2023年航运景气繁荣后波澜不止

2023波澜不止世界商品贸易供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响航运业景气度；行业周期性及波动性彰明较著，呈现“牛短熊长”特征。中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升。不过，2023年船舶供过于求现象已开始显现。2023世界商品贸易供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响航运业景气度；行业周期性及波动性彰明较著，呈现“牛短熊长”特征。中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升。不过，2023年船舶供过于求现象已开始显现。2023年，全球海运贸易需求量预计小幅增长；在中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化；中国进出口贸易压力再现，航运业景气度下行且内部结构或将发生重塑。较前期更加严格的环保标准将加快老旧高耗能船舶的淘汰，促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出及环境成本。航运细分板块需求分化明显，行业主业盈利能力将呈现结构性分化；杠杆率水平2023年预计将小幅上升，但整体财务结构仍将保持稳健；同时，运营不同货种的企业之间结构性差异或将加大，需要重点关注盈利及流动性指标持续位于尾部同时杠杆率高企的样本企业信用风险。随着世界经济发展，商品贸易在全球经济中的重要性日益显著，2022年，“商品贸易/GDP200850%，其中54.3%；而海运是全球商品贸易中最重要的运输方式，全球贸易中约85%通过海洋运输。航运业发展历史悠久，供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响其景气度；行业周期性及波动性尤为显著，且呈现“牛短熊长”特征。以干散货运为例，2008年金融危机前，中国及亚洲经济增长带动全球贸易增长，行业走出一波历史超景气周期，BDI指数高位触及11,793BDI3,000点上下震荡；2011-2020BDI3,000BDI2021年105,6502023818（欧线）期货（产品代码ECEuropeContainer）交易所上市交易，交易标的指数为上海出口集装箱结算运价指数分析师刘濛洋，CPA，FRM+861056633875分析师刘濛洋，CPA，FRM+861056633875mengyang.liu@周纹羽，CPA（中国）；CPA,CGA(Canada))+86(10)56633872wenyu.zhou@媒体联系人李林+861059570964jack.li@ 复盘联合国国际贸易和发展会议（UnitedNationsConferenceonTradeandDevelopment，UNCTAD）公布的全球海运贸易量数据，2009COVID-192020年发生下降，其余年份增速高低互现；海运货种以干散货（包括集装箱）为主，202115%11%73%。中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升；不过，2023年船舶供过于求现象已开始显现19902005-20135%，201111.1%的历史高位，20144%2023722.7202242.8%28.7%13.4%。除存量运力外，船舶新订单及在手订单是供给增速的先行指标。20213646.43,768.1劲增125.9%。2022年全球新承接订单量虽小幅下降7.1%至3,502.2万修正总吨，但仍处于历史高位。2023年前半年，全球23.3%202381.218.1%47.7%32.6%，日本占10.1%持续提升。船舶订单交付周期约在两年左右，随着前期订单持续交付，惠誉博华预计2023象开始显现，航运业将在市场调节下形成新的供需平衡点。

在中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑下，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升。Clarksons20237船舶数量共12,504艘，合计2.5亿总吨，占全球船舶的比例从201310.9%15.8%，中国在世界航运中的地位愈加重要。中国船舶类型分布与世界相似，按总吨位来看，干散货船占比过半，为52.4%；集装箱船及油船占比分别为18.3%、14.8%。2023年，全球海运贸易需求量预计小幅增长；在中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化；中国进出口贸易压力再现，航运业景气度下行且内部结构或将发生重塑2023年，世界经济及贸易增长明显放缓，逆全球化抬头，欧美主92023GDP2.5%20220.2WTO20231.7%122.6%的平均水平。此外，824日公布的世贸组织货物贸易晴雨表指数（WTOGoodsTradeBarometer）595.699.1100Clarksons数据，202320222.3%，2024年预2.9%20213.6%。聚焦长期作为贸易顺差国的中国，其航运业景气度与进出口贸易息息相关，尤其是出口。2023年以来，美欧等经济体需求放缓、地缘政治冲突持续，以美元计价的中国出口总值同比增速呈现“倒V”型走势，1-8月累计同比录得-5.6%美、欧盟、日、韩及东盟为中国主要出口地区，2022年中国对上述16.2%、15.6%、4.8%、4.5%及15.8%。2023年1-8（15.5%）已超过美国（14.7%）及欧盟（15.3%）；同期，中国对美国出口金额增速降至-17.4%RECP等政策加持下录得-3.7%，结构分化显著。在外需下降、中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化。2023年，中国进出口贸易压力再现，与进出口贸易相关性很强的航运业景气度出现回落且内部结构或将发生重塑。航运细分板块需求分化明显集运：需求羸弱，运价承压集装箱海运贸易量约占世界海运贸易量的15左右。根据Alphaliner9106,6962774.5TEU，CR564.3%地位稳定，前五大船东分别为地中海航运（MediterraneanShgCo）、马士基（Maersk）、达飞轮船（CMACGMGroup）、中远集运（COSCOGroup）、赫伯罗特（Hapag-Lloyd）。1当CAx超过0.5时,表明该港口的集装箱设备有剩余；当CAx低于0.5时,表示集装箱设备不足。

20201020236738.2万TEU27.0%，订单运力增长迅速。据Clarksons预测，2023规模为2,705.0万TEU，2024年进一步攀升至3,199.0万TEU，未来三年交付规模处于高位，供给扩张增速较高。2023PMI9月份，美国、欧元区制造业PMI分别录得48.9、43.4，继续处于收缩区间。惠誉博华认为，高利率环2023或将逐步兑现并次第传导至其他发达经济体，集运需求亦可能随之放缓。此外，上海港40英尺集装箱可用指数（ContainerAvailabilityIndex，CAx）今年以来维持在0.641左右，洛杉矶、新加坡、汉堡等港口分别在0.75、0.74、0.83箱堆积、集运供给过剩的情况。此外，在中美贸易脱钩趋势下，中国与美国之间航线集运长期需求面临挑战，中国与东盟、南美、中东等地区之间的贸易或将增加，可弥补部分欧美航线贸易量的下滑，未来集运航线贸易量结构将重构。COVID-192020年下半年启动，中国出口集装箱运价指数（CCFI）20206月850202223,587.9点，但好景不长，随后即一泻千里，其中欧洲航线及地中海航线指数波幅更宽。2023CCFI指数呈现下滑趋势，较2022年历史高位下跌七成以上，基本回落至疫情前水平。分航线92943%202283%下需求疲软、去库存及俄乌冲突持续导致的地缘政治风险敞口。2023指数较年初分别下降-11%及-37%，美东航线跌幅较大或源于厄尔尼诺现象导致的巴拿马运河水位降低，船东选择替代方案所致。5航线运价压力亦逐步显现。惠誉博华认为，2023年新船交付驱动供给侧规模增加，集运市场将继续承受运力过剩的考验，加之运输需求放缓，市场运价持续面临调整压力，行业盈利显著低于过去三年高景气阶段。2023年以来，随着国内经济复苏受挫，企业及居民端内需不足，而内贸需求为决定内贸集装箱运价指数（PDCI）的关键变量。PDCI指数具有季节性波动规律，通常二季度为年内低点，7始回升，11-12PDCI2023728日，PDCI39%，8升迹象，但尚未达到年初高点。分区域来看，华南地区运价指数绝对值及跌幅表现均显著好于东北及华北地区，或与当地较为活跃的腹地经济及产业结构相关。惠誉博华认为，中国经济复苏进度趋缓将持续限制集运内贸需求进而对运价指数上涨形成压制。

干散货运：供需双弱，宽幅震荡45%2023年79.720222.8%。据Clarksons20204,909.7万载重吨后回落，2023-2024年维持在3,200-3,600此外，老旧船舶囿于更为严格的环保约束面临淘汰，供应端呈现收缩趋势。20231-86312.60.2%全球对铁矿石的总需求量小幅上升。作为铁矿石主要进口国的中国，粗钢产量同比增长2.6%7.17.4%7.82023106（BCI）较年初逆势102%分运力以及巴拿马运河因干旱拥堵等综合原因，其他类型船舶运价止跌回升，BDI指数较年初上升54%，巴拿马型运费指数（BPI）9%，超级大灵便型运费指数（BSI）较年初涨幅超27%。此外，BDI与CRB指数（综合）的正相关关系较为显著（如在经济复苏阶段，商品需求增长带动商品价格上涨，CRB指数随之上涨，同时大宗商品贸易需求提升，海运价格提振，BDI数上行），BDICRBBDI走势。 惠誉博华认为，2023年干散货运市场将呈现供需双弱格局，地缘政治及其他黑天鹅事件对运价的扰动将加剧，宽幅震荡特征将是后续干散货运价的显著特征。油运：底部企稳，有望改善25%202376.520223.4%2023-2024国际能源署（IEA）8月公布的报告指出，受夏季航空旅行强劲以及发电用油增加等因素的推动，全球石油需求正创下历史新高。2023220万桶/1.02/天，其中中国将占增长的70%以上；预期低迷的经济表现、更严格的低碳效率标准和新型电动汽车的使用，2024年全球石油需求的增长将100万桶/度。此外，俄乌冲突持续导致原油运输结构重构，原本通过管道出口至欧洲的原油陆续转向海运出口至亚洲国家及地区，欧洲油品进口来源正转变为距离更长的中东/美国，航线航程的增加导致运力需求增加。2023（BDTI）走出“M8月份，BDTI

惠誉博华认为，2023年相对谨慎的供给与增长的需求联袂对运价中枢形成支撑，油运行业供需格局有望改善。长期来看，尽管目前石油需求相对强劲，但随着向清洁能源转型进程加速，未来全球石油需求增长幅度将显著放缓，油运行业缺乏增长驱动力。汽车运输：出口强势，未来可期2021年以来，国内车企国际竞争力不断加强，新能源汽车的规模优势逐步显现，海外认可度持续提升，叠加服务网络不断完善，中国汽车出口，尤其是新能源汽车出口高歌猛进。20238月末，61.9%2万辆。Clarksons数据显示，202210.1%2,479.32023-2024年预计增速均超6%。惠誉博华认为，强势的汽车出口带动汽车滚装船海运需求，中国汽车主要出口目的国（地）为俄罗斯、墨西哥、比利时、澳大利亚及沙特等，相应航线的汽车海运需求未来在出口支撑下值得期待。但紧俏的需求也推动了车企自订船舶的热情，海运汽车领域航运企业将面临来自跨界的激烈竞争。较前期更加严格的环保标准会加快老旧高耗能船舶的淘汰，促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出及环境成本全球航运业CO2排放量占到世界CO2排放总量的2.3%左右，若将航运业视为一个整体，其碳排放量仅次于中、美、欧、印、俄及日本等六个经济体。在全球绿色清洁能源转型及欧盟碳税政策（2024年起，航运业将被纳入欧盟碳市场，2026年起100%排放量纳入交易体系）联袂驱动下，航运业脱碳步伐加速。2023年7月，国际海事组织（InternationalMaritimeOrganization，IMO）各成员国通过了温室气体减排战略修订案，提出了到2050年前后实现温室气体净零排放的目标，并且设置了明确的“减排节点”，即：到2030年实现减碳至少20%、力争30%，到2040年减碳至少70%、力争80%，比2018年方案目标力度更大。在温室气体减排战略框架下，船东为保持其业务竞争力，在脱碳进程中必将需要做出多项努力，一方面船东可以通过提升现有船队管理效率改善碳排放，另一方面还可通过改装和选择替代燃料方式向更加绿色运营靠拢。以中远海控为例，其公布的温室气体20302019年集装箱运输业务温室气体排放强度降12%20%；2022148.56.5%主要系通过甲醇双燃料船队升级及生物燃料试用等清洁燃料的使用、船队效能的提升及船舶岸电的使用等方式实现减排。此外，马士基、长荣海运、达飞轮船等主要航运公司在其碳中和目标、经济性及市场刺激等多方面因素激励下均已订造批量可以使用甲醇燃料集装箱船。部分航运公司甲醇燃料船舶订单公司零碳目标时间绿色甲醇燃料船舶订单（艘）Maersk204025EVERGREEN205024COSCO206012CMACGM205012HMM20509注：数据截至2023年7月资料来源：BloombergNEF，公司新闻稿，惠誉博华惠誉博华认为，较前期更加严格的环保标准将影响船东中短期成本结构，包括加快老旧高耗能船舶的淘汰，促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出，以及在碳交易市场上的环境成本等。2行业合计数据选取不存在合并关系的11家样本计算，其余比率类指标则使用14家全样本计算。

行业盈利能力将呈现结构性分化；2023年杠杆水平预计将小幅上升，但整体财务结构仍将保持稳健惠誉博华选取了14家发债及上市航运企业作为样本，对披露的重点财务数据进行分析2。航运市场具有较强的周期性，规模优势、多元化以及稳健的债务结构有助于航运企业增强风险抵御能力和穿越周期的可能性。同时，公司的业绩表现与国际/国内贸易、运力、需求以及天气等突发因素息息相关。样本企业细分板块需求差异化较大，其中中远海能、招商南油以油品运输为主，盛航股份主要从事内贸化学品运输等。需求的不同周期叠加运价、运力影响对样本企业财务表现构成较大影响。总体来看，2022年，11EBITDA6,972.4亿元、2,423.4亿元，2018-2022年21%42%。2023易低迷以及运价回落等综合影响，样本企业合计营业收入为2,245.4亿元，同比下降37.4%；净利润329.2亿元，同比下降42.9%。亿元201820192020202120222022H12023H1营业收入3,255.33,502.93,764.36,013.16,972.43,584.072,245.41YOY-7.6%7.5%59.7%16.0%--37.4%净利润179.6163.8289.61,148.31,398.7576.79329.20YOY--8.8%76.8%296.6%21.8%--42.9%EBITDA596.6689.3903.51,916.22,423.4- -YOY-15.5%31.1%112.1%26.5%- -EBITDA利润率23.5%24.9%28.5%31.7%36.9%- -注：EBITDA利润率为样本企业中位数资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华分样本来看，2021-2022年全球集运高景气行情推动以集运业务为主的中远海控EBITDA利润率等盈利指标表现强劲，但因样本企业涉及下游需求较为分散，且规模不及国际头部航运公司，EBITDA利润率中位数与马士基、达飞轮船等亦存在不小差距。2023年由于集装箱及干散货运力过剩以及需求疲软，以集运/干散货航运为主要业务的公司盈利承压，但下半年随着国内经济继续复苏，叠加全球库存有望触底回升，公司运力理性控制等因素，区域运力将呈现不同程度分化。油运需求仍在缓慢复苏，且受新船交付、环保降速等因素影响运力供给，油运业务将为相关样本企业贡献业绩弹性。202220223,983.73.9%13.9%60%之上。亿元201820192020202120222022H12023H1短期债务1,625.91,472.41,389.21,313.61,130.51,155.4949.5YOY--9.4%-5.7%-5.4%-13.9%--17.8%长期债务3,147.53,461.73,023.62,832.32,853.22,858.12,717.0YOY-10.0%-12.7%-6.3%0.7%--4.9%总债务4,773.54,934.14,412.84,145.93,983.74,013.43,666.5YOY-3.4%-10.6%-6.0%-3.9%--8.6%短期债务占比34.1%29.8%31.5%31.7%28.4%28.8%25.9%净债务3,690.43,759.13,194.31,967.2600.6854.1830.5YOY-1.9%-15.0%-38.4%-69.5%--2.8%注：H1债务未经调整资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华财务结构方面，受益于行业景气繁荣，2021规模增幅远高于债务规模增速，2022年样本企业FFOFFO2.10.7业，在行业景气周期内优化债务结构更有利于企业以较低的资本成本度过可能到来的寒冬。航运行业本身为重资产行业，折旧摊销相对刚性，波动较小，因而利润对价格的弹性更大，2022债务/EBITDA1.92020样本企业资产负债率也大幅改善，20222018102022FFO12.1倍。20182019202020212022资产负债率57.5%56.1%50.5%46.7%47.7%现金/资产总额8.0%10.3%12.9%12.3%17.9%FFO/利息费用（X）11.212.1资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华2021-20227FFO225比率小于1倍。

在景气回落下，2023年行业盈利规模增速将明显放缓，叠加资本支出需求仍将驱使债务增长，行业杠杆率水平较2022年预计将小幅上升，但多数样本企业财务结构仍将保持稳健；同时，运营不同货种的企业之间结构性差异或将加大，需要重点关注盈利及流动性指标持续位于尾部同时杠杆率高企的样本企业信用风险。2022@@@@@]ÎEțÏłÏõ¿S.O4.03.0FFO2.0FFO1.OO.O-2.0

10 20 EBITDAf4l

40 SO 60附录：2022年及2023H1样本企业部分财务数据收入（亿元）净利润（亿元）资产总额（亿元）资产负债率EBITDA利润率序号公司20222023H120222023H120222023H120222023H120221中国远洋海运集团有限公司6,268.11,930.91,269.5274.811,142.610,972.154.2%52.9%34.8%2中远海运控股股份有限公司3,910.6918.41,313.4196.85,117.84,829.350.5%48.6%48.9%3中远海运能源运输股份有限公司186.6115.817.830.0682.5712.650.8%48.9%35.4%4中远海运特种运输股份有限公司6.5252.3274.257.5%59.3%20.3%5招商局能源运输股份有限公司297.1129.950.728.0654.7614.048.8%41.7%32.4%6招商局