2023年集成电路制造设备行业分析报告

2023年集成电路制造设备行业分析报告目录一、行业管理 41.行业主管部门 42.行业监管体制 43.行业主要法律法规及政策 4二、集成电路设备行业概要及竞争状况 51．行业简介 52.集成电路设备行业竞争状况 83.供求现状 104.集成电路设备市场未来几年趋势分析 11（1）技术发展趋势 11（2）市场变化趋势 12（3）厂商运作趋势 125.影响国内集成电路制造行业发展的有利和不利因素 13（1）有利因素 13（2）不利因素 14三、混合集成电路和电子元件行业概要及竞争状况 151．产品的市场供需情况 152．产品的经营模式 16（1）科研和生产资质认证和合格供应商名单制度 16（2）定价模式 17（3）采购模式 17（4）生产模式 17（5）销售模式 183．产品的技术发展水平 184．进入行业的主要障碍 195．影响军用混合集成电路、电子元件行业的有利和不利因素 20（1）有利因素 20（2）不利因素 20四、行业与上下游行业的关联性 211．集成电路制造设备行业 21（1）有利因素 22（2）不利因素 222．混合集成电路和电子元件行业 22（1）有利因素 23（2）不利因素 23一、行业管理1.行业主管部门大规模集成电路制造设备，以及混合集成电路、电子元件等基础电子产品属于电子信息基础产业，也是当前国家重点鼓励发展的高新技术行业，产业政策管理部门是工业和信息化部。2.行业监管体制中国电子专用设备工业协会和中国电子元件行业协会作为政府与企事业单位之间的桥梁和纽带，广泛收集行业信息，进行产业发展的政策、环境、技术和市场等方面的研究，为政府部门制定产业政策提供参考意见。上述行业协会协助政府进行本行业的监督和管理，在政府授权下规范行业行为，维护行业和会员单位的合法权益；协助政府制订国家标准、行业标准等标准。本公司是中国电子专用设备工业协会理事长单位。3.行业主要法律法规及政策行业主要涉及的法律有《中华人民共和国产品质量法》、《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国计量法》、《中华人民共和国标准化法》；主要涉及的法规有《工业产品质量责任条例》、《产品标识标注规定》、《特种设备安装监察条例》、《强制检定计量器具管理办法》、《中华人民共和国计量法实施细则》、《国务院关于加快振兴装备业的若干意见》等。二、集成电路设备行业概要及竞争状况大规模集成电路制造设备的主要产品包括：材料制备工序中的单晶炉、前道工艺设备中的扩散/氧化炉、清洗机和气体质量流量计。上述产品除用于集成电路生产外，也广泛应用于太阳能电池、TFT-LCD、分立器件等产品的生产领域。1．行业简介目前,以集成电路为核心的电子信息产业超过了以汽车、石油、钢铁为代表的传统工业成为第一大产业,成为改造和拉动传统产业迈向数字时代的强大引擎和雄厚基石。作为当今世界经济竞争的焦点,拥有自主知识产权的集成电路已日益成为经济发展的命脉、社会进步的基础和国家国防安全的保障。集成电路设备制造业是支撑集成电路产业健康发展的基础。2007年全球集成电路设备销售收入高达417亿美元，集成电路设备制造业的迅猛发展也势必带动核心配套器件和相关仪器的迅猛发展。2017－2022年世界集成电路制造设备产业销售规模从国际产业环境来讲，为了降低成本和贴近市场，全球集成电路生产线开始向中国转移，集成电路产业竞争也变得日益激烈。对集成电路厂商而言，降低投入和提供便捷服务能力成为更加迫切的需求，也为中国集成电路装备产业带来了巨大的发展机遇。根据中国半导体行业协会的资料：在“十四五”期间，我国将增加25条IC芯片生产线，平均每年增加4-5条，到2023年底将达到70条线。集成电路生产线投资巨大，一条月产2万片的8"生产线，总投资达10亿美元；一条月产2万片的12"生产线，总投资高达25亿美元，其中70%是用于设备投资，前道设备投资占设备投资总额的67.8%。自2001年以来，中国集成电路制造设备市场的迅猛增长，使中国成为继日本、中国台湾、北美、韩国、欧洲外的第六大集成电路设备市场。中国集成电路设备市场份额不断扩大，我国集成电路设备市场已从2000年占全球市场的1.1%上升到2006年的5.9%。中国近5年在集成电路制造产业领域的投资增长率高居全球之首，2006年中国大陆的集成电路设备市场继续呈现突出的增长趋势，市场增长率世界最高，达到80%以上，设备开支从2005年的13亿美元增加到2007年的29.2亿美元。2017—2022年中国购买集成电路制造设备金额2006-2008年中国国产集成电路制造设备销售情况根据赛迪顾问研究报告预测到2010年中国集成电路设备市场规模将达到503.8亿元。中国将成为全球集成电路设备市场不容忽视的重要组成部分。集成电路产品的生产主要分为前道工艺和后道工艺两个大的步骤，前道工艺以硅片的加工为起点，以在硅片等介质上制成集成电路为终点；后道工艺以将载有集成电路硅片的分割为起点，以封装和测试后并最终制成集成电路产品为终点。前道工艺和后道工艺的主要流程如下：IC产品材料制备及前道工艺流程2.集成电路设备行业竞争状况集成电路设备行业在国内基本是垄断竞争性行业，其行业的波动周期与集成电路发展周期基本相同。设备产品市场价格主要通过市场竞争形成，拥有先进技术的厂商在定价方面拥有较强谈判能力，行业的利润水平随着集成电路行业的周期波动而波动。集成电路设备行业的经营模式主要是为客户定制生产，其主要竞争因素包括技术实力、资金实力及售后服务等。集成电路设备行业市场进入壁垒主要有技术壁垒、资金壁垒和客户认可度壁垒。集成电路设备行业是典型的技术密集型行业，主要表现在：产品的工艺和制造技术难度高；技术研发周期较长；研发投入资金量大，需要以高级专业技术人员和高水平研发手段为基础。上述特性成为了该行业主要技术壁垒，同时该行业也存在较高的资金壁垒。客户认可度壁垒主要表现在：由于IC产品价值量非常高、对设备的工艺要求也十分严格，IC生产企业在选择设备供应商的问题上十分慎重，他们通常对设备供应商的工艺经验、技术水平、商业信用进行严格考核，并对设备样机进行严格测试，一旦建立起合作关系就成为紧密的合作伙伴。因而，存在客户认可的壁垒。目前，国外大厂商设备在8英寸及以上的集成电路生产线中占据大部分市场份额。国内集成电路设备技术水平及研制单位主要如下：中国主要集成电路设备技术水平及研制单位情况3.供求现状在需求方面：目前国内集成电路制造设备的需求主要集中于6英寸和8英寸设备。在6英寸设备方面，一方面由于目前中国受到瓦圣那协定的限制和国内过半的IC设计企业的设计水平大于0.35微米的现状，另一方面由于半导体分立器件、LED、太阳能电池、声表面波元器件、电力电子等产品领域对设备的经济性需求，导致中国现阶段对于6英寸及以下生产线设备需求保持稳定。同时，由于大规模集成电路的发展，集成度和功能不断增强，市场对8英寸、12英寸设备的需求逐步增长。8英寸及以上设备方面主要依赖于国外进口设备，国内厂商能够提供部分工艺环节的设备，8英寸芯片的生产厂家出于成本控制的考虑逐步转向国内厂商采购设备。根据赛迪顾问研究报告预测到2010年中国集成电路制造设备市场规模将达到503.8亿元。2006-2010年间的市场需求总规模合计将达到1,961.3亿元。中国将成为全球集成电路制造设备市场不容忽视的重要组成部分。在供给方面，现阶段国产集成电路制造设备主要供应6英寸及6英寸以下和部分8英寸集成电路生产线以及半导体分立器件、LED、太阳能电池、声表面波元器件、电力电子等其他应用集成电路设备的领域。随着近年来一系列重点研究项目的成功完成，部分8英寸及以上的集成电路生产企业已开始采用国内厂商的生产设备。国内集成电路前道设备主要供货厂商简介主要集成电路前道设备供应商4.集成电路设备市场未来几年趋势分析（1）技术发展趋势a．芯片线宽缩小化集成电路技术发展迅速，芯片线宽尺寸不断减小，线宽由10微米-3微米（1959年-1975年）到0.6微米-0.065微米（1990年-2005年），且还在向更小的方向发展。现阶段集成电路工艺从深亚微米向纳米尺寸时代过渡。b．硅片尺寸扩大化在芯片线宽不断缩小的同时，硅片尺寸却不断扩大。主流产品硅片尺寸已经从4英寸、6英寸，发展到现阶段的8英寸、12英寸，未来还将继续向18英寸过渡。c．集成电路设备应用领域扩大化随着电子基础产品向小型化、微型化方向发展，以及新型的电子信息产业的产生，集成电路设备已越来越多地应用到LED、TFT-LCD、PDP、MEMS、太阳能电池、硅晶振等新领域。（2）市场变化趋势a．投资成本日益增加随着集成电路制造设备集成度不断增加和设备向高精度化发展，其研制费用不断上升，造成设备售价随着集成电路技术的发展大幅上涨。20世纪80年代建一条6英寸0.8微米生产线的投资约为2亿美元，20世纪90年代建一条8英寸0.35微米生产线的投资为10亿美元，而今建一条12英寸0.18微米生产线的投资为25亿美元。预计到2010年建一条18英寸45纳米生产线的费用将超过百亿美元。b．全球集成电路产业转向我国,导致我国设备市场需求急剧增加全球集成电路产业经历了由西向东转移，经历了从美国-欧洲/日本-韩国/中国台湾后，近几年正在向中国大陆转移。许多外资企业纷纷在国内新建或扩建工厂。在此因素的影响下，国内集成电路专用设备市场规模不断扩大。（3）厂商运作趋势a．国外集成电路设备公司逐渐将制造基地向中国转移随着中国集成电路产业的不断发展，中国集成电路市场日趋繁荣，全球集成电路产业出现向中国转移的趋势，海外集成电路设备厂商正在积极筹划将制造基地转移到中国来。早在2002年全球前2位集成电路设备制造商美国应用材料公司（AppliedMaterials）和日本东京毅力科创株式会社（TEL）就率先在中国成立了中国总部，以便把集成电路设备研发技术转移到中国，预计今后几年将会有更多的设备厂商把制造基地转移到中国，中国将成为新的设备制造基地。b．国内集成电路设备企业加强国际合作提升关键技术虽然国内集成电路设备行业的技术水平近年来有了较大提高，与国外同行的差距逐步缩小，但还具有较大的差距，使得现阶段国产设备的市场占有率不高，新建的8英寸以上生产线所用设备仍是以进口设备为主。为了打破这种局面，国内设备厂商在政府支持下，通过自主研发或与国外厂商及技术团队合作共同开发等途径，逐步提升了国产设备的技术含量，推动集成电路产业更上一层楼。5.影响国内集成电路制造行业发展的有利和不利因素（1）有利因素a．政策支持：随着国家对专用设备领域重视程度的加深，国内相关厂商加大了对集成电路设备的研究。2003年以来，国家已将发展我国集成电路装备制造业列入《国家中长期科学和技术发展规划》、《“十四五”振兴我国装备制造业的途径与对策》以及《国务院关于加强振兴装备业的若干意见》等政策文件中，集成电路设备是国家十六项重大专项之一，属重点发展。在国家政策的鼓励下，北京、上海等地也分别将发展集成电路设备列为地区的发展重点。国内的集成电路设备制造企业面临前所未有的发展机遇。b．国内集成电路市场规模不断扩大：受笔记本电脑、手机和数码相机等消费类电子产品销售增长的带动，2006年中国集成电路市场继续呈现增长态势。国内市场的持续增长和规模的不断壮大有利于刺激各大厂商扩建、新建生产线，以提高产能，改进技术，这将直接带动国内集成电路设备市场的发展。c．产业投资带动集成电路设备市场：2004年以来全球集成电路市场实现了强劲的增长，新建或扩建的厂商带动了设备市场的发展。（2）不利因素a.技术水平的制约：目前，国内集成电路技术方面仍然与世界先进水平存在一定的差距。现在世界集成电路设备研发水平处于12英寸45纳米，生产水平则已经达到12英寸0.065－0.09微米。中国设备研发水平还处于12英寸0.09微米，生产水平为6英寸0.5微米和部分8英寸0.18微米。就现状看，目前国内设备制造业与国外先进水平的差距在10年左右，国内设备厂商尚无法与国外公司在技术上形成对垒。中国集成电路设备水平与世界水平比较b．国外政府实施出口限制：后冷战时代，美国、英国、俄罗斯、韩国、日本和德国等33个国家签署了瓦圣那协议。根据该协议，上述国家不可向包括中国在内的部分国家出口最先进的芯片制造工具。受这一出口限制政策的影响，许多集成电路公司不能够把较先进的集成电路制造仪器出口到中国，导致了国内集成电路设备市场的技术主要通过自主创新完成。这项政策既损害了美国等国家的集成电路设备厂商利益，又在一定程度上阻碍了中国集成电路技术和市场的发展。三、混合集成电路和电子元件行业概要及竞争状况据日本电子工业振兴会对世界电子信息产业的发展预测，2010年世界电子信息制造业市场将达19,055亿美元，其中电子元件市场将达2,800亿美元，占14.7%；2005年至2010年年均增长5.4%。根据中国电子元件行业协会报告数据，中国电子信息制造业市场前景良好，2005年中国电子信息制造业实现销售收入超过3万亿元，2003-2008年市场保持了15%以上的复合增长率，快速增长的市场需求为混合集成电路和电子元件行业提供了巨大的国内市场。混合集成电路和电子元件产品包括：混合集成电路、高可靠高稳定电阻器、固体钽电容器、石英晶体器件等产品。上述产品广泛应用于军工行业。1．产品的市场供需情况本公司生产的混合集成电路、高精密电子元件主要供货于包括航空、航天在内的军工行业。同时，本公司为符合军工行业企业的订货需要，保证充足的产品供挑选，并保持适当的扩产能力，主要满足军工客户之余，部分产品也提供给非军工客户。与普通的民用产品相比较，军工行业产品具有小批量、多品种、高精密、高可靠和高稳定性的特点，而且随着军队现代化、信息化建设，军工电子元件市场稳定增长。2．产品的经营模式为军工行业整机配套的电子元件产品和混合集成电路，其经营模式主要有以下特点：（1）科研和生产资质认证和合格供应商名单制度在成为军工行业企业供应商之前，公司经过严格的科研和生产资质认证，获得科研和生产许可证书，确定公司向军工行业企业供应产品的范围，并被列入合格供应商名录。资质认证审核的范围包括：○1企业主体审核：主要审核企业在法人地位、企业性质、质量保证体系、保密资质、生产安全许可、环境保护许可等方面是否达到认证要求。○2科研和生产内部管理审核：科研方面主要审核科研设施、技术水平、人员等；生产方面主要审核生产设施、生产能力、生产人员、资源、配套等。获得科研和生产资质证书的企业，还必须经考察被列入合格供应商名录，才能够参与军工行业企业采购的招标或订货。（2）定价模式采取成本加一定比例利润的方式定价，特别是对于一些达不到规模生产的订单，或者产品生产后需要测试选取其中部分使用的订单。目前，军工行业采购中招标的比例增加，但由于采购产品的性质和获得资质认证企业数量的限制，定价方式没有受到影响。此外，对于针对军工产业中的一些非重点或自主开发的型号，用户出于降低成本考虑会要求一个可以接受的价格。（3）采购模式招标采购及对供应商进行评估，以确定合格供应商。（4）生产模式以销定产，电子元件属于批量定制和批量生产，以小批量、多品种、多规格的定单生产为特色，以军用产品的高可靠性、高稳定性区别于普通民用产品。军工生产单位或政府部门通常会在产品研发阶段拨付一定的专项研发资金以开发符合军工要求的产品，厂商一般会在研发工作完成后根据不同情形形成实物研发成果或掌握某项产品的生产技术，从财务表现上分别会增加存货、无形资产或不能确认为会计要素的非专利技术。（5）销售模式○1对于军工行业产品中的经常性采购，军工行业企业对供应商进行评估，确定合格供应商后订购，或采取招标的方式。○2对于某些特殊的产品，由军工行业企业提出需求，本公司进行开发研制，验收合格后签订采购合同。具体流程如下：军工行业产品的采购模式3．产品的技术发展水平近年来随着我国航空航天、船舶、精密仪器仪表及自动控制领域的飞速发展，市场对具有高精密、高可靠、温度系数较低、耐高温高湿以及耐高压等特征的高精密电阻、电容器、晶体元件等表现出强烈的需求，而发达国家在该领域对我国实行出口封锁政策，从而导致高精密和高可靠的元件呈现供不应求局面。在国内电子元件市场中，一方面大量便携式电子产品和精密电子装置对表面贴装片式化元件产生了巨大的市场需求，使行业技术向小型化、片式化发展；另一方面，为适应包括航空航天在内的军工行业的要求，具有大功率、大电流、高频、高精度、高灵敏度、高可靠性、高稳定性能的相关技术特征的阻容元件的开发生产也代表了另一个重要的技术发展方向。4．进入行业的主要障碍进入本行业的主要障碍包括：（1）资质：成为军工行业混合集成电路、电子元件制造商，需要在研发、生产等方面经过严格的资质认证，并进入合格供应商名录，而且供货商名录具有较强的稳定性，这是进入军工行业产品领域的主要障碍。（2）投资：净化厂房、电子专用设备等需要较大的投资，一般竞争者难以承受。（3）技术：高精密、高可靠的混合集成电路、电子元件对于设计和工艺要求较高，开发高附加值的产品必须具有较强的设计和工艺保障能力。（4）高度的专业化：专业化程度较高，相对提高了该行业的进入成本。（5）用户的忠诚度：军工行业用户具有极强的风险规避意识，不会轻易更改供应商，不会轻易认可新进入者。一旦采用某个公司的产品，则会表现出高度依赖性和忠诚度。5．影响军用混合集成电路、电子元件行业的有利和不利因素（1）有利因素○1国产化要求迫切：由于国外政府出口政策的限制，高精密混合集成电路、电子元件产品，尤其是高技术含量的产品呈现供不应求的局面。我国出于战略、安全和成本控制等因素考虑，国产化的要求越来越强烈。国家有关部委对此高度重视，产业环境十分有利于行业的发展。○2市场需求稳定提高：近年来，军队现代化和信息化建设的进程不断加快，高精密混合集成电路、电子元件产品的国内市场不断扩大。○3政策支持：《国家中长期科学和技术发展规划》和“十四五规划”中提出发展先进制造业，其中高精密军用配套产品是重点需要发展的产业。○4产业投资带动发展：随着国家对军工装备领域重视程度的加深，国家加大了对于基础元器件的研究，以满足日益扩大的航空航天、船舶和电子等高新领域的需求。同时，受笔记本电脑、手机和数码相机等消费类电子产品需求高速增长的拉动，国内高精密混合集成电路、电子元件市场也出现新的强劲需求。（2）不利因素○1部分相关设备、仪表、材料需要进口：部分高精密制造设备、测试仪表和基础原材料需要从国外进口，在一定程度上制约了行业的发展。○2替代品的出现：在替代品方面，随着集成电路技术和封装技术的进步，以及市场竞争的加剧，一些产品被替代品所取代，混合集成电路被低成本的表面贴装产品和单片集成电路代替。四、行业与上下游行业的关联性1．集成电路制造设备行业集成电路制造设备行业的上游和下游关联产业示意图集成电路制造设备行业与上游产业、下游产业具有较高的关联度。（1）有利因素①下游产业的迅猛发展会直接带来对集成电路制造设备需求的扩张。②上游产业中，材料产业出现新的替代产品，会降低材料的价格。③在上游产业中，电子元件产业由于技术与竞争的发展，会降低相关产品的成本。④在上游产业中，设计、软件开发行业技术水平会不断提高。（2）不利因素上游产业材料价格上涨。2．混合集成电路和电子元件行业混合集成电路和电子元件行业的上游和下游关联产业示意图混合集成电路和电子元件行业与上游产业、下游产业具有较高的关联度。（1）有利因素①上游产业中，材料产业出现新的替代产品，会降低材料的价格，这有利于电子元件产业的发展；新型、技术含量高、更有效率的生产设备的出现，将促进电子元件行业的发展。②下游产业的迅猛发展及混合集成电路、电子元件应用领域的扩展会直接带来对混合集成电路、电子元件需求的扩张。（2）不利因素上游产业材料价格上涨，生产设备价格上升,均不利于集成电路和电子元件行业的发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有