2023年中国3D打印行业分析报告

2023年3D打印行业分析报告2023年4月目录一、3D打印概述 PAGEREFToc361416760\h3二、3D打印产业发展状况：有望步入高速成长期 PAGEREFToc361416761\h41、3D打印产业规模迅速扩张 PAGEREFToc361416762\h42、3D打印的三大技术特点，成就个性化制造与复杂结构加工 PAGEREFToc361416763\h5三、3D打印的应用 PAGEREFToc361416764\h61、医疗领域 PAGEREFToc361416765\h92、航天军工 PAGEREFToc361416766\h103、模具制造 PAGEREFToc361416767\h114、高端金属加工领域 PAGEREFToc361416768\h12（1）金属3D打印中的无偏析效应，能更好地构件部件的微观结构 PAGEREFToc361416769\h13（2）金属3D打印制造成本高昂，现阶段主要用在高端制造领域 PAGEREFToc361416770\h13（3）与传统加工工艺相结合，能够更好地发挥其相对优势 PAGEREFToc361416771\h14四、行业标杆分析：银邦股份，传统、新兴制造并驾齐驱 PAGEREFToc361416772\h15由于国内投资增速的下移，有色金属行业未来的投资方向将逐渐从上游资源向下游高端金属材料加工发生结构性的转变。尽管这一转变需要较长时间的技术积累，但一些新兴技术，如3D打印领域的突破性发展逐渐让我们看到了希望。3D打印技术在经历了20多年的发展之后，逐渐进入各个下游应用领域，产业整体保持较高的增速。金属3D打印技术虽然起步较晚，但发展迅速。以其特有的复杂结构件加工能力，满足特定工业生产领域的需求。我们判断，3D打印技术在金属加工领域将成为一种重要的制造手段，与其他传统技术相结合，提升制造业的工艺和整体效率。与之对应的整个产业链，从金属打印材料、设备到打印制造本身都有着广阔的发展前景。一、3D打印概述所谓3D，就是说打印出的不是平面的图案，而是一个三维的物体。简单地说，3D打印机是这样工作的：先在计算机里建立所需物体的模型，然后把模型分成很多层的结构，用一个机器取一些原材料——现在来说一般是金属和塑料——机器把材料融化，再跟喷墨打印机一样，将融化的材料用喷嘴喷出，打印出结构的第一层。然后是第二层、第三层……每一层逐渐叠加，当所有层都打完时，你需要的物体就出现了。如果想制造一些物品，你只需要一个3D打印机、原材料，和控制打印机的软件。用软件画出模型，把原材料加入打印机，然后点下打印，过一会儿就可以取出新鲜出炉的物品了。这就是3D打印的惊奇之处，它可能改变我们制造物体的方式。流水线通过改变生产制造的方式把整个世界带入了现代化，同样的，3D打印也有可能使我们的生活进入一种新的状态。二、3D打印产业发展状况：有望步入高速成长期1、3D打印产业规模迅速扩张1987年3Dsystem公司使用立体平面印刷技术（SLA）成功研发了第一台商用3D打印设备SLA-1。二十多年以来，3D打印产业的市场规模一直保持着较高的增速。1993-2023年，全球3D打印行业产值复合增速为17.16%。近3年以来，产业扩张似有加速迹象，复合增速达到27.34%。继2023年产值实现29.4%的高速增长之后，2023年3D打印产业市场规模依然保持较高的增速，同比增长28.6%。实现收入22亿美元。根据国内外研究机构WohlersAssociates的预测，到2023年全行业产值将突破60亿美元。未来5年复合增速仍将维持在22%以上。3D打印全球产值高速增长2、3D打印的三大技术特点，成就个性化制造与复杂结构加工3D打印借助三维数字模型设计，使用激光烧结、材料喷射等各种立体打印技术，实现原料层层沉积叠加，并最终形成成型物体。这一制造工艺拥有三大明显技术特点：1）产品形状结构的设计自由度大幅提高，并且形状复杂度的提高几乎不会带来额外制造成本；2）制造流程简化，制造的数字化程度和设备的通用性水平进一步上升；3）原材料利用率提高，生产废料减少。产品结构设计自由度的提升使这种加工工艺对于复杂结构的零部件制造拥有特殊的优势。剔除成本因素，设计人员可以尽可能的根据产品性能的需求进行产品外形结构的设计。这一点在对产品性能要求较为苛刻的高端制造领域显得较为匹配。3D打印技术制造数字化程度的提升和工艺流程的简化减少了产品制造过程中的人工参与，将原本非专业人员无法掌握制造技术纳入后台处理的范围；大大降低了专业制造的门槛，使得生产者可以只关注于前端设计，通过设置参数来实现最终制造。这相当于在虚拟化的设计和现实的物质世界中建立了一个通用的转化平台。改变了之前受制于专业加工技术的高壁垒而无法在物质世界中实现个人制造的窘境。这种创新与实现在设计环节中分离，在制作环节中结合，使得产品创新的主体有望逐渐从企业向个体过渡。制造实现的简化将使得个性化产品层出不穷。此外，3D打印技术相对于传统生产流水线，通用化水平的提高使得其在数量规模较小的制造领域有着较为明显的成本优势；顺应市场需求的不断变化。三、3D打印的应用3D打印将广泛应用于个人消费和工业生产两大市场。3D打印技术的应用，包括可视化设计，原型，金属铸造，建筑，教育，地理，医疗保健和娱乐/零售等等。还有一些应用也比较重要，比如在古生物学中，用来重构古生物化石；在考古学中，复制古代珍贵文物；在病理学中，重建骨骼和人体器官；以及法医用来重构从犯罪现场调查获得的严重受损的证据等。艺术家们现在也用3D打印技术来将自己的创意表现出来，取得了很好的效果。这些应用五花八门，可以说没有几处是相同的，但是它们都可以通过3D打印取得非常好的效果。各种应用所需要创造物体的大小、材料、甚至颜色需求、创造方法差异相当大，因此，3D打印的市场发展会相当多元化。根据不同的消费和工业需求，很难出现一套适用于各行业的通用系统，不同对象的市场需求差异将会非常明显。在这个移动互联网影响越来越大的时代，细分的市场再加上不同的商业模式，将创造出大量的商业机会。基于3D打印技术自身的工艺特点，和现阶段的技术现状，3D打印技术在制造生产过程中的优劣势相对明显。如表8所示：这些优势和劣势共同决定了这一技术所适用的工业制造范围和领域。值得关注的，3D打印技术的劣势有些是源于制造原理所造成的先天性局限，如对于简单结构件而言，制造速度较慢；另外一些劣势是技术现状所决定的，随着技术工艺的完善，势必会所有减少，从而进一步扩大技术所适用的领域。从现阶段3D打印的制造成本来看，大多数行业的直接制造环节还无法承受。在一些个性化制造领域，如文化艺术用品，有较大的市场潜能，本质上，以定制化的差异性价值来弥补高成本。这种商业模式对产品设计本身的依赖度非常大，同时所谓可选消费，需求的弹性会比较大。现阶段，受制于产品设计资源的相对缺乏和成型件表面质量的原因，市场还未迎来爆发式增长。在众多工业消费领域中，医疗和航天军工的成本承受能力最强，在这两个领域，对于性能的追求一定程度上会超过经济性。因此，在直接制造领域，3D打印技术最有可能在这两方面得到的广泛的应用推广，率先形成较为成熟的盈利模式。从近十年3D打印产业下游的应用分布变化来看，也初步印证了这一观点。医疗和航天军工类机构，在3D打印技术应用中的占比逐渐提升。此外，对于模具制造领域而言，3D打印亦有很好的用武之地。相对于规模化制造的终端产品，制造模具所需要的生产量级较小。这为3D打印使用的经济性创造了条件。同时，应对复杂工件的模具制造，和产品更新速度的加快，这一技术也显得更得心应手。1、医疗领域在医疗行业，特别是修复性医学领域，个性化需求十分明显。用于治疗个体的产品，基本上都是定制化的，不存在标准的量化生产。而3D打印技术的引入，降低了定制化生产的成本。因此，近些年来，这一技术在医疗领域的使用比例持续上升。现阶段，3D打印技术在医疗领域的主要应用在于：1）人体移植组织、器官制造，如人工肝单元，脂肪、皮肤组织2）辅助治疗中使用的医疗装置，如齿形矫正器、助听器等。3）手术和其他治疗过程中使用的辅助装置，如手术模板。就相关医学领域未来发展趋势来看，3D打印的应用仍然会保持较高增速。1）随着全球老龄化程度的提升，修复性医学中的结构性移植器官的使用将会持续增长，特别是牙科领域，这一方面的发展已相对成熟；2）微创手术，和针对不同身体条件个体的手术设计在近些年来逐渐发展，对手术工具性能和复杂程度提出更高的要求。我们认为，未来这一方面的发展仍然具备较大空间。此外，在医疗领域未来发展中，最具有想象空间是3D生物打印技术，可以“打印”出功能性的人体器官。它利用干细胞为材料，按3D成型技术进行制造。一旦细胞正确着位，便可以生长成组织和器官，“打印”的新生组织会形成自给的血管和内部结构。在这一领域领军的Organovo公司，已经成功研发打印出心肌组织，肺脏，动静脉血管等。2、航天军工现阶段，3D打印技术对航空业的贡献，相对于每年约5000亿美元的行业产值而言显得微乎其微。主要应用包括：1）无人飞行器的结构件加工；2）生产一些的特殊的加工、组装工具；3）涡轮叶片、挡风窗体框架、旋流器等零部件的加工。波音（Boeing）公司是率先将3D打印技术应用于飞机设计和制造领域国际航空制造公司。2023年一季度，波音公司使用3D打印技术制造的零部件约200件。由于商用飞机制造准入标准的严格性，3D打印技术直接应用于飞机主体制造仍然需要一个过程，而波音公司与其供应商的在这一领域积极的研发和拓展表明，这一技术已逐渐被主流航空制造企业所认可，未来应用范围有望逐渐扩大。我们判断，3D打印技术在未来航空领域的应用得益于该行业发展的两个趋势特点：1）基于降低油耗的零部件设计：主要包括机体结构的轻质化和基于部件设计对飞行性能的提高；2）私人飞行器的设计发展和定制化需求的增长。机体轻质化在很大程度上需要得益于部件设计结构的改变，如图所示的飞机结构铰链，前面的是采用3D技术制造的新型设计结构，后面是传统设计。前者的材料用量明显低于后者，功能性质也更好。图24是飞机机翼的内部设计结构，在不改变飞行性能的条件下，这种结构部件更轻；也更适合用3D打印技术进行生产。同时，基于空气动力学的原理，机体的流线型设计和变形结构（MorphingStructures）的使用将会提升飞机的飞行性能，以降低油耗。而这些结构设计的实现，使用3D打印技术直接制造，或者利用3D打印技术制造的模具进行加工，相比传统工艺，会更加简单有效。此外，通用航空和无人机制造领域的定制化需求相对商用领域会更多。小批量，复杂一体化的设计部件的生产会成为主流，而借助3D打印技术会更容易实现。现阶段，波音和一些通用航空制造商，已经开始应用这一技术进行喷气机和直升机的设计和制造。3、模具制造如果说3D打印技术在直接制造方面的经济性暂时无法与传统制造工艺竞争，那么在模具加工，特别是复杂模具加工方面的优势则相对比较明显。3D打印现阶段在模具制造方面的应用主要分为：注塑模具加工，铸造砂模，以及蜡模的制备。注塑模具主要是用来冲压方式制造塑料制品。在这一领域最具发展潜力的方向是随形冷却流道模具。为缓解冲压过程中给模具和塑料制品本身带来的热膨胀效应，在模具内壁添加用于冷却的流道，在加工过程中，注入冷却剂，通过流道使模具降温，以提高加工效率。砂模在在金属铸造中的使用十分广泛，特别是一些复杂精密铸造使用3D打印的模具对性能的提高很有帮助。模具铸造的基本工艺是：使用石英砂，外表包裹催化剂融合后作为打印材料，然后打印喷头喷出粘合剂进行粘接成型。这类铸造模具被广泛引用于工程机械，汽车，航空，液压系统等。4、高端金属加工领域相对于其他材料的3D打印工艺，金属3D打印技术起步相对较晚。90年代末期，逐渐开始商业化，发展至今。基本采用激光烧结金属粉末的成型工艺。由于金属是工业领域应用最为广泛基础材料之一，金属3D打印技术的出现也为金属材料加工工艺和产品的拓展提供了新的发展路径。（1）金属3D打印中的无偏析效应，能更好地构件部件的微观结构就传统的金属加工而言，对于金属外形的加工工艺包括：挤压、切屑、压延、熔铸定型等，对于金属内部结构的加工工艺基本上可分为：铸造和锻造两种。金属部件的外部结构取决于部件特定用途的功能性需要；而其内部结构很大程度上决定了金属的机械性能。在一些对金属部件机械性能要求较高的领域，铸造本身无法达到要求。主要原因是：在铸造冷却过程中，由于部件不同部位的冷却速度存在差异，热胀冷缩效应导致部件内部结构存在不均匀的现象。通常会借助锻造技术，反复热挤压定型。金属3D打印技术以金属粉末为单位进行逐层烧结定型，可以很好的控制成型部件内部结构的均匀性。同时，可以对部件的内部结构进行设计，已到达机械强度与材料使用效率最好的结合。（2）金属3D打印制造成本高昂，现阶段主要用在高端制造领域现阶段，无论是打印设备，还是金属打印材料本身价格都处于一个较高的水平，一般领域的工业应用很难承受。以3D打印领域使用最为广泛的钛、铝和不锈钢为例。普通金属材料与用于3D打印的金属材料相比存在着8倍以上的价格差距。同时，就3D打印金属部件的成本构成来看，以316L不锈钢粉末和主流的EOS金属激光成型系统为例，设备折旧占据了大部分制造成本的比例。在这种成本环境下，金属3D打印一般用于航空军工零部件的加工制造，海洋及核电工程；医疗领域的修复性制造；以及一些特殊的工艺品加工制造。但值得注意的是：无论是打印设备和材料现阶段的毛利率都在一个很高的水平，同时随着规模化量产，成本仍有一定的下降空间。这意味着未来金属3D打印的制造成本将会逐渐下降，经济适用性逐渐增强。（3）与传统加工工艺相结合，能够更好地发挥其相对优势如果简单地将3D打印技术与传统的工艺相对立，进行横向比较来决定其技术适用的制造领域，在一定程度上，会存在偏颇。对于一些高端的零部件加工，完全可以将整个制造环节进行拆分和再造，将3D打印融入部分制造环节，以提高整体的制造效率。特别是在一些大型金属结构锻造加工领域。一般而言，锻造加工需要经历铸锭、开坯、预锻、模锻四个过程。3D打印与传统锻造工艺相结合思想的本质在于发挥3D打印柔性特征去完成模锻最困难的开坯和预成形，大大提高模锻成形的柔性；模锻的终锻工步的必要性在于高压强成形弥补3D打印的短处。粗略估算，使用这种方法，模具成本可以减少75%，材料利用率可以从5-15%提高至85%-90%，生产周期缩短约2/3。现阶段，国外AeroMet和POM等公司，已经开始使用3D激光成型技术进行大尺寸锻件的预加工处理。使用这一技术可以更多地采用一体化设计，避免了多个零部件组装链接处强度不足的问题。同时对于一些较难锻造加工的金属材料而言，会有效地提高加工速度。四、行业标杆分析：银邦股份，传统、新兴制造并驾齐驱公司致力于三部分业务的发展：铝合金钎焊材料、铝基多金属复合材料和3D打印业务。就三部分业务的行业现状来看，发展的驱动因素各有不同：1）铝合金钎焊材料市场相对成熟，市场规模主要随交运、机械和空冷设备的增长而不断扩大。从国内外发展水平和进程来看，国内供应仍存在少量缺口；尚未完全实现产业转移；本土技术较好的企业存在扩展市场份额的空间。2）铝基多金属复合材料在国内尚属于起步阶段。存在较大的潜在发展空间，但这种行业发展的基础逻辑在于新性能材料对于传统材料的替代。因此，核心根植于新材料本身的技术性能；此外，市场对于新产品也存在一个认知和接受的过程。3）3D打印业务对全球而言，刚步入一个新的发展阶段，对于工业领域的应用而言，发展的驱动因素在于技术工艺对于产品性能的提高，以及工艺使用成本下降带来的经济性的提升。下半年，预计公司三部分业务都会存在一些突破和进展：下游汽车行业的复苏性增长，推动铝合金钎焊材料销量和业绩的提升去年受汽车行业景气下滑的影响，公司三、四季度产能利用率明显下降。铝合金钎焊材料，特别是铝合金复合材料的销量受到影响。今年以来，汽车行业需求逐渐恢复，销量环比回升，同时产品结构也存在一定优化，相对毛利水平较高的铝合金复合材料占比提升。我们判断，这一趋势在今年二、三季度会延续；从而促进公司业绩的增长。铝不锈钢、轴瓦材料陆续投产，多金属业务或将迎来新利润增长点公司2023、2023年的业绩增长很大程度上得益于铝钢复合材料的研发成功。公司储备的研发项目：铝不锈钢复合材料和铝基轴瓦材料预计于今年下半年陆续投产，成为公司多金属复合材料生产线的主要产品。由于公司在国内该市场技术的领先性，有望享受较高的利润空间。随着市场的开拓和产能的投放，预将成为公司重要的利润增长点。3D打印市场定位清晰，中澳轻金属联合研究中心成为其坚实的技术支撑银邦股份依托子公司飞而康，作为其3D打印技术的产业化平台。生产加工金属3D打印材料；同时利用3D打印技术加工生产医疗机械零件，航空金属样件，注塑模具。从前述我们对金属3D打印技术的产业化方向分析来看，公司的市场定位相对准确，在现阶段的技术成本条件下，容易建立较好的盈利模式。进入高端制造市场，技术能力和认证是必要条件。6月9日，中国科技部国际合作司与澳大利亚驻华大使馆在银邦金属复合材料股份参股公司飞而康快速制造科技有限责任公司共同为“中澳轻金属联合研究中心（3D打印）”揭牌，宣告中国—澳大利亚轻金属联合研究中心(3D打印）的正式成立。作为中澳轻金属联合研发中心，澳方的牵头单位，莫纳什大学以及设立于其中的澳洲轻合金研发中心在金属材料研发领域拥有较强的技术实力。澳洲轻合金研发中心主任吴鑫华教授作为英国材料协会院士，长期致力于航空特种钛合金材料的研究，并重点研究3D打印技术在这一领域的应用。同时曾担任国际著名航空发动机企业，罗尔斯罗伊斯公司的高级顾问。就学术背景和工作经历来看都有利于企业在这一领域的拓展。公司计划于今年下半年开始逐渐试产，尽管收入和业绩贡献大小较难准确预测，但长期的产业方向毋庸置疑。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平