2023年林业分析报告

2023年林业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、林业的产业链 PAGEREFToc353223089\h41、林业第一产业：木质林产品产业和非木质林产品产业 PAGEREFToc353223090\h42、林业第二产业：木质林产品和非木质林产品的加工制造业 PAGEREFToc353223091\h53、林业第三产业：森林生态服务业、森林旅游业和其他森林服务业 PAGEREFToc353223092\h5二、林业产权制度的演变 PAGEREFToc353223093\h61、土地改革：农民私有林权的形成（1949-1953） PAGEREFToc353223094\h62、集体化林权发展阶段（1953-1978） PAGEREFToc353223095\h73、林业“三定”时期（1978-1991） PAGEREFToc353223096\h74、现代林业产权制度（1992-2023） PAGEREFToc353223097\h85、集体林权制度的深化阶段（2023-至今） PAGEREFToc353223098\h8三、林业面临的机遇与挑战：“生态效应”凸显 PAGEREFToc353223099\h91、林业分类经营：生态效益底线不能破 PAGEREFToc353223100\h92、采伐限额对林业产业发展的影响 PAGEREFToc353223101\h11（1）采伐限额制度经历了一个不断完善的过程 PAGEREFToc353223102\h11（2）采伐限额的“由下而上、由上而下”审批流程 PAGEREFToc353223103\h133、生态公益林补偿：经济、环境效益兼顾的必然选择 PAGEREFToc353223104\h14四、林业产业的发展方向：生态与经济效益并重 PAGEREFToc353223105\h141、林业资源呈不断增加趋势 PAGEREFToc353223106\h14（1）主要林业资源指标快速增长 PAGEREFToc353223107\h14（2）国家、集体所有林业资源优势明显 PAGEREFToc353223108\h152、林业资金投入增速远超过国家财政支出增速 PAGEREFToc353223109\h163、第二产业仍为林业产业发展的中坚力量 PAGEREFToc353223110\h174、主要林木产品产出受政策影响较强 PAGEREFToc353223111\h18（1）主要林产品产量增长明显 PAGEREFToc353223112\h18（2）我国对林木需求严重依赖进口 PAGEREFToc353223113\h19（3）原材料价格的上涨压缩了下游的利润空间 PAGEREFToc353223114\h20五、行业内上市公司速览 PAGEREFToc353223115\h211、吉林森工（600198）：背靠大股东前景无忧 PAGEREFToc353223116\h212、永安林业（000663）：资源优势明显 PAGEREFToc353223117\h223、福建金森（002679）：盈利能力较为突出 PAGEREFToc353223118\h234、ST景谷（600265）：业绩对政策依赖性较强 PAGEREFToc353223119\h255、*ST大地（002200）：绿化工程业务或将受益于环境问题凸显 PAGEREFToc353223120\h276、升达林业（002259）：业绩有赖于下游需求的提振 PAGEREFToc353223121\h28六、投资机会和投资策略 PAGEREFToc353223122\h301、投资机会 PAGEREFToc353223123\h302、投资主线 PAGEREFToc353223124\h31（1）森林经营 PAGEREFToc353223125\h31（2）林木加工 PAGEREFToc353223126\h313、风险提示 PAGEREFToc353223127\h31一、林业的产业链林业产业是一个横跨第一、二、三产业的产业体系，具有产业链条长、涵盖范围广和产品种类多的特点，是我国的基础产业之一。我国林业产业可以分为第一产业、第二产业和第三产业三个种类，并且每个产业中还可以分出更小的产业种类。1、林业第一产业：木质林产品产业和非木质林产品产业木质林产品产业主要是木材和竹等产品，由于森林资源的可持续性，所以木质林产品的生产在根据资源的生长周期进行科学采伐时能实现木质林产业的可持续发展。非木质林产品生产业可以分为四个亚产业：经济林产业主要是指以林木作为劳动对象，通过其周期性产出的能供生产和生活利用的林产品来获取经济收益的产业，像苹果、核桃、橡胶等；目前野生动植物驯养繁育产业在森林资源丰富和野生动植物丰富的地区发展速度很快，是通过对野生动植物的驯养，通过其繁殖来实现拥有量的增加来实现其经济效益；林副产品生产业是在林业经营过程中根据当地的自然和资源条件在所从事的林下养殖和种植的产业。2、林业第二产业：木质林产品和非木质林产品的加工制造业木质林产品加工业主要包括三个方面：木竹加工业及竹、藤、棕、草制品业，木质、竹藤工艺品及家具制造业，造纸及纸制品业，其中木竹加工业及竹、藤、棕、草制品业是根据原料的性质对这些林产品进行深加工成为人造板、编造工艺品等来实现和提高其经济价值的过程。木质、竹藤工艺品及家具制造业是对木材和竹藤等原料进行加工成木质家具的过程；造纸及纸制品业是根据林木的化学特性加工成纸浆并最终加工成纸的过程。非木质林产品加工业包括林产品化学产品制造业、驯养动物产品加工业和林副产品加工业三个方面，林产品化学加工业是根据林木和林产品的化学性质生产出来碳、医药、橡胶等化工产品；驯养动物产品加工业是在对野生动物进行驯养后经过后期的加工成食品、药物等产品的产业；林副产品加工业是通过对林副产品进行深加工并形成产业链来实现其经济效益的最大化。3、林业第三产业：森林生态服务业、森林旅游业和其他森林服务业林业第三产业也就是指森林服务业，可以划分为森林生态服务业、森林旅游业和其他森林服务三种形式。生态服务主要是指随着经济的发展环境问题日益凸显，人类正在面临温室效应等环境问题的严重挑战，而森林的吸收二氧化碳形成碳汇的功能是缓解温室效应的有效途径，所以林业生态服务业具有广阔的前景，但是目前的发展还受很多不利因素影响，产业规模和发展速度相对有限；随着城市化的不断加强，森林的的旅游观光功能给选择健康生活方式的人们提供了一个很好的休闲娱乐场所，森林旅游逐渐发展成为一个新兴的服务产业；其他森林服务业主要是指除了上面提出的之外由其他的森林服务功能形成的产业，比方说对森林的科研、教育、国防等功能的需求所形成的产业。二、林业产权制度的演变林业产权的确认：产业稳定发展的基石。林业产权包括林木、以及林地的所有权、经营权、承包权、处臵权及收益权等。有效的林业产权制度安排是林业产业发展的基础与核心。自新中国成立以来，中国的林业产权制度变迁经历了一个曲折的过程。1、土地改革：农民私有林权的形成（1949-1953）新中国成立之初，在全国范围农村内开展的土地改革运动，使农民成为土地和林木的所有者和使用者，农民享有了完整林权，即包括林地、林木的所有权，经营权和处臵权和收益权。土地改革阶段产权制度权属清晰。2、集体化林权发展阶段（1953-1978）期间国家开始了农业合作化运动，将农民私有林权逐步转化为集体林权。私有林集体化进程经历了四个阶段：互助组、初级农业合作社、高级农业合作社和人民公社。3、林业“三定”时期（1978-1991）期间再次出现集体产权和私有产权共存。集体对统管山林具有完整产权，承包到户山林的林地保持集体所有，林农享有部分产权，即：土地使用权、林木所有权和一定的处臵权。自留山和责任山所有权都归集体所有，林农拥有自留山的使用权和林木的所有权和收益权以及责任山林地经营权和部分林木的所有权。4、现代林业产权制度（1992-2023）林业开始引入市场机制。1995年颁布实施的《林业经济体制改革总体纲要》允许四荒地使用权有偿流转，允许通过招标、拍卖、租赁和抵押等形式，使森林资产变现。2023年，全国人大修订的《中华人民共和国土地管理法》规定：“国有土地和农民集体所有的土地可以给单位或者个人使用”。2023年7月1日起实施的《森林法》明确规定，森林、林木和林地使用权可以依法转让，也可以作为依法作价入股或作为合资、合作造林、经营林木的出资和合作条件。通过林地使用权和林木所有权的多种形式流转，林业产权形式和产权主体多元化；承包期延长至70年，林业产权的排他性提高。产权主体对林业产权长期稳定性预期增加。此间存在的问题主要表现为：流转的产权均属不完整产权，流转政策不明确，机制不健全，操作不规范，行政干预突出，森林资源价值评估机制还不健全，流转价格不合理，导致产权主体收益权受损。5、集体林权制度的深化阶段（2023-至今）2023年到2023年是我国非公有制经济定位时期，也是林权改革明确方向的时期，是完善林权改革宏观政策时期，也是集体林产权由不完整逐步走向相对完整时期。2023年7月国务院发布了《关于全面推进集体林权制度改革的意见》明确提出集体林权改革的任务和目标，即：用5年左右时间基本完成明晰集体林产权和承包到户的改革任务，实现产权明晰、经营权放开、处臵权落实、收益权明确的目标。通过改革，相对完整的集体林产权初见成效，政策保障加强，所有权、使用权、处臵权和收益权逐步明晰。这也为林业产业的健康发展铺平道路。当前林地的所有权归国家或者集体所有的前提是不会动摇的，但是我们同样能从产权的动态发展中发现投资机会。首先，林业承包期的延长引发的投资热情。长期以来，林业对投资者的吸引力不足的一个重要原因就是林木的生长周期长和承包周期短之间的矛盾，新的产权制度将承包期进行了有效的延长，打消了投资者的相关疑虑。另外，在林地所有权固定的情况下经营权、处臵权和收益权的最大程度的放开，林业的收益渠道拓宽。伴随着相关权利的的确认，林业投资者除了林业经营收益之外，林地流转和林权抵押贷款等制度的落实将逐渐成为林业经营者的经营优势。三、林业面临的机遇与挑战：“生态效应”凸显林业分类经营、采伐限额和生态补偿等概念都是在林业生态环境效应日渐凸显背景下应运而生的产物。”生态概念”对林业产业和公司的发展是灾难还是机遇？是我们应该思考的问题。1、林业分类经营：生态效益底线不能破1995年我国开始进行林业分类经营试点。将森林划分为生态公益林和商品林，两大类林种采取不同的经营手段、资金投入和采伐管理措施，把商品林的经营推向市场化，而生态公益林的建设则作为社会公益事业，采取政府为主，由各级政府负责组织建设和管理。商品林的经营限制相对宽松。商品林的主伐年龄和农田防护林更新采伐年龄由省级林业主管部门确定，并报林业局备案。商品林采伐类型以主伐、抚育采伐为主，抚育采伐和其他采伐可占用主伐指标（反之不行），各项指标年度有结余的，可以在规划年度期间（如“十四五”）向以后各年度结转使用，但年度采伐限额不允许提前使用。在非林地上营造的商品林，森林经营者要求采伐的，县级以上林业主管部门应当保证其年森林采伐限额和年度木材生产计划，依法发放林木采伐许可证。公益林执行严格的采伐限制，是以保护和改善人类生存环境、维持生态平衡、保存种质资源、科学实验、森林旅游、国土保安等需要为主要经营目的的森林。公益林可以依法进行抚育采伐、更新采伐和其他采伐，但是各分项采伐指标不可结转使用。我们认为，在公益林生态补偿标准保持目前水平不变的情况下，商品林的经营规模仍为公司竞争中的核心优势。因为目前木制品加工仍为林业产业发展的主流。商品林作为主要的木材产出源头，其可“再生性”和“排他性”能成为拥有商品林资源的公司长期的业绩保证。2、采伐限额对林业产业发展的影响森林采伐限额管理即通过预先制定森林采伐限额来对森林经营进行管理，其目的是为了控制森林资源消耗，实现森林面积、蓄积增长和森林的健康经营。1984年第六届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过的《森林法》首次将“限额采伐”作为一项保护性措施写进法规。采伐限额政策的出台结束了林业产业发展的“草莽”时代，从某种意义上对相关公司来说可谓其发展的”绊脚石”；但是，恰恰也正是这种制度，使得林木资源在市场中能充分显现其自身价值甚至出现溢价；拥有采伐限额的多少也是体现公司经营实力和发展空间的重要指标。（1）采伐限额制度经历了一个不断完善的过程1987年国务院发布《国务院批转林业部关于各省、自治区、直辖市年森林采伐限额审核意见报告的通知》，标志着森林采伐限额管理从此开始在我国实行。二十多年来，森林采伐限额管理制度经历了不断地完善和发展——从简单的总量限制逐步过渡到分类别的控制；制度可操作性更强，指标设计更合理。对比“十一五”和“十四五”数据可以看出采伐限额总体数据有9.2%的增幅，说明政府在注重生态环境建设的同时也力图兼顾到产业经济的发展。同时在分类结果中更能看到政府的政策导向：注重材质较好、生态敏感度较弱和可更新能力较强的立木的采伐；所以我们可以推测：东北、东南和西南等生态环境较好和林木质量较高的地区将是未来产业发展的中心。相关地区的林业公司前景相对较好。（2）采伐限额的“由下而上、由上而下”审批流程森林采伐限额管理有着严格规范的流程，首先，国家所有的森林和林木以国有林业企业事业单位、农场、厂矿为单位，集体所有的森林和林木、个人所有的林木以县为单位，制定年采伐限额，由省、自治区、直辖市林业主管部门汇总，经同级人民政府审核后，报国务院批准。其次，国务院根据各编限单位编制的年采伐限额的数量，将批准之后的年采伐限额分配到各个编限单位，之后，各编限单位根据森林经营情况在对本单位内的采伐限额进行分配。最后，林木采伐者采伐林木必须向林业主管部门申请采伐许可证，并严格按许可证的规定进行采伐，审核发放采伐许可证的部门，不得超过批准的年采伐限额发放采伐许可证。3、生态公益林补偿：经济、环境效益兼顾的必然选择根据第七次全国森林资源清查，我国公益林面积占林地面积的52.41%，蓄积占森林蓄积的68.08%。国家和地方规定公益林不允许商业性采伐甚至禁伐，一般只能进行抚育更新等促进性措施。经营单位和个人不能从长期经营中获得直接利益，而且还为生态公益林的保护、管理付出必要的人力、财力和物力。为了使生态公益林的经营得以持续和发展，就必然要求社会对生态公益林的经营者的经济利益给予合理的补偿，实现林业生态、社会、和经济效益的统一，促进完备的森林生态体系的建立，实现林业可持续发展。中央财政2023年起对国家级生态公益林按5元/亩/年的标准给予补偿，2023年对集体所有的国家级公益林提高到10元/亩、年。各个省份根据自身条件不同程度的上调了补偿标准。我们认为目前生态公益林补偿资金处于严重不足的局面。随着环境污染事件备受瞩目，环境保护相关政策加码的概率较大，公益林作为强有力的生态环境保护力量，其经营补偿资金也有望提高。这也提高了经营林木资源中生态林比重较大的公司业绩增长的预期。四、林业产业的发展方向：生态与经济效益并重1、林业资源呈不断增加趋势（1）主要林业资源指标快速增长森林覆盖率、森林面积、蓄积量和活立木蓄积量等指标是衡量林业资源多寡的重要指标。第七次全国森林资源清查结果显示：全国森林面积1.95亿hm2较第六次普查数据上涨11.7%，森林覆盖率20.4%，森林蓄积137.2亿m3，较第六次普查上涨10.2%。通过历次清查数据可以看出我国林业资源近期处于一个平稳上升的格局。林业资源的总体增长趋势为采伐限额提供了一定的增长空间，对林木产品需求市场来说具有一定利多影响。（2）国家、集体所有林业资源优势明显第七次清查数据显示：我国有林地面积18138.09万hm2。按土地权属分，国有7246.77万hm2，占39.95%；集体10891.32万hm2，占60.05%；按林木权属分，国有7143.58万hm2，占39.38%；集体5176.99万hm2，占28.54%；个体5817.52万hm2，占32.08%。通过分类可以看出：我国林业资源主要归属于国家和集体所有，但是竹林和经济林面积主要归属于个体所有，所以个体林业经营企业在经济林和竹林产品的经营方面具有一定的优势。有林地面积中，公益林和商品林各占52.41%和47.59%。公益林比例有所上升，说明国家对生态环境的重视程度得到加强，对林业企业来说拥有的商品林的数量多少也就成为其竞争力强弱的重要标志。2、林业资金投入增速远超过国家财政支出增速2023年《关于加快林业发展的决定》出台，明确了林业以生态建设为主的发展之路。与之相呼应，林业固定资产投资增长十分迅速。2023-2023年间林业投资总额从2023年的209.6亿元增到2023年的2632.6亿元，十年间投资规模扩大到原来的12.6倍；并且林业投资的增速要远高于同期GDP和政府财政支出增速。林业投入的主要方向有营林投资和森工投资两类。两者比例的变化能在一定程度上体现国家林业宏观政策的走向。2023年以后伴随着国家对生态环境的重视（退耕还林等），营林投资在林业投资中的占比逐年扩大；后期又逐渐走弱，说明国家对林业的生态环境和林业经济两手抓仍是政策的主要方向。林业产业发展的扶持力度依旧很大。我们同样可以看出今年林业投资中国家投资占比仍处于主导地位，但是总体上呈下降的趋势。我们认为在总体投资规模不断扩大的情况下国家投资比例依然减小，说明民间和国外资本对林业领域的投资热情越来越高，也正是这些资金的进入为产业发展注入活力。3、第二产业仍为林业产业发展的中坚力量近年来，我国林业产业发展迅速，产业规模不断壮大。2023年，全国林业总产值为2727.8亿元;2023年达到1.07万亿，2023年突破2万亿元，达到2.28万亿；2023年达到3.06万亿元。据悉，我国林业产业产值达到1万亿用了57年，从1万亿到2万亿用了4年，从2万亿到3万亿仅用了1年。通过各个产业占比的变化，我们也可以看出不同的产业的增长速度不同，2023年我国林业第一、二、三产业的产值结构比例为70:26:4，2023年为51:41.7，2023年为36:55:9。相比较第一产业，第二、三产业的增长速度较快，第一产业所占的比例最大，但是处于递减状态，第二、三产业的增长速度要快于第一产业。我们判断林业产业发展将更倾斜于二、三产业，第一产业受生态保护政策的影响，进入门槛更高、资源依赖性更强、产业积聚的速度更快；林业资源拥有量将成为第一产业经营企业发展的命脉。4、主要林木产品产出受政策影响较强（1）主要林产品产量增长明显2023年，木材产量保持稳定，达到8145.92万立方米，与2023年产量基本持平。锯材产量持续增长，产量为4460.25万立方米，比2023年增长19.81%。人造板产量快速增长，产量达到20919.29万立方米，比2023年增长36.19%。原木：历年统计数据显示我国的原木产量从2023年到2023年是一个递减的过程，由5555.74万立方米下降到2023年的4127.21万立方米，说明我国从98年以后开始更加注重生态环境建设，对原木的采伐限制越来越严格，导致原木的产量下降，从2023年开始出现了缓慢的上升，但是2023年又出现了下降。锯材：受原木产量影响我国锯材的产量在2023年时出现了下降的趋势，但是随着我国锯材进口量的增加，总体锯材产量出现回升，从2023年到2023年出现了持续递增阶段。人造板：人造板产业是木材和锯材的产业的下游产业，受两者供应量影响较大，从统计数据可以看出我国人造板产量从2023年的1056.33万立方米持续上升到2023年的11546.65万立方米，增长了993.1%；通过对比可以看出我国林业产业的发展格局正在慢慢的发生改变，资源消耗型的上游产业发展相对缓慢，而科技含量较高的下游产业的发展相对比较迅速，这正符合我国的林业以生态效益为主和大力发展现代林业产业的战略部署。（2）我国对林木需求严重依赖进口2023年，全国木材产品市场总供给为5亿立方米，其中：进口原木及其他木质林产品折合木材2.2亿立方米，进口占总供给的44.7%。通过2023年主要产品进出口数据可以看出，原木锯材等上游林木产品进口依赖程度较高，主要是由于我国的林业政策决定了原木等产品的产出量相对稳定，无法满足快速增长的市场需求，造成了我国林木原料对外依赖性较高的现状。而下游产品目前却处于过剩状态。我们认为原材料短缺的现状利好林木资源丰富的林业企业。（3）原材料价格的上涨压缩了下游的利润空间近年来，林业资源丰富的世界各国如俄罗斯等相继出台政策禁止或限制原木的出口。近几年，产材国为发展当地经济，也不断地提出更高的出口要求，抬高木材产地价。在此背景下，国内木材市场原木货源将逐渐紧张，这将直接推高林木价格。原材价格的上涨，直接导致木材利润更加薄弱，再加上下游的人造板和家具产业由于宏观经济的弱势运行，市场对相关产品的需求不振，木材高利润的时代将一去不复返，5-10%的的利润点或将成为市场主流。同时，原材价格的上涨也直接导致成本压力倍增。目前木材加工各项成本均在不断增加，除原材之外，运输、人工费用都在大幅地上升。一边是高成本，一边是低利润，这对于木材加工企业的资金实力要求将更为苛刻。这也给木材行业提供了一个洗牌的机遇，适者生存，“剩”者为王。五、行业内上市公司速览资料来源：wind注：EPS、PE预测来自一致预期，股价为2023年4月1日收盘价1、吉林森工（600198）：背靠大股东前景无忧吉林森林工业股份是2023年由中国吉林森林工业集团有限责任公司发起成立。公司主营业务为森林采伐、木材、人造板、木制品、林化产品加工和销售、进出口贸易等，主要产品包括木材、人造板等。公司总资产281,464.79万元，净资产129,278.37万元。目前公司拥有4家控股子公司，6家参股公司。公司看点：吉林森工母公司位居中国“四大森工集团”之首，是一个涉及森林经营、林木精深加工、森林矿产水电、森林食品药业、森林生态旅游和林业现代服务的林业全产业链的集团公司。吉林森工作为母公司的平台公司经营业务专注于木材和人造板业务，虽然公司本身不具有资源优势，但是通过母公司平台的协同作用，具有一般林木加工企业无法比拟的优势，公司采伐指标的争取能力是公司发展的优势。公司在集团内的角色定位决定了其发展会经历一个平稳增长的过程。潜在风险：人造板产业行业产能过剩，下游需求不振。2、永安林业（000663）：资源优势明显福建省永安林业（集团）股份1996年深交所上市，是全国首家以森林资源为主要经营对象的上市公司。公司下设森林经营分公司、永安人造板厂、永林蓝豹分公司、三明制胶厂和1个种苗中心等5个事业部，森林经营面积180多万亩。主要产品有木材、低/中/高密度纤维板、强化/木地板、甲醛、胶粘剂等。公司是国家林业局第一家工业原料林采伐管理试点单位、全国首家设立博士后工作站的林业企业、全国耐寒桉树树种研发中心、全国第一家《森林经营方案》获得批准实施，并被国家林业局作为范本在全国推广的企业、全国森工系统营林先进单位、第四批农业产业化国家重点龙头企业、第二届国家创新型试点企业、全国重合同守信用单位、福建省农业产业化龙头企业、福建省品牌农业金奖企业、福建省省级技术中心，福建省木材加工行业第一强。公司看点：由于目前国家和地方政府采伐限额的指标控制较严，预期会不断推升林业原材料价格，180多万亩的森林资源是公司经营的最大竞争优势。前期公司采伐指标受福建新的采伐限额的影响出现急速下降，导致公司业绩下滑，但是公司的资源优势以及人造板加工的技术优势，使得公司抗风险能力较强，行业的经营困境也增加了公司扩大市场占有率的机会。另外，公司生态公益林占比相对较高，目前对公司难以形成经济效益，但是环境问题凸显的背景下生态补偿资金加码的预期加强，增加了公司潜在的业绩增长机会。潜在风险：短期内人造板市场的恶性竞争。3、福建金森（002679）：盈利能力较为突出福建金森林业股份系于2023年11月19日由将乐县营林投资整体变更设立的股份；经营范围为：林木的抚育和管理；造林、花卉的种植；木材、竹材采运、销售；林业、农业项目的投资；木、竹产成品销售及相关技术、设备进出口业务；中草药种植；购销农畜产品。公司地处福建全国杉木中心产区，是全国杉木商品材的最重要产区之一，现经营森林资源面积达44.19万亩，经营面积分别为全国和福建省国有林场平均规模的3倍和8倍。金森林业控股股东为林业总公司，实际控制人为将乐县财政局。持有公司5%以上股份的股东为林业总公司。金森林业拥有3个分公司，5个全资子公司和1个孙公司。公司看点：采伐限额和木材生产计划制度是森林可持续经营的保障，防止了森林滥伐和无序竞争，在控制采伐量和木材生产量的同时提高了木材市场价格。公司等规模化的森林可持续经营单位，单独编制采伐限额，省林业厅下达年度木材生产计划，获得限额和生产计划有确定性。小规模业主因森林生长量很小，无法单独编限，面临较大的不确定性，常以转让代替采伐。公司在采伐限额的宏观政策下相对小公司业绩确定性更强，经营风险较小。同别的行业龙头一样，预期政府对环境的重视而带来的生态补偿加码，有森林资源优势的公司将成为最大的收益群体。行业内上市公司受政策影响出现不同程度的亏损，而福建金森的盈利能力相对突出。潜在风险：木材价格受宏观经济影响、人造板过剩、采伐限额政策的加码（公司“十一五”采伐限额为18.0万立方米，“十四五”期间采伐限额为16.6万立方米）。4、ST景谷（600265）：业绩对政策依赖性较强云南景谷林业股份是云南省最大的林化产品、人造板、集装箱地板的生产商和供应商，拥有国内一流的松节油精馏生产线，年产松香3万吨，松节油6900吨，各种规格人造板25万立方米，木材10万立方米以上。目前，景谷林业已在森林资源开发、思茅松脂化工、木材综合利用、高标准工程造林、产品市场营销等林业产业链上走出一条“公司＋基地＋农户”的可持续发展路子。公司具有丰富的森林资源。公司看点：作为资源型企业，公司拥有51万亩森林资源，是公司发展的根本，也是公司与其它森工企业竞争最有力的筹码。国家《林业产业振兴规划》对人造板等木材工业及其相关产业给予重点扶持；市县把林产业发展放在重要的支柱产业地位来抓，为公司进行资源培育和做强做大主业提供了强有力的政策支持；公司为国家级扶贫龙头企业、省林业农业产业化龙头企业，公司有一批技改和新项目上建，外部发展环境优越，推进项目建设机遇很好；公司主导产业属资源节约型综合项目，受国家产业政策扶持。财政部和国家税务总局继续对以农林剩余物为原料的综合利用产品实行增值税即征即退办法。相继制定出了许多有利于人造板产业发展的相关政策，这些政策的出台十分有利于人造板产业的发展，为本公司的发展提供新的契机。潜在风险：受国家林业产业政策的影响，公司木材采供存在调减的预期，影响公司业务的稳定发展。市场竞争激烈，部分产品的获利空间不断缩小。5、*ST大地（002200）：绿化工程业务或将受益于环境问题凸显云南绿大地生物科技股份始建于1996年，2023年完成股份制改造，2023年12月21日，公司公开发行股票并在深圳证券交易所挂牌上市，一举成为国内绿化行业第一家上市公司，云南省第一家民营上市企业。公司的主营业务为绿化工程设计及施工，绿化苗木种植及销售。公司已发展成为集“研发—种苗培育—苗木生产—苗木营销—绿化工程设计及施工”于一体，拥有完整产业链的综合型企业。公司注册资本15,108.71万元人民币，拥有自主苗木生产基地2.9万余亩，生产各类绿化苗木500多种，是云南省最大的特色苗木生产企业。公司也是云南省首家获得国家园林绿化施工一级资质的企业。公司看点：公司在绿化苗木生产和绿化工程领域内积累了一定的竞争优势。主要表现在：一是公司在行业中具有完备的产业链，从特色花卉苗木的科研开发，到基地建设苗木生产，再到园林景观设计和工程施工建设，产业链完整，具有在各个产业链环节的经验和技术。二是公司具有从事行业竞争的多种要素资源，公司具有国家城市园林绿化施工一级资质和城市园林绿化设计二级资质，拥有绿化苗木生产基地2.9万亩，储备了一定规模的绿化苗木。同时公司具有独特绿化苗木品种权和苗木研发能力，拥有42项植物新品种技术专利或技术秘密。潜在风险：因涉嫌欺诈发行股票一案公司的诚信遭到市场的普遍质疑，公司融资困难、资金紧张，给生产经营工作带来了极大的挑战。公司主要收入来源于绿化工程业务，而绿化工程业务对参与流转的经营资金需求较大，公司原控股股东股份被冻结后，资金问题短期内可能还会继续影响公司经营。6、升达林业（002259）：业绩有赖于下游需求的提振升达林业是一家从事林业产业一体化经营的上市公司，业务范围逐步拓展到林木种植、人造板、地板、木门、柜体等领域。升达林业自1996年起先后投巨资在成都的青白江、温江、上海浦东、广元、达州等地建设了现代化的生产基地，全套引进具有国际先进水平的生产线和技术，产品系列齐全，涵盖强化地板、竹（木）复合地板、实木地板、浸渍纸、中（高）密度纤维板、木门、柜体等，具有很强的规模竞争优势。公司看点：我国林木资源供需缺口较大，且存在一定的地域性，林木种植企业之间的竞争主要不在于市场的竞争，而更多的在于森林资源和企业内在经营管理水平的竞争；四川是林业大省，林木资源丰富，公司赖以生存的资源得到一定程度的保证。我国人造板从快速发展时期进入成熟期。市场竞争将日趋激烈，价格战呈现白热化状态。其单产生产规模较小的企业由于木材利用率低，加之能耗、污染问题，在与升达林业之类规模化生产的企业的竞争中将处于劣势地位。规模化企业由于具有规模优势、产品质量优势，且具有良好的林木资源采购渠道和储备，销售网络优势、具备长期竞争实力，中纤板市场将向这类企业集中，行业洗牌加速。升达林业目前已经具备一定的品牌优势，预计在后期竞争中占主动地位，或将成为行业升级的受益者。潜在风险：全球经济形势萎靡不振，我国的出口和投资都受到一定冲击。同时，国内房地产行业持续调控，家具、木地板、柜体、纤维板等行业发展运行至低谷，原材料、劳动力、资金等成本大幅上涨、市场竞争激烈，盈利空间下降。六、投资机会和投资策略1、投资机会随着环境问题的凸显，林业的生态功能逐步被市场熟知，林业不同产业链的上市公司受到的影响也不尽相同。对于森林经营企业来讲，丰富的林木资源为其资源获取提供了重要保障，虽然采伐限额不断收紧，但是同时也推高了林木价格，板块内公司业绩仍有保障，加上公益林补偿资金加码的预期，我们认为板块内公司存在投资机会。对于林业下游板材加工企业来说，受上游原材料涨价和本身产能过剩的影响，目前经营环境较差，但是我们认为这是行业升级的重要时机，行业的重新洗牌为行业龙头带来了迅速成长的机会。建议关注林业结构性的投资机会。2、投资主线（1）森林经营森林经营企业主要看公司经营规模和林木质量，由于森林经营权的排他性较强，进入门槛较高，所以拥有大规模森林的企业具有可持续增长的预期。建议关注福建金森、永安林业、吉林森工等。（2）林木加工林木加工目前经营环境相对较差，行业库存消化和产业升级才是板块发展趋势，所以投资机会可以遵循该趋势寻找，我们认为目前投资机会不足。3、风险提示宏观经济下滑导致下游需求乏力、采伐限额加码继续推升原材料价格、自然灾害。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公