，确立严格、统一的审核标准。落实属地管理责任，各省级广电部门负责指导、督促辖区内的广电机构及网络机构。《关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通

坚决禁止非法抓取、剪拼改编视听节目的行为；加强网上片花、预告等视听节目2018年3月2018年7月2018年11月知》（新广电办发〔2018〕21号）管理；加强各类节目接受冠名、赞助的管理。《关于做好暑期网络视听节目播出工作的通知》明确点名“偶像养成类节目、社会广泛参与选拔的歌唱才艺竞秀类节目”对于此（广电办发〔2018〕44号）

类节目要“坚决遏止节目过度娱乐化和宣扬拜金享乐、急功近利等错误倾向”。《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节

抵制“泛娱乐化”、控制嘉宾片酬、打击数据造假。重申追星炒星、高价片酬的目管理的通知》（广电发〔2018〕60号）

危害，强调节目制作和传播机构要始终坚持把社会效益放在首位。网剧、网大、网络动画等网生内容，由制作公司备案后提交省级广播电视局审核。审核流程包括在拍摄前对拍摄规划剧本的审核，以及成片后对上线成片的审核。2018年11月《网络视听节目审查新规》网络平台只能采购由广电部门过审后，取得上线备案号的视听内容。网络视听节目审查新规与电视台电视剧内容审查规定将趋于一致。资料来源：国家广播电视总局官网，每日经济网，申万宏源研究91.3

政策周期：清朗行动影响短期景气度但中长期助于规范

长视频重点监管-2021年，清朗行动••饭圈治理、偶像选秀等题材内容监管→短期对长视频内容排播进度有影响，中长期有助于内容引导惩处劣迹艺人→短期仍有艺人暴雷风险，但是中长期看有利于艺人成本进一步下降表：2021年“清朗“行动相关规定和舆论机构时间8月27日9月2日要求加强演艺人员片酬规范管理进一步加强文艺节目及其人员管理抵制违法失德艺人网络平台发声出镜先审演员片酬，再审内容坚决抵制耽改之风等泛娱乐化现象杜绝娘炮审美取向抵制含不良情节动画片表：2021年各平台“清朗“行动动态机构时间5月8日要求《青春有你

》紧急停播39月9日取消未来几年选秀节目和场外8月25日9月16日9月17日9月18日9月25日投票广电总局及地方广电局视频平台月

日月1日抖音下架艺人榜单腾讯视频超前点播可任意解锁剧集991、腾讯视频、优酷宣布取消超前点播10月4日8月27日中宣部、国家广电总局就卫视节目存在的过度娱乐化问题，对上海、江苏、浙江、湖南广播电视QQ音乐限制数字专辑的购买数量，已购买专辑无法重复购买QQ音乐取消涉明星艺人排行的非作品类排名10月29日台进行约谈，4省市清朗系列专项行动宣传部参加5月8日6月15日7月13日8月27日9月3日月28日8音乐平台其他平台2个月清朗·饭圈乱象整治网信办（含地方）网易云下线所有明星艺人榜单，仅保整治未成年人无底线追星及饭圈互撕关于进一步加强“饭圈”乱象治理文娱领域综合治理工作电视电话会议开展文娱领域综合治理工作8月29日

留音乐作品相关排行；对所有付费数字专辑及单曲进行限购微博暂停更新明星权利榜个人榜单部分8月28日9月3日中宣部9月5日

豆瓣暂关评论区9月6日

搜狗下线艺人榜单中宣部、国家广电总局就卫视节目存在的过度娱乐化问题，对上海、江苏、浙江、湖南广播电视10月29日台进行约谈，4省市宣传部参加8月2日8月12日9月14日处置饭圈乱象的4千多个违规账号揭秘饭圈集资诱导套路甘当塑料演员迟早会凉凉人民日报10资料来源：数娱，申万宏源研究1.3

政策周期：清朗行动影响短期景气度但中长期助于规范

当前长视频平台内容排播仍较为谨慎，现代题材、主旋律题材较多：22Q1全网剧集及综艺播放量同比均出现下滑，并且头部项目的播放量同比亦有明显下滑。在全网大盘下滑趋势下老剧有效播放逆势增长。

仍需关注监管变化，但当前对短期影响的预期已较为悲观。图：全网剧集正片有效播放（亿）图：全网综艺正片有效播放（亿）表：全网剧集&网综播放TOP3（亿）-33%-9%21Q1名称22Q1名称90075060045030015009075604530150播放量40.521.120.35.4播放量35123123赘婿斗罗大陆有翡人世间雪中悍刀行猎罪图鉴+0.5%-22%-33%-33%1812青春有你2奇葩说7哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈2半熟恋人5.02.92.55.1连续剧电视剧网络剧综艺电视综艺网络综艺5.0大侦探721Q1

22Q121Q1

22Q1表：22Q1老剧正片有效播放TOP10（主要为古装类型）排名1片名知否知否应是绿肥红瘦甄嬛传类型播放量（亿）6.21排名6片名香蜜沉沉烬如霜黄金瞳类型播放量（亿）1.94古装/家庭/爱情古装/历史/剧情古装/历史/剧情古装/奇幻古装/玄幻/爱情奇幻/冒险23.4571.593琅琊榜3.038楚乔传古装/爱情1.484庆余年2.699芈月传古装/历史/剧情军旅/动作1.435丁大命年代/革命/爱情2.0610特种兵之火凤凰1.3511资料来源：云合数据，猫眼专业版，申万宏源研究1.3

政策周期：清朗行动影响短期景气度但中长期助于规范

芒果作为国有新媒体代表，不少节目体现了青年价值引领和商业价值并举••在《大侦探7》中，联合最高人民法院共同推出普法环节《大侦探合议庭》《声生不息》为国家广电总局网络视听司、国际合作司、香港中联办宣传文体部特别指导，香港回归25周年特别献礼•《乘风破浪3》联合全国妇联宣传部发起“巾帼新力量”网络寻找活动图：芒果TV联合最高人民法院共同推出普法环节图：《乘风破浪3》联合全国妇联宣传部资料来源：芒果TV，申万宏源研究121.4

芒果核心竞争力未改变，综艺已充分体现，剧集期待证明

芒果超媒为A股稀缺的国有新型主流媒体集团，前三大股东均为国企：••控股股东为芒果传媒（湖南广电全资控股），持股56.09%。第二大股东为中移资本（中国移动全资控股），芒果超媒的全资子快乐阳光与中国移动全资子公司咪咕文化于21年11月签署2021-2023年整体合作框架协议，合作金额不低于35亿元，将在大屏业务、5G创新业务、权益业务、衍生品电商、小屏业务、音频业务、出品拼播、阅读业务、联合推广、联合拓展等方面开展深度合作。•第三大股东为财信精果，根据爱企查信息，财信精果实际控制人为湖南财信金融控股集团有限公司，是经湖南省人民政府批准组建的国有独资公司，系湖南省唯一的省级地方金融控股公司。图：芒果超媒股权结构湖南广电中国移动湖南省地方金控公司100%100%芒果传媒100%中移资本财信精果陆股通其他股东56.09%7.01%5.01%9.26%22.63%芒果超媒资料来源：Wind，申万宏源研究131.4

芒果核心竞争力未改变，综艺已充分体现，剧集期待证明

20余年的积累+内容风控能力+牌照优势构成芒果核心竞争力••自有内容实力增强，芒果TV对湖南卫视内容和广告招商依赖度降低。公司作为国有媒体，坚持正确政治方向、舆论导向和价值取向。表：芒果TV播出综艺单位人数广告价值（元）图：《大公报》关于《声生不息》报道单位人数广告价值（元）年度2017201820192020渠道节目湖南卫视芒果TV湖南卫视芒果TV湖南卫视芒果TV湖南卫视芒果TV《快乐大本营2017》《明星大侦探2》《快乐大本营2018》《妻子的浪漫旅行》《快乐大本营2019》《密室大逃脱》0.0440.0630.0790.0820.1190.1220.0920.089《快乐大本营2020》《密室大逃脱2》图：芒果影视新增值（百万元，无形资产口径）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021资料来源：芒果超媒公告，《大公报》，申万宏源研究141.4

芒果核心竞争力未改变，综艺已充分体现，剧集期待证明

20余年的积累+内容风控能力+牌照优势构成芒果核心竞争力•芒果超媒为湖南广电IPTV、OTT牌照的实际运营方，目前只有芒果超媒和新媒股份同时拥有这两张牌照，有助于多渠道放大内容价值。并且芒果由于自有内容丰富，内容成本低，利润率更高。•公司内容有更强的市场竞争力，且与股东中移动合作，更便于拓展IPTV省外业务。表：IPTV

牌照持证机构表：OTT牌照持证机构全国性全国省级中央牌照运营机构地方牌照运营机构上海广播电视台IPTV传输IPTV集成播控服务

IPTV内容服务

IPTV集成播控服务中国网络电视台中国国际广播电台中央人民广播电台中央电视台中央电视台广东广播电视台中国电信中国联通中国移动广东广播电视台上海广播电视台

湖南广播电视台辽宁广播电视台湖南广播电视台重庆网络广播电视台浙江电视台和杭州市广播电视台表：芒果超媒与新媒股份IPTV业务毛利率比较80%60%40%20%0%67%68%62%53%注：芒果超媒运营商业务仅包括IPTV业务；新媒股份20年后将IPTV增值业务纳入互联网视听业务，毛利率同口径不可比52%资料来源：新媒股份招股书，芒果超媒财报，新媒股份财报，申万宏源研究201820192020芒果超媒新媒股份151.4

芒果核心竞争力未改变，综艺已充分体现，剧集期待证明

综艺：工业化内容生产体系已建立，强延续性决定了广告业务的成长性•产品生命周期长：注重系列化、IP化运营，“明侦系”综艺拥有7年生命周期；同一系列口碑稳定，播放量甚至爬坡•推陈出新，从产品化到平台化：创意迭代，形式和内容翻新，头部项目产能不断增多表：芒果系列综艺首季表现首季上线时间2016/3/272018/8/222019/1/232019/3/1首季累积播放量（亿）全网排名明星大侦探妻子的浪漫旅行女儿们的恋爱2314251328185159密室大逃脱1H19全网网络综艺有效播放第102020年全网网络综艺有效播放第2婆婆和妈妈（我最爱的女人们）朋友请听好2019/5/102020/2/192020/6/4说唱听我的乘风破浪的姐姐披荆斩棘的哥哥2020/6/122021/8/122020年全网网络综艺有效播放第62021年全网网络综艺有效播放第6表：芒果系列综艺表现（数据截至2022年5月15日）第一季24.89.323.06.714.16.525.66.619.46.152.16.758.77.3第二季25.79.023.56.415.55.524.67.019.45.246.35.1第三季39.59.128.56.626.55.824.46.6第四季27.78.635.76.0第五季47.58.335.85.4第六季43.28.7第七季42.37.7播放量（亿）豆瓣评分明星大侦探播放量（亿）豆瓣评分妻子的浪漫旅行女儿们的恋爱密室大逃脱播放量（亿）豆瓣评分25.94.8播放量（亿）豆瓣评分婆婆和妈妈（我最爱的女人们）播放量（亿）豆瓣评分播放量（亿）豆瓣评分乘风破浪的姐姐播放量（亿）豆瓣评分披荆斩棘的哥哥资料来源：云合数据，芒果超媒财报，申万宏源研究161.4

芒果核心竞争力未改变，综艺已充分体现，剧集期待证明

剧集：20年起加快布局，选品能力初显，迎来自制能力关键验证期•

20年推出了《锦衣之下》《下一站是幸福》《以家人之名》三部热剧，剧集选品能力获得初步证明。•

20年影视制作团队明显扩充，21年5月上线季风剧场，为当前用户喜爱的精制作快节奏的短剧模式，其中《我在他乡挺好的》获得高口碑。表：21年迷雾剧场与芒果季风剧场口碑对比剧名豆瓣评分评分人数剧名猎狼者豆瓣评分评分人数18,69713,317195,3034,430再见，那一天八角亭谜雾致命愿望7.05.64.06.23,56068,76429,214165,1837.35.98.14.6谎言真探我在他乡挺好的天目危机谁是凶手婆婆的镯子第十二秒无评分无评分5.610,260沉睡花园资料来源：豆瓣，申万宏源研究表：芒果剧集产能201920202021剧集制作团队12个影视制作团队29个影视制作团队15个自有及外部影视工作室30余部自制剧（截至期末）30家“新芒计划”战略工作室34家“新芒计划”战略工作室剧集（期内全部）170部各类影视剧其中，55部重点影视剧，84部“大芒计划”微短剧57部重点影视剧资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究17主要内容1.

短期：历史估值底部，内容拐点向上2.

中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升3.

再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异4.

盈利预测、估值分析与风险提示182.1

长视频竞争：爱腾优强调降本增效，芒果仍在扩张期

2021年、22Q1，长视频行业低谷期，芒果用户保持正增长，综艺份额提升，广告收入表现明显好于同业。

当前芒果扩充内容团队（截至21年年末，芒果TV拥有26个综艺自制团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，较21年6月末，增加6个综艺团队，5个影视团队），有望把握机会提升份额。表：爱优腾芒运营及财务数据比较腾讯视频优酷芒果TV55(YoY+32%)37(YoY+13%)5,04021年广告收入（亿元）71(YoY+4%)167

(YoY+1%)970021年会员收入（亿元）截至21年末会员（万）12,400100较期初净增（万）-5701427付费率（%)18%28%24%会员月ARPPU（元）14721年剧集有效播放量（亿）21年全网剧集正片有效播放Top2021年综艺有效播放量（亿）21年全网网综正片有效播放Top2021年平均MAU（百万）1144

(YoY-33%)独播6部+拼播6部114(YoY-14%)独播3部+拼播2部548

(YoY-0.3%)1621147

(YoY-25%)独播9部+拼播5部104

(YoY-9%)633(YoY-25%)拼播5部69(YoY-34%)无53(YoY-2%)无43(YoY-29%)独播2部独播3部+拼播2部450

(YoY-12%)232

(YoY-9%)213

(YoY+16%)4821年内容摊销及减值（亿元）22Q1剧集有效播放量（亿）22Q1全网剧集正片有效播放Top2022Q1综艺有效播放量（亿）22Q1全网网综正片有效播放Top2022Q1年平均MAU（百万）283（YoY-16%)独播4部+拼播7部19(YoY-46%)275

(YoY-8%)独播6部+拼播7部22(YoY-21%)161(YoY-6%)独播2部+拼播4部8(YoY-30%)18(YoY+45%)拼播0部9(YoY-28%)独播5部+拼播2部独播5部+拼播2部独播3部独播5部491

(YoY-15%)447

(YoY-3%)259

(YoY+5%)219

(YoY+9%)资料来源：云合数据，QuestMobile，各公司财报，申万宏源研究192.1

长视频竞争：爱腾优强调降本增效，芒果仍在扩张期

偶像养成节目限制等内容题材监管对爱腾优综艺影响大（影响广告收入），且股东正减少亏损/收缩非核心业务。••：22Q1首次实现季度转正主要是由于成本费用减少，后续仍需关注经营改善的持续性，以及现金流情况。腾讯视频：表示正采取措施优化成本，减少财务亏损。腾讯影业主体从PCG（平台与内容事业群）调整到CDG（企业发展事业群），作为腾讯的影视厂牌重点聚焦时代旋律作品开发，承担更多社会责任。•优酷：对内容及制作能力方面进行审慎投资以改善经营效率。图：利润率（%）表：偶像选秀是爱腾网综播放贡献重点项目25%15%5%时间综艺全网排名独播排名平台播放占比14.5%7.5%2020

青春有你22021

青春有你32020

创造营20202021

创造营202112351211-5%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22-15%-25%-35%-45%6.0%腾讯视频5.6%表：22Q1转正主要是由于成本费用控制毛利率图：经营利润率自由现金流（亿元）百万元4Q214,1211,6657621Q224,4711,337626差值+351-327-1350-111-544-348-288+1,069会员收入广告收入内容分销其他总收入营业成本销售、一般及行政费用研发费用经营利润2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q220-5842842-10-15-20-25-307,3896,5081,0937637,2775,96474547593-975资料来源：云合数据，Wind，财报，申万宏源研究202.1

长视频竞争：爱腾优强调降本增效，芒果仍在扩张期

最新招商会上，湖南卫视+芒果TV启动双平台融合仪式，打通内容团队：48个自制综艺制作团队+29个影视制作团队+34个新芒战略工作室表：湖南卫视+芒果TV内容制作团队湖南卫视-综艺团队天天向上工作室王恬工作室王琴工作室刘伟工作室刘建立工作室安德胜工作室陈歆宇工作室王文团队芒果TV-综艺团队张一蓓工作室严典雅工作室单丹霞工作室洪啸工作室晏吉工作室孔晓一团队王梓睿团队甘亿团队创制中心创制中心影视中心李漠

田莹工作室陈西笑团队兰妮子团队任亚奇团队刘佳团队邵帅团队李龙飞团队王士龙团队张筱玺团队吴璇团队罗小丽团队姜浩团队姚雪珂团队郭鑫团队梁雅婷团队廖凌超团队熊馨琰团队魏繁荣团队刘昕团队任洋团队朱锋团队刘蕾团队杨子扬团队李超团队陈震团队罗煦明团队秦明团队曹怡佳团队潘瑞芳团队陈杳团队杨思远团队李俊浩团队李晓丹团队李甜团队邹曼妮团队明艾晴团队罗敏娜团队荆一嵘团队赵文海团队胡蓉团队凌晟团队梁书源团队蔡熙团队刘乐团队资料来源：2022湖南卫视&芒果TV新生态鉴赏会，申万宏源研究212.1

长视频竞争：爱腾优强调降本增效，芒果仍在扩张期

芒果综艺产能领先行业，剧集供给差距缩小••芒果发布今年至明年片单，预计上线综艺49部+剧集39部发布未来两年内容片单，预计上线综艺20部+剧集42部+电影24部表：湖南卫视+芒果TV综艺片单表：湖南卫视+芒果TV剧集片单储备综艺天下弟医我们总有young芒果季风剧场妻子的选择张卫国的夏天非凡医者金鹰独播剧场少年派2芒果钜献落花时节又逢君长安十二时辰2男朋友典当行那些回不去的年少时光我们的翻译官覆流年爸爸当家城市中的桃花源唱响擂台模法审判团梦想马拉松你好，星期六婆婆和妈妈之半糖小时光妻子的浪漫旅行时光音乐会天下长河去有风的地方重中之重凭栏一片风云起千秋令学长请指教夏日哼哼哼向前吧宝贝意想不岛大侦探反诈军师联盟冠军少年班会画少年的天空街道办事处美好年华互联社马栏花花便利店美好的集市女子推理社披荆斩棘火星孤儿大宋少年志2极速悖论再见爱人这十年

一直感动着我们乘风破浪深夜小馆闪耀吧体育生推理开始了我们的滚烫人生我的家乡好美希望的集市想见你

只想见你向上吧冠军江河日上我的人间烟火薄冰胡同群星闪耀时我家的医生此处禁止恋爱装腔启示录今生也是第一次邪恶催眠师之捕梦人女士的品格超时空任务创业者们我爱轰炸机来北京大湾仔的夜国牌研究院汉服的春天花儿与少年密室大逃脱爱的勘探法完美说客成家白日梦我声生不息我有一个朋友恩爱两不疑声生不息·宝岛季设计理想家天天向上中餐厅真正的勇士时差一万公里喜宴街注：标红色为招商会重点推荐项目资料来源：2022湖南卫视&芒果TV新生态鉴赏会，申万宏源研究222.1

长视频竞争：提价成趋势，未来弹性所在

20年11月以来，多家视频网站提价：低价促销对会员增长的驱动力正在减弱，恶性竞争正在趋缓。

芒果当前仅调价一次，并且相比于其他平台仍有上调空间，会员数不变情况下提价将产生明显业绩弹性，但需要优质内容维持提价同时会员规模仍保持增长。表：、腾讯视频、芒果TV提价情况视频平台调价••2020年11月，连续包月价格调整至19元，连续包季价格调整至58元，连续包年价格调整至218元2021年12月16日，连续包月价格调整至22元，连续包季价格调整至63元，连续包年价格调整至218元••2021年4月1日，连续包月价格调整至20元，连续包季价格调整至58元，连续包年价格调整至218元2022年4月20日，连续包月价格调整至25元，连续包季价格调整至68元，连续包年价格调整至238元腾讯视频优酷••2022年6月21日，连续包月价格调整至25元，连续包季价格调整至68元，连续包年价格调整至238元芒果TV2022年1月2日，连续包月价格由18元调整至19元，连续包季价格由53元调整至58元，连续包年价格由208元调整至218元资料来源：各视频平台，申万宏源研究图：芒果超媒2021年归母净利润增速敏感性分析期末会员数增长幅度表：、腾讯视频调价后经营财务数据于20年11月调价会员数环比变化（百万）会员ARPPU-YoY会员ARPPU-QoQ会员收入-YoY4Q201Q212Q213Q214Q21会员月ARPPU-3.1+3.6+0.9-2.6-7.7增长幅度0%0%5%5%10%10%19%29%38%47%15%15%25%34%44%53%20%20%30%40%50%59%+2.3%

+1.5%

+4.4%

+7.8%

+10.6%0%5%-2.0%

+12.2%

-9.4%-0.7%

-7.0%

-1.3%-3.5%

+12.4%

-7.4%+8.3%

+0.5%+7.9%

+7.4%9%14%23%32%41%10%15%20%17%26%35%会员收入-QoQ+7.4%-3.9%腾讯视频于21年4月调价2Q213Q214Q21-5注：分别调整21年期末会员数及月ARPPU增长幅度，计算对应整体归母净利润增幅资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究期末会员数环比变化（百万）0+4资料来源：财报，腾讯控股财报，申万宏源研究232.2

理性看待中短视频影响：不同类型视频满足不同需求

长视频：主要为专业化制作及叙事完整的PGC内容，满足沉浸式娱乐需求，重在深度，变现上包括多渠道的广告、付费、分销以及IP运营为核心的二次变现。

中短视频：主要为网红主播为代表的PUGC/UGC内容，满足打发碎片化时间和用户自我表达的娱乐需求，重在广度；通常生命周期较短，变现集中于眼球时间的一次性变现，平台需要通过算法、运营等指定社区规则形成差异化的社区调性，以提升用户的粘性。

过去长视频满足了浅层次的打发碎片化时间需求+深度内容需求，但中短视频凭借更海量内容、更低的观看门槛（免费、信息流广告和非贴片广告），更好地满足了打发碎片化时间的需求。

但在深度内容方面，PGC难被中短视频取代。图：不同生产模式视频对比图：不同内容生产模式视频平台对比资料来源：申万宏源研究整理242.2

理性看待中短视频影响：二创规范有利于长视频注意力回流

保护战正式打响，抵制短视频侵权行为，长视频直接受益。21年4月起，长视频平台及内容方多次发表声明加强维权。21年6月1日实行的《著作权法》针对维权过程中存在取证难、周期长、取证成本高、赔偿额低等痛点进行了多项修改，将提供有效法律支持。

当前长视频用户付费意识有明显改善，但是保护程度是影响长期付费率天花板的重要因素。用户付费持续改善有利于提升平台盈利能力，对于内容的稳定投入意义重大。表：21年4月起长视频平台及内容方加强维权时间事件、腾讯视频、优酷、芒果TV和咪咕5家视频平台，华策、新丽等53家影视公司、及15家影视行业协会发表联合声明，宣布将对网络上针对影视作品内容未经授权进行剪辑、切条、搬运、传播等行为，发起集中、必要的法律维权行动4月9日4月23日4月25日4月28日500多名艺人以及逾70家影视传媒单位再发倡议书，呼吁短视频清理未经授权的内容中宣部管理局表示2021年国家局将继续加大对短视频领域侵权行为的打击力度，坚决整治短视频平台以及自媒体、公众账号生产运营者未经授权复制、表演、传播他人影视、音乐等作品的侵权行为国家电影局相关负责人表示，国家电影局将认真贯彻落实中央关于全面加强知识产权保护的安排部署，针对当前比较突出的“XX分钟看电影”等短视频侵权盗版问题，配合国家局继续加大对短视频侵犯电影行为的打击力度，坚决整治短视频平台及自媒体、公众账号生产运营者未经授权复制、剪辑、传播他人电影作品的侵权行为，积极保护广大电影

权利人的合法权益中国网络视听节目服务协会发布《网络短视频内容审核标准细则》（2021）。与2019年版相比，新增条款“未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段”。12月15日资料来源：各视频平台，申万宏源研究252.2

理性看待中短视频影响：微短剧冲击有限

短视频加快布局微短剧，21年快手短剧DAU2.3亿；通过内容培养账号再进行广告、直播变现。

微短剧受益于较低的审核门槛和制作门槛，但付费效果仍需观察：•广电总局明确规定网络微短剧内容审核跟传统时长网络影视剧同一标准、同一尺度；但是审核时间更短；并且网友制作上传的3分钟以内的微短剧只需平台自行编号登记即可。•一方面，长短视频付费逻辑有差异，长视频付费与免费用户权益不同（去广告、提前看），主要为订阅制；而短视频为纯粹内容付费，且按单集收费。另一方面，长视频付费用户主要为高线城市人群，且对内容质量有一定要求，但是微短剧受限于制作方及时长，内容承载相对较少，制作精度有待提高。短视频有更多下沉用户，对价格敏感性更高。图：抖音同一微剧免费与付费内容点赞量有明显差别表：不同类型网络剧备案比较界定标准备案方式1）互联网视听节目服务单位招商主推的节目；2）拟在互联网视听节目服务单位网站(客户端)首页推广的节目；制作机构在“重点网络影视剧信息备案系统”自主进行备案。重点网络影

3）拟优先供网站会员观看的节目；规划备案：各省局初核+总局20个工作日公示结果视剧4）投资超过

500

万元的网络剧或投资超过

100

万元的网

上线备案，各省局原则上

50

天内完成并出具意见，

复审节目重新络电影(微电影)；计算时间5）互联网视听节目服务单位自愿备案的其他重点网络原创视听节目。非重点网络影视剧网络视听节目服务机构（即视频网站）在“网络视听节目信息备案系统”中报备不能满足上述任何一个条件1）播出平台招商主推；重点网络微

2）首页首屏播放；制作机构在“重点网络影视剧信息备案系统”自主进行备案。规划备案：各省局5个工作日公示结果短剧3）优先提供会员观看；4）投资超过100万元视频播出平台进行备案，视频平台须先对内容进行自审，然后在“网络视听节目信息备案系统”中进行备案，取得上线登记号后方可播出。非重点网络微短剧不能满足上述任何一个条件网友个人制作、上传的单集时长在3分钟以内的网络微短剧（剧情短视频），由视频平台进行审核，审核通过后由平台自行编号登记播出；单集时长超过3分钟，或者满足重点微短剧的任意一个条件，就需要由制作机构按照重点网络微短剧来进行报备影视专业人员、知名公众人物个人创作上传的剧情短视频，视同为机构制作的网络微短剧作品进行审核管理其他26资料来源：广电总局，抖音，申万宏源研究主要内容1.

短期：历史估值底部，内容拐点向上2.

中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升3.

再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异4.

盈利预测、估值分析与风险提示273.1

Netflix用户首次出现下滑，股价大跌

Netflix4月19日发布一季报，全球订阅用户环比减少20万（此前预期为增加250万），并指引二季度订阅用户将环比减少200万。4月20日收盘下跌35%，创04年以来最大单日跌幅。会员增长放缓因素主要包括：••进入潜在市场速度部分取决于非公司可控制因素，如联网电视普及、数据成本等。共享账号，除2.22亿付费家庭外，预计共享家庭数超1亿，其中UCAN地区超3000万。→Netflix已在部分地区测试对跨家庭地址的共享账户收费，会逐渐在全球市场推行。••竞争加剧，娱乐巨头（迪士尼、HBO等）、互联网公司（苹果、亚马逊等）纷纷推出或加码流媒体服务。宏观因素，如通胀、地缘政治（停止俄罗斯地区服务，流失约70万用户），疫情影响等。图：Netflix全球付费用户（百万，%）图：Netflix总市值（亿美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002502001501005045%36%27%18%9%0-0%全球付费用户（百万）YoY（右轴）资料来源：Netflix财报，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究283.2

海外多家娱乐巨头入局流媒体，Netflix一家独大局面被打破

竞争格局不同：海外从一家独大到群雄并起，国内从巨头烧钱恶性竞争到逐步趋缓•过去海外市场奈飞流媒体领域一家独大，但当前海外竞争更加激烈，且竞争者较多（美国电影协会包含迪士尼、Netflix等6名成员；亚马逊、苹果等科技公司也在通过自制+收购方式扩充内容）。•国内过去长视频恶性竞争，以高昂投入争夺和用户，但现已从竞争走向竞合（会员提价，加强对上游明星片酬话语权等），并且竞争者较少，仅有4个玩家，也难再出现新竞争者（互联网公司不需要流量导入，且需负担较高内容支出；内容制作公司需积累）。表：美国SVOD主要竞争者分析母公司

推出时间会员数定价（美国）•

Basic（无HD，仅支持1台设备）9.99美元/月•

Standard（HD，支持2台设备）15.49美元/月•

Premium（4K，支持4台设备）19.99美元/月•

7.99美元/月Netflix2002••截至22Q1，2.22亿截至22年1月1日，1.3亿•

24年目标2.3-2.6亿•预计将于22年底在美国推出更低套餐资费价格的有广告版本，随后也将逐步推向其他市场Disney+2019迪士尼•包含

Disney+、Hulu

和ESPN+

在内的捆绑包有广告版本13.99美元/月无广告版本

19.99美元/月••••有广告版本6.99美元/月Hulu2007•••截至22年1月1日，4530万截至22年1月1日，2130万预计为1.72亿-2亿无广告版本12.99美元/月ESPN+2018•

6.99美元/月•通常与Amazon

Prime包年服务捆绑•

Prime会员14.99美元/月Prime

Video

亚马逊2011•

22年3月宣布，HBO

Max

和

DiscoveryPlus

将进行合并，合并为一个大型

App

之前，会先推出一些捆绑订阅选项，之后再逐步将

App进行合并•

HBOMax

有广告版本

9.99美元/月，无广告版本

14.99

美元/月•

DiscoveryPlus

有广告版本

4.99美元/月，无广告版本6.99

美元/月•截至21年底，7400万（包含付费订阅HBO有线电视频道的用户）HBO

MaxAT&T2020资料来源：各公司财报，申万宏源研究293.2

海外多家娱乐巨头入局流媒体，Netflix一家独大局面被打破

Netflix仍保持领先，但是竞争激烈增加经营难度：1）收入端，需平衡定价提升与用户增长；2）成本&现金流端，持续大额内容投入，利润率提升趋势放缓。表：2021年度谷歌搜索排名（标红为Netflix出品）图：美国电视时长份额（%）10%8%6%4%2%0%排名1剧集SquidGame鱿鱼游戏Bridgerton布里奇顿WandaVision旺达幻视Cobra

Kai眼镜蛇6.4%2345Loki洛基6SweetTooth鹿角男孩Lupin绅士怪盗78Ginny

andGeorgia金妮与乔治娅True

Beauty女神降临BBB21NetflixYouTubeHuluPrimeVideo

Disney+2022-02其他SVOD92021-0510资料来源：Nielsen，申万宏源研究资料来源：谷歌，申万宏源研究图：Netflix自由现金流（百万美元）注：Hulu及YouTube数据包含虚拟MVPD服务。图：Netflix利润率（%）1500100050030%25%20%15%10%5%0-500-1000-1500-20000%OPMarginNPMargin30资料来源：Netflix财报，申万宏源研究3.3

海外流媒体付费受通胀影响更大

付费环境不同••海外付费率高（大部分会员不包含有广告版本），受通胀影响更大；国内20%付费人群主要集中在高线城市，消费能力强，对价格相对不敏感。但经济周期波动对视频的影响主要通过广告体现。表：中美会员付费比较美元/人民币Netflix芒果超媒basic9.99standard

15.49premium19.99会员月定价连续包月22连续包月19会员月ARPPU(基于期初期末平均会员数计算）用户月ARPU（基于期内平均MAU计算）11.7311.4313.562.547.101.44城镇居民人均每月可支配收入为3951农村居民人均每月可支配收入为1578收入情况人均月收入为3163注：Netflix所有数据货币单位均为美元；、芒果超媒所有数据货币单位均为人民币注2：会员月定价均为2022年最新价格数据；会员月ARPPU、用户月ARPU均基于21年财务、用户数据计算注3：人均收入与人均可支配收入非一致，后者需扣减税费等图：在线视频行业付费会员城市分布及线上消费能力分布（基于2021年3月数据）120

45%30%25%20%15%10%5%1401201008010036%27%18%9%8060402006040200%0%0一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市1000元以上200-1000元占比（%）200元以下TGI（右轴）占比（%）TGI（右轴）31资料来源：各视频平台，各公司财报，各国统计局，QuestMobile，申万宏源研究3.4

迪士尼竞争核心：时间构筑内容壁垒+多渠道变现

迪士尼内容自制始于1923年，近百年自制+收购绘制庞大内容版图•••自制：迪士尼自1923年创立以来，塑造了米老鼠、唐老鸭等经典动画形象；1950年代打造了《金银岛》、《加勒比海盗》等真人系列电影；收购：2006年并购皮克斯动画工作室，2009年并购漫威（旗下有多达5000个漫画人物），2012年并购手握星球大战系列IP的卢卡斯影业，2019年3月收购21世纪福克斯；迪士尼拓展流媒体业务后，长期积累的内容优势得到充分体现，Disney+19年11月上线，21年3月订阅用户已突破1亿。图：迪士尼内容业务版图图：Netflix与Disney+会员增长速度对比（百万）25020015010050222138104104-1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15

4Q15

3Q16

2Q17

1Q18

4Q18

3Q19

2Q20

1Q21

4Q21Netflix

Disney+资料来源：Netflix财报，迪士尼财报，申万宏源研究323.4

迪士尼竞争核心：时间构筑内容壁垒+多渠道变现

协同效应下的多渠道变现有效降低内容成本率•传媒产品一次性生产成本高，降低成本有两种方式，一是尽可能压缩成本，提高效率；二是生产更多的商品，将固定成本摊销到更多的产品中去，比如对同一产品进行多次销售，复制过程中边际成本递减。•迪士尼拥有多个媒体渠道放大内容价值：有线电视网：迪士尼、国家地理等有线电视、ABC广播电视网和8家美国电视台，流媒体渠道：Disney+、Hulu、ESPN+

；多层次IP开发变现：除了媒体与娱乐发行相关收入，迪士尼还有主题公园、消费品及零售等多种渠道变现。2019年后利润率及现金流下滑，主要受疫情以及流媒体投入加大影响。图：迪士尼营收结构图：迪士尼OP

Margin及NP

Margin（%）100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%25%25%21%17%16%9%16%6%5%3%4%FY1H22FY2017FY2018FY2019FY2020-4%FY2021FY2018合作收入度假服务收入FY2019FY2020FY2021FY1H22-10%广告收入订阅收入其他主题公园收入OPmarginNPmargin消费品及零售收入图：迪士尼归母净利润（亿美元，%）图：迪士尼自由现金流（亿美元）12614011080100%12010080604020011150%0%50-50%-100%-150%-200%201620-10-40FY2018FY2019FY2020-29FY2021FY1H22归母净利润(亿美元）YoY（右轴）FY2018FY2019FY2020FY2021FY1H22资料来源：迪士尼财报，申万宏源研究33主要内容1.

短期：历史估值底部，内容拐点向上2.

中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升3.

再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异4.

盈利预测、估值分析与风险提示34盈利预测

预计公司22-24年营业收入为175.38/206.85/240.68亿元，同比增长14%/18%/16%•互联网视频业务：芒果综艺工业化体系已搭建，剧集投入较长时间，优质内容将带动会员持续增长；芒果今年年初已上调会员价格，考虑去年促销，预计今年ARPPU小幅增长，明后年有更明显体现；预计22-24年期末会员数为6500/7200/8000万，ARPPU分别为7.5/8.5/10.0元，会员收入为51.93/69.87/91.20亿元，同比增长41%/35%/31%；••••互联网视频业务：今年芒果S级综艺逐渐上线，份额已提升，但是受广告大盘承压影响，收入绝对值受影响；中长期视角看，公司综艺能力领军，份额已经提升，有望进一步吸引广告主预算，预计22-24年广告收入为59.98/70.18/79.30亿元，同比增长10%/17%/13%；互联网视频业务：内容优势为拓展省内增值业务以及省外业务提供基础，公司与二股东中移动合作，更利于拓展省外业务，预计22-24年运营商业务收入为24.59/27.79/30.57亿元，同比增长16%/13%/10%；新媒体互动娱乐内容制作：主要包括天娱传媒、芒果互娱、芒果娱乐及芒果影视相关的收入，21年受组织架构调整影响经营下滑，今年起逐渐恢复，预计22-24年新媒体互动娱乐内容制作收入为19.34/20.30/21.32亿元，同比增长3%/5%/5%；内容电商：主要是以快乐购为运营主体的电视购物业务，以及小芒电商。快乐购21年收入下滑9%，电视购物场景流失趋势难逆转；小芒仍在发展，但今年电商物流受疫情冲击，预计22-24年内容电商收入为19.04/18.21/17.79亿元，同比增长-12%/-4%/-2%。35盈利预测表：芒果超媒收入预测（百万元）2020A9,0612021A11,2612022E13,6512023E16,7842024E20,107互联网视频YoY43%24%21%23%20%）会员收入13,2553,6885,1936,9879,120YoY93%13%41%35%31%期末会员人数（百万）36.1310.050.407.165.007.572.008.580.0010.0月（元）ARPPU）广告收入234,1395,4535,9987,0187,930YoY24%32%10%17%13%）运营商收入1,6672,1202,4592,7793,057YoY31%27%16%13%10%新媒体互动娱乐内容制作内容电商2,7652,1051,8772,1571,9341,9042,0301,8212,1321,779YoYYoY-29%5%-32%3%3%5%5%-12%-4%-2%其他7560505050总收入14,00615,35617,53820,68524,068YoY12%10%14%18%16%资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究36盈利预测

高毛利的互联网视频业务收入占比提升，并且规模效应下毛利率有望逐步改善，其他业务毛利率预计相对稳定，预计公司22/23/24年整体毛利率为36%/37%/38%。

公司有效控制费用，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率保持稳定。

预计公司22/23/24年归母净利润为24.14/30.01/37.99亿元，同比增长14%/24%/27%。表：芒果超媒毛利率预测（%）2020A41%2021A44%2022E43%2023E42%2024E43%互联网视频会员+广告35%68%35%80%35%80%35%80%36%80%运营商整体毛利率34%35%36%37%38%表：芒果超媒费用预测（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E销售费用管理费用研发费用2,1642,4692,8063,3103,851费率费率费率15%4%16%5%16%4%16%4%16%4%6291846962727373119103669634261%2%2%2%2%表：芒果超媒归母净利润预测（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E归母净利润1,9822,1142,4143,0013,799YoY71%7%14%24%27%37资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究估值分析

给予2022年目标PE40x，对应目标市值966亿元，维持“买入”评级。••相比于横向比较，芒果历史估值水平更适宜作为估值参考国内其他视频流媒体公司仍处于亏损状态，并且受监管及疫情影响更大（选秀综艺缺失；哔哩哔哩和快手的广告及电商业务受疫情冲击明显）。海外公司中，Netflix当前由于竞争加剧面临一定经营困境，而国内竞争格局朝利好芒果方向演变。Disney经营相对稳定，但当前受疫情+流媒体加大投入影响，利润率及现金流下滑，未来三年利润复合增速亦低于芒果；•纵向看，在此轮政策监管前，芒果历史估值区间为PE40x-90x，与政策周期以及产品周期密切相关，短期看，产品周期已拐点向上；中期视角下，竞争格局改善趋势更为明确；政策边际改善后，向上弹性大（同时影响EPS及PE）。表：全球视频流媒体公司估值（截至2022年6月17日收盘，亿人民币）总收入23E归母净利润PS23E2PE23E181454-总市值22E5,6512,17429924E6,8472,61133322E426346-423E633370524E7704431622E224E22