城市轨道交通行业特别评论

中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业2023年12月年月2018年城轨行业“52号文”出台以来，我国城市轨道交通建设审批延要点 1主要关因素 2 随着2023年以来对地方债务管控政策的严未城轨项目审批及结论 13 设或将迈入新一降速期2023年城轨客运量及收入预期显著升，但公共产品属性下运营亏损依然难解，亏源的多元及内部结联络人身实力差异下，城轨企业的信用实力将继续分化。作者政府公评二部 要点曹梅芳fcao@ 2022朱畅安 持“高门槛”现状，未有新批城轨项目城市，项目数和投资总chazhu@ 额虽略回升但仍于近年相低位在“52”及地方城投债务严格管控的多重约束下，预计未来行业批投建或迈入王思宇新一轮“降期。sywang@其他联人 预计增长，但企运营亏损压难解。2022年受情动的影，朱洁当年客量降较明显但2023年情防措施束叠加城运jzhu@ 1~102019魏芸wei@ 临调整压力，亟需加快转型发展步伐。包括财政补助及多元化经营盈利反哺，当前地方财政收支缺口保持高位，政府补助能力面临削弱压力，城轨企业亟需加快转型发展，提升自身造血能力，并以此反哺城轨运营业务，降低对地方财政的依赖。企业自身差异下，信用实力将继续分化。轮化债政策有效缓解了城轨企业再融资压力，当前行业内企业的债务接续顺畅、融资成本和结构得到改善，短期风险收敛显著，但长期来看，城轨企业的信用支撑仍将依赖于区域综合支持能力及企业自身实力，其差异状况将使城轨企业的信用实力继续分化。1基础设施投融资行业特别评论20239个重点省份（天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）除党中央、国务院批准、跨域和保障人民生命财产安全的重大项目以及“三大工程”外，其他项目建设融资受到12约束。同时，城市轨道交通建设资金主要来源于财政资金、贷款等融资以及社会资本合作（政府和社会资本资金，其中PPP3778（78涉及15,185.30通涉及线路37条（37个项目6,812亿元，线路全长1,87.48667PPP284,294.06916.18478。为坚决遏制20238<>国办函〔202〕15号PPPPPP2023表2：2016~2022年及2023年1~11月城轨交通建设获批城市一览年度 获批城市2016 西安、乌鲁木齐、包头、成都、贵阳、洛阳、芜湖、青岛、南京、绍兴、杭州、厦门2017 长沙、广州、深圳2018 上海、重庆、长春、沈阳、武汉、济南、苏州、杭州2019 北京、西安、成都、郑州2020 合肥、南昌、济南、宁波、福州、厦门、深圳、徐州2021 佛山、无锡、青岛2022 石家庄、杭州、苏州、东莞、广州注：截至2023年1~11月暂无获批城市资料来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理2022年末全国（）555414个21230.73%13.13%12.01%本文涉及到的中央密文所有内容来自相关公众号或其他公开可查渠道。2022PPP3基础设施投融资行业特别评论质量发展相适应的政府债务管理机制”，高质量发展的城市集群内城市，未来在城轨建设上的优势将更突出。表5：12个重点省份对应的地铁开通城市重点省份 天津 内蒙 辽宁 吉林 黑龙江 广西 重庆 贵州 云南 甘肃 青海 宁夏城市 天津 呼和浩特 沈阳、大连 长春 哈尔滨 南宁 重庆 贵阳 昆明 兰州 资料来源：公开材料，中诚信国际整理整体而言，20222023新冠疫情对城市轨道交通运行情况扰动明显，2022年城轨交通客运量降幅较大；2023年以来受益于疫情防控措施结束以及城轨运输能力的提升，城轨客运量增长明显，1~10月客运量已超过疫情前2019年全年水平，预计未来城轨客运市场份额仍有增长空间，但运营端的亏损压力依然难解。2022年国内新增城市轨道交通线路25条，新增运营里程1,080.63公里，同比减少7.48%；同时，继续20202021会数据，2022193.0218.54%2022年客通或前一年线路客运量未完全统计；同比降幅变化较大的城市包括上海、天津、长春、郑州、兰州、乌鲁30%。20231~10241.442019238.143本文根据第一财经2022年评选的中国城市新分级名单将全文涉及的城市划分为一线城市、新一线城市、二线城市和三线城市，并将综合实力较强的一线城市和新一线城市统称为中心城市。4基础设施投融资行业特别评论表3：2022表3：2022年末全国地铁开通城市一览（按城市分级3）表4：2022年末全国地铁开通城市一览（按圈层）分级一线城市新一线城市二线城市三线城市城市上海、北京、广州、深圳成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛太原、兰州、南通乌鲁木齐、呼和浩特、洛阳城市群/都市圈城市长三角城市群常州、温州、南通珠三角城市群深圳、广州、佛山、东莞京津冀城市群北京、天津、石家庄成渝城市群成都、重庆其他鲁木齐、呼和浩特、大连、青岛、济南、洛阳资料来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理资料来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理图2：2022.1~2023.10全国城市轨运总（万次） 图3：2021~2022年主要城城客运（万次）资来：家通、诚国整理 资来：国市道通会中信际理通常地铁运营成本主要包括人工、电力和维修成本等，行业运营公益性强，运营收入与成本的倒挂是202220221.243.071.61202215.5620232022 近年来我国城轨企业的综合运营能力在不断提升，但整体水平偏低，对运营亏损的弥补程度有限，政府补助依然是城轨企业主要的运营补亏来源。同时，城轨企业承担区域内繁重的城轨项目建设任务，项目5基础设施投融资行业特别评论图4：2016~2022全国城市轨道交通平均运营收支比（图4：2016~2022全国城市轨道交通平均运营收支比（%）图5：2016~2022元）资料来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理资料来源：中国城市轨道交通协会、中诚信国际整理2021202210%~20%2022122022重，集中在

60~80%区间。2023年前三季度，由于房地产市场提振乏力，全国土地出让金同比进一步下滑2023GDP5.2%但是，经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。短期内供需失衡格局依然延续，居民部门风险偏好整体仍然偏低，企业部门利润收缩幅度依然较大；房地产行业近期支持政策频出，金融机构对房地产行业支持力度有望加大，但行业的回暖仍存在不确定性。宏观债务风险持续处于高位，地方政府的结构性、区域性债务压力依然突出。20222023（7月2410化债政策支持下，短期内我国城投企业的再融资环境改善明显，流动性风险得到缓释。但目前化债政策偏于短期化，后续政策持续性或调整力度将对行业产生重大影响。长期来看，区域经济财政实力、金融和产表6：2022年末全国地铁开通城市经济人口及线路运营情况（公里、亿元、%、万人、每日每公里人次）城市 运行程

在建里程

2022年GDP 2022年一般共预算收入

2022年政府性基金收入

宽口径务率 2022年常住口

客运强度上海市936.17149.1844,652.807,608.204,041.50129.482,475.890.85北京市868.37289.5941,610.905,714.362,227.46299.702,184.300.80深圳市567.11431.6032,387.684,012.441,025.7692.491,766.180.95重庆市478.29233.3129,129.032,103.421,753.95363.553,213.340.60广州市621.58293.9828,839.001,855.101,631.30262.211,873.411.04苏州市254.20164.0423,958.342,329.181,735.68321.131,291.100.36成都市652.04296.5520,817.501,722.432,145.92555.862,126.800.66武汉市509.98177.8618,866.431,504.741,330.42545.191,373.900.52杭州市516.00220.2418,753.072,450.613,202.24235.441,237.600.55南京市465.77239.8016,907.851,558.211,560.29586.22949.110.48天津市293.14232.1116,311.341,846.69423.66746.041,363.000.30宁波市185.14278.9215,704.301,680.231,205.03279.33961.800.39青岛市323.77308.1914,920.751,273.31896.31580.691,034.210.26无锡市110.77114.7814,850.821,133.381,128.78373.22749.080.30长沙市209.6688.7813,966.111,202.001,111.54400.731,042.060.82郑州市275.49332.6412,934.691,130.79521.05549.701,282.800.36佛山市115.47208.6312,698.39796.76557.43217.34955.230.15福州市110.68169.9512,308.23698.52617.34197.76844.800.32济南市84.10153.9112,027.501,001.14555.85359.31941.500.18合肥市170.95200.8312,013.10909.251,192.12192.15963.400.47西安市298.42155.7211,486.51834.081,262.94616.361,299.590.83南通市39.1860.0311,379.60613.001,129.82551.87774.350.07东莞市37.7975.2911,200.32766.13411.02188.341,043.700.24常州市54.03--9,550.10631.781,538.01389.13536.620.23徐州市64.0955.618,457.84517.43828.99441.29901.850.26大连市235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19厦门市98.40180.497,802.66883.811,003.10185.93530.800.55沈阳市216.68166.877,695.80713.67137.13169.03914.700.43昆明市165.8548.367,541.37505.25146.10438.52860.000.32绍兴市47.1044.907,351.00540.09727.73785.81535.300.17南昌市128.4531.757,203.50457.70290.10579.77653.810.51石家庄74.28138.297,100.64664.00365.91377.071,122.350.33长春市124.25125.346,744.56459.69189.45387.11906.540.34洛阳市42.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.19太原市23.2828.585,571.17437.48139.03183.20543.500.36哈尔滨78.0832.185,490.10262.1753.881,183.23939.500.49南宁市124.9679.005,218.34392.68234.08202.46889.170.60贵阳市74.37149.064,921.17402.16805.50532.34622.040.34乌鲁木齐26.8019.353,893.22314.82109.541,240.73408.240.26兰州市86.539.063,343.50220.9880.79983.53441.530.38呼和浩特49.03--3,329.10230.8755.36379.98355.110.21资料来源：预警通，中诚信国际整理同时，在宏观经济发展波动复苏、地方财政承压环境下，城轨企业通过经营性业务的持续优化及造血以弥补相关资金缺口将具有更为突出的意义。根据不完全统计，样本城轨企业4的经营发展水平差距较大，收入及利润的规模及构成差异明显。近年来实现较大规模盈利的城轨企业，主要系多元化经营较为突出的中心城市主体，且随着非运营业务板块盈利能力的提升，整体盈利对政府补助的依赖度较低。例如深圳地铁、广州地铁等的房地产开发收入对其经营性业务利润贡献较大，同时深圳地铁受益于持股的万科股份（000002.sz/2202.2023922综合开发利用(TOD)施场站综合开发，并以此反哺城轨交通建设和弥补运营亏损，形成城轨企业自我造血的良性运转机制，促进其可持续发展。根据文件精神，城轨企业亟需加快转型发展，提升自身造血能力，并以此反哺城轨运营表7：样本企业2022年收入及利润构成表现（亿元）企业名业务构营收地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物

主要收构投收服务收入47.67%46.60%，

其他收益

利润总额北京市基础设施投资有限公司广州地铁集团有限公司

业开发+商业资源经营+物资商贸地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发+商业资源经营

169.63122.85

商品销售3.61%48.38%27.72%14.27%6.41%

43.58 214.66 32.0614.13 12.94 10.46深圳市地铁集团有限公司 地铁建设运营+铁路投资+站城一体化开发运营+商业资源经营

239.76站城一体化开发66.937%，地铁运营 67.88 5.31 23.2915.43%，建材交易7.87%天津轨道交通集团有限公司 地铁建设运营+铁路投资+土地一级开发+ 19.69 地铁运营21.05%，商品销售26.83%，其他 1.36 32.39 6.544选取有公开债存续的城轨企业，下同。房地产及物业开发工程建设 业务收入41.21%杭州市地铁集团有限责任公司

地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发

33.09

69.00%17.81%，7.93%

6.69 94.69 5.66南京地铁集团有限公司 地铁建设运营物业开发商业资源经营 24.50 地铁运营租赁售房9.14% 0.43 50.06 3.50宁波市轨道交通集团有限公司

地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发

48.07

贸易收入34.43%票款收入（包括政府拨款）83.20%，土地

0.52 58.65 2.76苏州市轨道交通集团有限公司 地铁建设运营商业资源经营 90.76地铁建设运营+商业资源经营+站城一体化

开发收入14.78% 0.11 3.96 0.09场站综合开发52.95%，城市地铁运营成都轨道交通集团有限公司

开发运营 117.99

24.32%，经营管理服务8.45% 4.78 61.87 13.20重庆市轨道交通集团有限公司 地铁建设运营物业开发 22.21 轨道交通61.23%，其他业务收入38.81% 0.02 85.29 0.18武汉地铁集团有限公司青岛地铁集团有限公司

地铁建设运营+棚户区改造及相关土地开 43.05发+物业开发地铁建设运营（含票款补贴）+土地一级开101.50发+物业开发+商业资源经营地铁建设运营+青岛市棚改转贷主体+商业 46.78资源经营（含房地产）+金融业务

乘客票据补贴59.33%，土地出让14.96%，地铁运营18.86%0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0253.14%（让净收益0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0250.86%10.71%9.17%轨道客运收入85.835%西安市轨道交通集团有限公司 地铁建设运营房地产开发商业资源经营

10.33% 0.16 38.21 0.31福州地铁集团有限公司 票款收入商业资源经营 22.7 票款收入83.39%广告设计服务等12.12% 0.36 3.66 2.66沈阳地铁集团有限公司无锡地铁集团有限公司

地铁建设运营+土地一级开发+商业资源经 6.29营地铁建设运营+钢材销售+商业资源经营+ 9.55公租房项目建设+商业资源经营17.53%，房地产开发6.30%长春市轨道交通集团有限公司 +商业资源经营17.53%，房地产开发6.30%长春市轨道交通集团有限公司 地铁建设运营+工程施工+混凝土经营+房 7.35 轨道运输28.16%，工程施工58.23% -- 46.72 10.58地产开发南昌轨道交通集团有限公司地铁建设运营+商品销售+商业资源经营29.94票务业务17.03%，其他业务收入58.32%-0.267.281.10兰州市轨道交通有限公司地铁建设运营+商业资源经营+商品销售2.70广告、租赁48.52%，客运票务41.48%0.002.03-4.7972.07%，轨道交通运营收南宁轨道交通集团有限责任公司地铁建设运营+商业资源经营+房地产开发31.7912.71%5.19%，租赁0.0414.105.22及物业服务收入4.18%济南轨道交通集团有限公司地铁建设运营+土地一级开发+基建+安置87.9944.62%、电力设备、盾构机销售0.910.434.88房建设+物资商贸业29.26%，混凝土及建材生产销售10.48%

51.83%16.85%14.94%-0.059.920.81-0.050.18-0.059.920.81-0.050.18-6.590.316.081.4021.88%地铁运营收入35.47%，货物销售收入31.9832.847.070.010.010.37贵阳市公共交通投资运营集团有地铁建设运营+铁路投资+货物销售+房31.9832.847.070.010.010.37限公司

产开发 37.84

其他业务收入17.42%运营业务53.31%，商贸物资4.91%，资源厦门轨道建设发展集团有限公司 地铁建设运营房地产开发物资商贸 107.91常州地铁集团有限公司 地铁建设运营商业资源经营 7.13

开发及服务8.83%80.86%12.34%2.52%注：1、字体加粗企业系中心城市城轨企业；2集团)有限公司”的资料来源：choice，中诚信国际整理2022资本结构及债务水平我国城市轨道交通项目的建设保持发展态势，根据《城市轨道交通2022年度统计和分析报告》数据显示，截至2022年末中国大陆地区51个城市在建线路总规模6,350.556，在建线路243条（段，增量较平稳7例，2017~2022年资产加权平均增速分别为19.20%、16.49%、17.82%、15.83%、14.54%和10.51%，均呈现两位数增长，但是自2018年“52号文”出台以来，增速呈现放缓趋势。各城市由于城市层级及城轨建设需求不同，在建项目量梯队分化明显。从城市层级划分来看，一线城市在建工程增长的绝对规模普遍较高，一线城市在建城轨项目量位居前列，其中2022年深圳、广州和北京在建城轨线路规模分别排在39个城轨城市中第1、第5和第6，均在250公里以上。从所属城市圈层来看，城市群交通一体化带动效应显著，城市群内在建工程增加量相对高于城市群外的城市，且城市群的中心城市尤为显著，如长三角城市群中，2022年宁波、杭州和南京在建城轨线路总规模均超过200公里，苏州建设规模在150~200公里之间。从城市首位度图6：2017~2022年样本企资总量增速况 图7：2017~2022年样本企财杠杆况 资来：业警，诚国整理 资来：业警、诚国整理城轨项目资本金比例普遍在30%~50%之间，行业整体的杠杆水平较高，但不同城市间的项目建设压力及资本金比例差异较大，导致企业间的财务杠杆率及债务压力分化较为明显。从有息债务规模来看，基于经济发展水平、区位优势和国家政策等因素，中心城市的城轨项目建设量更大，使得企业在债务规模上的分化较为明显。截至2022年末，京投公司、广州地铁、武汉地铁、成都轨交、深圳地铁、南京地铁、天津轨交、青岛地铁、杭州地铁、重庆轨交10家主体有息债务规模超千亿元，5,296.052,70044.83%5个别由地方政府批复项目未纳入统计6含个别2022年当年仍有建设进展和投资发生的已运营项目和2022年当年建成投运项目72021556,096.4257条（段。9基础设施投融资行业特别评论表8：样本企业总资产和总债务规模对比表（亿元）总资产 总债务公司名称2020 2021 2022 2023.9 2020 2021 2022 2023.9北京市基础设施投资有限公司 7,074.25 7,804.35 8,212.80 8,593.95 3,255.18 3,596.51 3,578.08 3,649.06广州地铁集团有限公司 4,606.77 5,269.35 5,809.54 6,267.86 1,367.74 1,726.67 2,239.58 2,348.81武汉地铁集团有限公司 3,769.86 4,216.99 4,365.64 4,563.69 1,794.66 1,889.79 1,962.86 2,084.26成都轨道交通集团有限公司 3,355.26 3,996.97 4,294.98 4,515.93 1,496.69 1,704.85 1,927.09 2,051.71深圳市地铁集团有限公司 4,926.64 5,935.07 6,616.10 7,006.31 1,042.33 1,502.65 1,715.29 1,905.55南京地铁集团有限公司 2,188.28 2,511.37 2,747.77 2,976.32 1,257.90 1,485.08 1,651.92 1,806.68天津轨道交通集团有限公司 3,341.24 3,436.41 3,580.44 3,727.85 1,346.08 1,290.46 1,460.24 1,462.18青岛地铁集团有限公司 2,008.48 2,328.88 2,682.75 2,951.56 1,021.92 1,231.44 1,360.91 1,576.03杭州市地铁集团有限责任公司 2,200.42 2,696.77 3,193.90 - 921.85 1,045.26 1,064.76 -重庆市轨道交通集团有限公司 1,974.59 2,181.30 2,251.07 2,339.42 766.76 927.95 1,012.26 1,053.41济南轨道交通集团有限公司 1,084.17 1,527.77 2,052.65 2,428.43 522.52 797.69 974.51 1,211.94长沙市轨道交通集团有限公司 1,612.07 1,704.28 1,815.34 1,875.41 753.62 801.94 892.74 906.22宁波市轨道交通集团有限公司 1,337.43 1,766.50 2,001.78 2,024.11 667.13 762.30 864.15 1,069.70苏州市轨道交通集团有限公司 1,290.38 1,437.71 1,648.43 1,900.66 638.93 704.93 801.21 929.86厦门轨道建设发展集团有限公司 1,006.81 1,178.28 1,809.55 - 326.42 456.99 751.59 -西安市轨道交通集团有限公司 1,180.18 1,405.34 1,672.20 - 474.74 583.58 745.14 -昆明轨道交通集团有限公司 1,426.00 1,498.02 1,529.56 1,532.22 657.25 722.95 741.74 736.02长春市轨道交通集团有限公司 815.34 960.60 1,112.92 1,231.04 403.41 568.87 685.41 790.79南宁轨道交通集团有限责任公司 946.16 1,031.58 1,158.24 1,236.80 459.79 480.81 563.68 582.22沈阳地铁集团有限公司 790.05 895.51 1,002.99 1,142.48 374.58 449.52 485.90 565.01南昌轨道交通集团有限公司 919.64 1,060.69 1,118.30 1,198.15 357.85 387.76 446.15 511.09无锡地铁集团有限公司 647.56 746.23 816.47 - 392.35 414.36 409.13 -福州地铁集团有限公司 734.23 951.32 1,074.46 1,207.41 372.47 382.78 390.89 401.69兰州市轨道交通有限公司 442.62 472.04 502.35 491.47 325.16 330.74 345.48 335.01贵阳市公共交通投资运营集团有限公司 730.99 731.18 761.07 - 252.20 250.32 249.91 -常州地铁集团有限公司 321.08 360.04 382.79 398.16 181.99 206.10 206.92 215.16”数据系因公开不可得，下同。资料来源：企业预警通，中诚信国际整理从财务杠杆率来看，截至2022年末，样本企业加权资产负债率和资本化比率分别为61.88%和52.73%，整体杠杆水平较高且继续保持增长，其中资产负债率超过70%的主体有兰州轨交、长春轨交和济南轨交；总资本化比率超过60%的主体有兰州轨交、长春轨交、南京地铁、济南轨交和昆明轨交，上述城轨企业债务压力相对突出。从城市层级情况来看，二线城市城轨企业的总资本化比率分布差异较大，除贵阳、南昌、福州因近年来在建规模较少而处于较低水平外，其余二线城市城轨企业的资本化比率普遍高于一线城市和新一线城市；新一线城市城轨企业的资本化比率普遍分布于中等水平；一线城市城轨企业的资本化比率则处于良性区间，除京投公司因开展大量土地一级开发导致资本化比率处于相对较高水平。表9：样本企业资产负债率和总资本化比率对比表10基础设施投融资行业特别评论公司名称沈阳地铁集团有限公司资产负债率公司名称沈阳地铁集团有限公司资产负债率总资本化比率2020202120222023.92020202120222023.958.98%60.82%59.94%64.42%53.62%56.42%56.16%57.23%54.74%55.45%58.16%北京市基础设施投资有限公司64.46%65.56%65.00%64.68%54.59%广州地铁集团有限公司45.73%49.75%56.47%55.16%35.36%39.47%46.97%45.53%深圳市地铁集团有限公司39.64%48.58%52.91%55.37%25.96%32.99%35.51%37.86%天津轨道交通集团有限公司54.37%54.69%57.13%58.65%46.89%45.32%48.75%48.68%杭州市地铁集团有限责任公司54.23%56.63%60.78%-47.79%47.19%45.94%-南京地铁集团有限公司65.98%66.99%67.75%68.06%62.82%64.18%65.09%65.52%宁波市轨道交通集团有限公司66.78%69.67%67.18%65.31%60.02%58.72%56.81%60.37%苏州市轨道交通集团有限公司 64.23% 61.97% 61.90% 62.87% 58.06% 56.32% 56.05% 56.85%成都轨道交通集团有限公司 68.36% 67.53% 66.37% 67.08% 58.50% 56.78% 57.16% 57.98%重庆市轨道交通(集团)有限公司 53.00% 54.92% 52.95% 53.96% 45.24% 48.55% 48.87% 49.45%长沙市轨道交通集团有限公司 58.43% 58.92% 60.93% 62.19% 52.93% 53.39% 55.73% 56.10%武汉地铁集团有限公司 69.50% 69.29% 68.77% 68.87% 60.95% 59.33% 59.01% 59.47%青岛地铁集团有限公司 63.64% 64.02% 60.88% 63.63% 58.32% 59.50% 56.46% 59.49%西安市轨道交通集团有限公司 51.60% 55.51% 58.12% - 45.39% 48.28% 51.55% -福州地铁集团有限公司 71.80% 74.20% 62.10% 51.55% 64.27% 60.93% 48.97% 40.71%昆明轨道交通集团有限公司 67.25% 68.90% 68.86% 69.10% 58.46% 60.81% 60.90% 60.85%无锡地铁集团有限公司 69.20% 67.41% 65.71% - 66.30% 63.02% 59.37% -长春市轨道交通集团有限公司 70.12% 73.75% 76.83% 78.88% 62.34% 69.29% 72.66% 75.26%南昌轨道交通集团有限公司 48.65% 50.89% 52.71% 55.88% 43.11% 42.67% 45.76% 49.16%兰州市轨道交通有限公司 80.31% 80.79% 82.63% 80.77% 78.86% 78.48% 79.83% 78.00%南宁轨道交通集团有限责任公司 64.33% 60.31% 63.38% 62.86% 57.67% 54.01% 57.07% 55.90%济南轨道交通集团有限公司 74.15% 74.10% 74.36% 74.37% 65.09% 66.85% 64.93% 66.07%贵阳市公共交通投资运营集团有限公司 40.92% 40.40% 42.29% - 36.87% 36.48% 36.27% -厦门轨道建设发展集团有限公司 42.31% 48.31% 61.77% - 35.98% 42.87% 52.07% -常州地铁集团有限公司 68.44% 65.36% 60.46% 59.10% 64.24% 62.30% 57.75% 56.92%资料来源：企业预警通，中诚信国际整理现金流及偿债表现由于城轨企业的收入规模普遍较小，导致其经营活动产生的现金流入和流出规模较小，整体呈现小幅净流入态势，多元化程度较高且运营情况较好的城轨企业均具备良好的获现能力，而多元化程度一般的城轨企业经营获现对政府补助依赖程度高，其中厦门轨交、广州地铁和京投公司，因大量参与土地拍卖、房年1~9面，受项目建设支出影响，城轨企业投资活动现金基本呈现持续净流出状况，净流出规模的大小取决在建里程多少及项目建设进度，一线和新一线城市面临更大的投资需求。筹资活动作为城轨企业资金来源的主要途径，其渠道以银行借款为主，辅以直接融资，同时吸收投资收到的现金亦是其项目建设资金平衡的重要来源。我国一线和新一线城市的外部融资环境相对二线城市更优良，融资渠道通畅，城轨企业筹资活动净现金流均呈较大规模净流入状态；同时，上述城市的当地政府凭借较强的经济财政实力能够给予其有力的外部支持，尤其体现在项目资本金注入方面。但部分二线城市城轨企业融资处于劣势，2023年所发行一6%8ABO模式一般指授权(Authorize)-建设(Build)-运营(Operate)模式，由政府授权单位履行业主职责，依约提供所需公共产品及服务，政府履行规则制定、绩效考核等职责，同时支付授权运营费用。11基础设施投融资行业特别评论公司名称经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流表10：样本企业现金流量活动对比表（亿元）公司名称经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020广州地铁集团有限公司深圳市地铁集团有限公司2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020南昌轨道交通集团有限公司南宁轨道交通集团有限责任公司兰州市轨道交通有限公司贵阳市公共交通投资运营集团有限昆明轨道交通集团有限公司

12.79-106.57-40.8012.81-119.8831.43-31.32-1.7617.71-21.0630.33-8.3665.387.32-3.089.799.33-16.252.680.44-0.300.3732.43-6.072.0926.99

0.92-130.52-110.46-33.26-23.328.06-38.16-1.5712.7091.9160.902.3754.5517.46-2.22-1.49-6.50-11.750.6039.3413.56-0.0310.650.8714.943.39

-69.2959.39-23.95-16.46-11.5433.61-9.65-4.59-93.5228.9623.3279.4844.7226.20-6.600.57-14.8843.457.7860.8515.78-21.8610.596.6110.5135.51

11.7341.0145.50-8.7617.12--26.26-13.39-5.42-12.9829.05-8.09-4.09-23.21-4.350.838.92-24.30-0-25.82

-441.50-392.55-557.36-348.62-374.91-223.83-296.64-191.09-174.48-115.38-156.25-85.41-486.25-118.36-35.07-63.40-67.55-260.44-87.25-132.00-228.71-32.55-77.80-32.28-21.35-82.21

-461.87-525.32-609.35-266.17-270.24-204.24-212.78-187.18-118.60-123.51-189.44-170.76-477.80-145.78-79.70-90.48-55.91-195.72-80.35-128.9750.01-34.40-54.61-14.90-16.50-23.57

-457.70-512.85-425.31-295.45-285.29-263.55-236.79-256.12-111.85-251.53-166.50-204.28-244.11-156.53-96.12-82.43-55.97-154.09-84.66-108.00-108.74-14.82-39.19-14.034.23-16.47

-158.39-274.92-299.91-267.99-123.16--222.79-111.52--287.49-160.17-68.07--66.13-103.68-70.21--120.23-44.00-48.81-52.11-8.80-30.32-0.63--2.07

59.48645.22496.10525.95171.13371.85190.57149.95140.96424.48104.33175.37232.79334.65232.62162.5629.7069.2736.6788.1020.7963.37318.7929.36150.5033.65

83.86779.39511.53711.5713.05468.20241.22126.51113.11335.94172.9068.21258.17271.04204.24177.225.1281.0191.1983.8212.2616.58316.19-13.67131.0040.25

555.41479.92404.29317.83302.2