2023年军工行业分析报告

2023年军工行业分析报告2023年4月目录一、军工行业：迎来内生外长的战略机遇期 PAGEREFToc369899540\h31、国家战略：战略高度明显提升，国防投入有望加大 PAGEREFToc369899541\h32、国防行业进入装备列装高峰的内生增长新阶段 PAGEREFToc369899542\h43、资产整合：中国重工军工重大装备总装业务注入将打开局面 PAGEREFToc369899543\h44、地区紧张局势成为加快建设国防建设的催化剂 PAGEREFToc369899544\h65、陆军仍是当前重要军事力量，新型陆军装备前景看好 PAGEREFToc369899545\h6二、行业重点企业分析 PAGEREFToc369899546\h71、兵器集团资产证券化率较低，未来发展空间大 PAGEREFToc369899547\h7（1）2023年收入居十大军工集团之首，近5年利润年均增长24% PAGEREFToc369899548\h7（2）兵器集团资产证券化率仅20%，未来提升空间大 PAGEREFToc369899549\h9（3）兵器集团12家上市公司，民品为主，未来军品注入潜力大 PAGEREFToc369899550\h10（4）兵器集团资本运作：未来将提速 PAGEREFToc369899551\h12（5）看好内蒙一机集团、晋西集团未来资本运作前景 PAGEREFToc369899552\h132、内蒙一机集团：主战坦克和8*8轮式战车需求看好 PAGEREFToc369899553\h15（1）国家唯一的主战坦克和8*8轮式战车研发制造基地 PAGEREFToc369899554\h15（2）主战坦克：“陆战之王”；假设换装20-30%，需求600-900亿 PAGEREFToc369899555\h17（3）8*8轮式战车：假设部署4000-6000辆，需求达200-300亿元 PAGEREFToc369899556\h223、晋西集团：国家火箭弹生产科研基地 PAGEREFToc369899557\h24（1）晋西集团：2023年销售收入目标160亿元 PAGEREFToc369899558\h24（2）火箭弹：射程和精度、战略地位均大幅提升 PAGEREFToc369899559\h25（3）火箭弹为消耗品，军事演习增多、出口等拉动需求增长 PAGEREFToc369899560\h264、北方创业：自备车、出口、防务业务驱动高增长 PAGEREFToc369899561\h27一、军工行业：迎来内生外长的战略机遇期军工行业的发展迎来战略机遇期。当前军工行业面临四大驱动：国家国防战略规划、规模列装、资产整合提速、地区紧张形势倒逼。国家国防战略为军工行业发展指明方向，新型武器批量列装和资产整合为军工行业发展提供内生、外生动力，全球及地区安全局势是行业发展的重大催化剂。1、国家战略：战略高度明显提升，国防投入有望加大“十八大”以来国家高度重视国防建设，明确提出“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队”的国防战略，显著区别于“十六大”、“十七大”的“统筹经济建设和国防建设”。目前我国是世界第1人口大国、第2大经济体，但是国防和军队距离世界第2还相差甚远。我国将建立与经济实力、国际地位、国家安全、国家利益相匹配的国防。国防投入并不依赖地区紧张局势，地区紧张局势只是国防发展的短期催化剂。目前我国国防投入与世界第2大经济体的地位差距很大，有较大上升潜力。2、国防行业进入装备列装高峰的内生增长新阶段过去10年是国防技术消化期，未来10年是国防装备高峰期。作为阶段性战略目标，“十八大”报告中明确提出“按照国防和军队现代化建设“三步走”战略构想，加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到2023年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”。为完成机械化和信息化建设双重历史任务，我国需批量列装一批新型装备。空军将陆续装备预警机、第三代作战飞机等先进武器装备，海军将补充部分新型潜艇、护卫舰、飞机和大型保障舰船。新型装备的批量列装，批量化生产的规模效应有望降低军工企业成本、提升业绩。3、资产整合：中国重工军工重大装备总装业务注入将打开局面军工行业市场化改革、军品业务上市是大势所趋。国外著名军工企业洛克西德马丁公司、波音公司、欧洲宇航防务集团等均是上市公司。2023年12月，国务院办公厅转发国务院国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》，明确指出“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。军工集团近年来启动了大规模的资本运作活动，积极推进旗下各专业板块资产的整体上市。2023-2023年，有10余家上市公司进行了军工资产注入，掀起一轮高潮。但在2023-2023年近两年间，军工资产注入因各种因素暂停了近两年的时间。2023年1月航空动力因重大资产重组停牌，2023年9月中国重工军工重大装备总装业务注入获得国家国防科技工业主管部门同意。我们认为这些事件具有标志性意义，未来军工资产整合有望明显提速，且注入军工资产体量和对上市公司业绩增厚也有望加大。4、地区紧张局势成为加快建设国防建设的催化剂地区紧张局势不是我国大力发展国防的核心驱动因素，但却是加快发展国防的催化剂。大国崛起背景下，伴随的是世界经济不景气、地缘政治动荡局势、钓鱼岛局势、南海局势、朝鲜半岛局势、美国“重返亚太”等。为维护我国核心利益，大力发展相对落后的国防的迫切性陡增。5、陆军仍是当前重要军事力量，新型陆军装备前景看好未来我国国防建设的重点是海军、空军和二炮，但从全局战争考量，陆军仍然是当前重要的军事力量。我们认为，作为一个大国，中国仍然有必要保持强大的陆军力量。信息化是未来的发展方向，但传统技术仍然存在着很大的创新空间。陆军装备中的新一代坦克、8*8轮式战车、远程火箭弹等武器装备仍然具有较大的市场需求。二、行业重点企业分析1、兵器集团资产证券化率较低，未来发展空间大（1）2023年收入居十大军工集团之首，近5年利润年均增长24%兵器工业是国家安全的战略基础。人民兵工是我党创建的第一个工业部门，始于1931年的官田兵工厂。兵器工业是中国军事工业的摇篮，始终发挥着战略性基础作用；贯彻了整个国民革命史和经济建设史，孕育了航空、航天、船舶、电子、核能等新中国的国防科技事业。中国兵器工业集团公司是陆军武器装备研制发展主体和三军毁伤与信息化装备研制发展的骨干力量，陆、海、空、天、警用装备的重要生产企业（注：不仅仅是陆军用，在海军、空军、二炮等兵种也应用）。公司以“建设国际一流防务集团和国家重型装备、特种化工、光电信息重要产业基地、努力建设与我国国际地位相适应的兵器工业”为发展方向。2023年，中国兵器工业集团公司实现营业收入3510亿元，同比增长14.5%；实现利润102.7亿元，同比增长18.7%。2023-2023年，中国兵器工业集团收入复合增长率达23%，利润复合增长率达24%。截至2023年底，中国兵器工业集团公司资产总额近2900亿元，人员总量27.96万人。自2023年以来兵器集团连续9年获A级中央企业，位居央企前列。中国兵器工业集团公司列2023年世界500强企业第161位。兵器集团防务产品按照功能主要分为装甲突击、防空反导、远程压制、精确打击、高效毁伤、信息夜视6大类，具体产品为坦克火炮、弹药制导、火药炸药、光电信息等。民品业务主要为重型车辆与工程机械、特种化工与精细化工、光电信息等，其他业务包括战略资源、金融服务、流通贸易等。（2）兵器集团资产证券化率仅20%，未来提升空间大兵器集团目前资产证券化率为20%左右，远低于中航工业和中船重工，低于兵装集团。目前，十大军工集团总资产在2.4万亿元以上，其73家上市公司的总资产为7757亿元左右，资产证券化水平在32%左右。中航工业、中船重工的资本证券化水平处于10大军工集团前列，均超过了50%。资料来源：各公司社会责任报告，国资委央企经营业绩专栏，互联网（注：上市公司总资产取2023年6月30日，总市值截止2023年9月30日；资产证券化率用上市公司资产总额在集团公司资产总额中的占比表征）（3）兵器集团12家上市公司，民品为主，未来军品注入潜力大目前兵器集团拥有12家上市公司，产业布局主要在民品，涉及军品部分还很少。目前仅有北方导航、光电股份、北方创业、北化股份4家上市公司明确涉及军品。其中北方导航是国内第一家军工光电防务资产整体上市的公司，军品收入占比近70%；光电股份军品收入占比达60%以上；北方创业军品收入占比近20%；北化股份军品收入占比近6%。其余8家上市公司几乎不涉及军品或涉军占比很小。计入民品，目前兵器集团资产证券化率仅20%左右。从中国重工注入军工重大总装资产等趋势判断，我们认为未来兵器集团将向中航工业、中船重工的资本证券化水平靠拢，未来军品注入潜力大。（4）兵器集团资本运作：未来将提速2023年，中国兵器工业集团明确提出“用3年多的时间，把110多家成员单位重组为30多个专业化的子集团，其中10多个专业化子集团要打造成为在国家层面有重要地位，在市场中有重要话语权和影响力的行业领先者，最终把兵器工业集团公司打造成为国际一流的防务集团和我国重型装备、特种化工重要产业基地。”兵器集团资本运作战略为“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”。根据这一指导方针，目前，兵器集团现有子集团35家，主要分布在北京、陕西、甘肃、山西、河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、湖南、湖北等省、市、自治区，并在全球建立了数十家海外分支机构。兵器集团军品资产证券化进行了多种方式的积极探索。例如2023年5月的北化股份IPO，实现了军民融合产品的上市。北方创业通过资产置换等方式，注入了军民融合产品。北方导航是国内第一家军工光电防务资产整体上市的公司，还进行了低级配套军品的并购。近期，江南红箭和中南钻石的重组，是兵器集团第一家两个子集团（江南集团、豫西集团）共用一个上市公司的探索。北方创业近期拟置入军品核心零部件（自动装弹机等军品核心零部件）等业务，是兵器集团逐步实现军工资产证券化的具体行动。（5）看好内蒙一机集团、晋西集团未来资本运作前景综合上市公司所在子集团的资产规模和质量、战略地位、军品未来发展前景等因素，我们看好内蒙一机集团、晋西集团未来资本运作前景。北方创业的大股东内蒙古第一机械集团是国家唯一的主战坦克和8*8轮式战车研发制造基地。截止2023年6月末，内蒙一机集团资产总额134亿元（是上市公司北方创业的3.7倍）净资产56亿元（是上市公司北方创业的2.7倍）。新一代主战坦克和轮式战车地位重要、需求量较大，2023年上半年北方创业下属的一家军品零部件的子公司大成装备收入大幅增长76%。晋西车轴的大股东晋西工业集团是我国火箭弹/炮弹科研生产基地。晋西工业集团总资产78亿元，是上市公司晋西车轴的2.9倍。根据公开资料，目前中国部分远程火箭炮射程已可达200-400公里，部分火箭炮采用了制导和弹道修正措施，射击精度已大幅提高，一定程度上可替代部分价格昂贵的短程导弹，战略地位大幅提升。火箭弹为易耗品，在特定阶段具有需求大幅增长的可能性。我们判断随着军事演习的增加和出口增长，未来一段时期远程火箭弹需求较好。资料来源：兵器集团，互联网（注：总市值日期截止为2023年10月7日）2、内蒙一机集团：主战坦克和8*8轮式战车需求看好（1）国家唯一的主战坦克和8*8轮式战车研发制造基地内蒙古第一机械集团是国家唯一的主战坦克和8*8轮式战车研发制造基地。新一代主战坦克和8*8轮式战车战略地位重要、需求量大。根据我们的测算，假设未来10年第三代主战坦克换装2023-3000辆，市场需求可能达600-900亿元；如果第四代主战坦克一旦定型和批量列装，则内蒙古一机集团军品需求将高速增长。我们假设8*8轮式战车部署4000-6000辆，则市场需求达200-300亿元。2023年上半年北方创业下属的一家军品零部件的子公司大成装备收入大幅增长76%，从一个侧面反映出内蒙一机集团军品需求旺盛。北方创业作为内蒙古一机集团唯一的上市平台，未来军工资产整合值得期待。截止2023年6月末，内蒙一机集团资产总额134亿元（是上市公司北方创业的3.7倍），净资产56亿元（是上市公司北方创业的2.7倍）。2023年内蒙一机集团中北方创业、除重卡外其他业务（军品为主）收入为31、57亿元；我们估计2023年内蒙一机集团其他业务（军品）规模约为北方创业的1.8倍，利润约为北方创业的1.5倍，盈利能力与上市公司相近。2023年上半年，内蒙古一机集团之前的重卡业务（北奔重汽）已经明确提升管理层级，列入兵器集团子集团序列，由兵器集团直接管理。剥离重卡业务后，大股东内蒙古一机集团军品占比将达到75%，军品主业突出。内蒙古一机集团2023年经营目标为“主营业务收入实现105亿元”。我们预计北方创业2023年收入规模在38亿左右，估计坦克等军品业务2023年收入规模将达到67亿元左右。内蒙古一机集团坦克等军品业务（加上北方创业中的军品业务）收入占比预计将达到75%左右。（2）主战坦克：“陆战之王”；假设换装20-30%，需求600-900亿①主战坦克：“陆战之王”；未来将持续改进坦克是一种靠履带移动的的装甲战斗车辆，它集火力、装甲防护力和机动力于一身，在战斗中主要用于突破敌方防线、消灭敌方步兵，歼灭敌坦克和其他装甲战斗车辆。坦克在战场上，尤其是在第二次世界大战中发挥了重要作用。在二战以后的多次战争中，一些局部战争大量使用坦克的战例和许多国家的军事演习表明，坦克在现代高技术战争中仍将发挥重要作用。坦克仍然是陆战的主角，被称为“陆战之王”。从20世纪50年代以来，二战时期的坦克逐步退役，现代光学、电子计算机、自动控制、新材料、新工艺等高新技术纷纷用于新型坦克，现代化程度大大提高，它们的火力、防护能力达到或超过昔日的重型坦克，又克服了重型坦克机动性差的缺点。60年代以后，多数国家将坦克按用途分为主战坦克和特种坦克。主战坦克的出现受到各国军事部门的重视。一些军事大国投入大量人力、物力，纷纷从事主战坦克的研制与发展。主战坦克从诞生已发展了三代。美、德、英、法、俄罗斯等国家相继推出自己的新一代主战坦克，如美国的M1A2、德国的“豹2”、法国的“勒克莱尔”、英国的“挑战者”、俄罗斯的T——80U等主战坦克，中国的ZTZ-99式也是较为先进的，采用了当今先进的坦克制造技术。它们都是当今世界主战坦克佼佼者，成为各自国家的“陆战之王”。火力、机动力和防护力是现代坦克战斗力的三大要素。火力的强弱主要取决于坦克的观瞄系统、火炮威力和弹药的威力。现代坦克一般采用先进的计算机、红外、微光、夜视、热成像等设备对目标进行观察、瞄准和射击。坦克炮可以发射穿甲、破甲、碎甲和榴弹等多种类型的炮弹，还可发射炮射导弹。坦克炮的命中精度和导弹相差不大，且穿甲、破甲和碎甲威力大大优于导弹，所以各国主战坦克仍以火炮为主要攻击武器。主战坦克仍然是未来地面作战的重要突击兵器，许多国家正依据各自的作战思想，积极地利用现代科学技术的最新成就，发展21世纪新型主战坦克。坦克的总体结构可能有突破性的变化，出现如外置火炮式、无人炮塔式等布置形式。火炮口径有进一步增大趋势，火控系统将更加先进、完善；动力传动装置的功率密度将进一步提高；各种主动与被动防护技术、光电对抗技术以及战场信息自动管理技术，将逐步在坦克上推广应用。各国在研制中，十分重视减轻坦克重量，减小形体尺寸，控制费用增长。新型主战坦克的摧毁力、生存力和适应性将有较大幅度的提高。②预计我国处于第三代主战坦克正换装高峰期对越自卫反击战（始于1979年）时，高平战役可以说是自中东战争以来，世界上最庞大的坦克和反坦克之战。中国人民解放军仍大量装备第一代的59式坦克，在战时59式主战坦克暴露出了大量问题，中国坦克发展迫切需要追上世界各国。二十世纪八十年代解放军研制并装备的第二代主战坦克80式、85式采用了西方坦克的技术，与解放军长期使用苏式装备不同，整体性能接近战后第二代主战坦克的水平。然而仍然存在着防护、动力、电子系统上的巨大差距。但由于定型时间晚，那时前苏联和西方发达国家已经大规模装备T-80、M1A2和豹2等第三代主战坦克，所以80系列主战坦克仅少量装备部队。99式主战坦克出现在2023年国庆阅兵式上，是装甲方阵第一方队，体现了在解放军中的重要地位，我们判断该坦克可能处于批量列装进程中。根据百度百科资料，中国99式主战坦克于1996年定型。在99改型坦克上，中国以1200马力的150HB发动机为基础，开发新一代的1500马力大功率柴油机，以德国MTUMT883作为性能指标。此种新发动机以及新的传动系统展现了80公里每小时的最大道路速度以及60公里每小时的最大越野速度。目前，世界各国正在研制新一代主战坦克——第四代主战坦克。例如美国的M1A3、俄罗斯的T-95、日本的“超级坦克”、法国“勒克莱尔”2023、德国的EGS、韩国的XK2坦克等。根据媒体报道，日本的第四代主战坦克10式主战坦克已于2023年服役。中国可能正在研制自己的第四代主战坦克，未来可能批量列装。我们判断我国正处于99式坦克的换装高峰，内蒙古一机集团军品需求预计将高速增长。③主战坦克需求测算：假设换装20-30%，市场需求可能达600-900亿元根据互联网资料，中国坦克存量可能在8000-14000辆之间。根据互联网公开资料，我们估计中国目前坦克可能在10000辆左右。我们认为，中国每个坦克团大约装备100辆左右的坦克；中国共18个集团军，如果每个集团军配备6个坦克团（1个集团军配备1个坦克师3个步兵师，1个坦克师包含3个坦克团，每个步兵师配备1个坦克团），需要装备10000辆左右坦克。我们估计，中国目前的坦克结构严重老化，可能有很高比例的59式坦克需要退役。根据公开资料，99式主战坦克出现在2023年国庆阅兵式上，我们判断该坦克可能处于批量列装进程中。我们假设未来第三代主战坦克在坦克存量中占比20-30%左右，则预计总共需要换装2023-3000辆左右的99式（或99G型）坦克。我们估计目前99式坦克存量很小，未来10年可能需要换装2023-3000辆的新型坦克，平均每年200-300辆，年均市场规模可能在60-90亿元。根据美国《防务新闻》杂志的消息，每辆量产型99A2主战坦克价值1600万元人民币左右。我们判断如果考虑到主战坦克的备品备件，每辆主战坦克（包含生命周期中的备品备件）可能价值3000万元。2023-3000辆主战坦克换装总市场需求为600-900亿元。新一代主战坦克——第四代主战坦克的价格预计将更高。根据媒体报道，日本第四代主战坦克——10式主战坦克造价为9.5亿日元（约7700万元人民币）。如果未来第四代主战坦克列装，则坦克市场需求将更大。我们之前判断内蒙古一机集团2023年军品收入可能在60-70亿元之间，作为国家唯一的主战坦克和8*8轮式战车研发制造基地，即使不考虑8*8轮式战车和其他军品、不考虑出口市场，600-900亿元的坦克换装总市场规模可以满足内蒙古一机集团长达10-15年的稳健经营。（3）8*8轮式战车：假设部署4000-6000辆，需求达200-300亿元轮式战车可适应快速反应和低强度冲突的要求，在陆军、海军陆战队、空军空降兵等领域需求量很大。轮式战车可以用军用大型运输机快速运输，是实现全球打击能力或快速反应能力的先锋。2023年中国国庆阅兵展示了新型8*8轮式步战车（8轮驱动，每辆车8个车轮，每个车轮均为独立悬挂驱动），其越野性能和系列化以及配备重武器的潜力均高于6*6系列（2023年国庆阅兵展示），我们认为新型8*8轮式战车将成为未来中国的主力装甲车系列，估计近期正处于加快配置的过程中。根据互联网资料，中国ZBD09“雪豹”8*8轮式装甲车，2023年完成研制，2023年定型。包括步战型和炮兵型两种底盘，步战型长8米，宽3米，车高2.1米，全重21吨，成员3人，载员7人，动力为引进生产的道依茨涡轮增压中冷柴油机功率340千瓦，机械式自动变速箱，最大公里时速100千米/小时，水上速度8千米/小时，最大行程800千米。根据互联网资料，国外主流8*8轮式战车价格在675-940万元之间。我们假设中国8*8轮式战车价格为美国的一半左右，假设为500万元/辆。美国2023年就一次性采购2100多辆8*8轮式战车。中国陆军数量众多，我们假设中国陆军18个集团军（约85万人，不考虑海军、空军、二炮等兵种的需求），平均每200人左右配备1辆8*8轮式战车，平均每个集团军部署200-300辆，未来总共部署4000-6000辆左右8*8轮式战车，则总市场需求达200-300亿元。3、晋西集团：国家火箭弹生产科研基地（1）晋西集团：2023年销售收入目标160亿元晋西集团始建于1947年，是国家“一五”期间苏联援建156项重点建设项目之一，是兵器集团战略性子集团。拥有员工1.5万人。2023年底资产总额60亿元，收入40.65亿元，净利润4679万元。晋西集团是国家火箭弹科研、生产基地，军品产品覆盖陆军、海军、空军、工程兵及防化兵各个兵种。除控股子公司晋西车轴外，晋西集团还拥有山西江阳化工、山西利民工业、河北二机、山西春雷铜材等区域性子公司，经营业务包括铜材加工、汽车零部件等。根据公开资料，目前中国部分远程火箭炮射程已可达200-400公里，部分火箭炮采用了简易的制导和弹道修正措施，射击精度已大幅提高，一定程度上可替代部分价格昂贵的短程导弹。火箭弹为易耗品，在特定阶段具有需求大幅增长的可能性。晋西集团2023年销售收入目标为100亿元，到2023年（“十四五”末）达到160亿元。2023年，晋西集团的上市公司晋西车轴收入为27亿元。（2）火箭弹：射程和精度、战略地位均大幅提升火箭弹是一种靠火箭发动机推进的弹药。主要用于杀伤、压制敌方有生力量，破坏工事及武器装备等。火箭弹按对目标的毁伤作用可分为杀伤、爆破、破甲、碎甲、燃烧等火箭弹；按飞行稳定方式分为尾翼式火箭弹和涡轮式火箭弹。火箭炮是一种发射火箭弹的多发联装发射装置。火箭炮的主要特点是射程远、反应速度快、精度高、成本低廉，可以用来攻击敌方军事基地、集群装甲部队、导弹发射阵地、机场、港口、交通枢纽、政治经济中心、工业基地等。根据媒体报道，目前我国部分火箭弹采用了制导和弹道修正措施，由低成本的惯性器件组成的捷联惯导系统，对弹体进行三通道姿态稳定和横、法向导引相结合的方法提高了控制精度，一定程度上可替代部分价格昂贵的短程导弹，战略地位大幅提升。据媒体报道，中国最新研制生产的新一代火箭炮WS-2是目前中国口径最大，世界射程最远的火箭炮，射程可达400公里。弹头采用雷达和惯性制导，已经不是原来非制导的火箭弹的概念。（3）火箭弹为消耗品，军事演习增多、出口等拉动需求增长“十八大”以来，国家对国防军工的重视程度日益提高，明确提出“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队”的国防战略。党、国家、军委领导人要求部队“能打仗、打胜仗”，必须按照打仗的标准搞建设抓准备，确保军队始终能够召之即来、来之能战、战之必胜。在此要求下，今年以来中国军队的军事演习明显增多。火箭弹在陆军、海军、空军等军种中都有大量应用，作为消耗品，我们判断火箭弹需求可能明显增长。根据俄罗斯媒体报道，中国多管火箭炮出口量全球第5，中国计划在2023年向秘鲁供应24套273毫米WM-120多管火箭炮，金额2.2亿美元。我们测算平均每套火箭炮价值量约为5683万人民币。通常1个火箭连为1个作战单元，包括1辆射击指挥车、6到9辆火箭发射车，和6到9辆运输装填车。4、北方创业：自备车、出口、防务业务驱动高增长驱动因素、关键假设及主要预测：（1）铁路货车：铁路改革受益行业之一，景气度向上。原铁道部主要盈利来自货运业务，货运将成铁路改革重要突破口。铁路货运瓶颈为运能不足和体制问题。随着未来几年经济复苏、高铁网络化客运能力提升、货运能力释放和体制变革，铁路货运有望量价提升。（2）铁路货车：铁路改革受益行业之一，未来3年年均增长10%左右。原铁道部主要盈利来自货运业务，货运将成铁路改革重要突破口，铁路货运有望量价提升。与美国、俄罗斯相比，中国铁路货车使用密度高，保有量具有较大提升空间。预计2023-2023年国铁货车保持年均5-10%（价值量）的增长；自备车保持年均10%左右的增长；海外出口保持10-20%的增长。（3）公司业绩增长受益铁路货车结构改善，海外出口放量。自备车和出口车毛利率高于国铁招标5个百分点以上。公司业绩快速增长主要源于高毛利率的自备车和出口车的比重提升。公司铁路货车出口具备多重优势，期待非洲和中亚地区获重大突破。主要风险因素：经济下滑超预期，铁路货车招标低于预期；海外出口风险；军工资产整合低于预期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明