民营企业境外上市的十大思考

民营企业境外上市的十大思考

浙江是中国的第四个经济省份，私营部门一直是全省的重要组成部分。民营企业从早期对资本市场的不离不弃到今天的高度认同,充分说明浙江民营经济正经历着产业的换代、转型。在这个时间节点,是什么困扰着浙江的民营企业?它们在想什么、做什么?它带给我们什么样的思考?最近,笔者走访了浙江省内正处于上市不同阶段的一些知名民营企业,结合近十年来在任职民营企业中参与上市决策、改制和辅导工作经历,整理为民营企业上市十大思考,供各位同仁参考。一、企业上市难民营企业一方面顺应市场选择,冲破了原有计划经济藩篱,成了竞争中的赢家;另一方面,由于它在国家体制改革和管理完善过程中抢抓机遇,获得了一定的“政策时间价值”或“政策红利”,后者一度被称为民企“原罪”。民营企业在生存发展过程中遭遇的“难”是实际存在的,如中小民营企业融资难、批地难、获得政策支持难,大中型民营企业的特定行业进入难、上市难等,错失了许多发展良机。从上市准备过程看,民营企业负责人那种想通过规范走向资本市场以谋求进一步发展,又担心补税买了单又不讨好的矛盾心结,如果没有出台相关政策使其及早解开,必将成为民营经济发展的一大战略瓶颈。民营企业境外上市现状如何?法律上讲,民营企业境外上市没有障碍,实际上并非如此。境外上市方式有直接上市和间接上市两类。直接上市方式受规模和审批等限制,基本上以大型国企为主,民营企业大多没有机会。间接上市主要是红筹上市(或借壳上市),目前有民营企业在香港、新加坡或澳大利亚上市的,基本上是在2006年9月8日施行的国家六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称10号令)前完成在境外设立公司并返程收购国内资产的企业,规避了中国证监会、商务部和外管局的实质性审查。现实是基本上没有民营企业能够按照10号令规定,实现在境外红筹上市的。二、一些实体需要具有“素质”笔者认为,一个企业要成为合格的上市公司,必然有其内在的素质特征。在这里,把它概括为“五性”。1.“低成长、高成长、不成长”的比较资本市场对企业主营业务、利润、净资产等有基本的增长幅度要求,一般认为30%以内是低增长,50%以上进入高增长。任何问题能在成长中得到解决,所谓“低成长高困难,高成长低困难,不成长更困难。”股票的估值也是如此,较高的市盈率意味着较高的投资风险,需要有较高的业绩增长,才能消化股票本身的高风险,体现其高价值;个股如此,大盘也是如此,中国经济整体的高增长(年均GDP增速10%以上)是A股得以维持较高整体市盈率的业绩基石。2.创新能力特征这次调查给笔者的感觉是,任何欲上市的企业必须有其独特性。独特性是企业核心竞争能力所在,表现为不可模仿性、不可分离性、与企业文化的紧密结合性和内生性。如同为西服的报喜鸟、雅戈尔和杉衫,它们都是不同的。中国传统文化和西方服饰经典有机结合在报喜鸟品牌中得以完美体现。它目前尚小,但成长空间将会很大。3.公众公司的经营目标通过上市规范化过程,将民营企业的形体和内在统一到现代公众公司所必须遵循的相关规范实质上来,特别是对于企业高管层,更要求“思想上市在先,而后组织(企业)上市。”4.中国资本市场存在改革与上市的时机问题关于上市时机性问题,在常规实行注册制的资本市场,一般不存在何时适合何种行业的企业上市的问题,但在宏观调控中实行核准制的中国资本市场,笔者认为存在这么一个时机问题。如在政府倡导节能减排、保护环境的今天,有关新材料、新能源、新工艺类企业就容易得到支持和上市;再如在前几年政府连续出台几个一号“三农”政策背景下,与农业、农村和农民相关的行业也有好多企业上了市。时势在不断转换,今天房地产行业受到比较严厉的调控,并不表示以后该行业没有机会再融资和上市。因此,在紧缩中准备,方可在宽松时出手。5.企业可持续发展能力纵观古今中外证券发行监管法律法规,围绕企业上市审核中所有的关注点,都是朝向一个中心,就是企业的可持续生存和发展。证券监管部门不可能通过一个现时看来就已不可能持续经营的企业上市,国内A股也不例外。三、定对企业的汇算清缴理论上讲,企业是法人,类似于自然人,在整个生命周期内只需交一次所得税,但因为国家年度财政预算需要,根据企业会计分期原则,税收政策规定对企业进行一年一度的汇算清缴。企业在经营中或由于投入大而经营亏损,或由于产生现金流困难,或出于所谓的节税(无论意识纯正与否)等,出现欠缴、缓缴和少缴税费等现象,按照税收征管制度,税务部门在发现企业有漏交、少交税收现象的10年内可以对企业实行追征。拟上市企业一般来说都是发展态势较好的企业,只要企业愿意规范和补交税收,应该欢迎企业的这种行为,而不必过于追究早期资金积累中不易定性的所谓“欠完美”的纳税行为。四、认识层面的利益关系要从三个角度认识这个问题,首先,认识企业上市与人才激励的关系。最早提出创业板上市企业的股份全流通时,反而引起一些民营企业决策层对于全流通的误解和担心。他们担心在全流通情况下,公司一旦上市,管理精英们把股票一抛走人了之,对公司留人带来不利。以后的事实证明这是不正确的,这是因为个别企业现象不代表主流。全流通不但把大小股东利益紧密结合在一起,还让管理层有了股权激励的机会,实现了由资本市场评价管理者绩效、管理业绩与公司市值相挂钩的市值考核机制。《上市公司股权激励管理办法(试行)》(证监公司字151号)提出了对高管层授予与业绩增长挂钩的股权激励机制,是股权分置改革后资本市场优化管理资源配置的新生功能,越来越多地为上市企业所采纳。通过股权分置改革,将委托人(所有者)的利益与资本市场紧密结合起来,而通过股票期权激励机制,将代理人(经理层)的利益与资本市场紧密结合起来,真正实现各尽其才,各得其所。浙江民营上市企业如报喜鸟、广宇集团都已经制订了对经理人员工的股权激励政策,这有利于经理和公司骨干员工正确认识企业上市和个人利益关系。其次,认识上市后的股价表现与企业经营的关系。上市企业管理层会非常关心企业股票价格在资本市场的表现,如果股票市场受各种因素影响出现大幅度调整,这也会拖累公司股票的市场表现。对于这种系统性风险,即使经营状况再好的企业也会无法避免。当然这也是短暂现象。这是因为一旦出现公司股票价格与公司业绩明显背离,这就是所谓的市场低估公司价值,理性投资者马上会发现这块估值洼地,资本的逐利性立即会将这块洼地填补,从而获取超过市场平均水平的所谓超额利润。而对于企业管理层来说,完全可以不必担心这种短期现象,只要专心致志地把企业搞好,市场迟早会公正地评价公司价值,从而修正公司股票的价格。还有一种利益关系的产生,会引起上市企业管理层的警惕和触动。那就是上市企业管理层经营保守,不思进取,或者不善于与投资者沟通,反映在资本市场上,其股价明显低于实力相似的企业,招致竞争对手暗中善意或恶意的大肆吸筹,以图达到控制、改组公司董事会的目的。管理层会出于保护自身既有利益的本能,说服股东们反对这种购并行为,而股东们不这样认为。只要不损害他们既有利益,或许更换管理者能为公司带来新的风气,为何不欢迎呢?资本有时也会喜新厌旧的。五、市场表现为资本市场一种投资板块在资本市场,市政公用事业,如城市水务、天然气、公交、路政、港口、物业投资、出租车、电力等行业,向来以其业绩增长的持续稳定,行业进入的许可权证稀缺性、较强的议价能力、较大的提价空间、市场的自然垄断性和事关国计民生而广为投资者所看好,成为很有投资价值的一个板块。以往这个领域一般为国有资本或国有民营企业所占据,民有民营和私有企业少有机会参与。随着私募和风险资本的大量进入,为该板块带去了新的活力、新的模式和新的效率。目前民营上市企业投身公用事业已成为资本市场上一道亮丽的风景,并为广大投资者所追捧。因此,只要盈利模式清晰、管理运作合法规范、符合上市条件,不论其主体是国有抑或民营,都会得到资本市场的认可。六、强化子公司独立经营过去,曾有企业和券商高管向证券监管部门提建议,认为集团管理实行销售中心、财务中心、人力资源中心、技术中心、投资中心、结算中心和采购中心等制度具有其内在管理要求,符合管理科学的发展方向,要求证券监管机构出台的关于上市公司“五独立”,针对民营企业集团管理现状做些修改。现在看来,民营企业集团实行的“中心制”恰恰是严重剥夺了下属子公司在市场中独立经营管理、参与市场竞争的能力,造成子公司徒有法律上的独立主体虚名,而无独立的市场经营主体和能力之实。为了维护上市企业的“五独立”精神,现在较为普遍的做法是集团整体上市。原先集团下属已上市企业,现在也主要通过向集团增发新股形式,将集团相关经营资产装入上市公司以达到整体上市目的。实务上,证监部门在发行审核中明确上市主体必须具有“五独立”(资产、财务、业务、机构和人员),规范和减少关联交易,严禁大股东占用上市公司资产以及禁止同业竞争等。有鉴于此,国资委力促下属央企集团加快资产重组,实行整体上市。而民营企业集团由于其自身大多受规模所限,因此实行集团整体上市还是解决业绩欠佳、盈利能力欠强和符合上市要求的有效途径。七、被重组方是否在专四自明从事同一行业但股权结构截然不同的民营兄弟或朋友企业,如纺织服装企业,由于其单一企业实力有限而不够上市条件,如果能与好友企业联合捆绑,资产实力就会大增,上市条件可以轻而易举达到。但是这明显违背在同一管理层控制下持续经营三年以上的规范企业精神,是不被允许的。因此,需要经过合理合法的资产重组,使其成为在同一控股公司下的关联企业或者合二为一的新设企业,并获取有权机构批复,再在同一管理层下重新运作三年,方可考虑上市。证监会发行监管部于2007年9月10日起草的《关于同一控制人在首发报告期内对相同或类似业务进行重组的审核指引(征求意见稿)》规定,若拟发行主体与被重组方不是同一实际控制人控制,被重组方重组前一会计年度的资产总额或营业收入或利润总额超过发行人相应项目百分之三十的,运行一个会计年度后方可申请发行;超过百分之五十的,运行三年后方可申请发行;报告期内发生多次重组行为的,对资产总额或营业收入或利润总额的影响应累计计算。在“征求意见二稿”中规定,若拟发行主体与被重组方不是同一实际控制人控制,被重组方重组前一会计年度的资产总额或营业收入或利润总额超过发行人相应项目百分之二十的,运行一个会计年度后方可申请发行;超过百分之五十的,运行三年后方可申请发行;报告期内发生多次重组行为的,对资产总额或营业收入或利润总额的影响应累计计算。八、上市房地产企业土地储备香港的房地产上市企业普遍采用“反周期拿地”。这就是凭借自身的融资能力和资金实力,刻意在经济低潮时囤积低价土地,待经济复苏时再开发获利的企业行为。香港的地产企业可以根据经济周期波动进行所谓“逆市拿地”,达到低成本运作目的,这在内地政策环境下的房地产企业可能难以实施,因为政策不允许囤地囤房。国内房地产企业上市条件之一是上市后须有三到五年的可开发土地,以体现企业经营的可持续性。但这与现行房地产调控政策有相矛盾之处,执行中稍有不慎,就会落入“政策陷阱”。当前的土地管理政策是:开发商必须在拿到净地的两年内开发土地,否则会被强制性收回;为避免股价与地价的联动,进一步推高上市房地产企业业绩“泡沫”,日前监管部门规定,上市所募集到的资金不能用来购买土地等。这种刚性政策,把房地产企业的拿地和开发步调强行一致起来,造成“一窝蜂拿地,一窝蜂开盘”,人为加大了房地产行业的风险积聚,最后恐怕难免陷入“一荣俱荣,一损俱损”的危局。欲上市房地产企业比较可行的土地储备策略是:目前,政府强推建筑节能,提倡绿色建筑,大力发展经济适用房和保障性廉租房,以及城市配套基础设施建设。因此,要加大房地产企业IPO的成功率,应该在拿地规划阶段多向政府所关注的公用设施和民生问题方面靠近,竭尽所能提供服务,以达到公益性和盈利性的平衡。九、汇率管制风险国内企业,特别是从事不动产开发的企业,走先内而外的上市路径,不失为明智的选择。一是在人民币升值,美元、港币尚在贬值趋势中的情况下,人民币对外币的资本项目尚未完全放开,对于在境外募集到的资金,其汇率管制风险、汇兑损失风险是现实存在的;二是中国资本市场的开放度日益提高,这已是大势所趋。但是大多数中国企业还没有机会和能力参与国际级竞争,境外投资人对于国内企业和所处行业还需要有一个认知的过程,这会影响境外投资者低估国内企业在境外上市的资产证券化价值;三是近年来在境外上市的企业屡受国外投资者起诉,这表明企业到国际资本市场前,应先在内地资本市场有个基本演练可能会更好。因此,先内后外是比较合理的发展逻辑。至于房地产企业,它的基本职能是地产金融,在国外上市果真能够规避国内的宏观调控,但由于开发项目在国内,境外募集资金汇回国内也必然受到国内宏观政策,包括外汇政策、行业政策等的调控。十、大力推进资本市场的竞争以前,民营企业普遍存在的一个认识误区,就是认为间接上市(包括借壳上市)是旁门左道,IPO才是正道。但随着股权的全流通,包括借壳上市在内的间接上市必然成为与IPO并列的企业上市主流方式。道理很简单。当企业上市的主要目标从狭义的直接融资转向广义的资本运作后,表明企业的上市目的更加多样化了,企业实力也更为强大了。上市,不再为了国有企业“脱困”,也不再仅仅是为了解