民营红筹上市现状、成因与趋势

民营红筹上市现状、成因与趋势

在2011年以来的“赤字”和诚实危机之后，红宝的上市现状和原因引起了各方的关注。红筹上市通常是指境内企业或自然人在境外注册公司,通过境外公司以并购、股权置换等方式取得境内公司的权益,并以境外公司名义向境外交易所申请上市。根据不同的最终控制主体,红筹股可分为小红筹和大红筹。大红筹是指国有企业在境外注册的中资控股公司,以其拥有的境内资产及(或)境外资产在境外申请发行股票和上市。小红筹是指境内自然人在境外注册的公司,以其拥有的境内资产及(或)境外资产在境外申请发行股票和上市。本文重点探讨民营企业红筹上市即俗称“小红筹”的现状和成因。民营红筹上市公司行业发展迅速,行业分布保护极低,营运效率较低民营红筹上市公司数量快速增长。据不完全统计,截至2012年12月底,在香港交易所、美国纽交所及纳斯达克、新加坡交易所上市的民营红筹上市公司为877家,占到中国境外上市公司家数的80%以上。自1994年以来的20年间,民营红筹上市公司数量不断壮大,呈现出五个阶段特征(图1)。一是探索阶段(1994~2003年)。这一时期民营企业红筹上市增长缓慢。1997年国务院颁布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》,2000年证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(以下简称“72号文件”),对民营企业红筹上市实施监管。二是快速增长阶段(2004~2007年)。中国加入世界贸易组织后,国际资本对中国企业的认同度大幅提高,加之境内市场低迷,证监会于2003年4月废止了“72号文件”,民营企业境外融资的热情高涨,民营红筹上市公司数量快速增长。三是调整阶段(2008~2009年)。这一时期国际金融危机席卷全球,境外资本市场大受冲击,民营企业红筹上市放慢了步伐。四是高潮阶段(2010年)。尽管2010年上半年欧洲债务危机持续发酵,对中国经济的高速增长预期,使得境外资本市场看好中国企业发展前景,在风险投资(VC)、私募股权投资(PE)推动下,中国企业境外上市步伐明显加快,2010年度新增民营红筹上市公司数量创历史新高。五是迅速回落阶段(2011年至今)。世界经济总体仍在低迷中徘徊,中国经济增速趋缓,同时,以民营红筹上市公司为主的部分中国概念股遭遇境外做空机构狙击和监管部门审查,估值整体下滑,民营红筹上市公司数量迅速回落。民营红筹上市公司的行业和交易所分布。民营红筹上市公司主要分布在充分竞争的工业、日常消费、可选消费和新兴的信息技术四类行业,不少企业在行业中举足轻重(表1)。从交易所分布方面看,民营红筹企业在中国香港市场最多,其次是美国市场,再次是新加坡市场。在中国香港、新加坡市场的民营红筹上市公司主要分布在传统的日常消费、可选消费、工业等行业。在美国市场的民营红筹上市公司则以信息技术行业为主,主要是因为美国资本市场对信息技术行业的经营模式更为认可(图2)。民营红筹上市公司整体质量可观。民营红筹上市公司在整体质量上,与境内主板、中小板和创业板并驾齐驱,在一些指标上具有优势(图3、图4)。截至2011年底,民营红筹上市公司的资产总额、营业收入、净利润等三项指标均高于境内中小板和创业板,扣除上市公司家数影响、以均值计算的各项指标优势更为明显。从2012年11月15日的市值来看,扣除家数影响后,民营红筹上市公司的平均市值略高于境内中小板和创业板。如图5所示,民营红筹上市公司的资产周转率高于境内A股主板,略低于具有轻资产和高成长性特征的境内中小板和创业板。在衡量盈利能力的净利率指标方面,民营红筹企业与境内A股主板、中小板和创业板的差距并不明显,均处于10%左右。与“大红筹”相比,民营红筹上市公司因数量优势在资产、收入、净利润总额方面高于“大红筹”,并具有营运效率较高的优势。如图6、图7、图8所示,由于民营红筹上市公司整体资产规模、营业收入、净利润、市值等指标显著高于“大红筹”,但是从各指标的均值看,“小红筹”明显低于“大红筹”,净利率指标也略低。从资产周转率指标看,“小红筹”营运效率具有优势。民营企业红筹上市成本较高。比较境内A股市场、新加坡市场、中国香港市场、美国市场的IPO平均融资成本(表2、表3),A股市场上市的成本比率远远低于新加坡、中国香港和美国等市场。民营企业红筹上市估值较低。从2010年第一季度至2012年第二季度的境内、境外不同市场市盈率水平来看(图9),A股创业板、中小板市盈率高于境外市场,反映出民营红筹上市公司在境外市场的估值水平较低。民营红筹上市公司遭遇“沽空”狙击和诚信危机。2009年以来民营红筹企业屡屡遭遇“空袭”,一些遭遇“沽空”的企业被揭露出了财务舞弊、欺诈等行为之后,很快就以退市、转入粉单市场或场外柜台交易系统(OTCBB)等方式收场。2011年,近30家在美上市的民营红筹企业频现财务造假及信息披露等问题,受到了美国监管机构的处罚,严重打击了市场投资者对民营红筹企业的信心,其股价整体大幅下挫(图10)。规避监管方式近年来民营企业红筹上市,通常采取规避相关境内机构监管的方式进行。民营企业红筹上市一般包括三个步骤,即“出境设立特殊目的公司”“入境并购资产(业务)”“境外上市”,涉及境外投资、引入外资、关联并购、境外上市、外汇、税收等多个经济领域,在监管上按照职责牵涉多个政府部门。目前主要的监管规章,是2006年8月商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外管局和证监会等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》和2008年10月商务部发布的《外商投资准入管理指引手册》(2008版)。从2006年至今,民营红筹上市公司队伍不断壮大,但是,没有一家是需要境内相关机构“审批”和“监管”的。主要采取的规避监管方式有:一是变更境内并购对象为中外合资企业,将“外资并购内资”转化为“外资并购外资”;二是变更境外并购实施方的国籍或者身份,将“境内自然人”转化为“境外自然人”;三是利用境内自然人设立境外特殊目的公司无法可依规避“审批”。民营企业红筹上市,千方百计采取变通方式规避境内相关机构的审批,主要目的是消除物质成本和时间成本的不确定性,抓住市场有利时机实现境外上市目标。民营企业红筹上市的原因主要有以下四个方面:一是境外上市条件相对境内A股市场更为宽松灵活。例如,在盈利性方面,境外市场更关注历史报表体现出的长期盈利能力,允许历史上盈利波动的存在,并且多层次市场体系的差异化要求,为不同类型、不同发展阶段、具有盈利或盈利潜力的企业提供各取所需的市场;在同业竞争和关联交易方面,境外市场更注重充分的信息披露,对发行人所存在的同业竞争和关联交易,只要不实质上影响发行人的持续盈利能力并经过公司董事会及股东的认可,经向投资者充分披露并履行完备的通告、股东批准等程序后,允许存在,监管机构不进行严格的限制;在募投项目方面,境外市场对募投项目的监管理念是,只要满足公司运作的合规性规定即可。二是境外市场的IPO实行注册制,关注信息披露及时、完整、准确,将企业的投资价值和风险交由投资者判断,从而使得上市时间周期相对具有确定性。三是境外市场对创始股东、PE、VC持股上市流通限制少,符合股东变现的特定要求。四是境外市场再融资、股权激励、兼并收购等事项,相对境内市场具有便捷性、