中国国有企业境外上市模式研究

中国国有企业境外上市模式研究

自1993年以来，中国的国有公司开始投资于海外大陆证券交易所。根据监管网站发布的数据，2002年1月，74家企业在国外上市。其中，h股在香港上市，h股同时上市，h股在香港和纽约上市，只有美国和新加坡上市。以上数据只统计了在中国注册的股份公司到境外上市的数据,我国国有企业通过在香港等地的窗口公司上市(主要是指在港的红筹股公司)的数据并未统计在内。综观近十年来,我国国有企业境外上市的模式,根据上市公司注册地以及上市路径曲折程度的不同大体可以分为三大类:直接上市模式、间接上市模式和迂回上市模式。直接上市模式就是我们常说起的H股公司。直接上市模式的一般运作是这样的:国有企业按中国的公司法先改制成股份有限公司,然后再在境外公开发行股票并在股票交易所挂牌上市。这类上市公司是中国法人,根据中国的公司法等法律法规设立和运行,因此,发行的股票是以人民币标明面值的,但是由于面对的是境外投资者,实际上境外投资者是以外币(港币、美元等主要国际货币)购买的,在股票交易所也是以当地货币计价交易和结算的,因此,这类股票又称为“外资股”,这些上市公司又常被称为境外上市公司。我国国有企业发行的外资股根据发行地的不同,有不同的称谓,如在香港发行的外资股称为H股、在纽约发行的外资股称为N股。由于我国内地与香港有地缘方面的原因,H股公司占绝大多数,纯N股公司只有一家。除了H股、N股境外上市公司,我们还听到的一类与我国国有企业有关的境外上市就是红筹股公司,因它们与境内国有企业的关系不同,在此笔者将其细分成间接上市模式和迂回上市模式两类。间接上市模式在此限定为那些我国国有企业在上市地直接注册公司并公开发行股票、在股票交易所挂牌上市的上市公司。这些上市公司若在香港注册,那它就是一个根据香港法律注册并成立的香港法人。国有企业在香港注册子公司并上市的主要目的是为了融资,因此,境内的国有企业往往以境内的存量资产作为出资首先在香港注册一家公司,然后公开发行股票并上市,融到资金后再用来收购大股东的境内的存量资产。这种上市模式似乎有一箭双雕的好处,一方面作为控股股东的国有企业因出售资产而达到了融资的目的,另一方面,上市后出售给上市公司的存量资产加上原来用来注册公司的存量资产因已成为境外公司的资产而往往转变成了外资企业,享有了外商投资企业的优惠待遇。后一方面的好处往往是H股公司难以享受到的。迂回上市模式与间接上市模式的区别在于境内的国有企业不直接持有上市公司的股份,而是通过在当地注册的一家全资子公司、特别是通过全资子公司在开曼群岛、英属维尔京群岛(BVI)等避税天堂注册的全资子公司持有。目前我国国有企业通过BVI公司到香港上市的情况很是盛行,例如中移动、中国联通、中银香港等重量级的国有企业都是通过这种模式在境外上市的。这种模式同间接模式一样,能够享受到注入到上市公司中的资产成为外商独资企业的优惠待遇,并且通过进一步的分析会发现,它可能还会享受到意料不到的好处。在笔者围绕该类公司作调查时,有关当事人几乎一致强调BVI公司只是一个壳公司,通过BVI公司持有上市公司股票仅仅是为了避税,此外没有别的任何好处。为了搞清楚BVI公司存在的真正意图,我们作一下详细分析:首先我们有一点是都清楚的,就是以红筹股公司的形式上市一般是为了国内的母公司或控股股东融资的需要,并且通常是以出售存量资产的方式做的。对于间接类模式来说,国内母公司是直接将资产出售给上市公司,上市公司支付的购买款或曰对价直接进入母公司的口袋。但是对于迂回模式则不同,资产的转移过程一般是母公司先转移给在香港的全资子公司,转移价格按照我国财政部颁布的评估办法由合规的境内评估机构评估出的价格成交;第二步,在港全资子公司再将该资产全部注入BVI公司;第三步,由BVI公司出售给由其直接控股的在港的上市公司,在该次出售时一般使用国际比较通行的资产评估办法重新作价。通过调查了解到,国际通行的资产评估办法与我国现行由财政部颁布实施的国有资产评估办法存在较大差异,同样的资产评估出的价格会存在一定差异(例如在某家公司的实际操作中,我们发现资产评估价格相差有两倍之巨)。而在第二步的资产转移过程中,BVI公司支付给其上级公司的价款并不是上市公司支付给的价款,而往往是按国内评估出的价格支付,由此,我们就发现了迂回上市模式的“奥妙”之处,并且发现BVI公司可能并不是一个简单的壳公司,加之当地政府对这些公司并无任何监督,它们的财务往来、业务经营等等能够完全被少数几个经理人所左右。迂回模式较之间接模式能够实现“奥妙”还存在一些对这种模式有利的制度因素,这就是人为制造的多级委托-代理关系所造成的信息不对称、信息传递障碍,会减少最终股东对经理层的监督,考虑到这些国有企业的所有者本身就存在缺位问题,由此造成的问题可能就会更加严重。以上对于迂回模式和间接模式的比较是从一般的意义上来推论的,在我们对十余家通过迂回模式境外上市的国有企业的调查发现,一部分当事人同意我们这种模式存在损害股东利益的认识,认为这种模式更有利于实现经理层的利益;另有少量当事人说他们采取这种模式上市是听取了投资银行的建议以及向其他国有企业学习境外上市经验的结果,发现BVI公司没有存在的任何必要,并准备取消这层关系。通过对直接上市、间接上市、迂回上市三种模式比较还会发现:一、国有企业直接境外上市模式,由于上市公司是中国法人、但同时又在境外发行股票和挂牌上市,因此上市公司自身受到来自中国的法律和上市地法律的双重约束,这种双重约束既有可能管得太死,也有可能是双方监管当局互相推诿责任;而对于间接上市和迂回上市来说,上市公司本身是上市地的法人,尽管某些资产与中国有关,但是基本上只受当地法律的约束。二、间接上市、迂回上市模式下的上市公司由于是在本土注册的公司,公关活动成本较低,与公众投资者的信息沟通畅通,所以股价对企业的运营有着较灵敏的反应;对于直接上市模式下的上市公司来说,上市公司与公众投资者相距较远,信息传递不仅成本高且缓慢,股票流动性和股价相对较差。三、对于直接上市模式来说,国有控股股东持有上市公司的股票是不能在二级市场上自由流通转让的国有股,这在一定程度上不利于国有控股股东的资本运营;而间接上市,国有控股股东持有的股票是同公众投资者持有的一样,都是可以自由流通转让的,大股东能够根据股价变动而随时调整自己的持股策略。通过以上的比较,笔者认为政府应坚决控制国有企业通过迂回模式到境外上市,对