【浅析业绩承诺的风险防范文献综述4500字】

-PAGE1-业绩承诺的风险防范研究文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u135681.1.1业绩承诺定义研究 197281.1.2业绩承诺动因研究 245961.1.3业绩承诺风险类型研究 3275651.1.4业绩承诺风险防范研究 4139401.1.5文献述评 5业绩承诺在操作性质上偏向于一种看涨期权，当价格上涨时，买方旋转持有或执行期权都是获利的；而价格下跌时买方选择不行权，则损失的仅有期权的保证金部分。套用到并购交易的业绩承诺中亦是如此，当标的企业业绩目标不断达成，意味着买方目标实现；当标的企业达不到业绩目标，此时买方虽出现了损失，但是有业绩承诺条款附带的补偿约定，使得买方损失降到了最小，当然前提条件实在卖方即标的资产出售方可以及时支付补偿款的前提下。目前，国外的研究大多是以对赌协议的形式来进行相关研究，有一些学者在其中运用了期权的分析模式；反观国内的相关研究，虽然起步较晚，但学者已发现了对赌协议和业绩承诺条款之间的异同，将对赌与业绩承诺分开研究，并有针对性的进行了深入探索，普遍认为受各种因素影响，业绩承诺并非完全杜绝风险，相反如果使用不当反而会加剧风险造成更大的损失，当然风险的类型较为明确，并且有针对性的提出了相应的解决措施。业绩承诺定义研究期权定价模型最初只是一种用于为衍生证券定价的数学工具，但是经过后面的研究。Trigeorgis（1996）首次将期权定价模型与投注协议相结合并在实践中落实，从这时候起在公司估值的方案选择中期权定价的估值模式得到广泛的运用[1]。Caselli（2006）认为，出于对被收购企业未来利润的考虑，收购方期望从未来的经营中获得收益，因此在并购中加入业绩承诺的相关条款，实际上是相当于买入一支看涨期权[2]。程继爽等（2007）认为加入业绩承诺条款实际上就是买卖双方对标的资产后期经营状况的一种预期判断，从而对未来的收益达成了一份协议正是因为这份协议的存在，使得在评估标的资产的价值时多了一种考虑情况，进而影响整体的价值评估[3]。周传丽（2009）对业绩承诺所具有的看涨期权性做了补充说明，她指出，业绩对赌是交易双方在基于未来收益状况而列出保障条款。如果达到了业绩要求，相当于看涨期权“看涨”，此时对于并购交易的购买方而言是期望看到的情况；若没有达到业绩目标，相当于看涨期权“没有看涨”，没有达到购买方所期望看到的，承诺方此时的补偿款就充当了期权交易中的保证金[4]。Elmar.L等（2012）通过研究认为，在双方订立业绩承诺条款时，与实物期权的理论依据相吻合[5]。宁静、杨景岩（2013）用不同的现实案例，分析了业绩承诺协议与对赌协议的差异，认为两者的相似之处在于合同的条款、排名标准、费率、权利与义务等方面，而两者的主要区别，是投注协议更倾向于“对赌”，也就是交易两者之间的相互博弈；而业绩承诺倾向于“承诺”是交易时一方对另一方的保证，简单而言，对赌协议更多是涉及双方，以及一方有关的履约义务[6]。业绩承诺动因研究一大部分的学者经过大量的研究，确定了业绩承诺被运用到并购重组中的事实，其原因主要体现在激励机制、缓解信息不对称、传递市场信号和改善绩效这四个方面激励机制Levin（2003）认为对赌协议在一定程度上对于买方而言可以起到一定的激励作用，激发买方完成对赌要求的需求[7]。潘爱玲等（2017）通过实践证明，对业绩补偿承诺协议的激励效果进行了检测。研究发现，在并购中没有附业绩承诺的标的资产以后年度价值增长率要远低于附了业绩承诺的标的资产以后年度价值增长率，因此得出业绩承诺对于目标的资产有一定程度上的激励作用[8]。饶艳超等（2018）在研究的过程中发现，如果被收购方在约定的承诺期限内达不到承诺的业绩目标，补偿的支付方式选用股份进行补偿，这是比用现金赔付更严重的处罚，原因在于，大多数企业在签订业绩承诺时都会以远低于市价的标准计算应补偿的股份数，因此对于承诺方而言，股票市价越高，其自身需要另补偿的金额就越大[9]。谢海东等（2018）分析认为，如果并购交易双方在并购上市活动期间签署执行条款，这将对未来累计异常性收益产生显着的积极影响。也可能对股票市场活动造成剧烈的反响，对交易后三年内恢复企业利润有积极作用。[10]。传递市场信号吕长江、韩慧博（2014）通过实证分析法对一些中小型和创业型的并购事件进行了分析，结果表明了当并购交易中融入了业绩承诺之后，其向市场发出了积极的信号，使得双方的协同水平得到显著提高[11]。黄小勇、王玥、刘娟（2018）发现上市公司在公告重大并购事项的同时公布业绩承诺协议，会向市场传达一种该项交易会得到保障的信号，有效的保护了中小投资者的权益，增强投资者的信心，在短期内公司股票价格提高[12]。缓解信息不对称的作用尹美群等（2019）使用多变量回归分析方法，证明了业绩补偿协议能够很好的降低因信息不对称而带来的风险问题，并且可以进行有效的缓解[13]。佟岩、林宇彤、李鑫（2021）等在研究了宏观经济政策对并购双方提供的信息评估的影响，发现宏观环境的不确定性增加了标的资产的系统风险，但由于存在业绩承诺通过对未来业绩状况做出的保证，在一定程度上中和了宏观环境的影响，但该影响并不会因业绩承诺而完全消除[14]。改善被收购公司绩效杨志强等（2017）发现在并购交易中签订业绩承诺协议，对于卖方而言其在交易中所获得的对价可有所提高，即使是混合所有制企业，因为存在业绩承诺，各类所有人的协同性有所增强[15]。朱滔、李梦姣（2018）从地域差异的角度研究发现，因为有业绩承诺的存在，即使并购双方存在地域存在差异，也能可以提高标的资产的价值[16]。杨超等（2018）对研究了在合并或收购的情况下签署的经营承诺对上市公司经营的影响。经验表明：首先，首先，业绩承诺实际上降低了在没有承诺的情况下记录不对称信息的风险，并购时，上市公司签订业绩承诺后的经营状况比没有签订业绩承诺的好很多；其二，业绩承诺的条款义务越严密，赔偿越重，那么它能够提供的维护作用就越突出[17]。业绩承诺风险类型研究在一些并购实践中，签订了业绩承诺并不就意味着可以无所顾忌，如果使用不当，其中的风险隐患也会接踵而至，严重的直接导致整个并购交易的失败。业绩承诺所产生的风险主要体现在以下几个方面：业绩承诺协议未能履行、短缺经营活动、商誉恶化、主权转移、无法维护中小投资者利益、财务风险、股价波动等。刘浩等（2011）通过研究了解到：签订并购相关业绩承诺的公司在参与过程的中后期，为了达成业绩目标，存在短期的经营操作行为，虽看似达成了承诺期的业绩目标，但短期行为势必导致承诺期之后标的企业的经营风险[18]。张秀清（2013）在并购风险的角度看待，发现并购交易双方在签订对赌协议时可能存在管理风险、监管风险、高估值风险和经济下行风险4种风险[19]。王竞达等（2017）在实证分析发现，鉴于业绩承诺具有可以提高标的资产交易价格的效果，一些标的资产的卖方就存在恶意承诺高业绩以此来提高交易对价的行为，最终在承诺期结束后无法达成承诺业绩且无法支付高额补偿金，最终给购买方造成巨大损耗[20]。高榴、袁诗淼（2017）发现目标企业未能兑现其承诺的高业绩指标时，就会使得商誉减值恶化的程度变快[21]。Viarengo（2018）等提到，如果并购交易双方在并购中签订了业绩承诺，尽管这一行为对提升重组交易的成功率有促进作用，但是为了完成这个目标，目标企业的管理层会想尽一切办法粉饰报表，可能存在一定的违规行为，无形中增加了交易双方的涉诉风险[22]。李嘉辉（2019）等人的研究发现并购活动中的业绩承诺协议使得中小股东的风险提高。原因在于业绩承诺向市场传达了积极的信号，不少信息不对等的中小投资者被承诺的高业绩，产生的高溢价所迷惑，最后业绩承诺崩盘交易失败后，受损失最大的当属中小投资者[23]。张继德、詹鑫（2019）等通过对业绩承诺后果的研究发现，若承诺失败即业绩未达成，其结果是显而易见的，标的资产企业会因巨额补偿款无法支付而引发财务风险；但是如果承诺业绩达成，标的企业的管理层会盲目自信，在以后的经营活动中逐渐非理性化，使企业慢慢陷入经营风险和财务风险的漩涡中[24]。李晶晶（2020）等在实证研究发现，无论买方的财产履约义务如何，都不可能降低未来买方股价下跌的风险[25]。业绩承诺风险防范研究J.Ang和Kohers（2000）提出，如何设定科学且理性的交易支付比例是业绩承诺成功的关键所在，可以将应支付的对价采用以承诺期不同分期支付的方式，根据每一承诺期业绩目标达成的状况支付相应的对价资金[26]。高闯（2010）分析了苏宁环球和世荣兆业的并购案例，发现采用不同绩效薪酬方案的股票回购计划在未来可以高于现金和高额股票红利的股票回购计划，加上股份所含有的未来性和高溢价性，标的资产的卖方在无法达成业绩承诺时所付出的代价具有更大的迷惑性，这样很可能对卖方起到约束的作用，有效的维护了中小股东的利益[27]。刘建勇和董琴（2014）认为业绩补偿机制无法有效保障中小投资者的利益，便建议相关部门应强化监督职能，严厉打击业绩承诺中双方大股东之间的利益输送行为[28]。赵立新和姚又文（2014）发现，业绩分享单边协议往往会使并购重组成本降低，与协议的目标背道而驰，主要目标是市场经济中的公平贸易。因此希望监管机构加强监管的手段，对于明显不公平的业绩承诺采取强有力的打击措施，保障交易的公平性；同时，调整对价支付方式来发挥业绩承诺的保障作用[29]。刘子亚等（2015）通过对创业板的实证研究后发现，在交易前应做好充分的市场调研，不仅是聘请第三方资产评估机构进行价值研究，还应聘请专业团队对标的资产企业的整体经营状况进行调研，以充分评估对方所做出的承诺能否实现，使业绩承诺充分实现其应有正面的作用[30]。胡援成、肖永明（2017）提出通过限制交易对价中的股票对价在二级市场的流通，甚至禁止质押、抵押来防止标的企业的管理层出现短期行为，限禁期限不仅仅局限于承诺期，承诺期之后也应有所考虑；解禁之后的交易比例也不应过大，通过种种限制对管理层起到监督作用[31]。罗喜英、阳倩（2017）通过研究表明了买方在并购的早期阶段进行调查的重要一面，风险降低的最佳方法就是仔细检查不同的资产的相关信息，将它们作为一个整体进行评估和考察；同时，也应该针对评估机构制定相应的责任体系，防范卖方与第三方评估机构有着不正当合作[32]。文献述评基于以上所述，我们可以了解到，目前国内外学者主要是对执行义务的定义、风险因素的识别和监管制度的改善，开展了透彻的理论研究和实证分析，并对赌协议与业绩承诺进行了初步比较。大部分研究人员一致认为，执行义务之所以如此普遍，是因为协议本身可以在某些方面上加大买卖双方信息的对称性，也允许买方在获得目标公司运营业绩保证的同时，能够安心地支付交易对价。与收购方相比，通过签订履约合同可以降低收购决策错误造成的收购风险，而对于被收购方来说，通过签订履约合同，增加了交易对方与收购方的谈判筹码。在此基础上，学者们对签订业绩承诺可能产生的风险及与之相关的影响要素展开了探讨，在承诺前期，集中在评估和协议签订方面，主要表现为调研不足导致高估值、高溢价，业绩承诺条款设计不合理，存在较大的操作空间；在承诺期间主要表现为卖方为了达到业绩目标而造成的在管理决策上存在的短期属性，