2023年证券互联网金融行业分析报告

2023年证券互联网金融行业分析报告目录一、网络经纪商将提前终结通道盈利模式 31、经纪通道业务本已命悬一线 32、网络经纪商的出现加快传统经纪的终结进程 43、经纪业务客户仍是券商重要的基础资源 4二、创建新商业模式：满足目标客户理财需求 61、客户需要券商满足理财需求 62、在客群细分的基础上横向整合资源 63、围绕目标客户群整合资源的经典案例 7（1）爱德华琼斯（EdwardJones） 7（2）嘉信理财（CharlesSchwab） 8（3）美林证券（MerrillLynch） 104、E*Trade线下反向布局的启示 11三、监管留下的时间之窗 131、中国的经纪业务变革条件日趋成熟 132、善用监管留下的改革时间之窗 14四、经纪业务转型势在必行 16一提到网络经纪商，我们就自然想到美国的E*Trade，1996年E*Trade作为全美第一家网络经纪商开始互联网经纪业务，加速了美国证券行业佣金率下滑，经纪业务原有的通道模式被网络经纪商颠覆。回顾美国40年经纪业务转型历史，爱德华琼斯、嘉信理财、美林证券逐渐形成以客户细分为基础的稳定商业模式，而推动行业变革的E*Trade自身盈利却在低水平大幅震荡，也逐渐开始了线下反向布局。一、网络经纪商将提前终结通道盈利模式1、经纪通道业务本已命悬一线10万市值以下客户数量占比87%，佣金贡献50%。经纪通道业务收入等于市值、换手率、佣金率的乘积。随着经济增速放缓，市值难以单边上扬；随着市场大幅震荡，散户数量日益减少，机构客户日益壮大，换手率将逐步下降；随着数字证书技术的成熟，异地开户将落到实处，佣金依然面临下行压力。面对散户为主的客户结构，经纪通道业务的未来不容乐观。2、网络经纪商的出现加快传统经纪的终结进程即使没有网络经纪商的出现，券商也必须思考“客户在哪里”的问题。中信证券的营业网点布局与中国财富人群地理分布相匹配，并早在三年前开始向客户推荐理财产品是一种选择；海通证券营业网点下沉，并申请设立92家C型网点，深入内陆腹地也是一种选择。不同的方向选择，取决于公司不同的经营战略。网络经纪商的出现是创造性的破坏，有望促发行业整合。无论是互联网公司从零起步进军经纪业务，还是在现有平台基础上搭建经纪业务超市，都必然将价格一打到底，并呈现赢家通吃的特征。这是由互联网初始投入高、边际成本接近于零的商业模式所决定的。尽管证券公司的股东结构以国有为主，且有较深的政府渊源，但随着竞争压力的持续扩大，为并购重组提供了契机。3、经纪业务客户仍是券商重要的基础资源经纪业务是创新业务的载体。虽然经纪业务收入在总收入中的占比在下降，但资本中介业务和资产管理业务需要经纪业务的客户基础，投行业务需要经纪业务渠道分销。即使经纪业务向财富管理转型，也必须盘活现有客户，以此为基础向纵深发展。经纪业务将回归客户服务的本源。非现场开户政策落地后，中国已具备网络经纪商出现的政策土壤。互联网金融这个“门口的野蛮人”，将促发券商思考：目标客户在哪里？如何提升服务品质？经纪业务将回归为客户创造价值的本源，就像保险业回归保障本源一样。二、创建新商业模式：满足目标客户理财需求1、客户需要券商满足理财需求商业模式的本质是满足客户需求。在金融产业分工中，银行提供的是信贷等基础功能，保险提供的是保障功能，而券商需要满足的是客户的理财需求，帮助客户实现资产保值增值。正因如此，券商经纪业务盈利模式将由收取通道费，逐步转化为收取资产管理费，因为后者与客户资产保值增值目标相一致。2、在客群细分的基础上横向整合资源美国1975年废除固定佣金制度后的发展历史值得借鉴。废除固定佣金制度后，70年代末产生了大量的折扣经纪商，以低于市场平均的佣金率吸引客户。90年代中期互联网技术广泛应用，电子签名、数字证书技术逐渐成熟，1996年E*Trade率先设立互联网电子化证券交易公司。1999年《金融服务现代化法案》颁布，取消金融业分业经营限制，引发了金融混业并购浪潮。美国已经形成以客户细分为基础的稳定的行业竞争格局。在美国有服务于高换手自主投资者的E-Trade，有服务于小镇稳健投资者的爱德华琼斯，有服务于佣金敏感的中产阶级的嘉信理财，也有专注于高净值客户的美林证券。2022年E*trade户均资产仅6.94万美元，琼斯公司户均资产14.79万美元，嘉信理财户均资产22.20万美元，美林未披露户均资产情况，从战略定位来看应该最高。3、围绕目标客户群整合资源的经典案例（1）爱德华琼斯（EdwardJones）琼斯公司成立于1950年前后，琼斯将自己的目标客户群描述为“知道自己不懂得投资的明智的投资人”。公司将客户分为三类：退休人群（65岁及以上）、退休前人群（18-64岁）和小企业主。据1998年统计，三类客户收入贡献分别为：退休者50%，未退休者32%，小企业主18%。为服务目标客户群，琼斯公司采用了以下战略配称：①地域分散但数量众多的营业网点。截至2022年公司拥有网点1.1万个，平均每个网点一个人。②稳健的经纪人风格。公司选择的经纪人多是小镇上的律师、会计师或者牧师等有信用的稳健人群。③稳健的投资组合。经纪人只推荐具备长期价值的绩优股，1997年其推荐的股票名单仅仅变动6.3%，其他经纪公司的名单变动甚至超过100%。平均而言公司客户持有共同基金的年限是20年，而一般投资者每3年就会买卖一次基金。④采用资产管理费为主的收费模式。由于客户换手率低，公司采取了交易佣金、账户管理费和资产管理费三种收费模式，从2022年收入结构来看，资产管理费占比41%、交易佣金占比39%、账户管理费占比11%。（2）嘉信理财（CharlesSchwab）嘉信理财1971年成立于旧金山，1975年成为全美第一家佣金折扣商，为价格敏感的中产阶级提供全能金融服务。公司用20年时间，由折扣经纪商转变为规模庞大的资产管理公司。为服务目标客户群，嘉信理财采用了以下战略配称：①网络与网点结合的服务模式。1996年为应对互联网竞争，公司推出两条网上交易平台：一条提供全能服务——S；一条低佣金无服务——e.Schwab。但是在“如何划分客户、确定服务标准和收费标准”上存在冲突，直至1998年公司将两条通道合并，成为提供全面金融服务的网上经纪商。为了提升客户体验，公司目前拥有网点300个。②建立低收费标准的开放平台。1992年公司推出基金超市Onesource免费账户，将多个管理公司的基金产品集中到一起，公司不向客户收取额外的申购费用，客户在多个产品间的资金流动免收手续费，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的费用。1991年经纪相关收入占比65%，资产管理收入占比10%，2022年经纪相关收入占比仅17%，资产管理收入占比升至42%。经过20年的努力，今天的嘉信越来越像一个资产管理公司。（3）美林证券（MerrillLynch）美林证券成立于1885年，是全世界最大的全球性综合投资银行之一。公司定位于高净值人群。通过FC（FinancialConsultant）提供高价格和高品质服务。为服务目标客户群，嘉信理财采用了以下战略配称：①抢夺商业银行客户。在分业监管背景下，1977年美林推出现金管理账户CMA，该账户提供综合的现金管理、储蓄、投资、信用卡和支票功能，提高了资金流转的效率，并且为客户提供个性化的理财建议，增加风险可承受范围内的资产收益率，利用投行优势抢夺商业银行理财客户。②建设庞大的FC队伍。公司是FC制度的创立者，并基于FC制度向客户提供高价格高品质服务，目前公司FC数量超过1.5万人。③提供网上高端服务。1996年为应对网络经纪商的冲击，公司实施客户回报计划，只要客户持有10万美元以上的资产，就可以只交一次年费而不限制交易次数。1999年公司推出了MLDirect，正式进入网上经纪领域，但仍固守高端。其定价是每笔交易$29.99，远远高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。4、E*Trade线下反向布局的启示1982年E*Trade在纽约成立，早期公司作为信息技术服务提供商为折扣经纪商提供后台服务，直到1996年2月设立了自己的网站，直接向投资者提供在线证券交易服务。其商业模式是通过降低佣金的形式将节省的成本返还给客户。客户定位于高换手的自主投资者。E*Trade的发展路径颇有启发：1996-1998年期间巨额广告投入，并未带来预期客户增长。由于公司从IT领域初进证券行业，缺乏客户基础，因此投入巨额广告费，并通过多次降佣吸引客户，但事实证明公司的低价格策略并未带来预期的客户流量，反而影响了公司现金流。1998年开始通过并购实现多元扩张。1998年公司联合E-Loan，将服务范围扩大到抵押贷款领域。1999年公司收购金融媒体网站ClearStation，为投资者提供原创金融信息。2000年公司并购了美国最大的网络银行Telebanc，同时并购了另外一家网上经纪公司WebStreet，使得活跃交易证券账户数增加了3.4万个。2001年公司收购了美国最大的专业做市商Dempsey&Company。尽管公司一直在强化网络运营优势，但业绩一直在低水平大幅震荡。由于处于投行产业链的末端，公司业绩受市场行情影响较大，2013-2022年的10年间，E*trade有5年处于年度亏损状态，10年累计净利润为-15.93亿美元，在亏损最严重的2016年，当年的ROE为-50.96%。从虚拟公司走向虚实结合，回归为投资者提供增值服务的本质。为方便客户交易和增加品牌影响力，公司从2001年开始实施虚实结合的战略，与Target合作设立了11000台ATM，并在全美设立了30家证券交易和服务中心，这个价格战的发起者最终从价格战撤出。三、监管留下的时间之窗1、中国的经纪业务变革条件日趋成熟美国的经纪业务转型历时40年。从70年代美国固定佣金制度的废除，产生第一家折扣经纪商，到90年代中期互联网商业化，产生第一家网上经纪商，再到00年代金融混业引发的多元金融并购浪潮，美国经纪业务整合历时40年。中国经纪业务变革条件日趋成熟。目前证券网上交易占比已超过90%，客户交易习惯已经养成；非现场开户政策已经颁布，经纪网点设立获得了空前的自由度（不限制资格、不限制数量、不限制地域），区域垄断格局的打破已经进入破冰阶段；互联网公司正在争取证券牌照，证券公司也在谋求与互联网平台的合作。2、善用监管留下的改革时间之窗中登公司数字证书是监管留下的时间之窗。从技术角度来看，中登公司的数字证书问题一定可以解决。只是监管的区域分割状态，以及地方保护主义，仍是纯粹非现场开户的障碍。而证券公司恰好可以利用这段监管留下的时间之窗，围绕目标客户群打造服务体系，建立竞争壁垒。第一步：客户群定位。定位首先解决的是舍弃什么，而要什么自然水落石出，但需要决策者有足够的智慧、勇气和安全感。嘉信和美林都存在转型过渡期，都曾有过犹豫不决，耽误了时间，最终回到自己的目标客户群上，历史教训值得吸取。1998年嘉信在低佣金和全面服务两条业务线并行2年时间，一直在“如何划分客户、确定服务标准和收费标准”上存在冲突，但好在最终确定了全面服务的转型方向。1996年美林试图通过对高净值客户的年费制抵御互联网经纪的冲击，收效并不明显，1999年美林重新定位，推出MLDirect业务线，成为网络经纪商中的高端服务公司。眼光向内，挖掘自身潜力。虽然证券网上交易客户占比已达到90%，但客户大多只使用券商的交易系统，对于券商电子商务网站的访问极少。券商应加强对客户数据的挖掘，对客户“资产结构、换手率、佣金贡献度、理财产品偏好”等进行多维度全方位分析，为客户定位提供可靠的信息资源。第二步：围绕客群做战略配称。爱德华琼斯、嘉信理财、美林证券都是这方面的典范。定位是钉子，配称是锤子，反复锤击才能把钉子钉牢。我们看到像爱德华琼斯这样的公司，尽管客户和网点分散，但由于定位精准，建立了独特的商业模式。2022年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入结构稳定，佣金和管理费分别占比39%和52%，是一家非常简单的公司，但简单最难。第三步：执行、执行、还是执行。在优势上打造优势。E*Trade模式需要有符合客户操作习惯的互动界面和强大的IT技术支持，互联网基因必不可少。美林模式需要具备投行、资管的综合能力，良好的品牌和高素质的FC队伍。嘉信模式需要搭建开放的理财平台，通过技术手段降低客户的申购和交易成本。琼斯小镇经纪模式需要持续的网点扩张和经纪人队伍建设。具有持续战斗力的团队至关重要。战略固然重要，但若没有执行，一切都是零。券商的核心竞争力就是人才和机制，设计切实可行的激励机制，打造目标一致协调高效的团队是当务之急。中信为打造中国的高盛，做了充分的人才储备。海通为了提高竞争力，业务线成熟一个分立一个，成立子公司自主发展。我们欣喜地看到为迎战互联网金融，国内券商正在未雨绸缪，国君、光大已开始尝试进入支付领域，华创、华泰已建立了网上商城。我们相信，互联网金融和金融互联网将是相互融合相互促进的过程。在机构过剩、服务不足的时代，“客户选择的暴利”将起最终的决定作用，从这个意义上讲，只有回归服务，才能创造附加值。四、经纪业务转型势在必行随着互联网金融的深入，经纪通道盈利模式终结已无悬念，新的商业模式仍在探索中，目前融资融券、股票质押式回购仍是创新业务中仅有的盈利增长点。在2023年日均股票成交额1500亿元、行业佣金率同比下降5%、融资融券平均余额1900亿元的假设下，行业平均PE29.39倍，PB1.75倍，对应ROE6.61%，行业评级中性。券商重新定位和业务架构调整已悄然开始。中信战略清晰，客户定位明确，资本中介业务的框架已经搭建，只欠资本市场信用体系的东风，具增长潜力；海通融资融券和质押式回购等资金业务灵活运作，收效显著。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8