2022年食品饮料行业春季板块企稳龙头进入布局区间

主要内容

1.白酒板块投资策略

2.大众品板块投资策略

3.盈利预测与估值表

■春节后板块波动剧烈，板块承压的主因仍然是外围国际形势动荡、外资为主的北向资

金持续净卖出、以及疫情的反复。但随着龙头酒企陆续披露22年经营数据，验证板块

一季度开门红确定，基本面表现优异，市场信心恢复，板块企稳。当前时点，我们认

为，外部环境仍然存在较大的不确定性，但板块估值已经明显回落，且基本面趋势向

好，当前龙头酒企具备较高的配置性价比。

■展望22年，我们认为高端酒仍然是稳定增长、确定性最强的赛道,次高端增长弹性仍然

大于高端,维持较高的景气度，但考虑高基数以及渠道扩张的节奏，预计22年次高端增

速相比于21年会放缓。区域角度来看，22年春节徽酒和苏酒表现强势，消费能力与消费

升级仍然是核心驱动力。当前时点，在外部环境存在较大不确定的情况下，我们认为

确定性最为重要，首选确定性最强的品种，在高确定性的情况下优选短期高增长且长期

逻辑清晰、成长空间大的品种，重点推荐：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、洋河股份,

推荐口子窖、五粮液，关注酒鬼酒、古井贡酒。

■疫情以来，酒企报表端季度节奏波动较大，从21年各个季度的增速来看，茅台各季度收入增速最

为稳定，五粮液上半年明显快于下半年，老窖二季度收入低基数利润高基数，汾酒、古井、迎驾贡

二季度面临高基数，舍得、酒鬼Q2-Q3基数仍高，今世缘、口子窖增速逐季度放缓。

■3月初多家酒企披露L2月经营数据，均超出此前市场预期。结合春节渠道表现，我们认为头部酒

企22Q1开门红确定。

表1：白酒公司21年分季度收入利润增速

收入归母净利润

公司

21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q4

贵州茅台11%11%10%12%7%13%12%14%

五粮液20%18%11%11%21%23%12%11%

泸州老窖41%6%21%15%27%36%28%20%

山西汾酒77%73%48%-24%78%239%53%-18%

洋河股份14%21%17%15%-3%29%-13%70%

舍得酒业154%119%65%45%1031%215%60%2%

酒鬼酒190%97%129%9%179%174%43%21%

今世缘35%27%16%15%39%21%24%19%

古井贡酒26%29%21%15%28%45%15%20%

口子窖51%35%24%12%73%10%23%24%

水井坊70%691%39%14%120%52%56%-13%

迎驾贡酒49%57%27%16%58%122%86%-1%

资料来源：Wind

19年和20年，多数白酒公司实现了估值与业绩双击，但市值增长的估值贡献明显大于业绩贡献。

■21年7月板块估值下行，主要由于多数白酒公司收入业绩增速自21Q3开始放缓，且市场担忧白酒

行业将步入景气下行通道。21年白酒公司市值增长的估值贡献均为负，但业绩均为正增长，也就

是业绩增长逐步消化高估值，若以四年维度看，2018-2021年，多数白酒公司市值增长的业绩贡

献明显大于估值贡献。

表2:2018-2021年主要白酒公司市值增长的业绩估值贡献分拆

2018201920202021E2018-2021E

公司简称

市值憎长业绩贡献估值贡献市值熠长业绩贡献估值贡献市值增长业绩贡献估值贡献市值增长业绩贡献估值贡献市值熠长业绩贡献估值贡献

贵州茅台-15%30%-35%101%17%71%69%13%49%3%11%-8%194%92%53%

五粮液-35%38%-53%161%30%101%119%15%91%-24%18%-36%185%144%17%

泸州老窖-38%36%-55%113%33%60%161%29%102%12%29%-13%285%202%27%

洋河股份-18%22%-33%17%-9%28%114%1%111%-30%5%-33%43%18%21%

古井贡酒-16%48%-43%141%24%95%93%-12%118%-4%26%-24%273%103%84%

山西汾酒-38%55%-60%158%32%95%318%59%163%18%73%-32%681%464%39%

水井坊-32%73%-61%63%43%15%60%-11%81%45%60%-10%156%249%-27%

今世缘-7%28%-27%126%27%78%75%7%63%-5%24%-24%251%117%62%

酒鬼酒-42%26%-54%124%34%67%337%64%166%36%93%-30%675%439%44%

口子窖-24%38%-45%57%12%40%25%-26%69%3%30%-21%54%49%3%

相对估值角度，当前板块PE-TTM估值为38x,高于过去10年、5年均值，低于过去3年均值，若以最大最小

值为区间，则当前板块估值水平分别位于过去10年、5年、3年的55%、46%、36%分位。茅台、老窖、洋河

当前PE-TTM估值分别为42x、38x、28x,均高于过去10年、5年均值水平，但低于过去3年均值水平，茅台

年、年、年估值分位数为、、老窖、、洋河、、汾酒

105352%41%31%,43%34%28%,46%34%28%O

当前PE-TTM估值60x，低于过去3年均值，高于10年和5年均值，10年、5年、3年估值分位数为36%、

、五粮液当前估值，仅高于过去年均值水平，年、年、年估值分位数为、

32%27%OPE-TTM28x10105335%

、

24%9%o

表3:过去10年、5年、3年板块及重点公司PE-TTM估值情况

PE-TTM指标2012-20222017-20222019-20222022/03/22

均值263540

SW白酒最大值63636338

最小值81724

均值283944

贵州茅台最大值73737342

最小值92128

均值243439

五粮液最大值69696928

最小值61524

均值283640

泸州老窖最大值81818138

最小值61622

均值222729

洋河股份最大值54545428

最小值71617

均值485565

山西汾酒最大/p>

最小值101928

■绝对估值角度，我们对茅台永续增长率和折现率做情景假设，得出茅台在不同假设下DDM估值结果对

应22年PE区间为(23x,54x),中枢为32x,当前股价对应22年PE为35x。我们认为当前以茅台为代

表的龙头酒企估值已至合理区间，与基本面增速基本匹配，长期看，白酒头部品牌拥有优秀的商业模式

与稳定增长的能力，仍然有望享受估值溢价。

表4:不同假设下茅台DDM估值结果对应总市值表5:不同假设下茅台DDM估值结果对应2022年PE

DDM估值敏感性分析DDM估值敏感性分析

永续增长率永续增长率

总市值(亿)2022年PE

3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%

7.5%21,91223,58425,73428,59932,6127.5%3639424754

8.0%19,31020,54322,08424,06526,7078.0%3234364044

折现率8.5%17,20318,13219,26820,68822,514折现率8.5%2830323437

9.0%15,46516,17917,03518,08119,3899.0%2627283032

i_9.5%14,01114,56715,22416,01216,976资料来源,.羸2324252628

资料来源：研究

■全国化：21年汾酒全国化从量变走向质变，汾酒的深度全国化之路仍未走完，22年收入端仍将维持较快

增长。分产品看，预计22年青花20继续高增，销售规模有望破60亿，腰部巴拿马金奖及老白汾向环山

西市场渗透放量，玻汾则采取控量策略。分区域看，预计22年汾酒将继续深耕环山西区域，打造更多10

亿、20亿级市场，同时华东、华南市占率进一步提升，增长空间仍大。

■高端化：21年青花30复兴版完成对老品的承接，预计22年公司将开展复兴版的终端陈列铺货，同时大

力度投入费用聚焦消费者培育，22年复兴版将实现对青花30的完全替代，汾酒高端化成功有望初步验证。

图1:20-22E汾酒分产品收入增速表6:青花30复兴版的招商、市场运作及营销推广

方面具体内容

班曲.也先在直接接触销售者的商超连锁渠道首发，再根据经销商实力匹配

招商铺工复兴版配额，优先支持有渠道、团购资源的经销商。

严格执行配额制，保障渠道利润稳定和终端成交价稳定；区域市场

市t布云作运作方面两步走，首先保证进店率，让复兴版进入有能力销售五粮

巾场匹住液、国窖等高端酒的终端，其次是引导消费，通过品鉴、赠饮方式

培育消费者。

在长城居庸关举行复兴版发布仪式，同时和。Ie超市、华致酒行等

营销推广渠道联合举行一系列区域首发仪式；推进汾酒专卖店的升级改造，

■2020Eyoy-2021Eyoy2022Eyoy在全国范围内有序推进青花汾酒品牌体验中心建设。

■收入端，预计汾酒在23年将实现300亿以上收入，到25年实现400-500亿收入，对应21-25年收入

CAGR为23%。

■利润端，我们认为汾酒的净利率提升弹性仍大，主要来源于：L清香型天然具备高毛利特点，青

花20与青花30复兴版的放量将拉动毛利率大幅提升；2、汾酒的品牌势能在不断强化，未来费用率

下行空间大；3、随着收入增长，规模效应显著。

表7:汾酒2025年分产品、分区域收入测算

区域21E25ECAGR产品21E25ECAGR

山西65-70亿95-100亿10%青花30复兴版20-25亿约70亿37%

河南15亿+25-30亿15%青花2040-50亿约120亿29%

京津冀15亿+35-40亿25%青花其他5-10亿10亿+15%

山东10-15亿近30亿25%巴拿马金奖近30亿近50亿13%

华东约15亿45-50亿35%老白汾约20亿30亿+12%

华南10亿+35亿+35%玻汾55-60亿约110亿19%

陕蒙近10亿近20亿20%系列酒约7亿15亿+23%

其他区域约35亿近100亿30%配制酒约15亿40亿+29%

系列酒约7亿15亿+25%其他约1亿约1亿0%

配制酒约15亿40亿+29%合计199亿450亿23%

合计199亿450亿23%

表8:汾酒20-21年净利率提升归因及25年净利率弹性测算

项目净利率毛利率解销售费用率管理费用率

2020A22%72%18%16%8%

yoy5.7%0.2%-1.1%-5.5%0.6%

2021Q1-Q327%75%17%16%6%

yoy3.2%3.2%2.8%-3.2%-1.1%

2025E38%81%14%13%3%

yoy15.6%8.4%-3.9%-3.3%-4.8%

■收入端：21年老窖进一步梳理产品体系，调整中低端产品。预计22年产品结构调整逐步到位，高度国窖

维持15%-20%增长，低度国窖1573增速仍快于高度，新品1952占位500-800元次高端价格带贡献增量,

中端酒特曲在稳价的基础上放量，低端酒对新品进行招商铺货，预计在低基数下能够实现恢复性增长。

综上，22年老窖有望实现25%左右收入增长，环比加速。

■利润端：19-20年，在产品结构提升、直接提价、费用收缩的推动下，老窖净利率明显提升，预计21年

老窖净利率提升至38.5%左右，当前老窖的净利率已高，预计未来大幅提升的弹性已经不大，但仍有提

升空间，主要来源于国窖1573报表吨价提升以及费用投入减少。

图2:20-22E老窖收入增长情况表9:泸州老窖净利率提升归因及未来提升空间

项目201920202021Q1-Q32025E

净利率29%36%44%44%

yoy2.7%6.7%3.0%7.5%

谕率81%83%86%88%

y°y3.1%2.4%2.7%5.0%

税率12%12%11%12%

y°y0.2%0.2%0.2%0.0%

销售费用率26%19%14%15%

y°y0.5%-7.9%-1.7%-4.0%

管理费用率5%5%5%4%

y°y-0.3%-0.2%0.1%-1.0%

价格端，17年底茅台提价，18年报表吨价提升16%,19-21年茅台通过除普飞提价之外的直接间接提价，

实现报表吨价同比提升9%、13%、7%。预计短期茅台不具备直接提价条件，但通过产品与渠道结构调整,

间接提价能力仍强。考虑到22年茅台增量大多投放到直营渠道，测算直营渠道的量价提升可拉动茅台吨价

提升3%-8%。同时考虑其他因素，预计22年茅台整体吨价有望提升5%-10%。销量端，19-2：[年茅台报表

销量增长幅度不大，以5年基酒产量测算，预计22年茅台销量熠长弹性加大，有望实现10%左右销量增长。

21年新董事长上任，预计22年公司将继续推进渠道改革，实现管理改善。根据茅台集团十四五规划，到

2025年集团要实现2000亿收入，对应CAGR约12%，预计21-25年茅台股份收入CAGR在12%-15%之间。

结合量价测算，预计22年茅台收入熠速15%-20%，将实现加速增长。

图3:茅台基酒产量及销量关系（单位：吨）

40000]

IIL2016O20172018U20192020I2021E

茅台酒销量-----4年前茅台酒产量x75%

4年前茅台酒产量x85%

表10:22年茅台吨价敏感性测算

直营渠道熠量（吨）

直营占比及吨价增长

200030004000

5%直营占比29%,吨价增长3%直营占比32%,吨价增长4%直营占比34%，吨价增长5%

直营渠道价格提升幅度7.5%直营占比30%,吨价增长4%直营占比32%,吨价增长5%直营占比35%,吨价增长6%

__________________10%直营占比30%,吨价增长6%直营占比32%,吨价增长7%直营占比35%，吨价增长8%

■公司自19年开始调整，21年基本调整完毕，预计22年加速增长。21年核心单品梦6+销售规模突破50亿,

同增50%+，预计22年维持高增。预计水晶梦21Q3完成对老梦3的替代后，22年重回两位数增长。预计

天之蓝22Q3完成对老品的替代。海之蓝库存良性，渠道利润增加，预计22年维持两位数增长。综上，预

计22年公司收入端加速增长，预计同增20%-25%。

■21年新任董事长上任后，内部机制全面理顺：1、全员涨薪，基本薪酬平均上涨约10%；2、员工持股计

划落地，覆盖面广；3、组织架构调整，权责下放；4、人员调整，干部队伍年轻化。洋河内部机制调整

后，员工积极性明显提升，公司凝聚力在增强，中长期改善可期。

图5:18-21E洋河产品结构图6:20-22E洋河收入增长情况表11:洋河2025年收入测算

产品2021E2025ECAGR

梦6+35-40亿90-100亿25%

水晶梦35-40亿60亿+15%

梦9+手工班10亿+25-30亿25%

天之蓝40亿+50亿+5%

海之蓝65亿+90-100亿10%

双沟30-40亿60-70亿17%

其他白酒近10亿近15亿10%

0%2018E2019E2020E2021E红酒及其他8亿8亿0%

■海之蓝,天之蓝梦3/水晶梦梦6啰6+收入合计244亿416亿14%

.2020Eyoy.2021Eyoy2022Eyoy

■21年五粮液实际动销增速高于报表增速，主因20Q4合同量多在21Q1消化，预计21Q4发货进度明显好

于20Q4,22年轻装上阵。销量端，预计22年普五等继续增量，五粮液系列整体有望实现近两位数销量

增长。价格端，预计22年普五通过提高计划外打款价及占比，拉动吨价提升3%左右，经典五粮液提价

拉动吨价提升1.6%左右，预计五粮液系列吨价整体提升5%左右。综上，预计五粮液22年维持量价齐升,

实现两位数以上增长。

■21年五粮液内部经营等有所不稳定，当前五粮液管理层调整基本结束，团队稳定，新班子将继续推进产

品、渠道与激励机制等各方面改革，公司经营和管理将得到改善。十四五末五粮液有望实现千亿规模收

入，对应21-25年收入CAGR约15%。

图7:20-22年五粮液酒产品结构变化表12:2025年五粮液收入预测

价假设（元）对应年收入

产晶量假设2025

悲观中性乐观悲观中性乐观

三种情形下分

经典五粮液别增长到6000、149915991699近160亿近200亿约240亿

7000、8000吨

三种情形下销

普五量年复合增速99910991199约450亿550亿+650亿+

分别为5%、

8%、10%

低度增长到6500吨79989999990亿+100亿+约115亿

小五粮增长到6500吨360400440约55亿60亿+65亿+

普五（吨）氐度（吨）其他高档酒----20亿30亿40亿

^―1618等其他（吨）_____经典五粮液（吨）系列酒----180亿200亿220亿

小五粮（吨）总销量增速（右轴）

合计----958亿1149亿1335亿

4年CAGR----9%15%19%

主要内容

L白酒板块投资策略

2.大众品板块投资策略

3.盈利预测与估值表

■年初的逻辑：需求恢复+成本下降，渠道冲击减弱，二季度大众品迎报表和基本面拐

/占\\\/.

■当下逻辑的修正：需求恢复幅度低于预期，大宗商品价格春节后大幅反弹，成本下降

幅度和时点低于预期；大众品二季度报表在低基数下仍可反转，但基本面反转尚不明

确；

■我们对当前大众品采取稳健策略，先看成本下降，再看长期成长。大跌之后，首先布

局成本下降明确，提价弹性较大、估值具备吸引力的标的，行业层面，看好乳业和啤

酒；对于回调较多的成长型标的,可做长期布局。

■大众品重点推荐：伊利股份、双汇发展、涪陵榨菜、重庆啤酒，推荐洽洽食品、安琪

醒母；关注绝味食品、青岛啤酒、安井食品。

22年提价+成本下降带来的利润弹性是市场的一致预期，我们梳理了各子行业和重点公司成本构成，得出以下结论:

■1、包材是大众品成本的最大公约数，如果包材（玻瓶、塑料、纸箱）大幅下行，大众品会迎来整体业绩弹性，其

中包材占比最大的是啤酒（50%）,其他食品子行业和公司占比大多在20%;

■2、单一高占比原料的公司，如果原料价格明年大幅下行，将走出独立行情，原料高占比的子行业是乳业（原奶占

40%+）,目前奶价同比持平略降。猪肉价格低位，青菜头价格同比下降30%。

表13:食品板块代表企业营业成本构成

啤酒企业（青啤）|速冻食品（安井）|调味品（海S天）_______绝味食品（估算）

品类科目占比品类科目占比白匚匕品类科目占比

16%

麦芽鱼糜19%盐鸭脖24%

12%4%

原料(19%)其他原材料猪肉S鸭锁骨5%

7%2%18%

（大米）鸡肉原料（56%）I

13%3%鸭掌8%

纸箱原料（59%）

3%其他肉类5%8%原料(69%)鸭肠4%

铝罐11%粉类占比6%

包材(51%)10%鸭翅4%

玻瓶其他材料塑料瓶

31%11%12%其他原料10%

其他包材包材（28%）玻璃瓶11%

6%包材（15%）包材（估计）15%辅料及其他15%

蝌5%

直接人工5%直接人工7%包材(15%)包材15%

其他

制造费用18%其他制造费用14%制造费用直接人工3%

8%其他

外购产成品7%其他销售成本5%其他直烤人工3%制造费用13%

运费6%

।刊制即又出题目1/n/E3凤口口后阳作米复合调味品（天味）

占

比

品类科目品类科目占比品类MS^5^品类科目％

原奶原料糖蜜葵花籽（估计）青菜头油脂21

45%45%原料45%20%

其他主原材料17%（嬲产成品（阖二盐等）微原料辣椒

原料（58%）（黯）其他（估计）3%(69%)7%

辅料13%辅助原材料7%（75%）花椒12%

包材36%

包材（19%）包材19%包妊麟）10%15%

(10%)直接希旧、(嬲)包材20%12%

直接人工5%7%(15%)y®包材

其他制造费用13%动力3%(12%)

9%其他燃料动力16%其他能源及其他

其他工资11%其他直接人工7%

运输费9%制造费用19%

运辖4%,制浩森田9%.制造辖用6%

供过于求下原奶价格下行。供给端奶牛存栏加速，叠加单产提升，原奶供应有望保持双位数增长。需求端，疫情加

速牛奶渗透率提升，景气度高，预计保持高个位数增长。供过于求背景下，奶价预计小幅下降。

饲料成本压力+海外大包粉高价对价格形成支撑。原料端玉米、豆粕价格保持高位，短期难见回落，对原奶价格形

成向上推力。此外，由于海外气候问题导致奶牛减产，GDT大包粉价报价达5000美元，国内外大包粉价格倒挂，

导致乳企对国产奶粉需求提高，支撑原奶需求。综合来看预计22年原奶价格微降或持平。

9:玉米价格涨幅回落，但维持高位图1。：豆粕涨幅再度回升图11：泌乳牛数量有所回升

8005%

600：|./1-深

500-1II-/--5%

immii：-：

耕耕护裨y

滂乳牛（万头）—同比（％）

现货价:玉米:平均价仃顺）—同比（％）^市场价豆柏（元/吨）同比（%）

图12:奶牛单产稳健提高图13:生鲜乳价格涨幅回落图14:GDT大包粉拍卖价大涨