2023年新型煤化工污水处理行业分析报告

2023年新型煤化工污水处理行业分析报告目录一、新型煤化工污水处理技术 PAGEREFToc358106238\h31、有机污水处理工艺 PAGEREFToc358106239\h42、高盐污水处理工艺 PAGEREFToc358106240\h53、“零排放技术”引领工业水处理未来趋势 PAGEREFToc358106241\h6二、新型煤化工行业污水处理需求旺盛 PAGEREFToc358106242\h71、到2023年煤化工行业环保投资或达500亿元 PAGEREFToc358106243\h72、“零排放工艺”可降低煤化工产业新鲜水用量 PAGEREFToc358106244\h83、新型煤化工的水处理逐步走向“专业化托管” PAGEREFToc358106245\h9三、煤化工污水处理运行成本 PAGEREFToc358106246\h101、原材料及动力费 PAGEREFToc358106247\h112、企业定额及工资总额 PAGEREFToc358106248\h113、折旧大修费 PAGEREFToc358106249\h114、合计运行费用 PAGEREFToc358106250\h11四、煤化工污水处理相关公司简况 PAGEREFToc358106251\h121、北京万邦达环保技术股份 PAGEREFToc358106252\h13（1）公司简介 PAGEREFToc358106253\h13（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106254\h152、博天环境集团 PAGEREFToc358106255\h16（1）公司简介 PAGEREFToc358106256\h16（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106257\h173、天津膜天膜科技股份 PAGEREFToc358106258\h17（1）公司简介 PAGEREFToc358106259\h17（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106260\h18五、风险提示 PAGEREFToc358106261\h18基于中国“富煤、贫油、少气”的能源结构特点，以及国际原油价格的节节攀升，近几年新型煤基化工行业的出现，既填补了原油短缺的空白，也创造了新的历史发展机遇。煤化工从工艺角度来分类，主要有三条路径，分别为煤焦化、煤气化以及煤炭的直接液化。通常我们把煤焦化、煤气化中的合成氨及煤制甲醇划分为传统煤化工，而把煤气化中合成二甲醚、直接或间接液化制油以及制取烯烃划分为新型煤化工。经过多年的科研攻关与实践积累，我国的新型煤化工行业已经稳步起航，在多个领域实现自主知识产权并建成投产。一、新型煤化工污水处理技术随着中国煤化工行业的蓬勃扩张，国家对工业生产排污要求不断加强，煤化工企业的污水处理行业在最近几年发展迅速。和其他行业相比，煤化工具有用水量大的特点。往往一个煤化工企业的用水量就相当于整个城市用水量的几倍多。此外，我国煤炭资源和水资源呈现逆向分布，昆仑山-秦岭-大别山线以北地区煤炭资源量占全国总量的90%以上，而水资源仅占全国总量的21%。因此，减少用水量，减少污水的外排，真正实现零排放，是煤化工行业是否能够得以长期、稳定发展的保障。典型现代煤化工企业污水按照含盐量可分为两类：一是有机污水，主要来源于煤气化工艺污水及生活污水等，其特点是含盐量低、污染物以COD为主；二是高盐污水，主要来源于生产过程中煤气洗涤污水、循环水系统排水、除盐水系统排水、回用系统浓水等，有时也包括生化处理后的有机污水，其特点是含盐量高。1、有机污水处理工艺对于煤化工有机污水，目前的处理工艺主要包括物化预处理、生化处理和深度处理三个环节。首先，通过隔油、气浮等方法将污水中的油类回收再利用，并同时实现预曝气。其次，在生化处理环节，由于传统的好氧生物法(A/O工艺)很难使出水达标，在处理多环与杂环类化合物方面表现欠佳，目前一些新的工艺，如PACT法、载体流动床生物膜法、厌氧生物法、厌氧-好氧生物法等陆续出现，将生物膜、活性炭、好氧-厌氧结合等工艺手段创造性的引入到煤化工污水处理中。最后，经生化处理后，出水的CODcr、氨氮等浓度下降，但由于难降解有机物的存在使得出水的COD、色度等指标仍未达到排放标准。因此还需进一步的深度处理，目前的方法主要有混凝沉淀、固定化生物技术、吸附法催化氧化法及反渗透等膜处理技术，经过吸附、氧化等工艺去除水中的有机物。2、高盐污水处理工艺煤化工生产中的高盐污水主要来自于循环水、除盐水制备环节带入和浓缩的，以及工业污水处理与再利用过程中添加的各种药剂及其产生的浓盐水。煤化工高盐水总体呈现排放量大、水质变化小、氯离子含量偏高、水质含盐量较稳定且普遍不高等特点。根据煤化工高盐水的特点及处置需求，现阶段通常采用的高盐水处理工艺有膜分离技术、热蒸发技术以及两种技术形成的组合工艺三大类。由于煤化工行业需水量大的特点与中国目前的水资源紧缺的现状形成鲜明的矛盾，目前如何在该行业减少用水量，减少污水的外排成为包括企业、政府与行业协会在内的多方关注。这种局面下，“零排放”概念应运而生，成为煤化工污水处理行业未来的发展方向。3、“零排放技术”引领工业水处理未来趋势“零排放技术”是综合应用膜分离，蒸发结晶和/或干燥等物理、化学、生化过程，将污水当中的固体杂质浓缩至很高浓度，大部分水已返回循环回用，剩下少量伴随固体废料的水。由于污水排放受限，一些煤化工项目相继提出污水零排放的设计方案，期望解决污水的出路问题。“十一五”期间，报国家审查的煤化工项目共27个，其中提出污水零排放的项目15个，涉及煤炭资源用量1.3亿t/a，其中属于煤化工示范项目的13个，包括煤制醇醚项目5个，煤制天然气项目4个，煤制油项目2个，煤制烯烃项目2个。将零排放工艺整合到煤化工污水处理系统中，需要综合考虑环保标准、经济成本与安全生产三个方面的要素。此外，污水零排放的实现与主体工艺的稳定性、水处理单元工艺集成、污水回用调度等密切相关，其技术经济可靠性面临严峻考验。在实际生产中，判断一项零排放技术是否有效，主要从以下两方面展开：其一，能否适应主体工程运行稳定性不足的弊端，即非正常工况污水水质波动大和中水平衡调度困难等客观障碍，其二，能否在合理的能耗水平范围内实现零排放。与传统的煤化工污水处理工艺相比，“零排放”工艺强调终端排放的减量化、无害化。目前，国内大部分运行的“零排放”项目基本上已实现“液体零排放”。具体工艺流程：高浓度盐水首先通过超滤、微滤等多级膜过滤后进入蒸发器，蒸发器出口盐水浓度一般为10-20%，再经过结晶器蒸发结晶。因为结晶物里含有多种杂质，不能综合利用，所以一般将按照危险废物进行处置。二、新型煤化工行业污水处理需求旺盛1、到2023年煤化工行业环保投资或达500亿元新型煤化工是我国能源发展战略重点之一，也是投资密集型产业，例如煤液化项目投资是炼油项目5倍以上。《煤化工产业中长期发展规划》征求意见稿显示，2023年至2023年，中国煤化工总计投资1万多亿元，其中装备费用占50%，技术费用占10%。虽然在征求意见稿中没有明确提出相关环保投资额，但我们可以从已建设项目的环保投资情况进行推测。样例1：2023年，神华沙索煤间接液化项目获环保批准。项目产品为柴油316.59万吨/年、石脑油65.55万吨/年、液化石油气2.42万吨/年，副产硫磺16.76万吨/年。总投资为580.96亿元，环保投资约26.86亿元，环保投资占比4.6%。样例2：2023年，神华集团包头煤化工分公司60万吨煤制烯烃工业示范工程开始商业化运营，工程总投资146亿元，其中环保投资79495万元，占总投资的5.4％。（该项目在13年因违反“三同时”规定被环保部门叫停，但环保投资数据是在立项时做的测算，数据的专业性不受其影响）。以5%的占比估算环保投资，按照中长期规划意见稿的中国煤化工总计投资1万多亿计算，我们预计到2023年将有500亿的资金用于与煤化工相关的环保投资。2、“零排放工艺”可降低煤化工产业新鲜水用量由于我国煤炭资源和水资源的地域分布不均匀等特性，水资源与环保问题长期制肘行业的发展，采用水资源循环手段可以解决这一难题。煤化工中长期规划到2023年，煤制油的规模将发展到2023万吨，煤制烯烃规模将发展到800万吨，煤制甲醇规模将发展到6600万吨，据此估算未来煤化工行业年耗水量将过10亿吨，日均超过百万吨，需求量巨大，提高水资源循环效率可降低煤化工产业新鲜水用量。目前的新型煤化工项目主要集中在内蒙、山西、新疆、陕西、宁夏、甘肃、山东、河南、贵州、四川及东北等大多数产煤省区。这其中的新疆、内蒙、陕西、宁夏等地都属于自然环境脆弱地带，在上述地区建设新型煤化工项目必定要受到环保部门的严厉监管。新型煤化项目采用水循环工艺技术可一举解决生产用水与污水排放两大难题。3、新型煤化工的水处理逐步走向“专业化托管”采用“专业化托管”的优势：首先，新型煤化工的污水具有水量大、水质波动剧烈及难处理等特点，非环保专业的业主在运营水厂方面难度较大。例如，处理有机污水工艺，其生化阶段的微生物的培养是极为重要的，技术上的疏忽很容易造成排放超标，影响公司正常生产。其次，化工企业的车间泄漏事件频有发生，使得车间污水水质剧烈波动，专业运营公司可以通过应急措施调整水厂处理方式，把对环境的影响降到最低。最后，专业运营公司对业主（甲方）承诺环保达标，保障业主安全生产。三、煤化工污水处理运行成本在本文的第二部分，我们已经讨论过新型煤化工环保设施投资比例问题，除此之外处理设施的运营成本也是企业的重要支出。市场对煤化工污水处理的运行成本有很多种说法，我们再与实业调研之后发现，污水处理的成本与原水水质、水量、处理工艺、设备动力、出水指标要求等多方面相关。为了细致分析其运营成本构成，我们以一个实际案例为说明。样例：煤化工企业生产污水处理规模按2900t/d进行设计，小时处理水量120.8m3/h，处理工艺采用的是预处理+传统生化方法，水质指标如下：物耗计费标准：电费0.70元/kwh；水费：4元/吨；人工工资：1500元/人•月；PAM：20230元/吨1、原材料及动力费a.电耗费用：运行功率254.2KW，则每日电费为：254.2×24×0.70×0.75=3202.92元/日b.水耗费用：4.0×4=16元/日c.药剂费用：PAM投加量按30g/m3计，则每日投加量为87kg，87×20.00=1740.00元/日；2、企业定额及工资总额水处理工程的操作人员为7人，人均月工资及职工福利费按1500元/月•人计算，年工资总额为12.6万元。因此人员工资为：7×1500/30=350.0元/日；3、折旧大修费折旧费用：1920.3648万元×4.5%=86.42万元/年；维护大修费用：1920.3648万元×0.012=23.04万元/年=631.2元/日；4、合计运行费用不含折旧大修的费用：合计每日运行费用为5308.92元/日，折算吨水直接运行成本为1.83元/m3。含折旧的费用：合计每日总的运行费用8362元/日，折算吨水总运行成本为2.88元/m3。上述样例的处理工艺较为简单，在水质复杂的情况下还要增加高级氧化、多级膜处理和蒸发结晶等工艺才能达到“零排放”技术要求，后续深度处理运行费用价格普遍较高，例如：蒸发环节20元/吨的蒸气出产3-4吨的水。煤化工污水处理运行成本受水质、工艺影响差异性较大，很难估算精确的范围区间。四、煤化工污水处理相关公司简况新型煤化工污水不同于其他工业污水，其有机物浓度高、含盐量高、色度高、成分复杂，在工程建设时经验十分重要。除技术与产品外，以往的项目经验是甲方单位招标的重要标准。我们在走访、调研多家公司之后，总结新型煤化工污水处理公司的一般发展过程，设备供应商是发展的起步阶段，在技术与产品受到行业内认可后参与项目的分包、总包工程建设招标，以往的工程业绩及市场口碑可以提高公司的市场竞争力。公司在与业主（甲方）建立合作互信的基础上，可以开展委托运营业务，承担相应的环保责任。在发展过程中，随着工程量的增加，项目合同金额逐步增多，公司盈利逐渐向好。我们将在下面介绍几家相关污水处理公司：1、北京万邦达环保技术股份（1）公司简介北京万邦达环保技术股份是A股市场上鲜有的专业从事煤化工污水处理上市公司。万邦达是行业内较早涉足石化、煤化工行业的水处理工程，公司凭借在煤化工方面的专业的数据监测、技术储备及建设经验，获得了较多的项目订单，且EPC项目的增加也为公司托管运营业务的长期发展奠定良好基础。公司在国内较早的推出了石油化工、煤化工行业大型工业水处理系统托管运营服务和水处理项目BOT建设模式，实现为客户提供水处理系统全寿命周期服务。公司全面掌握了水处理系统给水、排水、中水回用专业技术能力，具备较强的综合实力和统筹能力。（2）核心工艺或技术2、博天环境集团（1）公司简介博天环境集团成立于1995年，公司拥有政府部门颁发的环境工程设计甲级公用工程总承包一级，机电安装和环境治理工程专项一级，环境污染治理设施运营甲级等资质，是水环境领域资质等级最高、种类最全的公司之一。公司在石油化工、煤化工、钢铁冶金、电子、电力、造纸、食品、制药、纺织印染、乳制品、市政等行业建立了先进的技术示范，成为工业污水治理行业的龙头企业。同时公司为众多国内外知名企业和地方政府提供了卓越的水环境治理解决方案，尤其在煤化工、石油化工、市政等领域奠定了不容忽视的重要地位。（2）核心工艺或技术博天环境集团目前主要具备5项核心技术。3、天津膜天膜科技股份（1）公司简介津膜科技是国内最早从事超、微滤膜及膜组件的研发和生产企业之一。主要从事超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案。公司的膜产品及组件主要用于市政和工业污水处理市场，上市之后公司发展迅速，特别是在工业污水处理市场。2023年，公司积极开拓印染废水处理、煤化工废水处理等细分市场，特别是在煤化工废水处理方面，积极参与多个煤化工项目的竞争，并取得重要的成果。工业污水处理具备永续增长的市场特点，具有核心技术与产品、工程经验和资金的公司将在其中获得更大的市场空间。津膜科技已成为煤化工废水处理工程中的设备供应商，按照一般的煤化工污水处理公司的发展路径，未来可能获得更多、更大的项目订单，我们看好公司未来在该细分领域中的发展前景。（2）核心工艺或技术公司自主开发三种纺丝制膜技术：溶液纺丝法、熔融纺丝法、涂覆纺丝法；主营各类中空纤维柱式、帘式超、微滤膜及膜组件及连续膜过滤等膜法水资源化整体解决方案；五、风险提示1、政策低于预期；2、系统性风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨