金融学-我国证券市场的有效性分析

我国证券市场的有效性分析摘要：证券市场作为重要的长期信贷资金来源其在金融市场体系中占据着十分重要的地位，是现代金融体系的重要组成部分，很多金融机构都间接或直接的和证券市场有关联。而证券市场的有效性则与资本市场的各个方面息息相关。本文将从理论和实证两方面出发对我国证券市场有效程度进行论证，首先是对有效市场假说进行了详细的描述；然后，采用自相关检验和单位根检验的方法对我国2015年至2019年上证指数的日收益率时间序列进行相关的检验，综合实验结果我得出的结论是我国股票市场目前已达到弱式有效水平。而后再结合我国证券市场的真实情况分析其面临的问题及原因，并提出了合理化的建议。关键词：证券市场，上证指数，弱式有效，自相关检验，单位根检验

AnanalysisoftheeffectivenessofChina'ssecuritiesmarketAbstract：asanimportantsourceoflong-termcreditfunds,thesecuritiesmarketplaysaveryimportantroleinthefinancialmarketsystemandisanimportantpartofthemodernfinancialsystem.Manyfinancialinstitutionsaredirectlyorindirectlyrelatedtothesecuritiesmarket.Theeffectivenessofthesecuritiesmarketiscloselyrelatedtoallaspectsofthecapitalmarket.ThispaperwilldemonstratetheeffectivenessofChina'sstockmarketfromboththeoreticalandempiricalaspects.First,itdescribestheefficientmarkethypothesisindetail.Then,itusesthemethodsofautocorrelationtestandunitroottesttotestthedailyreturntimeseriesofChina'sShanghaistockindexfrom2015to2019.Basedonthecomprehensiveexperimentalresults,IcometotheconclusionthatChina'sstockmarketAtpresent,thefieldhasreachedtheweakformeffectivelevel.ThencombinedwiththerealsituationofChina'ssecuritiesmarket,thepaperanalyzestheproblemsandreasons,andputsforwardreasonablesuggestions.Keywords:Stockmarket，ShanghaiCompositeIndex，Weakformefficiency，Autocorrelationtest，Unitroottest

目录TOC\o"1-3"\h\u第一章引言 第一章引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景随着西方经济学家们对证券市场中股票价格波动性研究的不断深入，有效市场假说便随之诞生了。直至今时今日有效市场假说已经有一个多世纪的发展历程了。早在1900年时一位叫路易斯.巴舍利耶的法国数学家，便在他一篇名为《投机理论》的博士论文中就提到了和70年后产生的有效市场假说几乎完全一致的说法。他在研究中认识到会影响市场价格的信息包括过去、现在和未来的信息都会不同程度的反映到当前的价格上。并提出了股价遵循公平游戏模型的“基本原则”。而标志着有效市场假说的成立的事件是：1970年著名经济学家Fama发表了一篇名为《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》的文章，在此文章中Fama提出了被大家所认可的有效市场的定义，而且深入地对有效市场的相关理论进行了解读，这也标志着有效市场理论的正式成立。20世纪70年代以后，在合理预期的理想框架内，有效市场假说的发展主要表现在以下三方面。第一方面是放弃随机游走模型，觉得在有效市场假说成立的之时，在一定程度上证券的收益情况仍然带有可预见性，1973年勒罗伊建立的模型便表示出：随机游走模型既不是有效市场假说的必要条件，也不是有效市场假说的充分条件。卢卡斯和鲁宾斯坦等人也支持勒罗伊的这一观点；第二方面是在有效市场假说中引进了交易和信息两个成本，1980年桑福德.格罗斯曼和约瑟夫.斯蒂格利茨联合发表的《信息与竞争性价格体系》论证了价格反映信息的充分程度将达到按信息行动的边际收益等于其边际成本，也就是说，市场是有效的，但不是纯粹的有效；第三方面则是对有效市场分类和检验的研究。自从有效市场假说被提出以来，世界各国的经济学家们一直都没有停止对市场有效性问题的研究，试图通过对有效市场进行分类和检验某个证券市场的有效性程度的方法来剖析证券市场。当前我国证券市场有效性如何也成为国内很多经济学家的研究课题。1.1.2研究意义随着我国证券市场的飞速发展，有效市场假说在资本市场上的用处也越来越显著。它能促进资本的形成。有效地动员民众的资产，可以引导公众合理的分配资产，并作用于各经济部门。资本市场的完善程度会影响到整个国家的投资水平、社会资源的合理使用与分配。所以，可以通过研究国证券市场有效性程度，来验证我国资本市场的发展水平，再结合研究成果和现实的情况对如何增加证券市场的有效性提出合理的建议。本论文的研究的核心问题就是检验我国证券市场的有效程度，在检验我国证券市场的有效性的同时把当前会影响我国市场有效性的各种因素一一列出。这样各广大投资者就可以更加清晰的知道在当前的市场上运用怎样的投资方式才是最有用、最合理的，协助投资者合理配置资产；同理市场的监管方也能根据现实的情况完善监管体系、促进市场走向成熟。1.2文献综述1.2.1国外学者对证券市场有效性的研究在1965年时Fama发表的《股票试产价格的行为》一文就对美国股票市场的有效性进行了具体的描述，并且运用随机游走模型对样本股票的价格波动进行了相关的检验，证实当时美国股市已经处在弱式有效阶段了。1984年外国学者Shiller研究发现长期收益率序列与短期收益率序列相比，长期收益率具有明显的负相关关系，这再次说明了股市在短期内存在弱式有效性，而且有效性并不低。1988年Fama和French通过对股票组合收益率的研究，在纽约股票交易所挑选了部分样本股票进行验证发现短期内收益率的自相关系数接近0，但从3到5年的的收益率看则呈现出显著的负相关性，实证证明美国股市在长期内尚未达到弱式有效的阶段。2017年Bouchaud等人在一篇名为《Blackwasright:priceiswithinafactor2ofvalue》的文章中从实证的角度证实了将有效市场定义为价格在价值的2倍之内，在这个设定下，基本上所有的市场都是有效的。1.2.2国内学者对证券市场有效性的研究1996年吴世农采用上交所和深交所1992年6月到1993年10月期间的部分股票，用自相关分析的分析方法来检验样本股票与上证综合指数和深圳成指收益率序列的相关性，研究表明，我国股市还不能确定我国股票市场已达到弱式有效水平。2004年陆荣和徐龙炳用EGARCH模型检验证券市场的有效性得出的结论是中国尚未到达弱式有效的阶段。2009年李俊贤和梁朝晖以上证指数、深成指数的历史数据为样本进行了单位根检验，研究表明，当前中国证券市场正处于弱式有效水平，而且有效性正日益走强。2010年张建斌和鲍新中用基金业绩分析方法分析了1998年至2007年间所有的封闭式和开放式基金，并通过随机游走检验检验了2000年至2007年深成指数的周收盘价，实证表明深圳证券市场已经达到弱式有效水平，但是还没有到达半强式有效的水平。2018年燕珊珊通过构建股票技术指标体和建立决策树模型，实证了我国股市价格呈随机游走状态，同时建立了宏观经济指标的关联模型，得出了我国证券市场已达到弱式有效但是还没有到达半强式有效。2018年10月张智运用计量经济学的方法对我国沪深300指数的日对数收益率进行随机游程检验分析。实验结果显示我国沪深两个股票市场均处在弱式有效阶段。2019年5月邵晶采用Hurst指数法和GARCH模型法等两种方法检验了我国股票市场的有效性，得出的结论是中国股市还没有达到弱式有效的程度市场是非有效市场。1.3论文的研究方法和内容1.3.1研究方法本论文在撰写过程中主要运用了文献研究法和定量分析法两种研究方法。先查阅相关的文献通过总结前人的研究结果把握好本论文的研究方向，此后再根据定好的方向查找相关的数据加以分析、论证。1.3.2研究内容本论文共分为六章，研究的主要内容为：第1章：引言。主要概述本论文的研究的学术背景、现实背景、文献综述以及研究的方法和内容。第2章，是本论文研究的理论和实证基础，详细介绍解说了什么是有效市场假说以及有效市场的分类，并介绍了本文使用到的验证证券市场有效性的方法。第3章，通过实证检验分析我国上证综合指数的有效程度，并得出结论。第4章，结合实证分析的结果分析了会影响我国证券市场有效性的因素。第5章，针对如何提高我过证券市场有效性并提出了合理化的建议。第6章，对全文的总结。

第二章有效市场理论及检验市场有效性的方法2.1有效市场假说含义股票市场波动性和现代资本资产定价的研究都建立在有效市场假说的基础上，有效市场假说表明若果在一个证券市场中，所有会影响价格的信息都已经完全反映在证券的价格当中，那么这样的市场就称为有效市场。也就是说投资者无法通过利用已知的信息去买卖股票而获得收益。2.2.1有效市场假说的形式有效市场假说必须满足以下几个假设方可成立：首先是所有能引起证券价格发生波动的信息都可以得到充分的传播，并且每一位投资者都能在第一时间得到这些信息；其次是所有的投资者都是理性满足理性人的假设，即投资者们对在市场中所获得的的信息会做出同样的的解读并且做出相同的投资决策；最后一个是买卖证券不需要成本且传导机制顺畅，能够使会影响证券价格的信息快速的映射在证券的价格上，也就是说能影响证券价格的事件一旦产生那么证券的价格便会发生相应的变化。可见有效市场假说其实是一个十分严谨的过程，所以在实际真正的生活当中我们几乎找不到可以达到纯粹的有效的证券市场，各色各样的证券市场其有效性程度也各不相同。依据市场信息反映在证券价格上的速度的不同，将有效市场归类为下面几种：强式有效市场。强式有效市场认为证券的价格已经充分反映所有有关公司的信息。这意味着任何一个投资者都无法从市场中获得超额利润。半强式有效市场。半强式有效市场认为证券价格已经充分反映出所有已公开的信息。在半强式有效市场中技术分析和基本分析失效，只有内幕消息的知情者可能可以获得超额利润。弱式有效市场。弱式有效市场认为，市场的价格以充分反映出所有历史的信息。若果市场是弱式有效的，则技术分析失效，但通过基本分析仍有可能为投资者获得超额利润。2.2检验市场有效性的方法通过对股票的历史价格进行研究是用于判断股票市场是否到达弱式有效的主要思路，通过建立模型来判断已经形成的历史的价格能否可以预测股票未来的价格，如果可以则表示每日的股价是存在某种程度的相关性的，是非独立的。如果不能预测，则表示，股价的独立的，即可认为市场已到达弱式有效水平。根据前人的研究，超过三分之二的学者认为我国的股票市场已达到弱式有效的程度，所以本文只针对我国股票市场的弱式有效性进行检验。有效市场假说建立随机游走的基础上的，即股票的价格是随机的，利用历史的价格并不能预测股票未来的价格，这表现为一个鞅过程，即： （2.1）其中表示股票在时刻的价格，为时刻的信息集合。2.2.1自相关检验根据Fama对市场有效性研究，可以通过自相关检验的方法来检验序列残差项的自相关性来判断我国证券市场是否符合随机游走的特征，若检验的序列是无自相关的则表明该项数据符合随机游走的特征，可以此判断我国证券市场已达到弱式有效阶段。检验法：可以对股价日收益率序列建立以下多元线性模型： （2.2）检验扰动项是否存在自相关，则可考虑扰动项的p阶自回归： （2.3）一般定义为白噪声，我们可以以序列相关性来检验收益率是否为随机过程，但是由于是不可观测的，所以用代替，并引入解释变量（），进行辅助回归： （2.4）其中，，由于残差是解释变量（）的函数，在辅助回归（2.4）中，“无自相关”的原假设相当于检验，这里通常使用形式的统计量进行检验： （2.5）如果统计量超过了的临界值，则拒绝无自相关的原假设。检验法：记分别为扰动项的1至p阶自相关系数，检验的思路为检验各阶自相关系数均等于0，即。各阶自相关系数为： （2.6）在残差项互相独立的假设下，如果服从分布，，在一定的置信水平（通常取值为0.05或0.1），若，则表示需接受残差无自相关的原假设，若则序列存在自相关。2.2.1单位根检验单位根过程检验的是序列中是否存在单位根，若序列中不存在单位根则表示序列是平稳的时间序列，若存在则表示为不平稳。单位根过程又可称为随机过程，其表示为： （2.7）其中，是时间趋势，为白噪声。对时间序列进行单位根检验后，如果认为为非平稳序列，则要进一步判断其为或。此时，可以通过对一阶差分进行单位根检验，如果为平稳，则是。不然，需要继续对二阶差分进行单位根检验。其中记为零阶单整，记为一阶单整。若果检验的时间序列为一随机过程，即序列是不存在单位根的一阶单整过程时，反映到股票市场中的信息就是当前的市场已达到弱式有效水平。其中DF检验和ADF检验是常用的单位根检验方法，具体的模型有以下三种：模型一： （2.8）模型二： （2.9）模型三： （2.10）其中、...表示为相关的滞后项，为漂移项。在Stata中t统计量被记为，越小（绝对值很大的负数），也就越偏向于拒绝序列存在单位根的原假设。

第三章我国股票市场有效程度的实证分析随着有效市场假说的验证方法的不断发展与完善，有效市场理论的实证支撑也越来越多，对市场效率的研究也逐渐成为金融市场的焦点。本章将综合前人的研究结果，根据我国股市近期的数据对其有效程度具体情况进行相关的验证。3.1数据的收集与处理3.1.1数据的选取本论文将选取2015年1月1日至2019年12月31日上证指数的日收益率作为实证分析的对象：日收益率：，其中代表当天的收盘价。除去非交易日样本容量为共1219个。与个股相比，整个市场的规模庞大，不易受到个体事件的影响，其运行的方向是整个市场综合作用的结果，所以不管是从技术的角度还是运行的规律性方面都更具参考性。3.1.2对上证指数日收益率的统计性描述首先统计出上证指数日收益率的几个数学指标，统计结果如表1所示。从中可以看到数据的偏度为-1.189，峰度为9.96，而标准正态分布的峰度为3，偏度为0，故可初步判断其不服从正态分布。表1最大值最小值标准差偏度峰度平均值0.056-0.0880.015-1.1899.917-4.81945E-05再利用Stata软件进一步确认该序列是否服从正态分布，由表2的统计结果可知p值为0，所以不接受服从正态分布的原假设，即表示上证指数日收益率不服从正态分布。表2正态分布检验结果表VariableObsPr(Skewness)Pr(Kurtosis)adjchi2(2)Prob>chi2rt1200.000.00000.0000.0.0000在Stata输出的收益率的统计图可看出序列的波动性不是很大，可初步判断股票的日收益率序列是平稳的。图13.2检验证券市场有效性的实证过程3.2.1自相关检验结果由图1我们初步判断上证指数的日收益率序列是平稳的时间序列，但只看统计图和正态分布的情况来判断时间序列的平稳性过于草率，所以为了实验的严谨性，这里对收益率的时间序列进行了更严谨的平稳性检验。即对上证指数日收益率进的残差序列行自相关检验，检验结果如下表：表3自相关检验结果表LAGACPACQProb>Q[Autocorrelation][PartialAutocor]10.04680.04682.67290.1021||2-0.0556-0.05796.44770.0398||30.02750.03327.37240.0609||40.07200.065913.720.0082||50.0012-0.002113.7220.0175||6-0.087-0.081023.0030.0008||70.03340.038324.370.0010||80.06580.049429.6980.0002||90.03870.042731.5430.0002||10-0.0845-0.07640.3410.0000||11-0.0384-0.035842.1550.0000||120.02240.003442.7730.0000||130.08320.087851.3080.0000||14-0.1125-0.105366.9510.0000||150.02650.053467.8170.0000||160.0315-0.006769.0410.0000||170.02240.018169.6640.0000||18-0.01120.006369.8190.0000||19-0.0336-0.013871.2230.0000||200.10160.077384.0260.0000||210.07340.062590.720.0000||22-0.0359-0.034592.3240.0000||23-0.0779-0.057799.8850.0000||24-0.0242-0.0524100.620.0000||250.05190.0427103.980.0000||26-0.0543-0.044107.650.0000||27-0.0844-0.0432116.540.0000||280.0760.0483123.760.0000||从表3可以看出，日收益率序列大部分的自相关函数都接受其等于0的零假设；但是从Q统计量的p值来看，只有1阶和3阶的P值是大于5%的显著水平，为不显著，其他阶数的p值均显著，加上数据样本容量已超过1000个，以5%的水平也作为判断的基准也不够科学，所以拒绝无自相关的原假设。即表示我国证券市场目前还没有到达弱式有效的阶段。 3.2.2单位根检验结果上述自相关检验结果显示上证指数日收益率序列存在自相关，即不服从随机游走的特征。所以我们进一步对日收益率序列进行单位根检验，因为无法排除序列的自相关性，所以DF检验失效，所以次此处我们直接进行ADF检验，股票的日收益率一般包含时间趋势，所以我们使用第二章所说到的模型一： （2.8）来进行单位根检验，检验结果如下表所示：表4单位根检验结果Z(t)p-valueInterpolatedDickey-FullerTestStatistic-7.0060.00001%CriticalValue-3.965%CriticalValue-3.4110%CriticalValue-3.12ADF统计量Z（t）=-7.006同时小于1%、5%、10%三个显著性水平，所以拒绝有单位根的原假设，即样本日收益率为一阶单整，收益率序列是平稳序列。当自相关检验和单位根检验结果不一样时，以单位根检验的结果为准。因为自相关的过程是一个十分严格的过程，无自相关则表明序列是随机游走的，随机游走一定满足鞅过程，但鞅过程不一定满足随机游走。所以综合以上实验结果我们可以判断我国股票市场已经达到弱式有效的水平。

第四章影响我国证券市场有效性的因素上一章的实证研究表明，目前我国已处于弱式有效阶段。虽然近年来我国的证券市场得到了很大的发展，但是与西方资本国家相比我国证券市场起步晚了将近200年，市场的有效性程度不及西方国家。造成我国证券市场有效程度较低的主要原因有以下三个方面：4.1证券市场监管制度及信息披露制度不完善相对西方证券市场而言我国证券市场的监管制度还不够成熟，所以很多非法分子就钻监管的漏洞，暗地里操控股价，这些非法行为给市场带来了很大的风险。虽然相关的政府部门也十分重视对证券市场相关法律法规的完善，很多漏洞也逐渐被填补上了。但其实很多的法律条例都没有发挥出真正的作用，没有落实到细节，因为其并没有对具体的事情做出具体的规定，不完善的证券法体系会增加监管的难度；而且我国各地方政府对证券市场的监管细则是不一样的，跨地域的协调起来也有一定的难度，所以就拉低了整体的监管效率。加上很多时候违法成本过低也成为违法行为屡禁不止的重要原因，所以除了需要加强监管力度外，对于股市中出现的违法违规行为的处罚力度也应该要加大。证券市场的正常运行建立在完善的法律法规上，只有市场的法则完整监管到位，市场才有有效可言。在我国的证券市场上，信息披露这方面也还存在这极其重大的问题。首先是由于法律法规的不完善，导致了信息披露条款的内容上存在着许多缺陷，很多会影响证券价格的信息无法正常的全面的公开；再者，市场上仍然存在大批的非法信息披露者，在市场上从事非法交易，误导其他的投资者。现已有大量的研究结果表明中国的证券市场信息公开程度低，并且存在披露不及时等弊端。表5违规数量表年份2019年2018年2017年违规次数9611116814从表5我们可以看到2019年A股市场上上市公司的违规数量较2018年是有所下降的，下降的幅度达到155次；但和2017年的814次则增加了147次，从整体的数量上看，违规量还是太多。下面我们从违规类型上分析2019年违规情况：未依法履行其他职责和未及时披露公司重大事件是上市公司违规类型中的大头。图2除了上市公司违规事件需要注意外，个人或集团的非法交易也要引起重视，以2020年1月3日证监会通报的重大操纵市场案件罗山东操纵市场案件为例：在2017年5月份到11月份间罗山东团伙筹集10.8亿元利用400多个账户非法操纵迪贝电器、道森股份、海鸥股份、世纪天鸿等8只股票获取利润高达4亿多元。而龚世威团伙则以收取高额保证金为条件根据罗山东的指示操纵手下的账户进行买卖股票；股市“黑嘴”贺谋华则在罗某东团伙在出货时发表虚假消息，谎称被操纵的股票还在庄家操盘拉升的阶段，以此吸引散户买入，为罗山东等人接盘。罗山东团伙等人的违法事实已经被公开且得到了判决，但是其违法行为给其他合法合规投资带来的损失已经造成，很多投资的损失仍然无法挽回，所以当务之急是要完善我们的监管制度、加大监管的力度，在根源上解决证券市场的违规行为，监管最好的状态应该是，在违法行为还没有给其他正当的投资者带来损失时就被制止。4.2公司上市公司的质量参差不齐上市公司是一个国家国民经济的晴雨表，同时也在资本市场上占据主导地位，应该要展示着一个国家最优质的企业。从整体上看我国A股上市的公司质量较二十一世纪初期有明显的提升，但是企业的盈利下行的压力仍然较大。再加上在如今的证券市场上不乏有一些只为了上市而市场的公司，拉低了上市公司的整体水平。上市公司作为证券市场的主体，只有上市公司的质量足够好，才能吸引更多质量更好的投资者进入到市场中，这样市场的效率也会相应提高。4.2.1经济质量下行压力大从表6中我们可以看到2019年A股上市公司的盈利能力相比2018年和2017年是有所下降的。经济质量整体的下行意味着市场对投资者的吸引力下降，企业的经营状况不理想，难获利。这也代表着投资者们想要在证券市场上获利就更难了。表6盈利能力对比表年份2019年上半年2018年2017年ROE-1.05%1.17%-ROA2.60%-5.68%4.2.2社会质量有待提高从投资者回报上看上市公司社会质量，具体情况如表7所示。2019年上市公司分红的总额相比2018年是稍有上升的但是在占比上看则是下降的。很多上市公司只在市场上只有索取，没有回报，这些公司往往利用发行新股和配股等方法圈走投资者的资金，极少分红甚至从不分红。自上市以后从没分红的股票如：金杯汽车、紫光学大和大晟文化等。我国股票市场的股息率不高，整体股息率处于1.93%的水平，投资价值可提升空间仍然较大。表7上市公司分红情况表年份分红总额（亿）分红公司数占比2019年10180.48260875.14%2018年9432.07277678.07%4.2.3合规质量严峻从表8中看违规公司的数量和占比，2019年我国股市违规案件比2018年有所下降，但与2017年相比则都相应上升。就上海证券交易所来说，在2019年间仅涉及信息披露违规开出的罚单共计249单，与2018年相比整体上升42.29%。在这些违规案件中牵扯到的上市公司有110家，董事、监事和高管共计533人，另中介机构的工作人员39名。表8上市公司违规数量表年份2019年2018年2017年违规公司数566624495占比15.09%17.41%14.20%在我国的证券市场上，仍然存在着很多只为了“圈钱”而上市的公司，正是因为这些问题的存在，这也使得我国上市公司的质量难以得到保障。一些公司为了达到国家上市公司的标准，虚构财务信息，高估自有资产包装上市，如绿大地、亿安科技和银广夏等。深究其原因，主要的是上市公司发布的信息的真实性存在着可疑性有理由怀疑其所发布的信息为虚假信息。上市公司的信息公开程度不够，而低的造假成本和造假的高收益形成了极大的反差，使得我国证券市场上虚假消息泛滥。更严重的是这些虚假的消息也会作用到证券市场上去，进而影响证券的价格，当投资者们反应过来的时候损失已经造成了。4.3投资者结构的不合理截至2018年末上海证券交易所累积开户数21447.9万户，但其中真正持有股票的账户数只有3859.81万户，占累计开户数的18.0%。当前我国资本市场的投资者仍然以中小个人投资者居多且他们大多不具备系统的金融投资知识。一般来说个人投资者在证券市场上的行为更多的是代表非理性的行为而机构投资的投资行为是相对理性的，所以我们认为当一个证券市场中个人投资者的比例越高则市场中发生的非理性事件就会越多，也就是说市场的效率就越低。机构投资者比例过小，则不能起到稳定的市场的作用，甚至可能造成非法分子操控市场的现象。下表是我国证券市场投资者结构的明细表，从表中我们可以看出我国证券市场上个人投资者持股的账户数量占比是非常高的，持股的市值总体比专业机构投资者高5.7%。可见在我国的证券市场中个人投资者占了大头，而且在众多的个人投资者里，拥有专业的证券投资知识的人并不多，更多的是不具备证券投资专业知识的投资者。表9我国证券市场投资者结构明细表上海证券交易所统计年鉴2019卷投资者类型量级区分持股市值（亿）占比持股账户数（万户）占比个人投资者4550619.62%3851.4999.78%10万以下29031.25%2246.8258.21%10-50万81133.50%1108.3427.71%50-100万51052.20%254.926.60%100-300万75633.26%172.854.48300-1000万64462.78%52.271.35%1000万以上153766.63%16.290.42%一般法人14974464.55%3.780.10%泸股通44371.91%00%专业机构3227913.92%4.540.12%投资基金81123.50%0.30.01%为数众多的中小投资者在投资方式带有明显的跟庄、割韭菜、洗盘等盲目性行为，因为他们大多没有对证券市场没有深刻的认识，仅仅根据个人的喜好、道听途说的消息或者是对市场的基本走势来判断是否值得投资，而不是针对市场各方面的信息加以理性的分析来判断。交易量以个人投资者支撑起来的特点造成了A股市场的换手率过高、零和博弈特征明显。A股市场上追逐短期热点的羊群效应导致了我国股市容易暴涨和暴跌，甚至出现一赚二平七亏的不良现象。这些现象反映在市场上的特征就是牛短熊长，也就是说牛市出现的时间比较短而熊市比较长，而且在经历熊市后市场恢复正常的时间也需要很长。通过对比道琼斯工业平均指数和上证指数的季线图可以明显的看出道琼斯工业指数牛长熊短，而上证指数则是牛短熊长的特征。图3道琼斯工业平均指数（DJIA）季线图图4上证指数（000001）季线图总而言之我国证券市场与西方国家相比还不够成熟，有太多的个人投资者没有形成正确、理性的投资习惯以至于证券市场容易暴涨暴跌，市场上跟风和炒作味浓。

第五章增强我国证券市场有效性的建议5.1健全证券市场法律法规体系，加大证券监管力度5.1.1完善证券市场法律法规体系，加强执法和监管力度关于完善法律法规方面我们可以向西方等相对成熟的市场学习，借鉴他们成功的例子。第一，针对证券市场中一些界限不明确和法律空缺的地方要及时明确和补上，落实好细节，建立起公平、公正、公开的司法氛围，让市场中的每一件事都有法可依；第二，加强证券监管的执法力度，提高违法违规的成本可以有效降低违规数量；第三，充分利用好政府监管、行业监管和民众、媒体监督体系，充分发挥各自的作用，市场的正常运作需要多方的力量共同协作。5.1.2完善证券市场信息披露制度证券市场信息披露制度的完善需要上市公司、监管机构以及第三方如媒体、民众等集体维护和监督。第一，完善信息传递途径和披露平台，可以通过建立一个权威性的网站专门作为上市公司信息披露的平台；第二，完善好媒体的监督体系，可以给予其相应的法律保护，以保证社会媒体的信息披露质量；第三，完善上市公司财务报告体系，建立以会计准则为核心的会计信息披露制度，明确公司相负责人对会计信息的合法性和真实性的法律责任，做到违法必究。5.1.3促进证券立法的市场化和国际化进程我国证券市场的起步较晚，在证券立法方面还不够成熟，需要推进证券立法的市场化和国际化。第一，相对西方国家而言我国的证券市场发展是相落后的，所以我们完全可以借鉴其成功的经验，在证券的立法过程中多借鉴国际惯例，多留意国际市场各种情况，把握好整个市场的动态，在发现史无前例的案件时也可以多参详，防范于未然；第二，我们始终认为市场才是最能合理调配资源的无形的手，所以证券立法的内容和程序都应该市场化和国际化，充分发挥市场的作用，减少政府干预。5.2全方位提高上市公司的质量上市公司的质量的好坏关系到证券市场的根本，中共中央在2019年7月30日召开的政治局会议中便明确表示需要提高上市公司的质量。推进我国资本市场改革发展的进程中的重点之一就是提高我国上市公司的质量，具体可以从以下几个方面入手：5.2.1完善公司治理，提高上市公司规范运作和经营管理水平上市公司必须自律，要严格按照各项法律法规有序合法地开展工作。首先是要注意做好内控机制的建设，这一方面可以通过定期对公司内控机制的合理性、全面性和有效性进行全面的评估和更新，除了经公司内部的检查外还能通过外部审计的方式对公司内部控制制度进行进一步的核实和评估。及时发现及改正制度的不当之处，降低公司的运营风险；其次还能通过加强对各级员工的激励机制来调动员工的积极性，增强员工对公司的归属感，还应要注意强化高级管理人员和股东的共同利益；与此同时也应该强化对员工的约束，通过工作绩效来对员工进行考核，发展优胜劣汰的机制，以此增强员工的责任心和上进心。5.2.2加强对中介服务机构的监管在外部监管方面：监管部门要严查各类中介服务机构的资质问题，完善执业标准体系，规范执业行为，提高执业水准，除了对事前进行及监督外，事中和事后的监管也需要加强，保证长期追责，发现问题及时严格处理。从公司内部方面：中介机构首先需要在披露真实完整的信息方面做到严格的自律，保证所披露信息的真实，不谎报瞒报；更进一步来说就是要增强对上市公司高级管理人员的素质教育，增强他们遵纪守法的意识，要求相关的人员定期或不定期参加证券法律法规的学习，并及时检查他们的学习情况，使他们自学遵守证券市场的法律法规，以此规范其合法合规经营的自觉性。中介服务机构在资本市场上资金流通过程中发挥着穿线搭桥的作用，提高中介机构的专业素质可以优化整个资本市场的氛围，全面降低代理成本。5.2.3健全退市制度把握好上市和退市两个关卡是提高上市公司的质量的重要举措，单一的退市渠道明显是不符合市场的发展要求的，所以我们需要开通多种退市渠道，把退市变成一种正常的市场行为，这有助于加速形成优胜劣汰的市场化机制。据中国证监会资料显示，2019年全年共有18家上市公司退市，是自A股运行近30年来的年度最高值，这也表明我国多元化退市制度去的了初步的成效。可以通过对上市公司的市值、资产以及盈利能力等方面制定相应的要求，对达不到要求并且在规定的上市公司给予退市警告并令其在规定的时间内整改，如果在规定的时间内整改后仍然达不到要求的则可按照相关的规定进行退市。另外还要加强对警示退市和长期徘徊在退市边缘的上市公司的监督，防止其通过不正当手段，虚构盈利，欺骗投资者，让广大投资者蒙受损失。5.3切实改善投资者结构5.3.1从培育机构投资者方面入手改善投资者结构我们可以这样认为：在成熟的证券市场中其投资者结构必定以专业的机构投资者为主导，所以我们可以通过分析一国的投资者结构来判断该国家证券市场的成熟程度，投资者的结构会影响这个国家的市场稳定性。与机构投资者相比个人投资者对市场的分析及判断能力都十分有限，加上个人投资者更偏向于短期投资、投机或其他非理性投资行为，严重影响了市场的稳定性和有效性，使得证券市场的有效性大大降低。而机构投资者则不同，他们有专业的团队和雄厚的资本去对市场上的各类环境和信息加以理性的分析并进行理性的投资。从目前的的情况来看，我国证券市场的参与主体仍然以散户为主，市场上的长期投资者依然缺乏。针对上述情况，我国的相关部门在21世纪初的时候就已经提出了培育机构投资者的政策，在这几年里我国机构投资者队伍也在逐渐壮大，不仅引进了QFII机制，还推出了港股通制度，积极推挤养老基金和社保基金入市。此类投资者的持股情况在市场上备受瞩目，对市场的稳定起到积极的作用，可以优化资金的配置，帮助引进长期投资者，这正是证券市场想要达到的效果。5.3.2加强对个人投资者的培育工作从行为金融学的角度上看，投资者的心理活动变化很大程度上决定了其投资行为，个人投资者的投资决策容易受到各种不知真假的“新闻”影响，投资行为还不够成熟。一百个人中一百个哈姆雷特，每个人对信息的分析和得出的结论都不一样，尤其是人投资者因为自身的认识偏差、有限理性和过分的投机心理等局限性的影响容易导致投资目的的难以实现，也容易引发证券市场的暴涨和暴跌。但是很多国内外心理学专家的实证研究表明，投资者的认识偏差是可以通过学习来改善。首先个人投资要注意加强自身的金融知识学习，要对证券市场有充分的认识，不能抱着侥幸的赌徒心理盲目投资。很多投资者的风险意识薄弱，加上过度自信的心理影响，认为自己一定能在股市上挣到钱，但是在这些人当中绝大部分人都不能逃脱“一赚二平七亏”的命运，能真正挣到钱的人不过十分之一。所以个人投资者应该加强对证券市场的各类知识的学习，学会通过对市场的经济形势和上市公司各类报告的研究等来分析是否应该投资，形成一套自己的投资理念，只有具备了这些基本知识，才能在证券市场上少走弯路。其次个人投资者应该要清楚证券市