论艺术品市场的替代效应

论艺术品市场的替代效应

艺术的市场替代效应2006年下半年开始全面启动的新证券市场行情吸引了大多数证券投资者的“解决方案”，并赚了很多钱。按照2006年最后一个交易日的收盘指数计算,上海证券综合股指数收在了2675点,深圳证券成分股指数收在了6647点。沪深两市的全年涨幅分别达到了130.4%和132.1%。综合反映沪深两市大盘行情的沪深300指数,更能清楚地描述出证券市场的牛市行情(见图1)。不过,“有人欢喜有人愁”的是,随着证券市场行情的全面启动和日渐火爆,艺术品市场,尤其是中国书画市场的行情却开始明显走弱,风光不再了(见图2)。在这种情况下,艺术品市场的许多资深人士一致认为:艺术品“受累走牛股市”。理由似乎是显而易见的:证券市场全面复苏,吸引大量资本入市。而且,证券交易成本颇低,短线操作尤其便捷。在这种情况下,大量的短期投机资本从艺术品市场移师证券市场,也就成为了顺理成章的事情。初看起来,确似如此。仔细想来,却不简单。事实上,艺术品究竟是否真的“受累走牛股市”,在很大程度上也可以等价于这样一个问题,即证券市场行情与艺术品市场行情是否存在替代效应?这其实是一个由来已久、争论颇多的话题。对于当前的艺术品市场而言,解答这个问题的重要性在于,证券投资领域的业内人士普遍坚信,在人民币升值和中国经济崛起的大背景下,证券市场将步入一个“长期牛市行情”。如果证券市场行情与艺术品市场行情真的存在替代效应,假设证券市场确实步入了一个“长期牛市行情”,那么,这是不是意味着艺术品市场将步入一个“长期熊市行情”呢?证券投资的替代效应长期以来,关于证券市场行情与艺术品市场行情是否存在替代效应这个问题,一直存在着两种针锋相对的观点。一种观点认为,证券市场的波动与艺术品市场的波动存在总体一致的变动关系,并不存在替代效应。这种观点暗示,艺术品不能作为证券的替代品,成为抵御投资市场系统性风险的有效工具。另一种观点则认为,证券市场的波动与艺术品市场的波动并不具有显著的正相关关系,在某些情况下,二者甚至表现为负相关关系,存在替代效应。这种观点暗示,艺术品可以作为证券的替代品,成为抵御投资市场系统性风险的有效工具。在艺术品市场上,对人们影响更大的显然是第二种观点。在很多人看来,这也正是艺术品投资不同于证券投资的重要优势之一——人们可以通过证券与艺术品的多元化投资组合,部分地抵御投资市场的系统性风险。遗憾的是,经济学家的实证研究基本上支持第一种观点。举例来说,戈茨曼(Goetzmann)在分析了1850年-1986年美国艺术品市场的相关数据后发现,“在艺术品的投资收益率和金融工具的投资收益率之间,存在很高的正相关关系。而且,艺术品投资的收益与证券投资的收益基本上是相同的。”当然,也有许多人持第二种主张。例如,瑞特林格(Reitlinger)就发现,1968年-1969年,当美国经济不景气的时候,艺术品的价格飞涨。而资本价值、公司盈利和股息都在不断下降。于是,艺术品成为了“不受价值侵蚀的另一种金钱”。因为“通货膨胀足以促成任何一种艺术品的升值”。约翰斯(Johns)同样指出:“当货币贬值的时候,艺术品就成为了一种具有吸引力的投资,作为抵制通货膨胀的屏障。这种价值如同股票和债券一样,在上世纪80年代经济衰退的时期,不动产按指数比例增长,银行都愿意为购买艺术品提供贷款。”塞格(Saigol)则强调:“在经济低迷时期,证券市场一路狂跌,令许多投资者深受打击。于是,他们日益将目光转向艺术品,将其作为一种可替代的投资工具。”不过,第二种论调实际上很少出现在严肃的学术研究里,而更多地出现在大众媒体的各种报道中,并因此而流传甚广,影响深远。从某种意义上讲,中国证券市场与艺术品市场近两年的走势情况,似乎很好地印证了第二种观点:证券市场行情与艺术品市场行情存在替代效应。问题是,这到底是艺术品市场的个别特例,还是经济史上的普遍规律?艺术市场指数与证券市场行情证券市场行情与艺术品市场行情之间的内在因果关系实际上并不简单。我们很难通过实证的检验或者逻辑的推导,得出一个确凿无疑的结论。之所以会这样,一方面是由于当代中国的艺术品市场历史有限,数据难觅;另一方面则是由于艺术品的种类繁多,反例层出。举例来说,虽然当前中国书画市场的表现不尽如人意,但是,“中国当代艺术”,尤其是其中的精品力作,却依旧销势良好,涨幅不小(见图3)。在这种情况下,我们只能退而求其次,看看历史悠久,相对成熟的美国证券市场行情与艺术品市场行情的关系如何。梅建平和摩西(Mei&Moses)曾经针对美国的艺术品拍卖市场,设计出了一种以1954年为基期的新梅—摩西艺术市场指数(NEWMEI-MOSESINDEX),并且将这种艺术市场指数与美国证券市场的标准普尔500指数(S&P500INDEX)在最近50年的走势情况进行过一项比较研究(见图4)。他们的研究发现,在1954年到2004年的50年时间里,新梅—摩西艺术市场指数与标准普尔500指数的基本走向是大致相同,非常吻合的。这一结论的经济学含义是,就美国证券市场与艺术品市场的中长期走势来看,证券市场行情与艺术品市场行情并不存在替代效应。艺术品很难成为证券等金融工具的替代品,作为人们抵御投资市场系统性风险的有效工具。需要指出的是,在经济复苏或者经济繁荣的时期,如果证券市场的表现一蹶不振,大量的闲散资金,例如“热钱”(一种专门进行短期套利的投机资本)涌入艺术品市场的话,那么,艺术品市场行情极有可能因此而启动。艺术品则很有可能成为证券的替代品——这实际上正是中国艺术品市场近两年来火爆异常的重要原因之一。不仅如此,在经济衰退或者经济萧条的时期,尽管绝大多数艺术品的表现可能会像证券市场的表现一样惨不忍睹。然而,某些艺术品也许真的会像评论家所说的那样,成为“不受价值侵蚀的另一种金钱”。因为艺术品投资的成败,在很大程度上其实取决于投资者到底选择了什么样的艺术品。艺术市场的未来走势当然,我们最为关心的问题,并不是美国艺术品市场的规律如何,表现怎样,而是具有“中国特色”的中国艺术品市场将在证券市场步入“长期牛市行情”的同时,将谱写出什么样的新篇章呢?对于这个问题,不能一概而论。艺术品种类繁多的特点,更是让人们对这个问题的看法见仁见智。因为无论是对未来的艺术品市场看好者还是看淡者,几乎都可以从艺术品市场上找出足够的案例来证明自己的观点,反驳对方的主张。例如,我们可以胸有成竹地说,玉器市场行情与书画市场行情就有明显的区别。而且,即使对于玉器市场而言,证券市场行情的变化对古玉(通常指新石器时代、商周和秦汉时期的玉器)市场行情的影响实际上也很不同于对新玉(通常指明清时期和近现代的玉器)市场行情的影响;对于书画投资而言,证券市场行情的变化对朱屺瞻作品的影响也大不同于对吴冠中作品的影响,甚至对吴冠中的国画、油画和水彩画等不同种类绘画作品的影响,也都是不尽相同的。证券市场行情与艺术品市场行情的关系问题,因此而变得扑朔迷离,令人难以把握。在这种情况下,简单地根据目前中国艺术品市场上流行的观点,预测证券市场将演绎出“长期牛市行情”,而艺术品市场则将上演“长期熊市行情”;或者依据美国艺术品市场的历史经验,预测证券市场和艺术品市场将同时演绎出“长期牛市行情”,其实都只是大胆的猜测而已。即使胡乱下注,也总会有人赢。可是,这种猜测显然无助于我们真正理解艺术品市场的未来走势情况。对于未来两至三年的艺术品市场行情,我们的基本判断是:艺术品市场的资本总量可能大为减少,资本结构也将发生重大变化。与前两年的情况不同,在未来两至三年的时间里,中期投资资本将在艺术品市场上占据主导地位,而短期投机资本在艺术品市场上“套利”的机会将大大减少。总的来看,在中期投资资本主导的艺术品市场上,在资本总量大大减少