证券投资基金投资策略对我国证券市场的影响研究

引言1997年11月14日，国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》，拉开了培育和发展机构投资者的序幕。1998年3月23日，中国最早完全按照新的基金办法成立的基金———基金金泰、基金开元分别在沪深两地上网发行，标志着我国证券投资基金业的正式兴起。从我国第一支证券投资基金设立开始，截至2009年底，交易所上市证券投资基金成交金额达到10249.59亿元。[[]搜狐财经[]搜狐财经2证券投资基金相关理论概述2.1证券投资基金的定义证券投资基金,是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资,基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资工具。证券投资基金是以集资的方式集合资金用于证券投资。集资的方式主要是向投资者发行基金券,将众多投资者分散的小额资金汇集成一个较大数额的基金,对股票、债券等有价证券进行投资。(2)证券投资基金是利用信托关系进行证券投资。所谓信托,就是将本人的财产委托给可以信赖的第三者,让其按照本人的要求加以管理和运用的行为。投资者将财产委托专业机构进行证券投资，就是对该机构的信任,而该机构完全是按照投资者的要求进行管理和投资,并将收益分配给投资者,显然这是一种信托行为。(3)证券投资基金是间接的证券投资方式。投资者购买基金份额后,基金以自己的财产投资于证券市场，显然投资者的证券投资是间接的。因此,投资者不能参与发行证券的公司的决策和管理。2.2证券投资基金的特点（1）证券投资基金是一种集合投资制度。证券投资基金是一种积少成多的整体组合投资方式，它从广大的投资者那里聚集巨额资金，组建投资管理公司进行专业化管理和经营。在这种制度下，资金的运作受到多重监督。（2）证券投资基金是一种信托投资方式。它与一般金融信托关系一样，主要有委托人、受托人、受益人三个关系人，其中受托人与委托人之间订有信托契约。但证券基金作为金融信托业务的一种形式，又有自己的特点。如从事有价证券投资主要当事人中还有一个不可缺少的托管机构，它不能与受托人（基金管理公司）由同一机构担任，而且基金托管人一般是法人；基金管理人并不对每个投资者的资金都分别加以运用，而是将其集合起来，形成一笔巨额资金再加以运作。（3）证券投资基金是一种金融中介机构。它存在于投资者与投资对象之间，起着把投资者的资金转换成金融资产，通过专门机构在金融市场上再投资，从而使货币资产得到增值的作用。证券投资基金的管理者对投资者所投入的资金负有经营、管理的职责，而且必须按照合同（或契约）的要求确定资金投向，保证投资者的资金安全和收益最大化。（4）证券投资基金是一种证券投资工具。它发行的凭证即基金券（或受益凭证、基金单位、基金股份）与股票、债券一起构成有价证券的三大品种。投资者通过购买基金券完成投资行为，并凭之分享证券投资基金的投资收益，承担证券投资基金的投资风险。3证券投资基金的投资策略3.1证券投资基金策略现状从目前来看，证券投资基金策略的现状可以分为两个部分，第一部分是消极风格管理策略，第二个是静态风格管理策略。消极的风格管理策略是指基金管理人认为风格不存在或者风格不具有稳定性，运用积极的风格管理策略是无效的，因此采取消极的风格管理策略，即不运用风格对投资对象进行区分，在确定投资持有对象的选挥时不考虑风格这一因素。静态风格管理策略是指基金管理者在初期构建一个某种风格大类的投资组合并长期持有，不随着外界环境变化而进行改变，例如选择长期投资于小盘风格或者价值型风格的股票。选择静态风格管理策略的基金管理者往往出于下列几个角度的考量：一是认为该种风格在长期来看表现优于其他风格，长期持有可Ｗ得到更高的收益，二是认为进行动态风格管理耗费的成本高于风格转换带來的收益，收益不足弥补各项成本之和，是认为不能准确的把握擇时和择股的时间点，毕竟准确的择时和选股是很困难的。静态风格管理策略的收益是指在很长一段时间内拥有的投资组合的收益，需要我们迸行判断的就是在长期来看到底是大盘股占优势还是小盘股表现更优、成长型股票占优势还是价值型股票表现更优，这两个问题一直是学术界对于风格投资收益进行热烈讨论的两个方面。静态风格管理策略的风险与其持有的风格相关，不仅包括了市场风险，同时包括特定风格相对应的非市场风险。3.2相关策略3.2.1资产配置策略资产配置策略包括系统化的资产配置策略和捷径式的资产配置策略，系统化的资产配置需要经过预测资本市场环境，估计投资者的效用函数，选择最优化的投资组合等环节，因而是个全面系统的过程，随着证券市场快速变化，基金管理人需要对资产配置作出快速调整。有序受客观条件制约，同时为了提高配置效率，在现实中，基金管理公司常常选一种捷径式资产配置策略，这些策略主要包括：买入并持有策略；固定比例策略；组合保险策略；战略性资产配置策略。买入并持有策略属于典型的消极投资策略，它是指构造了某个投资组合后，在持有期间内不再改变这种配置状况，这种策略最大程度降低了交易成本，他特别适合于资本市场环境和投资者偏好比较稳定的情况，这种策略放弃了市场变化中获利的机会，但也不会因管理人判断错误而失去盈利的机会。组合保险策略是指一部分资产投资于无风险资产，以保证资产总价不低于要求的最低价值，其他资产投资于风险资产，投资风险资产的比例随资产总值的上升而增加，最资产总值的下降而减少，因为组合保险式一种既保险而又不放弃资产升值潜力的一种策略，这种策略特别适合于单边市中没在单边市中这种投资策略将优于固定比例策略，在市场处于震荡波动中这种策略易造成较大损失。固定比例策略与保险组合策略属于混合型投资策略，其中固定比例策略是指构筑某个资产组合后，不对资产收益与投资者偏好作出预测和评估，而定期对资产再配置，以保证各类资产的市场价值在总资产价值中的比例固定，即当某种资产价格上涨时，就将其卖出一部分，而购入企业资产，以确保自资产比例不变，这种策略适合风险承受力比较稳定的投资者，当市场处于震荡波中的行情中时，他的收益将明显强于买入并持有策略以及保险组合策略。战略性资产配置策略属于一种典型的积极投资策略，它是指在不改革投资者效用函数的基础上，根据对各类资产效益风险预测的变动改变投资组合，这种资产配置策略对管理人准确预测资本收益变化的趋势，他可能为投资者带来丰厚的投资报酬，同时风险也最大。3.2.2股票投资策略股票式证券投资基金最重要的投资工具，研究股票投资策略对提高基金经理的管理水平具有重要的意义，我们可以把股票投资分为三个层面，第一个层面为时机抉择，第二个层面为投资风格选择或选择细分市场，第三个层面为个股选择，其中每个层面的投资策略都可分为积极投资策略和消极投资策略。时机抉择就是选择进入股票市场的时机，其实质就是资产的配置，其中最积极的是系统化资产配置策略，最消极的式买入并持有策略，其余的如固定比率策略，组合保险策略介于两者之间。选择投资风格或细分市场可分为三种投资策略，最消极的是不进行风格选择，而是构造一个市场投资组合。混合型投资策略式选择并保持一种投资策略，这是我们国家证券投资基金普通选择的股票投资策略，最积极的投资策略在不同的投资风格间经常性的转换，或在投资时不收风格的限制，只要觉得哪种风格中短期有利可图，就投资于该风格的股票，而这就不可避免地提高了基金的交易成本，因此需要基金经理人具有很强的不同风格的投资能力。各股选择上也可分为积极投资策略与消极投资策略，最积极的投资策略式挑选最富成长性或潜力的个股，并常常随着判断的短话而更换股票，最消极的是不选股，而是构成某风格或细分市场的市场组合，还有一中介于积极与消极之间的投资策略，如在熟悉的细分市场实行积极策略，而在另一些细分市场或投资风格上构造指数基金。值得关注的是，在现代基金投资管理中，很少有基金经理在股票投资的三个层面上采用同一种投资策略，而是在比较有优势的层面采取较为积极地投资策略，在很难把握的层面采用较为消极的投资策略。3.2.3固定收入工具投资策略固定收入工具包括中长期国债、公司债券、金融债券、市场债券和抵押债券等债券类证券，以及票据存单等货币市场工具。同样可以将固定收入工具投资策略分为积极投资策略，半积极投资策略、消极投资策略。积极投资策略是基于这样一种假设：债券市场或货币市场不是完全有效市场，存在错误定价的证券，找出这些错误定价的证券能够达到盈利的目的；或还存在有利的市场时机，恰当的选择时机也能盈利。4证券投资基金投资及策略对证券市场的影响4.1证券投资基金投资策略的影响4.1.1证券投资基金策略对证券市场投资者结构的影响投资者是资本市场的行为主体。从产品交易到产品创新都是由作为市场主体的投资者起主导作用的，同时投资主体对投资对象的认知和评价是产品成功发行交易的必要条件。资本市场的投资者结构是指在市场中产品投资者的类型结构，在此我将其定义为机构投资者和个人投资者之间的比例。因为在机构投资者中证券投资基金占很大比重，是机构投资主体研究中的重点。随着金融市场的发展和经济全球化以及资本市场的繁荣，全球资本市场的投资者结构发生了重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求。脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升。专业化的优势使机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资实现机构化，机构投资者的规模不断壮大。伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2012年的数据显示，公司债市场投资者的92％是机构投资者，市政债市场投资者的70％属于机构投资者。2012年韩国的公司债市场数据显示，87.6％的投资者是机构投资者，其中金融机构占88％。中国的债券市场也不例外，2007年12月末，中国债券市场余额（不含央票等）为108745.11亿元，其中机构投资者债券余额为99874亿元，占比达89.6％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。（数据来源：天天基金网）4.1.2投资策略对基金单位资产净值、上一年超额收益的影响单位资产净值、，一年超额收益和折价率越高的基金经理会采取更加积极的投资策略。基金往往分散投资于各种投资工具，如股票、债券等。由于这些资产的市场价格不断变动，只有每日对单位资产净值重新计算，才能及时反映基金投资价值。一般认为，从前一年市场运行形势以及市场运行规则来看，强者越强的趋势在短期内应该不会有大的变化。因此，同样情况下，那些自年初以来单位净值增长良好的基金今后的绩效表现会更加出色。由于封闭式基金折价长期存在，以价值为评估标准，封闭式基金价格被严重低估，因此，基金折价率也就成为衡量基金投资价值的重要指标。投资于折价率较高的封闭式基金将获得双重收益：基金净资产提高带来的交易价格提高和分红的增’加，以及封闭式基金可能面临的转为开放式基金后所带来的按净资产交易的折价率消失的收益(包括存续期将满面临清算的基金)4.1.3投资策略对市场基金年龄、周转率、基金经理从业经历的影响理论上基金操作时问越长，不但在管理上有延续功用，而且由于所经理的市场环境广，从经验学习角度来看，也有利于其对市场情势的判断和个别股票的筛选，使得基金整体绩效表现更加。但是由于国内基金经理频繁更换，基金无法从经理积累经营经验中获益。而且，老基金投资风格和理念一旦形成和固化，即使新调整的基金经理水平再高，也无法在短期内完全彻底扭转。据统计，老基金普遍以钢铁、石化、港口、汽车、航空的夫盘股作为投资重点，而近年来国内资金一直在追捧易于操纵的小盘股，由此造成老基金绩效表现不如新基金。证券交易中投资基金买卖证券获得的收益远远大于其付…的成本，那么，基金周转率高并没有什么不好，但考虑到基金大资金运作，其进出数量比较大，如果周转率过高，也即基金经理短线操作过于频繁，则会使交易成本过于大而降低长期投资收益。因此，如果一只投资基金周转率高于同类基金平均周转率水平，则投资这一基金不一定好。从业时间越长的基金由于“规避风险”和追求声誉心理的作用，倾向以选择表现稳定、有良好口碑的证券进行投资，采取保守的投资策略，导致了基金市场表现差强人意。4.1.4投资策略对基金规模、持股集中度、基金家族持有基金数目的影响规模较大的基金容易达到规模经济当基金规模大时，可能因交易量大而取得较高经纪费用折扣，而且充裕的资金使得资产配置空间较大。同时，对于资料取得研究团队等固定费用，也会因规模大而使得平均成本变低。然而在基金公司尚未有充足人力资源前，基金规模若过度增加就可能给基金经理造成管理上的困扰。而且为了顺应基金规模的成长，基金经理的择时和选股策略可能需要进行部分调整与修正。这时候，规模对绩效就不一定具有

正面影响。基金投资集中度越高，它就越依赖于某几只股票，那么他买卖这几只股票的行为就越影响这几只股票的价格，执行成本就越高，从而绩效也应越差。但是如果基金规模足够大，基金经理就有可能倾向于以“坐庄”等不规范的操作手法以赚取投机收益(因为资金量大更便于控制某只股票的价格)，在一定程度上补偿了较高的执行成本。基金家族中基金越多一方面，其投资风险就越分散，赢得超额投资收益的可能性越大；另一方面，庞大基金运营费用会让基金公司不堪重负，迫使旗下基金经理采取短线操作的投资手段，赢取短期高额收益。4.2证券投资基金的影响4.2.1证券投资基金对证券市场模式的影响中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。我国债券二级市场可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所证券交易市场，场外交易市场主要指银行间证券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面均有所不同。1988年前后，中国债券市场正式形成，这个时期，债券市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求。1994年开始，国家对各地分散的证券交易所进行整体规划，将国债集中到上海和深圳两个证券交易所来进行，场内市场发展迅速。但是，随着机构投资者特别是证券投资基金势力的壮大，大量机构投资者资金违规进入证券市场，对证券市场的发展产生了很大的影响。从2000年开始，中国债券市场的资者结构发生巨大变化。中国人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，中国人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为债券市场的主体。从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。4.2.2证券投资基金对证券市场价格以及市场效率的影响我国的证券市场是一个经济转轨时期的新型市场，有关证券决策和管理部门长期以来坚持超常规发展机构投资者的理念，把培育和发展机构投资者作为推动我国证券市场发展的重要政策手段。1997年11月14日，国务院批准发布了《证券投资基金管理暂行办法》，明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是发展证券投资基金的主要宗旨。此后，中国证监会多次表示要大力发展机构投资者尤其是证券投资基金，其主要依据是证券投资基金能起到稳定股市和积极参与公司治理的作用。盛军锋、邓勇等人运用GARCH事件模型与条件波动方程，采用上海、深圳和香港证券市场数据，实证发现，机构投资者进入市场以后，上海证券市场和深圳证券市场的波动性都出现了结构性降低。总体看，机构投资者发挥了稳定市场的功能，与发展机构投资者的政策预期相符。在每次大力推动机构投资者发展的时间点之后，机构投资者的壮大都对市场起到了明显的稳定性作用。由于证券投资基金在市场信息与市场趋势分析技术上的优势可以通过冲销个人投资者的非理性交易行为，从而起到稳定证券价格的作用。证券投资基金更少的噪音交易和稳定价格的功能产生的结果就是证券投资基金主导的那些股票具有更低的波动性。但是，随着“羊群行为”在行为金融学中普遍受到关注，证券投资基金经常表现出较强的“羊群行为”，即许多投资基金同时买入或卖出相同的股票，由此产生买卖力量失衡导致股票价格大幅度波动。由于我国的机构投资者事实上几乎全部由证券投资基金构成，这些基金在很多方面的同质性导致他们在行为上高度的一致性，这使得机构投资者成为市场波动性的一个重要来源。投资基金的短期投资行为特征显著，投资基金持股的整体换手率甚至还高于市场平均换手率。相对而言，投资基金对小盘股表现出较强的偏好，对价值型和蓝筹型的大盘股则缺乏兴趣，这些无疑加剧了市场波动。5总结从上面的经验性分析我们发现，证券投资基金对我国证券市场发展具有深远的影响，随着证券投资基金特别是机构投资规模的不断增大，证券市场投资者结构和市场模式都发生了变化，投资者结构的变化引起投资者行为的变化，投资者行为变化又决定了证券市场模式的适应性发展。不论从实证还是经验角度分析，证券投资基金对证券市场的市场绩效影响都是双向的，受我国经济发展水平、相关法律法规以及投资者投资理念的制约，证券投资基金在我国证券市场中没有达