从实体经济杠杆角度看策略

策略周报策略周报证券分析师证券分析师吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠林晨资格编号：S0120522040001邮箱：linchen＠资格编号：S0120522080003邮箱：xiaofeng＠研究助理研究助理孙希民邮箱：sunxm3＠汪书慧邮箱：wangsh3＠相关研究相关研究从实体经济杠杆角度看策略从实体经济杠杆角度看策略我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择行业板块提供新的视角。.市场思考：从实体经济杠杆角度看策略。1）红利策略不仅是市场整体状况不佳时投资者所采用的防守策略，也能为组合贡献绝对收益；2）实体经济的杠杆行为或许能为此现象提供部分解释；3）国内居民户、企(事)业单位自2023年下半年以来加杠杆的速度不断下滑；4）在“保守”的背景下，投资者的应对方案是找寻真实现金流和高股东回报的保护；5）出口链的机会也能从实体经济加杠杆的视角予以解释，美国财政赤字高企、新一轮补库周期或将有利于国内出口链景气度回升。2023全年完成年初经济增长目标。1）2023年Q4GDP当季同比5.2%，预期5.47%，前值4.9%，全年GDP为5.2%，完成年初5%的经济增长目标。2）12月经济数据分化，工业同比回升但环比回踩，工业增加值同比增长6.8%，预期6.6%，环比0.52%，前值0.87%，采矿业、制造业均回升。消费同比回落但环比回暖，同比7.4%，预期8%，前值10.1%，环比报0.42%，前值0.09%，餐饮分项同比仍处于较高水平。整体投资12月小幅回升，同比3.0%，前值为2.9%，地产仍然是主要拖累项，12月竣工面积增速回升，新开工面积同比转负，商品房销售额同比跌幅走阔。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。4）工业生产腾落指数回升。.国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张。1）俄乌冲突跟踪：俄乌冲突以来乌首次自采法国制造武器。2）巴以冲突跟踪：以防长称已削弱哈马斯发射火箭弹能力，白宫表示美国将继续对胡塞武装进行军事打击，胡塞武装称美英不会影响其立场。3）美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案，提交拜登批准。根据CME“美联储观察”，截至2024/1/20，美联储1月维持现有利率水平的概率为97.9%，降息25基点概率为2.1%。杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理。北向本周净流向力度-221.62亿元，上周净流向-25.90亿元。以两大资金主体合力结果来看，煤炭、综合、国防军工、纺织服饰、银行获得较强共识，而汽车、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。.行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。.风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。策略周报2/21请1.市场思考：从实体经济杠杆角度看策略 52.国内：2023全年完成年初经济增长目标 82.1.2023年GDP完成年初经济增长目标 82.2.12月经济数据分化：工业同比回升但环比回踩，消费同比回落但环比回暖 82.2.1.工业生产同比回升，环比下降 92.2.2.社消同比回落，但环比回升 2.2.3.整体投资小幅回升，地产持续拖累 2.3.交运高频指标跟踪 2.4.普林格同步高频指标跟踪 2.4.1.工业生产腾落指数回升 3.国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张 3.1.国际大事跟踪 3.1.1.俄乌冲突跟踪 3.1.2.巴以冲突跟踪 3.2.美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案 4.市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机；杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理 5.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线 206.风险提示 207.重点大事前瞻 203/21图1：自2023年二季度以来，红利策略相对市场出现明显超额收益 5图2：居民户和企(事)业单位的新增人民币贷款累计同比数据均出现下滑 6图3：2023年以来，上市公司在“去杠杆” 6图4：2023年以来，上市公司的筹资/融资活动均下滑 6图5：红利具有更高的现金净流量 7图6：红利的ROE持续高于除金融、石油石化的A股公司 7图7：美国的财政赤字占GDP的6%以上 7图8：美国或将开启新一轮补库周期 7图9：美国制造业PMI上行有望带动我国出口景气度 7图10：2023Q4的GDP不变价同比增速为5.2% 8图11：2023Q4现价当季同比为3.69% 8图12：12月经济数据分化：工业同比超预期回升，消费同比回落且不及预期 9图13：工业增加值12月同比增速为6.8% 9图14：2023年12月工业增加值环比为0.52% 9图15：工业增加值分项中采矿业上行幅度最大 图16：高技术产业12月增速回升 图17：12月城镇调查失业率5.1% 图18：12月社消季调环比0.42% 图19：12月考虑基数效应的社消增速回升 图20：金银珠宝分项累计同比小幅回升，仍处高位 图21：12月地产投资继续拖累投资 图22：12月固投季调环比增速为0.09% 图23：基建投资三大分项表现分化，电热水12月累计同比为23% 图24：制造业主要分项累计同比增速情况 图25：12月竣工面积同比边际回升、新开工面积同比转负 图26：12月房地产销售额同比下降 图27：一线城市地铁客运量 图28：整车货运指数（MA7） 图29：主要城市整车货运指数 图30：全国整车货运指数 图31：工业生产腾落指数回升 4/21请务必阅图32：工业生产腾落指数回升（分年度） 图33：CME加息概率情况 图34：北向资金回流银行、电子、煤炭 图35：杠杆资金主要流入食品饮料 图36：两大资金主体对煤炭共识较强、主要减仓电力设备 图37：重点大事前瞻 20策略周报5/21旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择过去一年多以来，红利策略不仅相对大幅跑赢了市场，还取得了正绝对收益。红利策略所显现出来的“不再单纯为防守策略”的特点，令我们有必要探究其背后的0.960.920.880.84中证红利全收益沪深300全收益万得全A居民和企业部门去杠杆可能是原因之一。我们认为，不同经济部门的加杠杆行为是实体经济需求的重要驱动，如居民部门按揭贷款以购房、短期贷款以消费企业部门停止加杠杆甚至开始去杠杆时，实体经济的需求势必会受到拖累。可以然体现。从中国人民银行所公布的金融机构新增人民币贷款数据来看，居民户和业单位均没有加杠杆。从实体经济杠杆角度来看，以上数据可以部分解释可选消费的阶段性低迷。策略周报6/212011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-1260300-30-60金融机构新增人民币贷款:居民户:累计同比(MA2,%)金融机构新增人民币贷款:企(事)业:累计同比(MA2,%)行为对实体经济和投资策略有较好的指示意义。从季度财务报表来看，除金融、年至2022年中，上市公司的资产负债率下IPO数量，我们认为这是上市公司改变了融资结构，将债务市公司总资产同比增速也开始下滑，这也许是企业在收缩资产负债表，换言之去开始变得“保守化”。2009-03-012009-09-012010-03-012010-09-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-0150% 2010-03-012010-08-012011-01-012010-03-012010-08-012011-01-012011-06-012011-11-012012-04-012012-09-012013-02-012013-07-012013-12-012014-05-012014-10-012015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-012023-07-01在企业“保守化”的环境里，现金流回报的重要性提升。由于权益投资是投现金股息率高、分红比较稳定，这恰恰满足投资者的股东回报要求。上市公司财石油石化外的A股上市公司，虽然两者的现金投资者的应对方式即是搜寻具有真实现金流、能提供较高股东回报的公司。红利策略周报7/211968-12-011970-09-011972-06-011974-03-011975-12-011977-09-011979-06-011981-03-011982-12-011984-09-011986-06-011988-03-011989-12-011991-09-011993-06-011968-12-011970-09-011972-06-011974-03-011975-12-011977-09-011979-06-011981-03-011982-12-011984-09-011986-06-011988-03-011989-12-011991-09-011993-06-011995-03-011996-12-011998-09-012000-06-012002-03-012003-12-012005-09-012007-06-012009-03-012010-12-012012-09-012014-06-012016-03-012017-12-012019-09-012021-06-012023-03-0102008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-019632008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-01出口链的逻辑来源于海外经济体加杠杆。我们认为，实体经济杠杆的视角也-3-6-9-12-15-18美国财政盈余/赤字占名义GDP比例(%)02001-032001-122001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07策略周报8/212.2.12月经济数据分化：工业同比回升但环比回踩，消费同比回落策略周报9/211.31.31.92.11.31.31.92.12.22.33.14.75.35.15.86.7M1同比0.002023-102023---3.36.32023-105.0--49.5-0.5-3.09.410.02023-0--1.3-0.92023-095.00.00.050.20.0-2.59.010.32023-0-5.5-0.42023-075.30.00.049.3-0.3-4.48.910.72023-0-8.89.04.6-3.0-1.42023-085.20.00.049.70.1-3.09.010.62023-01-3.20.00.00.00.00.07.42023-015.517.34.750.12.1-0.89.412.62023-0-6.22023-048.80.2-4.69.511.62023-0215.78.814.3-3.210.22023-025.618.14.852.6-1.49.912.92023-0-4.60.32023-049.00.0-5.49.011.32023-045.79.3-4.59.02.67.6-1.82023-049.20.1-3.610.012.42023-0-2.610.63.315.42.12023-035.319.64.351.90.7-2.510.012.7固定资产投资制造业房地产基建社会消费品零售出口（人民币）2023--9.48.010.12.00.52023-115.02023-126.83.06.5-3.82023-125.116—24岁人口25—59岁人口制造业PMICPI同比PPI同比社融同比 M2同比较前值0-0.200.27-2.701.801.10较前值0.10就业景气通胀信用-0.400.200.300.10-0.3049.0-0.3--0.2-2.69.310.3生产工业增加值（当月值，%）调查失业率需求49.4————----2.2.1.工业生产同比回升，环比下降策略周报10/212.2.2.社消同比回落，但环比回升策略周报策略周报12/21基建各分项多数增速下滑，电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业增速均下滑，水利环境和公共设施管理业增速上升。基建三大分项，电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和个百分点。策略周报13/21商品房销售额同比跌幅走阔。商品房销售面积、销售额累计同比为-8.5%、-策略周报14/212.3.交运高频指标跟踪策略周报15/212.4.普林格同步高频指标跟踪2.4.1.工业生产腾落指数回升策略周报16/21冲突爆发以来乌克兰首次自行采购法制武器。勒科尔尼表示，乌克兰已经购买了控制以及在加沙中部和南部的攻势，并没有完全结束哈马斯的火箭弹袭击。但他器制造”工业区，以及位于该工业区下方可容纳部分设施的巨大隧道网络。古特雷斯要求立即无条件释放所有遭到扣押的人员。他强调，没有任何理由可以为蓄意杀