2023年余热发电行业分析报告

2023年余热发电行业分析报告2023年4月目录一、余热发电技术及经济性测算 PAGEREFToc352486660\h41、余热发电概述 PAGEREFToc352486661\h42、余热发电节能效果显著 PAGEREFToc352486662\h5（1）水泥余热发电节能效果 PAGEREFToc352486663\h5（2）钢铁余热发电节能效果 PAGEREFToc352486664\h5（3）玻璃余热发电节能效果 PAGEREFToc352486665\h63、余热发电成本测算：经济性显著 PAGEREFToc352486666\h64、余热发电模式选择：EPC为主EMC为辅 PAGEREFToc352486667\h8二、余热发电市场空间预测：水泥增速放缓、钢铁渐起 PAGEREFToc352486668\h91、节能“十四五”规划出台，加快余热利用步伐 PAGEREFToc352486669\h92、“十四五”水泥余热市场需求约190亿元 PAGEREFToc352486670\h103、“十四五”钢铁余热利用渐起 PAGEREFToc352486671\h11三、行业标杆分析：易世达 PAGEREFToc352486672\h131、公司主营情况：聚焦余热发电业务结构渐丰 PAGEREFToc352486673\h13（1）主攻余热EPC业务水泥产业为主要客户群 PAGEREFToc352486674\h13（2）公司业绩成长性分析 PAGEREFToc352486675\h14（3）公司盈利水平分析 PAGEREFToc352486676\h152、市场份额及竞争优势分析 PAGEREFToc352486677\h15（1）余热发电行业市场份额高度集中 PAGEREFToc352486678\h15（2）行业竞争加剧公司地位或可稳定 PAGEREFToc352486679\h16（3）水泥余热技术稳步提升其它领域拓展成功 PAGEREFToc352486680\h18（4）余热外领域扩张值得期待 PAGEREFToc352486681\h21一、余热发电技术及经济性测算1、余热发电概述余热发电技术是在水泥等工业生产过程中，将生产排出的大量废气余热加以回收，通过换热装置进行热交换，产生热蒸汽推动汽轮机实现热能向机械能的转换，从而带动发电机发出供工业生产使用电能的技术，整个发电过程不增加任何新的燃料消耗。用于发电的余热主要有：高温烟气余热，化学反应余热，废气、废液余热，低温余热（低于200℃）等。余热发电技术主要应用于水泥、玻璃、钢铁、冶金等行业，目前水泥行业低温余热发电技术发展最为成熟，运用范围也最广。玻璃、钢铁、冶金等行业高温余热利用效果较显著，目前对部分高温余热进行了回收利用，而中低温利用则发展缓慢。资料来源：《纯低温余热发电锅炉的安装调试经验》2、余热发电节能效果显著（1）水泥余热发电节能效果水泥熟料为钙质原料、硅质原料、铝质原料、铁质原料的混合物，经高温煅烧形成以硅酸盐矿物为主的多相组成烧结体。熟料理论热耗平均介于390-430kcal/kg熟料，但按照目前生产工艺，熟料热耗能达到710kcal/kg熟料已为先进水平。按此计算，熟料烧成热效率约54.93%-60.56%，每千克熟料浪费热能约为280-320kcal，这些热能折算成标煤约为40000-45710g标煤/t熟料，按国家规定的发电对标系数350g/kWh折算，可发电114-130kWh/t熟料。根据易世达喀什飞龙项目可行性研究报告：日产2023吨新型干法水泥熟料生产线项目，配以7.5兆瓦水泥窑余热发电设备，每年净电量4860万度，年节约标准煤约1.9万吨。由于各项目情况有所差异，因此余热发电设备容量、节能效果也不尽相同。（2）钢铁余热发电节能效果钢铁生产环节众多，对应各环节的余热利用技术包括：烧结余热高效利用技术、干熄焦余热高效利用技术、高炉炉顶煤气余压发电技术（TRT）等。钢铁生产线由烧结、炼焦、炼铁、炼钢至轧钢，会产生大量废热和固体显热，约占总能耗30%左右。目前我国钢铁行业400℃以上高温余热利用比率相对较高，300℃以下低温余热利用率较低。按照目前已经成熟的工艺技术水平，年产1000万吨规模钢铁企业余热余能回收发电量可达到41.95亿kWh。（3）玻璃余热发电节能效果对于浮法玻璃生产线，玻璃液吸热占35-40%，熔窑表面散热损失20-25%；而排烟余热占30-40%。通过完全回收利用这部分排烟余热，可以节能30-40%，因此高效利用玻璃生产中的余热成为目前降低玻璃生产综合耗能的重要和有效途径。3、余热发电成本测算：经济性显著余热发电工程主要模式包括EPC、EMC，公司目前业务以EPC模式为主，EMC为辅。我们根据公司的几个项目可行性报告，对EPC、EMC两种模式进行了发电成本测算，以衡量余热发电的经济性。EPC模式。测算主要假设有：日产5000吨/天水泥线安装9MW余热发电机组；余热机组运行20年，每年机组运转300天；项目资金来源20%自有资金，80%贷款。测算得余热发电成本0.151元/度。EMC模式。测算主要假设有：日产5000吨/天水泥线安装9MW余热发电机组；EMC服务提供方运营时间6年，转交后水泥厂商自用时间14年，每年机组运转300天；EMC协议电价0.4元/度；项目资金来源20%自有资金，80%贷款。测算得余热发电成本0.154元/度。据上述两表，我们预计EPC项目单位成本0.151元/度左右，EMC项目单位成本0.154元/度左右，而目前国内工业用电均价达0.6元/度，因此余热发电具有明显的经济性。4、余热发电模式选择：EPC为主EMC为辅全行业来看，EPC是余热发电的主流模式，EMC模式运用的相对较少。主要原因为：（1）大型建材集团一般成立余热工程子公司，集团与子公司之间一般采用EPC方式结算；（2）EMC项目前期资金投入量大、运转时间长（5-20年不等），要求甲方具有持续的经营能力、要求乙方具有充沛的现金流，存在一定违约风险。易世达目前业务结构及未来发展规划均以EPC为主、EMC为辅。2023年公司将有4项EMC工程开始确认收入，预计该细分项目销售收入同比增长500%以上。公司对EMC客户质量要求较高、接单比较谨慎，我们认为未来公司EMC项目增长会比较稳定。二、余热发电市场空间预测：水泥增速放缓、钢铁渐起1、节能“十四五”规划出台，加快余热利用步伐工信部2023年2月出台《工业节能十四五规划》，要求水泥、有色、石化、机械、电子信息等多个行业继续发展余热利用，并对水泥、钢铁、玻璃等重点高耗能行业提出具体发展目标。利用率达到50%以上、利用副产二次能源的自发电比例达到全部用电量的50%以上；玻璃窑纯低温余热发电应用比例达到30%以上。同时，根据《工业节能“十四五”规划》，预计“十四五”期间余热余压回收利用工程总额投资600亿元。我们测算得到，预计“十四五”期间水泥行业余热投资190亿元左右，钢铁行业余热投资264亿元左右，钢铁行业将取代水泥行业成为余热发电需求的重点。2、“十四五”水泥余热市场需求约190亿元据工信部《水泥“十四五”规划》、数字水泥网数据：截至2023年底，我国新型干法水泥线共计1335条，55%的新型干法水泥生产线配套建设了余热发电装置。测算得截至2023年底，我国有734条水泥线配备了余热发电项目。预计“十四五”期间，我国水泥产量维持3%的复合增速，2023年我国水泥产量将达22亿吨/年。工信部《水泥“十四五”规划》预计我国“十四五”期间淘汰落后水泥产能2.5亿吨，我们推算2023年非新型干法水泥年产量将下降至1.1亿吨，新型干法水泥年产量约20.9亿吨。据数字水泥网，2023年新增水泥生产线产能130万吨/年*条，结合目前新上水泥线产能情况，我们预计“十四五”期间新增水泥生产线产能约150万吨/年*条。据此我们预测“十四五”期间新增新型干法水泥生产线378条，2023年底新型干法水泥生产线累计1713条。据《水泥“十四五”规划》：截至2023年底，65%的新型干法水泥线将配备余热发电设备，合计1114条。预计至2023年我国水泥低温余热发电市场累计投资约524.10亿元，“十四五”期间新增投资190.30亿元，年均下降34.60%。3、“十四五”钢铁余热利用渐起我国钢铁行业的余热利用处于起步期，转炉余热相对其他流程余热利用程度较高，烧结工序环冷机、主烟道烟气、高炉冲渣热余热多数企业未利用。余热利用率来方面，大中型钢铁企业余热资源的利用率约为30%-50%，其他中小型钢铁厂则更低。而国外先进钢铁企业余热余能的回收利用率平均达80%，日本等国则在90%以上。余热装备数量方面，2023年末我国烧结机余热发电装置共计100余套，少量企业采用转炉余热蒸汽发电。根据《工业节能“十四五”规划》：“十四五”期间，钢铁行业基本普及焦炉干熄焦装置、高炉干法除尘及炉顶压差发电装置，重点推广焦炉实施煤调湿改造、转炉余热发电装置和烧结机余热发电装置。预计转炉、烧结机、高炉、干熄焦炉“十四五”期间余热发电机组需求约800MW、900MW、800MW、800MW，合计3300MW。以8000元/kW计算，我们预计“十四五”钢铁余热发电市场需求为264亿元，钢铁行业将超过水泥行业成为余热发电需求的最主要力量。三、行业标杆分析：易世达1、公司主营情况：聚焦余热发电业务结构渐丰（1）主攻余热EPC业务水泥产业为主要客户群公司主要经营范围包括：余热发电的工程总承包、合同能源管理、设备成套、设计服务等。目前，余热工程总承包（EPC业务模式）为公司主要收入来源，占2023上半年收入的79.77%。目前公司下游客户涵盖水泥、冶金、化工等生产企业，以水泥行业客户为主，占比达到90%。公司承揽了山水集团、华新水泥、四川峨胜等大中型水泥集团余热发电项目，电站目前运行稳定，个别项目发电量超过设计目标。（2）公司业绩成长性分析2023-2023H1公司营业收入分别为5.92亿元、5.36亿元和2.25亿元，同比增幅分别为51.13%、-9.53%、-21.01%。净利润方面，2023-2023H1归属母公司净利润分别达6616.80、5179.06、1846.89万元，同比增幅分别为73.60%、-21.73%、-46.72%。公司营业收入及净利润在2023年高增长的原因为：公司2023年开始开展工程总包业务，2023年该业务成为公司主要收入来源，在较低的业务体量上实现464.31%的高增长，从而带动全年业绩高增长。2023上半年营业收入同比下滑-21.01%，缘于建造合同收入同比下滑-29.81%，主要原因是建材、钢铁、焦化等行业市场需求不振，生产企业资金普遍偏紧，导致工程结款时间拖长。2023上半年净利润降幅大于营业收入降幅，我们认为主要原因在于宏观经济不景气，余热发电市场需求下降导致各项业务毛利率下降明显。如下图所示，公司EPC业务毛利率由2023年20.39%降至2023中期18.92%。（3）公司盈利水平分析工程总包（EPC）是一种包括工程设计、设备成套、土建施工、设备安装和调试，直至竣工移交的总承包模式。公司获得EPC合同后，亦会将合同拆分为设计服务、建造合同、设备安装、技术服务等多个细分合同。从2023-2023H1各项业务盈利水平来看，建造合同毛利率逐年下降；设备成套、技术服务、设计服务、设备安装等细分产品的毛利率波动较大，主要原因在于各细分合同的毛利率制订的比较随性，造成各项业务毛利率波动较大。整体看，报告期内公司EPC项目毛利率稳中略降。2023-2023H1，公司能源服务（即合同能源管理）毛利率均保持在50%以上。该业务毛利率取决于合同能源管理协议中所定协议购电价格（收入部分）、电站建设摊销（成本部分），因合同能源管理合同情况而异。一般协议购电价格为客户从电网购电价格的90%左右（约0.4-0.6元/度不等），电站建设摊销成本0.1-0.2元/度。我们认为，EMC项目能为业主方提供低价用电，项目收益稳定，未来毛利率出现大幅下滑可能性较小。2、市场份额及竞争优势分析（1）余热发电行业市场份额高度集中余热发电企业可分两类：建材集团旗下企业、独立运行企业。我国归于建材集团旗下的余热工程类公司包括中材节能、海螺川崎、南京凯盛等。独立运行企业包括易世达、中信重工、天壕节能等。公司与中材节能、海螺川崎、南京凯盛、中信重工机械等五家余热发电工程服务公司占据国内80%以上市场，反映市场对该类公司的技术、品牌非常重视。截至2023年11月，公司承接水泥线、余热机组数量市场份额分别达12.66%、14.31%，分列第四、第三。（2）行业竞争加剧公司地位或可稳定虽然中材节能、海螺川崎、南京凯盛等企业具有背靠集团的优势，但集团内部可做项目数量正日益减少，具体来看：截至2023年底，中材集团水泥生产线余热发电累计装机容量201.5MW，1500t/d以上的可配水泥生产线中已有83%配置了余热发电装置；海螺集团所有水泥生产线中余热发电装置的配置比例高达95%以上。我们预计，集团内部项目数量逐渐减少的情况下，中材节能、海螺川崎、南京凯盛等企业将加快向集团外市场扩张的力度，预计水泥余热发电市场竞争将更趋激烈。在独立运营类的余热发电企业中，易世达在装机容量、承建数量方面均列首位，海外市场拓展亦进展顺利。截至2023年6月30日，公司已投产和在建的余热发电项目生产线条数达130条；为印度博拉承建了5条新型干法水泥生产线余热电站。同时，公司与印度、土耳其、巴基斯坦、越南、南非、叙利亚6家代理商建立了代理关系。我们认为在水泥行业市场需求趋于饱和的情况下，余热发电小企业的生存将愈加艰难。我们认为，作为迅速成长起来的民营企业，公司的技术、品牌与龙头企业相差不大，但市场开拓能力显著强于其它建材集团公司下属企业，在激烈的竞争环境中，公司可以保持比较稳定的市场份额。（3）水泥余热技术稳步提升其它领域拓展成功近几年公司研发投入占营业收入比例均保持在3%-4%，在稳步提升水泥余热技术的同时，积极布局钢铁、冶金、化工等余热发电技术储备，为拓展其它行业奠定基础。①水泥余热技术稳步提升目前公司项目大多采用二代技术，每750Kcal/Kg熟料发电量达38-42KWh。公司水泥余热发电第三代技术预计于2023年底研发完成，届时每750Kcal/Kg熟料发电量将达48-52KWh，发电效率将提升25%。②积极进驻钢铁余热市场A、钢铁、冶金、化工余热发电初启动参与者尚少从技术层面来看，目前水泥余热发电技术成熟度较高，而钢铁、冶金、化工等行业由于精细度较高，余热发电技术发展也较慢。具体来看，上述领域余热发电存在如下技术难点：（1）钢铁行业烟气间断不持续、气量和气温波动很大；（2）冶金行业微金属粉尘多、除尘要求高；（3）化工部分产品腐蚀性强。目前这些行业只对部分高温余热进行了回收，中低温废气余热的利用尚处在起步阶段，各余热发电服务商涉足甚少。我们对涉足钢铁、冶金、化工余热企业的工程业绩情况进行了梳理，发现：（1）目前涉足这些领域的公司数量较少，每个领域主要的企业数量不超过5家。（2）目前这些余热发电领域的装机容量较小，整个行业尚处启动阶段，竞争格局亦不激烈。B、公司水泥外技术积极布局积极进驻钢铁余热市场在水泥余热发电市场逐渐饱满的情况下，公司持续推进水泥以外产业余热发电技术的研发，目前已经在钢铁、化工、冶金等余热发电领域储备了大量技术。目前公司对于钢铁行业的拓展已成果显现，2023年11月9日，公司与广西贵港钢铁集团签署《煤气利用及2×108㎡烧结余热发电工程总承包协议书》，合同总金额为人民币9390万元，公司正式进入钢铁余热市场。我们认为，通过该合同的实施，将有利于公司在钢铁行业余热发电工程总包业务的拓展。（4）余热外领域扩张值得期待公司2023年10月公告使用自有资金1028万元人民币收购山东石大节能工程的100%股权，该公司主要专业从事建筑节能、照明节能及用户能源诊断、节能方案设计、工程实施和运行保障等综合性节能服务。该项收购有利于公司掌握建筑节能、照明节能领域的解决方案和技术、产品，缩短公司在建筑智能化和建筑节能领域解决方案和软件产品的技术研发周期，此次收购标志公司向余热外节能领域外延扩张的开始，公司业务线的丰富及盈利点的优化值得期待。由于收购公司未来业绩存在一定不确定性，且业绩体量较小，我们在本次盈利预测中暂不考虑此次收购对公司的盈利影响。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会