房地产开发企业收并购的风险分析

I西安交通大学网络教育学院论文PAGEII论文题目：房地产开发企业收并购的风险分析摘要近几年，各地方政府为贯彻落实中央政治局“房住不炒”的调控方针，制订了“一城一策”的工作方案。从土地招拍挂市场的限价，到商品房预售价格备案制度，严控地王，楼王的产生。然而，土拍市场的限价虽然表面上降低了土地成交价，但实际上却并没有降低获取土地的成本。恰恰相反，由于各种花样百出的竞拍方案，土拍愈发激烈和复杂起来。各地方政府的土拍模式从传统的价高者得，慢慢转变为竞价+竞自持面积比例、竞价+限房价、竞价+竞配套面积+竞自持面积比例+竞方案等等。甚至有地方政府实行开发商打分制度，彻底断绝了中小开发商在招拍挂市场获取土地的机会。另一方面，近年来中小开发商破产数量激增，生存压力巨大，这就给了财务健康的开发商以收并购方式获取大量低价土地储备提供了难得的机遇。相关数据显示，房地产收并购的数量和规模近几年呈逐年递增的趋势：从2014年的1768亿上升到2018年的2910亿。而刚刚过去的2019年，市场规模已达到4688亿，同比上升61%，远高于同期全国土地出让金19%的增速。和传统土地招拍挂市场相比，房地产收并购牵涉的环节多，个案间差异大，使其具有极大的特殊性和不确定性。对收并购风险的研究，主要集中在市场分析、项目合规性、财务测算、债权债务、交易流程管控这几个方面。相较于土拍，房地产收并购优点鲜明：付款方式灵活、项目动工快、获取项目效率高、项目折价空间大等等。同时，房地产收并购涉及的审批环节多、专业性强，资金量大，往往也隐藏着较大的政策风险、法律风险和财务风险。通过对房地产收并购各环节的风险分析，有助于房地产开发企业建立行之有效的项目评审标准，有助于提高业务拓展人员的风险认知能力和风险防范能力，可以有效提高房地产企业项目收并购业务的工作效率和成功率，是房地产企业在未来收并购市场中获取优质项目的基础。关键词：房地产并购；股权并购；可行性研究；案例分析论文类型：研究报告目录TOC\o"2-3"\h\z\t"标题1,1"摘要 I目录 II1绪论 41.1论文的选题意义 41.2国内外研究现状分析 41.3论文的主要工作内容 52基本理论 62.1基本概念 62.1.1房地产收并购的定义 62.2收并购的两种形式 62.2.1股权收购 62.2.2资产收购 73房地产收并购现状 83.1房地产收并购市场简述 83.1.1市场规模 83.1.2市场特点 83.1.3典型案例 83.1.4机遇与风险 84房地产收并购的风险分析 94.1市场风险 94.1.1宏观调控风险 94.1.2行政审批风险 94.2财务风险 104.2.1融资风险 104.2.2税费风险 104.2.3收益测算风险 114.2.4债务风险 124.3交易风险 124.3.1合规性风险 124.3.2股东风险 124.3.3流程管控风险 125地产收并购案例分析 135.1案例： 136房地产收并购风险的防范 147结论与展望 157.1结论 157.2展望 15致谢 错误!未定义书签。参考文献 错误!未定义书签。声明绪论1.1论文的选题意义近几年，各地方政府为贯彻落实中央政治局“房住不炒”的调控方针，制订了“一城一策”的工作方案。从土地招拍挂市场的限价，到商品房预售价格备案制度，严控地王，楼王的产生。在地方政府主导的土拍市场，政府设定各种交易条件，不断提高入场门槛及竞拍规则，使房地产开发企业从二级市场获取土地愈发困难。与此同时，常态化的房地产调控政策使部分中小开发企业陷入了困境，这也为房地产收并购市场的持续增长提供了难得的机遇。相关数据显示，房地产收并购的数量和规模近几年呈逐年递增的趋势：从2014年的1768亿上升到2018年的2910亿。而刚刚过去的2019年，市场规模已达到4688亿，同比上升61%，远高于同期全国土地出让金19%的增速。位于头部的房地产开发企业，也越来越重视通过收并购来扩大项目储备。2017年7月，融创中国以438.44亿的代价将万达商业13个文旅项目收入囊中。刚刚过去的2019年，世茂与福晟集团签署战略协议，将获得福晟约87个项目的控制权，涉及货值逾千亿。房地产收并购也从常规的大鱼吃小鱼，变成了大鱼吃大鱼。通过对房地产收并购各环节的风险分析，有助于房地产开发企业建立行之有效的项目评审标准，有助于提高业务拓展人员的风险认知能力和风险防范能力，可以有效提高房地产企业项目收并购业务的工作效率和成功率，是房地产企业在未来收并购市场中获取优质项目的基础。1.2国内外研究现状分析和传统土地招拍挂市场相比，房地产收并购牵涉的环节多，个案间差异大，使其具有极大的特殊性和不确定性。对收并购风险的研究，主要集中在市场分析、项目合规性、财务测算、债权债务、交易流程管控这几个方面。国内有不少经济期刊，房地产专业媒体对收并购的风险都有较为详尽的描述，从公司的整体战略、债务风险到财务测算、流程管控等方面都有一些专业的文章，这些文章的通用性强，覆盖面广，但谈的比较宽泛，较少涉及收并购实操中的具体问题。例如，从市场环境上看，近几年随着房地产调控政策的常态化和多样化，这就让市场上的某些存量项目，有各种外人不知的政策限制性要求，比如开发建设的进度要求、开发产品的先后顺序要求、销售限制、股权转让限制、企业引入要求、税收承诺等，这些要求经常是隐性的，在国有土地证、土地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程开工许可证等文件上不会记载。这些限制性条件也因各地方政府和项目而异，有些记载于土地出让合同，有些记载于政府与企业间的投资性协议中。对收购方来说，这种隐性风险的发现难度不小，对后续开发的影响较大。在当前财务风险端口，当前的研究主要集中项目估值端：通过收益法、市场法、成本法等进行估值。也涉及融资端：包括融资渠道，融资成本。再或者就是财务管理方向。但在实际操作过程中，收并购最核心的财务风险研究不是针对收购价和估值价的折价空间，而是涉及到整个开发周期的利润测算，是动态的。而项目的类型不同，往往用到的投资逻辑和财务模型都完全不一样。不但如此，每个房地产开发企业对财务测算的要求也有着较大的差异，对项目溢价能力和风险承受能力都有着不一样的要求。可见，在整个收并购过程中，除了理解操作的基本流程，中间的风险要素外，需要真正掌握收并购实操中各具体环节所要面对的各种问题和解决的办法，1.3论文的主要工作内容本文将探讨在房地产收并购实操中，各阶段可能存在的主要风险，以及如何进行风险防范。同时，通过案例的形式来探讨风险判断和防范的主要方式方法。基本理论2.1基本概念2.1.1房地产收并购的定义房地产收并购又称房地产并购。指一家房地产企业用现金或者有价证券购买另一家企业的土地、在建工程或已竣工项目，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权。2.2收并购的两种形式2.2.1股权收购股权收购是指通过向项目公司的股东购买其股权的方式对项目公司进行收购，从而实现项目的投资主体发生更替的法律行为。股权收购的转让标的是公司股权而不是房地产项目，房地产收益作为一种公司资产随公司投资主体变化而自然转移。股权收购是当前房地产收并购采用的主要交易模式。原因在于股权收购仅仅涉及项目公司层面的股东工商变更。在股权收购过程中，转让方仅需要缴纳印花税和企业所得税，收购方需要缴纳印花税。股权收购时税务压力较小，这并不表示股权交易节税效果好，而是把交税环节延迟了，减少了资金压力及利息支出。但股权收购存在着潜在的债务风险，标的公司的债务将由新股东承担。2.2.2资产收购资产收购是指将资产权利人以登记簿变更的方式进行产权转移的法律行为。资产收购的标的即是房地产项目，而非房地产项目公司的股权。资产收购存在较多的转让限制和高昂的交易成本。比如在建工程转让需满足投资额达到总投资额的25%以上，转让方需取得四证（国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等）。收购方需要向各主管部门办理权利人变更，手续繁杂，周期长。同时，资产收购方式还需要转让方缴纳土地增值税和增值税，极大提高了交易成本。资产转让不涉及项目公司的债权债务，隐性风险较小。房地产收并购现状3.1房地产收并购市场简述3.1.1市场规模房地产收并购规模从2014年的1768亿元上升到2018年的2910亿元。而刚刚过去的2019年，房地产收并购市场共完成交易467宗，涉及金额4688亿，同比上升61%，远高于同期全国土地出让金19%的增速。3.1.2市场特点大房企敢于在行业寒冬并购中小房企资产，是出于行业集中度提升，保证规模发展的诉求，中小房企则是猛烈扩张规模下的断臂求生。房地产市场生动解释了行业的一条生物链：大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。但不排除的是，在未来的房地产市场，机会来临时，大鱼也会吃大鱼。3.1.3典型案例2019年3月起，世茂先后收购万通、泰禾、明发、粤泰等知名房企的部分项目，涉及金额约200亿，收购项目超过20个。2020年1月，世茂和福晟集团签署战略协议，世茂将取得福晟约87个项目的控制权，涉及货值愈千亿。2019年11月，融创以153亿并购云南城投旗下文旅公司51%股权，继17年收购万达文旅地产后继续加码文旅项目。2019年，泰禾集团由于短期债务压力，转让旗下11个项目的全部或部分股权，回笼资金约96亿。2019年，央企华侨城转型文旅地产陷入困境，先后挂牌转让9家项目公司股权。3.1.4机遇与风险随着政府对房地产调控政策的常态化要求，房地产企业面临前所未有的压力，使部分财务压力较大的开发企业有转让项目的要求，这也使得现金流健康的房企得到了难得的收并购机会。收并购能使房企在短时间内以较低的价格获得了大量的项目储备，同时，这些通过并购来的项目，除了本身可能存在的项目风险外，也对房企间的股权合作和项目整合能力带来了严峻的挑战。房地产收并购的风险分析房地产收并购风险主要由市场风险、财务风险、交易风险组成。4.1市场风险房地产市场风险主要分为两类：宏观调控风险和行政审批风险。4.1.1宏观调控风险房地产行业是国民经济的重要行业，受国家宏观调控政策的影响很大。国家的土地管理政策、产业政策、税收政策、住房政策及货币政策都从各个方面影响着房地产开发的各个层面。我们能从每一次房地产市场的重大调整中，找到国家宏观政策的重大影响力。我们可以挑一个十年周期来看一下宏观调控对房地产市场的影响。1995年底至1997年金融风暴，中国房地产行业面临崩盘，98年，政府采取积极的财政政策与货币政策，加大城镇住房改革的力度，并宣布全面终止福利分房，房地产企业迎来了火热的三年。2002年开始，由于房价的非理性上涨，房地产市场迎来了政府的全面整顿，在市场短暂沉寂一年后，“非典”的爆发使经济增长受到了较大的影响，在扩内需、保增长的要求下，房地产投资迅猛增长，市场再度出现过热的迹象。05年开始，“国八条”“国六”相继发布，国家通过6次加息，从土地、税收、金融等多方面进行房地产市场的全面调控，房地产市场开始转冷，“拐点论”诞生。在这个10年周期里，我们可以发现房地产市场的兴衰和宏观调控有着极为密切的联系。本届政府将房地产的调控作出了常态化管理的要求，这对房企来无疑是一柄双刃剑。一方面，政策的稳定性可以使企业经营有较大的稳定性和前瞻性，另一方面，调控的常态化也使房地产彻底告别粗放时代，对房地产企业的开发能力提出了更高的要求。在当前的市场环境下，房地产销售增速和价格走势趋于稳定，在房地产收并购的市场展望上，应该更为理性地做市场预判。4.1.2行政审批风险一般来说，因为不涉及项目主体变更，通过股权收购的形式完成并购的行政审批风险较小，仅需工商主管部门办理股东变更即可完成。但随着当前土拍市场某些地块开始增加股东转让限制要求，这些隐性风险也开始变多起来。市场上有不少用地是以勾地的方式取得，政策好，价格低，但政府为防止开发商倒卖以赚取差价，有时会对项目公司的股权转让设定限制条件。这些限制条件可能设定于政府与企业的投资合同中，也可能设定于土地出让合同中。资产收购主要通过变更在建工程权利人的方式获得，将会涉及较多的行政审批。房地产开发的审批较为繁杂，需数十个部门或窗口的审核和签章，涉及发改委、国土、规划、房地、消防、环保、公安、住建、工商、税务等部门。审批环节多，流程长。在实际操作中，往往还会遇到土地闲置时间过长，需要缴纳闲置费或罚金，甚至被政府强制收回的风险；也会碰到城市规划变更导致土地无法按照原有规划方案进行报批报建的风险。4.2财务风险财务风险是房地产收并购中的主要风险。一般分为融资风险、税费风险、收益测算风险及债务风险。4.2.1融资风险融资风险主要分为权益性融资风险和债务性融资风险。1）权益性融资主要由收购者发行新股获取收并购资金为主。发行新股将稀释原股东权益。由于发行股票周期长，审核受监管部门的短期融资政策影响，同时，发行价格受资本市场的波动，可能无法达到预期效果。2）债务性融资风险主要包括机构融资风险和债券融资风险。机构融资主要是指房地产企业通过商业银行、保险、信托或房地产私募基金等渠道获得资金。其中，商业银行的房地产开发贷款利率最低，但随着监管层对房地产企业的融资限制，有不少中小开发商无法获得开发贷款，转而寻求信托或房地产私募的资金，这无疑将大大增加融资成本。当前监管部门对房地产并购贷款的管制也愈发严格。上海银监局要求以土地作为主要资产的股权并购贷款必须满足投向穿透和合规性穿透。穿透后，该类并购贷款必须符合城市房地产管理法的转让规定，且不得用于支付或变相置换土地出让金。债券融资风险主要指企业利用发行债券方式筹集资金时，由于债券发行的时机、发行价格、票面利率等因素考虑不足时，产生的经营风险。4.2.2税费风险据统计，房地产税费占房地产开发总成本的15%-25%，对企业的投资收益起着举足轻重的作用。由于各地方税务机关对某些法律法规的执行上有不同的解释和执行标准，这就产生了一些潜在的税费风险。例如，在股权并购的土地增值税是否需要征收上，有部分税务机关认为以股权转让的形式实现土地使用权转让的，也需要征收土地增值税。在建工程转让的项目在未来成本核算中的加计扣除上，不同地区的税务机关也有不同的执行标准。税收政策也会随着国家经济的发展和政策的改变，进行不断的调整和完善。收并购后如遇到国家税收政策的调整，也会对企业造成潜在的风险。4.2.3收益测算风险房地产投资收益测算是房地产企业在收并购时的核心内容，主要通过项目利润率表和现金流表来反映项目的可行性，是企业决策层判断项目盈利能力的主要依据。收益测算应真实反映房地产开发中的各环节、各时间节点的收支情况，一旦测算依据偏离实际，将使测算结果产生较大的偏差。产生收益测算偏差的风险主要有：成本控制、工程进度、销售价格和去化以及测算逻辑。1）成本控制房地产开发的主要成本分为：土地成本、前期成本、建安成本、配套成本、资金成本、管理成本、税收成本、溢价成本等。目前只有少数规模化的房企实现产品标准化，具有较强的成本控制能力，大多数房企的成本控制能力不足。早年房地产开发利润率较高，很多房企经营粗放，对成本管控要求不高。当前的房地产项目开发净利润率已经降到10%左右，在成本控制上稍有不慎，就会大幅吞噬企业利润，甚至造成亏损。2）工程进度我们经常看到某些头部房企要求拿地后3个月开工、6个月销售，也可以看到某些城市一年都无法开工，二年都无法销售的情况。其中的主要原因有两个：一、部分城市证照办理手续简单、效率高；二、某些城市存在违法施工的情况，且得到当地政府默许，成为地方性的潜规则。所以，实际的工程进度可能和测算进度存在较大不确定性。3）销售价格和去化利润是心脏，现金流是血液。销售为企业提供了至关重要的现金流入。投资测算对销售价格和销售去化有一定的前瞻性，未来市场的运行是否符合测算的预判，是否在一定的可控范围，对项目的现金流安全起着关键作用。测算价格和去化速度的选取，都将极大影响测算数据中的内部收益率。4）测算逻辑测算逻辑是房地产收益测算的核心，几乎所有的房企的测算逻辑都大同小异，但评价标准却各有区别。目前房地产行业主流的评判指标有以下几个：利润率、内部收益率、动态回收期及EBIDTA。测算逻辑是固定的，但评价标准却一直随着市场的变化在改变。同时，不同的产品也有着不同的评价标准，如持有型物业的EBIDTA指标，高周转项目的内部收益率等等。不同的市场，不同定位的产品，套用一个评价标准是非常不可取的，将产生极大的开发风险或丧失重大的开发机遇。4.2.4债务风险债务风险是当前房地产收并购中存在的主要风险之一。房地产开发项目一般都负有债务，如金融机构贷款、工程欠款、土地欠款、税务欠款、行政罚款等，或为关联方进行担保，或存在可能导致经济损失的未决诉讼等，又或者有民间借贷行为等。大多数的债务都能通过审计发现，但仍无法排除存在潜在债务的风险，这也是股权收购一个较大的弊端。4.3交易风险交易风险主要由合规性风险、股东风险、流程管控风险。4.3.1合规性风险合规性风险主要分为权利合规、转让合规。权利合规是指拟收购的项目公司对土地或在建工程拥有完整的权利，不存在抵押、查封、长期闲置等情况，无法律纠纷。转让合规是指转让方式符合法律法规和公司章程。例如在建工程转让要满足投资额达到总投资额25%的要求。4.3.2股东风险股东风险主要分为股东优先购买权保护、国企股权的转让、外资股权的转让。对于有多位股东的项目公司，应取得股东放弃优先购买权的声明。涉及国有企业股权转让的，应取得上级国资委的批复，同时出具评估报告，并通过产交所挂牌。涉及外资股权的转让，如超过25%的股权，首先需要报商务部批准，才可进行工商变更。同时，还应关注标的公司是否存在股权纠纷，股权质押，以免陷入进退两难的境地。4.3.3流程管控风险流程管控风险指在收并购交易中，委托财务审计、约定付款方式、共同财务监管、安排人员交接、进行工商变更等过程中存在的流程风险。流程管控涉及的事项较多，应在法务、财务部门或会计师事务所、律师事务所的配合下进行，尽量避免产生程序漏洞，从而引发交易风险。另外，在实际操作过程中往往存在收购部分股权的交易，这就要涉及股东借款的约定、股权回购及退出的约定、管理人员的委派等内容。地产收并购案例分析5.1案例：某公司A为一家小型房地产开发企业，主要从事某市的防护林及湿地公园保护，并围绕湿地资源开发度假项目。政府允诺将湿地周边500亩的建设用地以产业用地的形式定向对其出让，并享受产业用地的优惠政策。湿地处于开发初期，周边配套不成熟。该公司已和政府签署了相关的投资备忘录。根据备忘录约定，该用地将以100万/亩的单价出让给A公司（同区域招拍挂市场成交价约为250万/亩）。该用地将规划建设商业、旅馆、住宅，其中，商业、旅馆、住宅的配比为3:5:2。由于该企业并无成熟的综合性房地产项目开发经验和资金实力，于是拟将500亩开发用地的股权部分转让，对外报价200万/亩。2019年，适逢当地发布史上最严房地产限购政策，禁止缴纳社保未满3年的非本市户口居民购买商品住宅，同时，要求开发企业自持至少30%的酒店式公寓。数据显示，该市是具有候鸟型特征的著名旅游城市，该市90%以上的购房者均为外省市居民。根据以上线索，对该项目进行投资风险分析，主要集中在以下几点：1）用地风险。该用地只签署了投资备忘录，实际并未获得土地所有权，也未支付土地出让金。后期仍存在一定的不确定性。2）市场风险。该市处于严厉的调控政策中，楼市走向不明。3）现金流风险。项目的自持面积较大，且主力购房者被限购，未来去化速度不乐观，现金流压力较大。4）项目每亩溢价100万，溢价率较高，虽然土地成本较市场价格便宜50万/亩，但考虑到无法抵扣开发成本，该价格并不具备优势。5）审批风险。政府定向出让的产业用地，对股权转让可能存在限制性要求。6）运营风险。候鸟型城市，淡旺季分明。项目周边配套不成熟，尚处于开发初期，而商业和旅馆面积比重过大，将产生较大的运营压力。从该案例可以看出，在初步获取标的物基础信息时，我们就可以大致作出一个风险判断，当风险过高时，我们可以直接放弃对项目的跟进，提高工作效率。房地产收并购风险的防范根据前述的三类主要风险构成，我们在房地产收并购的实际操作中，可以针对性的进行相关的防范，以最大限度