ESG评价系列行业专题（十）：金属企业ESG环境与社会责任为中期重点碳议题及资源保障为热点核心

证券研究报告请务必阅读正文之后第51页起的免责条款和声明中信证券研究部中信证券研究部中信证券CITICSECURITIES中信证券CITICSECURITIES核心观点根据欧盟官网及生态环境部，国内钢铁及以铝相关企业将分别自2026及“十四五”末期被纳入碳关税征收范畴及国内碳市场，碳排放将在中期逐步影响行业的生产成本与企业ESG治理。因此我们围绕碳排放、矿产资源保障、国企改革及海外贸易风险四项议题开展金属企业ESG实质性评价研究。回测来看，碳排放总量因子具有明显分层效果，强度因子有效性稳定提升，行业ESG投资应用值得关注。张若海ESG首席分析师宋广超ESG研究分析师▍金属行业直属高碳行业，国企占比较高，承担明确综合社会责任。随着欧盟碳关税法案（CBAM）于2023年10月正式进入过渡期，国内出口欧盟钢铁、铝企业短期内面临披露成本增加的风险。而长期看，CBAM将于2026年对欧盟进口商正式征收碳关税，国内超排钢铁、铝企业将支付国内碳市场与欧盟EUETS之间的差价。根据清华大学能源环境经济研究所数据，在碳关税下，钢铁、铝业的出口将会为我国企业增加6.8%的出口成本。同时，根据生态环境部《关于做好2022年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知》，国内核算、报告及核查方法（MRV）及数据基础均已完备。国内钢铁、有色等八大排放行业进入碳市场在即，考虑到基准法能够更好刺激企业进行低碳转型，参考电力行业使用基准法（而非历史法），我们判断碳排放强度对企业成本的影响可能提前到2024年下半年至2025年。此外，纵观A股金属企业国企占比较高，而金属行业内，国企践行社会责任的方式一方面聚焦在保护国家资源安全，另一方面在于建设现代化的治理体系，深化国企改革。因此，ESGESG首席分析师宋广超ESG研究分析师▍金属行业ESG评价概览：覆盖企业范围较广，行业数据可得性占优。基于ESG视角下的企业特征，本报告共定义179家A股金属行业企业，囊括中信证券行业分类一级行业钢铁及有色金属，其中钢铁企业为54家，有色金属企业为125家。由于国企强制披露相关政策，钢铁、有色金属企业披露ESG报告的数量占比分别69.6%/50.4%，分别在30个中信一级行业中排名3/10。从评级结果来看，ESG评级机构对钢铁行业理解较为一致，但有色行业略有分化。我们判断，国内外对于钢铁行业碳排放关注存在明确指标与算法共识，但有色种类繁杂导致实质性议题与指标权重存在差异。▍金属行业实质性议题：关注碳与气候转型风险，深度理解国企评价特征。纵观海外金属与采矿业ESG评价体系，议题范畴较广且并非所有议题都具有实质性，并且对于国企社会责任特征与地缘政治风险因素考虑较少。因此，我们构建了中信证券金属行业ESG实质性议题体系，包含4个二级议题、17个三级议题、56个具体指标。议题设置上，我们主要考虑了4个维度1）气候转型与碳排放：我们结合TCFD框架完整评价企业碳排放现状与未来，同时结合钢铁行业未来高炉法+EAF发展路径、有色行业《有色金属行业低碳技术发展路线图》（中国有色金属工业协会），评价钢铁与以电解铝为首的有色企业减碳战略有效性2）矿产资源保障：上游行业同质化特征下，产能不仅关系到企业收入规模及竞争力，也同时关系到国家矿产资源安全。我们结合不同金属生产流程瓶颈与金属作为国家战略矿产的重要性，对企业矿储量、品位、技术布局、上下游一体化程度进行针对性评价3）国企改革：我们从结果上看，结合“一利五率”中关键财务指标衡量企业发展质量，同时我们从公司治理上找寻根源，评估企业三中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明会一层制度设计是否有效、合理4）海外贸易风险：我们从内部结合企业对于敏感议题的治理政策评估企业治理表现，同时从外部海外贸易、投资占比评估企业风险暴露。▍重点议题回测结果：我们对碳排放因子进行回测，总量因子分层效果明显，强度因子有效性持续提升。根据秩鼎技术数据，我们统计了1Q2018年至3Q2023年时间范围年各碳排放总量水平组合的收益率。结果显示，2018年初至今，钢铁低、中、高碳排放组合收益率分别为41%/-11%/-8%，低排放组合与中高排放组合的分层效果较为明显；有色三个组合的收益率分别为101%/84%/57%，在上涨行情中整体单调性较好。强度因子，低、中、高碳排放组合收益率分别为-16%/-25%/-28%。有色金属方面，整体分层效果存在但不明显。▍金属行业公司ESG披露范式：头部企业开始披露气候专项报告，由于涉及议题较广内容更应该详略得当。一方面，2022年部分金属企业开始披露气候专项报告，范式参考TCFD框架，通过气候情景分析工具对不同气候风险、机遇进行定量评估，并由此制定企业的气候风险应对措施和未来战略。在报告中，公司披露范围1、2碳排放现状与未来不同时期定量目标。另一方面，由于金属行业涉及ESG议题范围较广，数量较多，因此在ESG报告中需要既覆盖全面也详略得当。通过GRI标准推荐的ESG议题的二维实质性分析或参考国内外主流评级机构、披露标准都能够帮助企业找出披露重点。▍风险因素：ESG政策推进不及预期；ESG评价体系指标可能存在缺失；ESG体系量化方法主观性较强；事件数据可能存在缺失。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明金属行业ESG发展趋势：降碳为首，践行社会责任 6国内外监管共同关注，2025年碳排放因素将逐步影响企业生产成本 6上游矿产行业国央企占比较高，政策持续推动企业践行社会责任 受海外贸易摩擦影响，下游企业加快制定供应链人权保护政策 金属行业ESG评价分析：覆盖范围较宽，数据可得性占优 行业ESG披露情况：整体披露比例较高，数据可得性占优 行业ESG评级现状：钢铁一致关注碳议题，不同有色种类实质性不同 结合金属行业特点，构建中信证券金属ESG实质性议题 海外ESG实质性议题解读：议题实质性不足，有待融合国情特色 实质性议题梳理：关注碳转型风险，结合国企评价特征 22重点ESG指标回测：总排放分层效果明显，强度因子有效性稳定提升 35金属行业ESG报告解读：头部披露气候报告，ESG涉及议题较广 38金属行业气候行动报告解读：参考TCFD框架，围绕气候情景分析核心 38金属行业ESG报告解读：涉及议题较广，实质性引领报告内容 43风险因素 49插图目录图1：欧盟普通立法一读程序 6图2：欧洲理事会就CBAM投票情况 6图3：CBAM定义的钢铁合并类别及前体材料 8图4：CBAM定义的铝合并类别及前体材料 8图5：CBAM钢铁加工流程及纳入披露的碳排放环节 8图6：CBAM铝加工流程及纳入披露的碳排放环节 8图7：欧盟EUETS碳配额报价 9图8：EUETS免费配额数量逐渐减少 9图9：欧盟EUETS碳交易市场基准选择方法示意图 图10：绿色矿山相关政策文件 图11：2017-2022年国内铁矿石产量情况 图12：2017-2022年我国铁精矿进口量及进口依赖度情况 图13：2022年各国锂资源储量占全球锂资源储量的比例 图14：2018-2022年中国自有锂资源产量及碳酸锂产量 图15：央企考核“指挥棒'变迁图 图16：宁德时代供应商准入与考核体系 图17：2022年A股企业ESG报告披露情况（截至20231012）（单位：%/家） 图18：TCFD披露框架示意图 23图19：DRI炼铁示意图 24图20：高炉法炼铁示意图 24图21：BOF及相关流程炼钢示意图 24图22：电炉法炼铁示意图 24请务必阅读正文之后的免责条款和声明图23：DRI+EAF路径面临的挑战 25图24：钢铁生产技术及其总碳排放1900至2015 25图25：有色金属行业低碳技术发展路线图 26图26：有色金属重点行业碳排放占比与来源 27图27：CCUS技术流程 28图28：高炉法CCUS应用示意图 28图29：BECCS应用示意图 28图30：DAC应用原理 28图31：紫金矿业未来减碳举措 29图32：冲突矿产尽职调查五步框架 33图33：某中资钢铁行业公司收购澳大利亚权益矿时间表 33图34：2018年至2022年钢铁企业披露碳排放情况（单位：%/家） 36图35：2018年至2022年有色企业披露碳排放情况（单位：%/家） 36图36：20180430至20231107钢铁行业是否披露碳排放回测 36图37：20180430至20231107有色行业是否披露碳排放回测 36图38：20180430至20231107钢铁行业范围1+2碳排放总量回测 37图39：20180430至20231107有色行业范围1+2碳排放总量回测 37图40：20180430至20231107钢铁行业范围1+2碳排放强度回测 37图41：20180430至20231107有色行业范围1+2碳排放强度回测 37图42：Z公司气候报告目录 38图43：Z公司报告结构与TCFD框架大致一致 39图44：Z公司气候治理结构 39图45：Z公司转型风险定量结果 40图46：Z公司物理风险定量结果 40图47：IPCC共享社会经济路径（SharedSocioeconomicPathways）情景 41图48：Z公司物理风险定性描述和减缓措施 41图49：Z公司转型风险定性描述和减缓措施 42图50：Z公司根据识别的气候风险与机遇议题设置的战略 42图51：Z公司根据识别的气候风险与机遇议题设置的战略 43图52：Z公司根据识别的气候风险与机遇议题设置的战略 43图53：L公司报告参考的标准 44图54：2021年L公司Scope3温室气体排放具体结构 45图55：L公司2017-2021年矿渣及罚款数量 46图56：2021年L公司ICMM格式水资源表的部分内容 47图57：报告中部分统计的评级机构对L公司的评分 48表格目录表1：CBAM钢铁及铝行业披露要求 7表2：A股上市钢铁及铝企业中披露境外销售占比 7表3：2021至2025年钢铁、有色行业相关EUETS配额及基准情况 表4：本报告计划覆盖的金属企业名单 表5：钢铁行业第三方ESG机构评级相关性（截至2023年11月10日） 表6：有色行业第三方ESG机构评级相关性（截至2023年11月10日） 表7：标普、MSCI、SASB的金属与采矿业的ESG评级体系 请务必阅读正文之后的免责条款和声明表8：SASB金属与采矿业ESG实质性议题 20表9：十种常见有色金属资源安全及产能评估维度梳理 30表10：《统计用产品分类目录》中有色金属行业契合央国企社会责任的产品 31表11：中央企业经营指标体系和目标任务 31表12：中信证券金属行业ESG实质性议题评价体系 34表13：20180430至20231107金属行业IC/IR回测结果 38中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍金属行业ESG发展趋势：降碳为首，践行社会责任（1）海外：CBAM法案增加披露压力，2026年起将影响出口企业成本欧盟CBAM法案于2023年5月1年4月18日，根据欧洲议会官网，欧洲议会（Parliament）投票通过了包括碳边境调节机制（CBAM）在内的三项法案。欧洲议会以487票赞成、81票反对和75票弃权通过了新的CBAM规则，这项机制旨在激励非欧盟国家重视气候风险，推动减碳战略，并确保欧盟和全球气候努力不会因碳泄露转移至其他国家而被破坏。同年4月25日，欧洲理事会（Council）第3975次会议，27个成员国以多数通过了欧洲议会的方案，其中24个成员国投赞成票，1国反对，2国弃权，赞成人口占比达87.46%。根据欧盟普通立法程序（OrdinarylegislativeprocedureCBAM达成被采纳条件，并于2023年5月10日正式立法。适用范围上看，碳关税征收范围上相较此前版本有一定的降低，相较于此前2022年6月欧洲议会发布的版本，本次议会通过的版本仅包括铁、钢、水泥、铝、化肥、电力、氢气等以及特定条件下的间接排放，主要减少了有机化学品和精炼产品，相关文件称是由于技术限制的原因。CBAM将从2026年至2034年逐步实施（原本为2027年，2023年4月欧洲议会修正案提前至2026年与欧盟交易体系逐步取消免费配额的速度相同。届时，这些产品的进口商必须支付生产国支付的碳价格与欧盟碳排放交易体系中碳配额价格之间的差价。短期内，2023年10月CBAM正式进入过渡期，国内出口欧盟占比较高的钢铁、有色企业面临一定范围一排放披露压力。根据欧盟委员会官网，CBAM的过渡期将从2023年10月1日至2025年12月31日，仅限于报关义务以及提供范围内产品相关碳排放数据和情况以符合MRV标准，并不正式征收碳关税，纳入披露的范围包括进口货物生产过程中所有范围1+2碳排放。其中，对于范围1直接排放，在过渡期开始时，为了给第三国的贸易合作伙伴一定缓冲，截至2024年7月，欧盟进口商可选择用欧盟委员会发布的默请务必阅读正文之后的免责条款和声明认值（DefaultValue）进行计算，而2024年7月之后，进口企业需要披露实际排放值，因此也增加了国内钢铁、有色企业的碳排放披露压力。针对范围2间接排放，过渡期内均可以以排放因子进行计算，但需要披露企业实际间接用电量。披露频率上看，由于CBAM过渡期于2023年10月正式生效，因此欧盟进口商需要披露2023年Q4进口货物的碳排放，并且于2024年1月31日前完成披露，此后应以季度频率进行报告。此外，我们统计了受欧盟CBAM法案影响风险较高的28家A股上市企业，筛选标准为2022年海外业务收入占比大于10%，主营业务营收规模大于50亿元。二氧化碳（CO2）二氧化碳（CO2）和全氟化碳（CF4和C2F6）——————————————————————————————————————————企业披露应以合并类别进行披露，其中CBAM对钢铁、铝行业分别定义了6/2个披露类别，最终出口商披露压力较大。针对钢铁行业，6个合并类别为烧结矿石、铁合金、生铁（高炉法、冶炼还原法）、直还原铁、原钢（基本氧气法、电弧炉）、以及钢铁产品。针对铝行业，2个合并类别为未加工的铝（分为初级铝和二次铝）以及铝制品。以从钢棒原材料制造螺钉和螺母的业务为例，由于最终产品是螺钉和螺母，整体披露应以钢铁产品中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明合并类别（欧盟委员会官网有产品分类详细介绍）。但在披露时，由于前体材料（钢棒）和最终产品（螺钉螺母）质量可能不一样，应按吨分别披露钢棒及螺钉螺母的质量，并同时披露加工钢棒与螺钉螺母时产生的二氧化碳排放。因此，由于这种披露形式，最终出口商可能不仅需要披露自身碳排放，还需要整理上游供应商生产环节中披露的碳排放数据，形成较大披露压力。长期看，欧盟CBAM法案将碳排放内化为成本因素，因此降低碳排放强度对企业可持续发展重要性较高。CBAM将从2026年至2034年逐步实施，与欧盟交易体系逐步取消免费配额的速度相同。钢铁、铝等产品的进口商必须支付生产国支付的碳价格与欧盟碳排放交易体系中碳配额价格之间的差价。EUETS配额价格方面，截至2023年10月30日，碳配额价格为83.8欧元/吨，2023年2-4月期间曾短暂攀升至100欧元以上，最高点为105欧元/吨。近一年，EUETS配额价格在80欧元/吨上下震荡，未来随着CBAM将进口产品纳入征收范围，需求上升以及免费配额减少发放，价格可能进一步攀升，同时制约因素包括绿色技术的发展等。根据清华大学能源环境经济研究所数据，在碳关税下，钢铁、铝业的出口将会为我国企业增加6.8%的出口成本。宝钢股份在《2021年气候行动报告》中预计，若按照80欧元/吨二氧化碳征税，该公司每年将被征收4000万-8000万欧元中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明（约合人民币2.82亿-5.64亿元）的碳边境税。值得一提的是，我们联合秩鼎技术开发面向全A的碳排放数据拟合工具与转型情景分析工具。基于企业层面面向欧盟的钢铁、铝产品出口量，我们可以由此计算不同转型情境下相关成本定量变化预测情况。（2）国内：钢铁、有色纳入碳市场在即，排放权等同于生产权自2017年启动以来，国家碳市场覆盖行业仅纳入发电行业，中短期将逐步扩展至钢铁、有色等八大行业。根据北京理工大学能源与环境政策研究中心发布的《中国碳市场回顾与展望（2022）》与佟庆、郭玥锋、钱晶等人《全国碳市场工业行业覆盖范围研究》，钢铁行业将会成为第二批纳入全国碳市场的行业，预计在“十四五”期间会逐步完成除发电行业外的其他七个重点能耗行业（石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空）的纳入。基础设施方面，核算、报告及核查方法（MRV）及数据基础均已完备。MRV方面，根据顾颜、陈瑜刊载于《冶金管理》期刊上《碳市场对钢铁行业的影响及企业应对措施建议》，2021年，生态环境部应对气候变化司向中国钢铁工业协会发出《关于委托中国钢铁工业协会开展钢铁行业碳排放权交易相关工作的函》，委托中钢协开展包括钢铁行业配额中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明分配方案制定、MRV体系研究及全国碳市场基础能力建设等领域相关工作。根据新华网，2023年6月，钢铁行业纳入全国碳市场专项研究第一次及第二次工作会议在生态环境部环境规划院召开，完成钢铁行业纳入全国碳市场初步方案。数据方面，根据生态环境部官网，2022年生态环境部发布《关于做好2022年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知》（环办气候函〔2022〕111号要求八大行业（包括自备电厂）2020、2021年任意一年排放量高于2.6万吨二氧化碳当量的企业报送2021年度温室气体排放报告并对其温室气体排放报告进行核查。方法学上，钢铁行业有望采用基准法，超过行业基准的排放强度将限制企业生产，进而形成反馈闭环。钢铁行业的碳配额分配有两种主要方法，即历史法和基准值法。历史法按照企业的历史碳排放强度或碳排放总量核定碳配额，可以理解为企业与自己的过去作比较；基准值法按照行业基准碳排放强度核定碳配额，相当于企业之间横向比较。基准值为采用不同前百分比下的企业碳强度均值，例如欧盟碳市场选取生产效率最高的前10%企业指定基准线。根据欧盟委员会官网《更新2021年基准值》（Updateofbenchmarkvaluestheyear20212021至2025年的基准线制定方法分为3步1）在EUETS范围内，找出2016至2017年（两年平均）前10%碳强度最低的企业2）通过其2007至2008年的碳排放强度，计算出9年的年均减少比例3）根据计算结果的年均减少比例，推算出2022至2023的碳排放强度基准，并根据相关法律做出适当调整。对于年均碳排放减少比例小于等于0.2%的行业，年均基准减少值为0.2%，2022年基准则是2016年前10%企业在2007年平均碳排放强度的97%；对于年均碳排放减少比例在0.2%~1.6%之间的，直接使用其历史减少比例计算；对于年均碳排放减少比例在1.6%或以上的行业，则使用1.6%计算，2022年基准则是2016年前10%企业在2007年平均碳排放强度的76%。此后，EUETS根据基准制定各行业免费配额（EUA）的发放，超额排放则需要支付每吨83.88欧元（截至20231031）的费用。同时，由于上游产品同质化程度较高，过量生产造成的额外成本将侵蚀企业利润甚至造成亏损，因此将一定程度上限制企业的产能。综上所述，我们判断碳排放影响金属企业成本的时间节点或在2025年，比CBAM正式实施更早。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明铝上游矿产行业国央企占比较高，政策持续推动企业践行社会责任一方面，绿色矿山政策持续推行，不达标未来可能制约企业的矿产资源储备。2017年，原国土资源部、财政部、原环境保护部、国家质检总局、原银监会、证监会联合印发《关于加快建设绿色矿山的实施意见》（以下简称《意见》随后原国土资源部发布了有色、冶金、化工等9项行业绿色矿山建设规范。2018年6月，自然资源部公布了9大行业《绿色矿山建设规范》包括有色金属、冶金等行业，为绿色矿山行业标准建立基础。2019年12月，自然资源部公布了《中华人民共和国矿产资源法（修订草案）》其中原则之一为“保护资源，绿色发展”，提出了矿山生态保护相关要求，并且对不履行生态保护修复义务的处以50至200万元罚款与修复费用。虽然截至2023年10月底，我国《矿产资源法》修订仍未完成，但在约束机制层面，部分省份自发出台了相关政策。比如，广东、湖南等地对达不到绿色矿山标准的矿山要求限期整改，处罚措施包括暂不予延续登记、停产整改和政策性关闭。例如，湖南省人民政府在《湖南省人民政府办公厅关于全面推动矿业绿色发展的若干意见》（湘政办发〔2019〕71号）与《湖南省普通建筑材料用砂石土矿专项整治行动方案(2019—2021年)》中提出“开展矿山企业环保督察专项行动。对现有矿山企业进行排查，凡是达不到环保要求的，责令停产整顿;整顿后仍达不到要求的，依法关闭;对严重破坏生态环境的，直接关闭”等措施，目标在全省绿色矿山达标率80%以上，其中新中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明建矿山达标率100%。另一方面，加强资源保障+现代化治理是未来钢铁、有色行业践行社会责任的主要途径。钢铁及上游矿产行业存在央国企占比高的特征，践行社会责任是企业义务所在。结合钢铁、有色行业特性，我们总结未来践行社会责任的主要途径，其一在于降低我国重要矿产资源进口依赖度，其二在于深化国企改革实现现代化的公司治理。——（1）针对铁矿石，我国铁矿石行业进口依赖度持续处于高位，对铁矿石定价权不足导致下游利润受到侵蚀。受环保政策的影响，2018年我国铁矿石产量从2017年的12.3亿吨锐减至7.6亿吨，同比下降37.9%。随着铁矿石开采企业逐步整改完成，我国铁矿石产量随后逐渐回升。根据国家统计局数据，2022年我国铁矿石原矿产量为9.7亿吨，同比小幅下降1.3%。尽管我国是铁矿石储备大国，但一方面我国铁矿石品位较低、分布不均、开采难度大，另一方面我国下游钢铁行业需求旺盛，导致国内铁矿石市场出现严重的供需失衡。我国常年从澳大利亚和巴西进口高品质铁矿石。根据海关总署的数据，2022年我国进口铁矿砂及其精矿11.07亿吨。2022年我国生铁产量8.64亿吨，根据铁矿石消耗量/生铁产量=1.6的比例测算，2022年我国铁矿石消耗量约为13.82亿吨，由此测算出2022年我国铁矿石对外依赖度为80.1%。我国对于铁矿石的进口依赖度常年位于高位，将会严重影响下游钢铁企业的生产成本和稳定性，侵蚀下游利润。请务必阅读正文之后的免责条款和声明86420201720182019 “基石计划”的提出有助于我国降低铁矿石的进口依赖度，其中国企承担保护我国矿石资源安全的重要责任。2022年1月，中国钢铁工业协会向国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部四部委上报了“基石计划”，旨在用10年至15年时间，切实改变我国铁资源来源构成，从根本上补足铁矿资源短板的问题。“基石计划”提出了提升国内铁矿石资源开发强度和效率、支持国内废钢回收循环利用和加快海外矿开发的三大举措，计划到2025年国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨，相比2020年分别增加1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。此后到2030年/2035年，国内矿产量与海外权益矿的目标不变，废钢消耗量续增至3.5/4亿吨。同时，2023年4月17日，中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上，副总理张国清对中央企业提出“实现高水平科技自立自强，要有效维护产业链供应链稳定，要切实端稳主业饭碗”三条任务主线，确定了维护国家资源安全是央国企未来履行社会责任的重要方式。针对锂等关键有色金属，我国本土锂资源供应无法满足国内新能源下游需求。根据USGS数据，2022年中国已探明的锂资源储量为200万金属吨，锂矿产量为1.9万金属吨，占全球比重分别为8%/15%。2022年中国碳酸锂产量7.4万金属吨，国内自有锂矿产量仅占碳酸锂产量的26%，74%的锂资源供应均来自海外。中国锂资源储量居全球第四，但由于资源开采难度较大，开采成本较高，本土锂资源供应有限，仍然无法满足国内下游需求。随着新能源产业快速发展，锂资源需求快速增长，锂供应安全及本土锂资源开发的重要性正不断提升。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明智利澳大利亚阿根廷中国美国加拿大其它0——（2）国企改革背景下，另一个关键发展方向是通过现代化的公司治理，实现国企高质量发展。近年来通过股权激励、长效分红等多种方式，部分企业深化改革有所成效，但是当前仍然存在多家行业内公司未改革到深水区、资产破净的情况，与行业地位以及现代化治理之间存在较大差距。一方面政策不断推进国企实现高质量发展，做好公司治理改革，另一方面改革如果进入深水区，对于企业内部增效和资产的质量提升有望实现提振效果。钢铁和矿产领域有望迎来较大变化，估值底部的资产具备更大的市值弹性。受海外贸易摩擦影响，下游企业加快制定供应链人权保护政策在贸易摩擦不断发酵下，ESG与本土贸易保护思潮互相叠加，导致以ESG为名，行贸易保护之实的情况频繁发生，首当其冲便是通过人权议题相关指控。国际社会近年来对负责任矿产供应链的期望的不断演变，2016年经济合作与发展组织（OECD）基于《跨国请务必阅读正文之后的免责条款和声明企业准则》更新《经济合作与发展组织关于来自受冲突影响和高风险区域的矿石的负责任供应链尽职调查指南》（第三版限制了由刚果（金）等地出产的锡、钽、钨、钴、铜、黄金等有色金属的购买，并得到OECD成员国（美、英、德、意等36国）的支持。美国方面，《多德-弗兰克法案》（Dodd-FrankAct）中“冲突矿产条款”（Section1502）强制美国上市公司对供应链中涉及刚果出产的锡、钽、钨、金进行尽调，并以年度方式报告他们对人权问题的努力。欧盟方面，《冲突矿产政策》（ConflictMineralRegulation）强制欧盟进口商对锡、钽、钨、金的负责任采购，并且证明其采购资金不被用来为当地武装力量提供支持。即便事实上不涉及冲突矿产，无法建立对于此类有色金属有效的溯源机制则代表难以切入跨国企业的供应链，从而限制公司发展。直接或下游售往海外稀有金属的企业都可能受到影响。金属行业的部分下游龙头企业正在逐渐加强供应商的ESG审核，未来企业的ESG治理水平将成为能否进入头部供应体系的重要因素。例如宁德时代对其上游供应商已构建了审核机制，囊括了供应商准入、现存供应商考核和供应商的整改与提升，尤其针对涉及到镍、钴、锰、锂、石墨、云母、铜、铝等上游矿产企业，更是制定了《负责任矿产资源供应链的尽责管理政策》、《CATL负责任矿产供应链申诉机制》等相关政策，明确要求供应商不得使用来自冲突地区以及违反公司政策的矿产资源，2021年，宁德时代已经完成了50家次负责任矿产供应链尽职调查审核。因此整体来看，金属行业的ESG治理已成为企业发展不可避免的话题。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍金属行业ESG评价分析：覆盖范围较宽，数据可得性占优基于ESG视角下的企业特征，本报告共定义179家A股金属行业企业，囊括中信证券行业分类一级行业钢铁及有色金属，其中钢铁企业为54家，有色金属企业为125家。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明银行非银行金融综合金融石油石化煤炭房地产有色金属食品饮料纺织服装农林牧渔轻工制造消费者服务银行非银行金融综合金融石油石化煤炭房地产有色金属食品饮料纺织服装农林牧渔轻工制造消费者服务基础化工通信钢铁、有色行业整体披露比例排名分别为3/30、10/30，ESG信息可得性支撑较高区分度的评价。根据秩鼎技术数据，截至2023年10月12日，钢铁企业披露2022年ESG按披露比例看，钢铁、有色分别在30个中信一级行业中排名3/10。整体披露水平靠前，一方面，受益于2022年5月《提高央企控股上市公司质量工作方案》，国资委推动央企控股上市公司2023年全部实现ESG信披，并且考虑到2023年《国资报告》中“国资国企引领ESG实践”章节列举的上海市、广东省国资委加强重视ESG治理的案例，地方国企未来也可能受到强制要求，拉动整体披露比例提升。另一方面，由于低碳转型等议题对于金属行业实质性较高，部分企业甚至在ESG报告之外额外披露了气候专项报告。对于评估来说，整体定量数据与定性信息都较多，ESG评价能有较高区分度。披露ESG报告比例（%）披露ESG报告企业数0行业ESG评级现状：钢铁一致关注碳议请务必阅读正文之后的免责条款和声明钢铁行业整体一致性较高，主要系国内外监管明确其高碳排属性。从钢铁行业第三方与华证最低为-0.04（晨星与中证）。国外机构与国内机构也存在一定相关性，例如中证与富时罗素、彭博、标普、路孚特相关性皆在0.3~0.4之间（中弱相关）。而同属国外机构间相关性较强，在0.6左右，国内机构间相关性有所分化。而我们认为，针对钢铁行业ESG评级相关性较强主要是由于钢铁行业属于明确高碳排行业，并且国内外监管共同关注，因此碳排放议题在各个机构评分体系中都占有较高权重，虽然其它议题可能有所分化，但由于碳议题的一致性，导致了较高的同化。WindG评级4Wind盟有色行业评价关注点有所分化，国内外相关性整体较弱。从有色行业第三方ESG评级来看，机构间呈现较低相关性，14家机构中平均相关性为0.3，最高值为0.83（华证与恒生聚源最低值为-0.09（社投盟与商道融绿）。虽然国内评价相关性均在0.3至0.7的区间，存在一定共性，但国内外之间评价整体相关性较弱。我们认为，主要系有色金属行业数量众多，种类繁杂，碳议题不一定是所有种类金属工艺中都需要关注的议题，而有些种类的金属可能涉及危化（例如，铅）并且在员工安全议题上存在较高实质性，因此有色整体相关性与钢铁相比较低。Wind评级Wind请务必阅读正文之后的免责条款和声明Wind评级级标普，社会价值投资联盟，秩鼎技术，路孚特，中信证券研究部▍结合金属行业特点，构建中信证券金属ESG实质性议题金属行业作为高耗能、强污染的行业，国际主流的ESG标准大多为其设立了特异性指标，来体现采矿业上的ESG所重点关注的内容与行业特有的风险暴露。对比标普、MSCI和SASB的金属与采矿业的ESG评级体系来看，生物多样性、碳排放、有害废弃物管理、能源与水资源管理、职工健康与安全、社区关系等是金属与采矿业比较重要的特殊议题，其中SASB在环境侧的关注更加多元，标普则在治理侧对于危机的管理应对更加全面。我们认为海外ESG评价体系对于国内金属行业主要有三点不足，指标聚焦度、国情融合度、以及风险区分度。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20——（1）指标不够聚焦，财务实质性参差不齐。纵观海外金属行业ESG评级体系，整体议题数量较多，覆盖维度较为分散，并且部分目前没有落实到监管层面，或目前国内处罚力度仍然较低，中短期缺乏财务实质性。以生物多样性为例，在上述三个评价体系中均有涉及，在我国绿色矿山相关标准中也有相应规定。但是，一方面目前绿色矿山政策仅在湖南、广东等地方层面实施，全国统一的《矿产资源法》修订仍未完成，尚未形成完善的处罚标准，并且《绿色矿山建设规范》对生态环境保护以定性为主。另一方面，虽然根据《矿山生态环境保护与恢复治理技术规范》对生态环境恢复以及矿山选址等做了一定要求，但海外标准对于该议题衡量维度过于细致，尚未形成全面监管。因此，我们建议聚焦通用性与财务实质性较高的碳议题，以重点议题为核心，简化数据收集处理流程。——（2）对国情理解不足，我国上游行业通常需要考虑国企性质。海外ESG评级标准缺乏对于国企服务国家战略特征的考量。根据我们此前报告《ESG投资策略系列——央国企社会责任升级，ESG评价把握长期发展红利》（2023-06-19央国企履行社会责任的方式由传统加大投资、保持运营、扩展就业、维护价格稳定四方面，全面升级到关键产业链供应链安全。同时，央国企有效的公司治理制度也与民企存在较大差异。因此在市场价值发现的作用下，评估国企践行高质量发展亦需结合国企特征。——（3）贸易风险加剧下，指标对出海企业区分程度较低。在地缘政治风险加剧的背景下，海外ESG评级没有考虑到国内企业出海所面临的贸易风险，由于各地法律不一致，因此出海企业可能承担比业务主要位于国内的企业承担更高的风险，我们建议评估增加这项维度，以充分刻画企业面临的海外ESG压力。矿石加工和冶炼活动中使用燃料产生的二氧化碳。温室气体排放的程度此会增加金属和矿业公司的监管合规成本和风险。可以通过降低温室气排放定价)的法规而增加的燃料成本所带来的潜在财镉和砷以及颗粒物是主要污染物。空气排放产生的财务影响将因具体适用的空气排放法规而异。通过技术和流程改进空气污染物排放问题司较大程度避免全球趋严空气质量法规的负面影响。随着时间的推移，公司采矿和金属生产通常是能源密集型的，行业中很大一部分的能源消耗来自百分比3）可再生能源百分在全球竞争推动的商品市场中，价格合理且易于获取的能源是一个重要的素，购买的燃料和电力可占总生产成本的很大比例。因此，效率和强度的方式、对不同类型能源的依赖以及获取替代能源的能比理采矿和金属生产会影响当地水资源的可用性和质量。金属和矿业公司面临及与当地社区和其他行业争夺有限的水资源。与水管理相关的影响可减或暂停运营而导致的成本、负债和收入损失。这些风险的严重程度可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明21的水资源和监管环境而异。行业内的公司可能会理冶炼和工业废物，其中一些可能含有有毒、有害或化学反应性物可在蓄水池或旧矿坑内或场外进行处理、处置或储存。危险材料当处置或储存可能会对饮用水或农业用水的地下水或地表水造成对人类健康和生态系统造成严重的长期威胁。在实施与处理危险管理政策的同时，减少废物流的公司可能会降低监管和诉讼风险、补救责和植物产生有害影响。采矿业对生物多样性的影响会进而影响储量生运营风险。由于对生态系统保护的兴趣增加，储量所在土地的环境特征这可能包括保护区所在区域的新保护状态。根据适用的法规要司在矿山退役后面临与复垦相关的监管风险，以根据事先批准的复采财产。拆除或覆盖垃圾堆、履行水处理义务以及在使用寿命结束时拆除施可能会产生材料成本。此外，正在进行的采矿作业必须遵守保护濒危物律。为项目生命周期的不同阶段制定了有效的环境管理计划的公司可利金属和矿业公司在冲突地区以及治理机构、法治和保护人权的立地区运营时，面临更多与社区相关的风险。他们在土著人民等弱势社业务时也面临风险。使用私人或政府安全部队保护其工人和资产的公土著人民权利的公司可能会因抗议、骚乱或许可证被吊销而受到影响有国家法律处理此类案件的情况下，出现了一些为公司提供指导的国际些文书包括就影响土著人民的决定获得土著人民的自由、事先和知情采矿设施在很长一段时间内经常处于活跃状态，公司可能参与一个地区的和社会影响的影响，如获取当地能源或水资源的竞争、空气和水排放的情况下开展活动。如果社区干预或游说政府干预矿业公司在获取、储量方面的权利，公司可能会受到不利的财务影响。除了社区关注项社区的粮食安全。金属和矿业公司如果被视为从事寻租和开采一个国资源，而不提供任何社会经济利益，则可能面临因资源民族主义以和社区而采取行动的风险。这些措施可能包括征收临时税和出口限的公司可以在其全球运营中采用各种社区参与策略，以管理与社区险和机遇。战略的基础通常是将社区参与融入项目周期的各个阶段金属和矿业公司面临着降低劳动力成本以保持价格竞争力与管理人力长期绩效之间的内在矛盾。与金属和采矿作业相关的工作条件险。工会在代表工人利益和管理集体谈判以改善工国内和国际工人关注的细微差别使劳资关系管理对金属和矿业公司至工人的冲突可能导致罢工和其他中断，从而延迟或停止生产。停工入损失和声誉受损。持续的劳动压力会影响企业的长期盈利能力。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明22括动力运输和机械以及矿山完整性。不良的健康和安全记录可能会导罚，并因更严格的监督而增加法规遵从成本。公司保护员工健康和安（NMFR）和（4a）全职员全和应急响应培训的平均小时数管理商业道德和保持支付给政府或个人的适当透明度是采矿业由于政府关系对公司在该行业开展业务和获得开采储量的能力的重违反这些法律可能会导致大量一次性成本或更高的持续合规成本，类法规可以提供风险缓解机会并避免不利后果。在腐败易发国家拥业务的公司可能面临更高的风险。公司面临着确保其治理结构和商决腐败问题以及故意或无意参与向政府官员或私人提供非法或不道德的金属和采矿业面临着重大的运营风险，尤其是与尾矿储存设施（T性相关的风险。此类设施的灾难性故障（如大坝故障）可能会释设计、管理、运营和关闭的稳健流程和方法，以及相关风险的适防止此类事件的发生。采用稳健做法维护尾矿库完整性和安全性在公司最高级别分配尾矿管理责任，对TSF进行频繁的内部和外部独立技术审的应急准备和响应计划可以减轻此类事件发生时的影响和财务影障，与长期补救和损害赔偿相关的公司义务可能会产生额外事故发生后履行此类义务的能力是应急准备的尾矿储存设施库存表1）设施名称2）位置3）所有施工方法6）最大允许储存氢氟碳化合物(hfc)、全氟碳化合物(PFCs通过对金属行业特征梳理，我们构建了中信证券金属行业ESG实质性议题，评价体系中包括3个一级议题，5个二级议题，56个三级议题。由于国企改革议题中涉及社会与公司治理双重属性，因此对应社会议题的部分更名为“高质量发展”，而针对公司治理的部分则保留“国企改革”名称。1.气候转型与碳排放：多维度体系化评估，战略聚焦电炉法融合技术路径基于TCFD框架，多维度评估企业转型风险与碳竞争力。由于海外与国内对于金属行业企业排放监管逐步落地，碳排放将成为此类同质化行业中重要的成本因素，我们需要从多维度评价企业面临的转型风险，以及减碳战略的有效性。因此，我们结合国际上全面度较高的TCFD框架，主要从四个维度上进行评价，我们将其分为管治与披露（管治）、降碳战略（战略）、转型风险（风险管理）、以及碳排在国际与国内（有望）使用基准法作为碳配额的衡量标尺的情况下，头部企业对于行业低碳转型的积极引领将更有效地淘汰落后产能并提升集中度，而非头部企业也能够通过参与相关协会获得低碳治理的宝贵意见与实践建议。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明23首先，气候管治与披露、减碳战略分别从自上而下、自下而上的视角对公司未来的减碳表现形成预判。针对管治与披露维度，气候委员会的成立不仅能够对公司气候战略的实施形成更好的监督，更能够调动更多公司资源为低碳转型做出努力，并且合适的气候绩效与薪酬挂钩的政策能够有效激励良好的碳排放治理。同时，透明的气候信息披露能够促使利益相关方跟踪企业表现，对管治架构的有效性形成监督作用。因此，我们衡量管治与披露两个层面，自上而下对企业未来低碳转型表现形成预判。针对不同金属种类，由于生产流程各异，因此减碳路径也有所不同，我们将其分为钢铁与有色金属进行分别讨论，钢铁聚焦电弧炉融合技术路径，有色结合中国有色金属工业协会发布技术路线图。钢铁行业：高炉法+EAF是钢铁冶炼可行性与绿色最优平衡，因此考察优化高炉工艺碳排放及企业DRI技术布局情况。粗钢（CrudeSteel）是制作钢材并应用于下游行业的重要原材料。根据PengWang,MortenRyberg,YiYang等人《全球钢铁生产效率停滞，迫切需要供需双方共同采取减缓措施》（Efficiencystagnationinglobalsteelproductionurgesjointsupply-anddemand-sidemitigationefforts直至钢水产出，钢铁生产环节的主要排放在于炼铁与炼钢两步，文中估计1900至2015年全球炼钢产业排放在147GtCO2e，这两步分别排放59.2/39.76Gt，占比40.2%/27%，并且高炉法炼铁每吨产出碳排放强度显著高于其它环节/方式。根据德国联邦环境署（umweltbundesamt在炼铁中，目前普遍使用的主要有三种方法，按普遍性排序来看a）高炉法（BlastFurnace）主要通过焦炭（Coke）和烧结矿石/球团（Sinter/Pellet）在高温下反映生成铁水，由于大量使用焦炭，过程中二氧化碳排放量较大b）熔炼还原法（SmeltingReduction）通过固相预还原及熔态终还原两个反应中改善了熔融过程中的能量利用，相对高炉法流程更短，焦炭使用中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明24是用天然气、焦炉煤气和绿色氢气等氢基气体作为还原气源的氢基竖炉直接还原工艺技术生成直接还原铁（DRI很大程度上脱离了对焦炭的依赖并且二氧化碳排放量更低。在炼钢中，现行主要有2种方式a）氧气顶吹转炉炼钢法（BOF）是以还原煤作为主要能源在富氧环境下进行炼钢b）电弧炉（EAF）通过电对原材料进行加热，煤仅作为还原剂，在更加节能的基础上，允许使用可再生电能对其进行供能，因此是二氧化碳排放量较少的方式。但同时，电弧炉方法通常仅能使用废钢或直接还原法产物作为原材料，目前废钢产量受限，并且根据世界金属导报《氢基还原低碳炼钢技术面临的严峻挑战》，直接还原法炼铁有一定限制1）对铁原料品位有一定限制（66%或更高）、（2）目前技术氢还原仍有残余、（3）EAF难以处理大量DRI，因此未来高炉法结合EAF（EAFFusion）的方式有望成为主流。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明25资料来源：世界金属导报《氢基还原低碳炼综上所述，高炉法通常是排放较高的生产方式，而其它方式也存在一定限制，因此在不影响企业自身产能的情况下，优化高炉法排放（例如宝钢集团使用富氢碳循环高炉）是我们评估的一项重点。此外，DRI/废钢+EAF的方式是未来钢铁行业减碳的重要技术路径，因此我们同时评估企业是否有在DRI+EAF技术路径方面的布局。资料来源：PengWang,MortenRyberg请务必阅读正文之后的免责条款和声明26有色金属行业：能源结构有助于降低成本，结合低碳技术发展路径图，全面评估企业低碳技术布局。针对有色金属，虽然冶炼提纯亦是主要生产方式，但其数量庞大且不同金属间化学性质亦不一样。2022年11月15日，工信部、国家发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，提出冶炼是碳排放的核心环节、铝是碳排放的重点品种、用电是碳排放的主要来源。同时，能源结构优化及绿电使用有助于降低企业用电能本。2023年3月3中国有色金属工业协会组织发布了《有色金属行业低碳技术发展路线图》，以铝为核心梳理了有色金属低碳转型技术路径。我们参考该路线图，对有色金属企业绿电使用比例、是否充分应用成熟技术、布局技术攻关及颠覆性技术进行评估。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27此外，相对通用的绿色措施包括碳捕集与碳封存（CCUS）以及绿色包装、物流等。碳捕集、利用与封存（CCUS，CarbonCapture,Utilization,andStorage）是一种通用的减碳方式，旨在通过分离排放源的二氧化碳对其进行捕集，通过管道、船舶等运输，将其作为产品或服务的原料（U或将其注入地层永久储存（S）。CCUS技术主要分为3类，传统CCUS、生物质碳捕集与封存（BECCS）、直接空气捕集（DAC中短期前两项在金属行业生产过程中均存在较大应用潜力。在钢铁行业生产过程中，高炉法主要燃料是煤炭，燃烧中CCUS可通过富氢碳循环高炉技术（HyCROF）对高炉产出的煤气进行CO和CO2的分离，富集的CO连同氢气回到风口循环，CO2进行利用；同时，可通过BECCS捕集生物质碳燃烧产生的二氧化碳再用于产生生物质碳燃料形成闭环。在有色（电解铝）生产工艺中，根据安泰科，原料主要为氧化铝、电力、预焙阳极，因此可通过传统CCUS捕集反应尾气产生的二氧化碳亦可通过生物质碳产生电力从而使用BECCS生物质碳捕集。而DAC则直接从空气中过滤二氧化碳，前期投入较高并且目前可通过购买CCER、碳配额替代，目前应用前景较小但我们将对此项技术长期关注。此外，绿色包装、物流等措施对于金属行业较为通用，同时也占一定的减碳比例。综上所述，我们在评估时主要关注企业CCUS应用程度（特别是传统CCUS与BECCS）以及通用的减碳物流措施。并且，布局上述所有减碳战略都需要企业一定的研发成本，我们同样关注企业研发投入占营收比例等核心指标。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28请务必阅读正文之后的免责条款和声明29最后，转型风险与碳排放两个维度着重衡量公司目前碳排放现状与历史战略实施有效性，与前两个维度形成互补。其中，转型风险维度，我们一方面关注企业是否设定了量化的减碳目标，作为评估转型风险的参考基准，另一方面我们通过评估企业历史碳排放强度下降趋势衡量企业宣称减碳目标的可信度，并且根据NGFS既定/宣称政策情景计算转型碳在险价值（CVar）对转型风险进行评估。之所以使用CVar，是由于它相比隐含温升、碳贝塔等指标能得出以资金为单位的结果，更贴近投资方面应用。在碳排放维度，我们根据欧盟及国内相关监管标准，主要衡量范围一以及范围1+2的碳排放，并且纳入关键前置位能耗指标进行对于碳排放现状的综合评估。2.矿产资源保障：是国企社会责任，亦是企业核心竞争力融合社会责任与财务实质，评估企业国内外矿石储量与品位。保护我国矿产资源，提高我国在国际矿石市场上的定价权，维护价格稳定以防止下游企业利益被侵蚀，是作为上游金属行业国央企的重要社会责任。——（1）针对钢铁行业，“基石计划”的提出象征着我国政策全面推动补足我国铁矿资源短板的问题。计划提出国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨的关键目标。同时，钢铁产品同质化程度较高，在完全竞争市场下，产能是决定钢铁企业收入规模与盈利能力的关键因素。而决定钢企产能的两项核心在于铁矿石储量和铁矿石品位，高品位的铁矿石能够节省一定的冶炼过程，提高冶炼效率。因此，融合矿产资源保障责任与财务实质性，我们评估国内铁矿石储量及加权平均品位，以及海外权益矿储量。其中，之所以暂时不囊括废钢消耗量，主要是基于数据可得性不足。虽然评估请务必阅读正文之后的免责条款和声明铁矿的维度不仅仅在于品位（铁元素含量包括粒度、有害物质含量（SiO2、S、P）、酸碱度等等，但数据可得性方面看，经国土资源管理部门备案的铁矿储量品位较容易获得。——（2）针对有色金属行业，其数量繁多，下游战略需求与国内产能参差不齐，重点评估新能源及电动车产业链涉及的铝、铜、锂、镍等金属。我们根据行业内企业招股说明书梳理了十种常见有色金属涉及的资源保障相关政策，与制约产能的瓶颈，并提炼了从ESG角度评估企业未来产能及核心竞争力的因素。整体来看，2023年工信部等七部门印发《有色金属行业稳增长工作方案》，提出“针对铜、铝、镍、锂、铂族金属等紧缺战略性矿产，加大国内勘查开发力度”。特别是在“双碳”目标下，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、光伏发电等领域得到广泛应用；电动车产业发展带来的锂需求激增将导致锂供应焦虑长期存在。因此，我们一方面评估企业核心品类的产能，例如硫酸镍、三元前驱体、电解铝、碳酸锂等，以衡量企业保障矿产资源安全的社会责任同时也是影响营收规模的重要因素。另一方面，我们对优化成本/产能的制约因素进行评估，例如：a.在铝产业链中电解铝对于阳极碳素、煤炭、电力消耗都较高，一体化布局能够较大程度优化企业生产成本；b.在铜产业链中，铜精矿加工费（TC/RC）指将铜精矿加工成精铜的费用，因此铜矿储量较高的企业有望受益于TC/RC上行的行情；c.在镍钴锂产业链中，产业链整合既能够缩短流程压缩成本，也能够较好保障产品质量。综合来看，我们在下表“核心评估维度”中列示的因素对企业未来产能、规模发展都至关重要，同时也能够保障企业通过核心业务保障国家矿产资源安全。成本/产量制约因素铜等量铝铅—锌—美元化”—镍钢钴—锂请务必阅读正文之后的免责条款和声明计用产品分类目录》是国家统计局制定的、涉及国民经济行业活动的全部产出的分类目录，目录分1-5级，其中5级名录包含28997个项目。我们基于该目录，根据政策指引，聚焦矿产资源安全主题，评估企业是否存在央国企社会责任相契合的业务。 冶炼及稀有稀土金属稀有稀土金属压3.国企改革：结合国企治理特征，衡量企业高质量发展基于上游金属行业整体上国企占比较高，且国企加快建设世界一流企业专项行动持续推进，我们将“国企改革”列为实质性议题之一。整体上，国企以主业服务国家重大战略需求，将ESG与企业自身业务发展做出较好融合。一方面，我们从结果上看，结合“一利五率”中关键财务指标衡量企业发展质量，另一方面，我们从公司治理上找寻根源，评估企业三会一层制度设计是否有效、合理。针对社会层面，“高质量发展”不仅在于提高企业经营效率，还能够服务国家企业强国战略。中央企业负责人会议已为2023年央企乃至国企的经济目标定调。2023年1月5日，中央企业负责人会议召开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提高”转为“一增一稳四提升”。因此，“一利五率”不仅体现了企业经营效率情况，还符合国家“加快建设世界一流企业”的战略目标。我们通过结合关键指标评估企业“高质量发展”程度，从结果上衡量国企改革深度。2022年——“两利四率”2023年——“一利五率”请务必阅读正文之后的免责条款和声明2022年——“两增一控三提高”2023年——“一增一稳四提升”在公司治理层面，三会一层的制度设计在其职责范围内均对国企的治理能力产生影响。参考我们此前外发报告《ESG投资策略系列—中国特色估值体系专题：新窗口期，ESG助力国企可持续发展》（2023-04-11我们论证了股权集中度、董事会及监事会专业性及参与深度、与管理层薪酬制度对国企公司治理、稳定发展及解决代理人问题等方面都具有较大意义。因此，我们对金属行业的评价维度部分参考该篇外发报告中的结论，构建了适用于国央企的议题清单与指标细节。4.海外贸易风险：内部评价敏感议题政策，外部衡量出口业务占比人权议题已成为国际关注，对内我们评估企业相关政策是否符合国际标准。国际ESG理念普及与贸易风险两种思潮叠加形成以ESG为名，行贸易保护之实的现象，并且已从海外客户传导至国内供应链企业，而人权议题是海外关注的首要敏感议题。作为直接开采或采购加工的有色金属行业企业，履行杜绝强迫劳动、冲突矿产相关义务不仅关系到人权保护的ESG责任，更关系到企业切入国内外龙头供应链的门槛，进而影响企业的业务规模。因此，我们一方面从海外权益矿地域和3TG矿产种类（钨、钽、锡、金和钴）两方面评估企业涉及冲突矿产风险；另一方面考察企业冲突矿产治理实践，由于有色行业企业可能直接涉及矿产开采，因此在衡量是否有杜绝冲突矿产政策的同时，我们还考察针对国际接受度较高的《经济合作与发展组织（OECD）关于来自受冲突影响和高风险区域的矿石的内部政策对标情况以及是否开展相关风控体系建设工作。此外，我们还评估企业是否存在防止童工、强迫劳动相关政策，对其是否符合下游企业负责任供应链准入条件进行综合中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明海外监管趋严与信息风险并存，对外我们围绕出口业务占比与海外权益矿占比，两项核心指标评价出海贸易与投资风险。业务端来看，以碳排放议题为例，欧盟ETS碳交易机制较为成熟，而国内碳市场发展时间较短，未来CBAM实施短期提高出口企业的披露难度，长期预计将支付EUETS与国内碳市场差价，进而影响企业成本。因此，出口占比较大的企业相对面向国内市场的金属企业受到海外监管影响风险更大，我们将企业出口占比，特别是出口欧盟占比，纳入对海外贸易风险的监控指标。投资端来看，海外权益矿存在一定政治风险以及对于当地情况了解不完备的信息风险。例如2005年某中资钢铁企业通过股权投资收购澳大利亚铁矿资源，由于当地基建设施项目延期，项目投产时间延期近6年，期间铁矿石价格长期下跌，导致项目建设阻力不断。此外，根据公司公告与巴新总理马拉佩发表声明，2015年一中资有色金属企业对巴布亚新几内亚的波格拉金矿项目的收购，在2019年采矿权到期时该国政府不予续签，并且将该矿收为国有。虽然该中资企业在此事件中已收回投资成本，但也侧面证明了海外权益矿所面临的政治风险。因此，我们在投资侧评估企业海外权益矿占比，以及对于其地理位置所面临的政治及信息风险做出综合评请务必阅读正文之后的免责条款和声明气候转型与碳排放转型碳在险价值（Cvar）请务必阅读正文之后的免责条款和声明（1）是否披露范围1碳排放：随数据透明度增加，有效性逐渐弱化随着国内外碳监管趋严且披露碳排放企业比例增加，是否披露碳排放的筛选因子效果逐渐弱化，因此不纳入实质性评估体系。根据秩鼎技术数据，我们统计了2018至2022年钢铁、有色企业碳排放披露情况，由于碳排放披露为年度频率且通常与年报同时披露，我们根据T年数据计算了T+1年0430至T+2年0430的收益情况（i.e.以2018年数据对齐至20190430~20200430的收益率）。结果显示，在钢铁、有色行业内，是否披露碳排放这一因子分层效果不明显。我们认为，随着碳排放披露企业的增加，以及数据供应商的涌现，由于有更多细分底层特征数据可以被用于建模、拟合碳排放，钢铁、有色等高碳排行业的碳排放数据高度透明，是否披露碳排放已较难区分企业实际表现。因此，我们没有将是否披露碳排放纳入评价体系。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明披露碳排放企业比例（%） 86420披露碳排放企业比例（%） 50（2）范围1+2碳排放强度：钢铁优于有色，总量分层明显，强度有效性持续提升针对碳排放总量因子，整体分层效果较强且随碳监管落地有效性持续提升。根据秩鼎技术数据，我们统计了20180430至20231107各碳排放总量水平组合的收益率，我们对T年的钢铁、有色行业企业分别统计了低碳排放（0至33百分位）、中碳排放（34至66百分位）、与高碳排放（67至100百分位）组合持仓的等权收益率。结果显示，5年半以来，钢铁低、中、高碳排放组合收益率分别为41%/-