我国快递行业的企业投资价值分析-以顺丰控股为例

毕业论文中文摘要随着竞争的日益加剧，民营快递企业急需扩大经营规模和市场份额，资金需求量越来越大。由于IPO上市进程缓慢、限制性条件较多，民营快递企业纷纷通过借壳上市抢占市场先机，实现企业转型升级。快递企业的借壳上市使得行业规模迅速壮大，收益持续攀升。建立在股票价格基础上的证券技术分析不能够清晰地反映企业价值，快递企业价值难以预测。股票市场参与者想要获得准确的信息进行投资，就需要研究者通过其他方法对快递企业进行投资价值分析。首先，本文对国内外企业价值评估文献及方法进行了综述，并简述了快递行业现状，预测了快递行业的发展趋势；其次，本文通过对顺丰速运公司经营现状、财务指标和发展战略进行分析，揭示了经营能力、企业价值实现特征和未来发展潜力，同时为后续的估值提供了数据与理论支持；最后，本文采用企业自由现金流量贴现模型和相对估值法对顺丰速运公司公司进行投资价值分析，得出了本文的结论和估值存在的局限性，提出了投资建议，同时丰富了上市民营快递企业的投资价值分析方法。关键词顺丰控股自由现金流贴现模型相对估值法毕业论文外文摘要TitleAnalysisofInvestmentValueofExpressIndustryEnter-prisesinChina——ACaseStudyofShunfengHoldingsAbstractWiththeincreasinglyfiercecompetition,privateexpressenterprisesareinurgentneedofexpandingtheirbusinessscaleandmarketshare,andthedemandforfundsisgrowing.DuetotheslowprocessofIPOlistingandmorerestrictiveconditions,privateexpresscompanieshavetakenadvantageofmarketopportunitiesbybackdoorlistingtoachieveenterprisetransformationandupgrading.Thebackdoorlistingofexpressdeliveryenterpriseshasmadetheindustryscalegrowrapidlyandtheprofitscontinuetoclimb.Securitiestechnologyanalysisbasedonstockpricecannotclearlyreflectthevalueofenterprises,andthevalueofexpressenterprisesisdifficulttopredict.Ifstockmarketparticipantswanttogetaccurateinformationtoinvest,theyneedresearcherstoanalyzetheinvestmentvalueofexpresscompaniesthroughothermethods.Firstly,thispapersummarizestheliteratureandmethodsofenterprisevalueevaluationathomeandabroad,andoutlinesthecurrentsituationofexpressindustryandpredictsthedevelopmenttrendofexpressindustry.Secondly,throughtheanalysisofShunfengExpressCompany'soperationstatus,financialindicatorsanddevelopmentstrategy,thispaperrevealstheoperatingcapacity,thecharacteristicsofenterprisevaluerealizationandthepotentialoffuturedevelopment,andatthesametime,italsoraisesforthefollow-upvaluation.Finally,thispaperusesthediscountmodelofenterprisefreecashflowandrelativevaluationmethodtoanalyzetheinvestmentvalueofShunfengExpressCompany,drawstheconclusionofthispaperandthelimitationsofvaluation,putsforwardinvestmentsuggestions,andenrichestheinvestmentvalueanalysismethodoflistedprivateexpresscompanies.KeywordsShunfengHoldingsFreecashflowdiscountmodelRelativevaluationmethod目录1绪论 11.1研究背景 11.2研究目的和意义 12企业价值评估理论方法综述 22.1国内外企业价值评估文献综述 22.2企业价值评估方法综述 33顺丰控股公司的经营状况分析 83.1公司概述 83.2公司发展现状 83.3本章小结 94顺丰控股公司的财务分析 114.1盈利能力分析 114.2偿债能力分析 124.3运营能力分析 144.4流动性分析 154.5本章小结 165顺丰控股公司的投资价值分析 175.1主要财务指标预测 175.2自由现金流量预测 195.3确定加权平均资本成本 205.4FCFF估值结果 225.5相对估值法226结论和投资建议 246.1结论 246.2投资建议 24致谢 25参考文献 261绪论1.1研究背景目前，快递行业的参与者不仅包括传统的快递企业，还包括了部分实力雄厚的电商企业。京东、苏宁、菜鸟网络等企业都具备自营快递物流能力，它们的自营快递为行业发展注入了新的活力。面对规模庞大的消费市场，快递企业和电商企业势必会进行激烈的竞争。在行业激烈竞争的大环境下，快递行业参与者如何充分利用内外部资源使企业价值最大化是所有者关注的问题。投资者要正确看待处于快递市场变化中的企业价值。企业价值投资根本的出发点在于投资回报来自哪里，如果企业能够持续地创造价值，企业就具有投资价值。依据跟风、内幕消息和纯证券理论分析等手段，大股东或小股民轻易地决定未来投资方向是不可取的。1.2研究目的和意义快递行业在电子商务的推动下取得了巨大的进步。近期，通过兼并收购、借壳上市等方式，快递企业不断扩大自身规模，提高竞争力。尤其是借壳上市后，品牌快递企业受二级市场影响较大，投资者难以获得准确公允的企业价值。当前，投资者对快递行业的投资热度越来越高。如何准确地预测快递企业价值、分析快递企业的投资价值是本文的研究目的。对于上市不久的快递企业，评估机构仅仅采用证券技术分析方法或单一市场法进行投资价值分析是不够的，这些方法对于行业可比标的的数量和信息公开程度要求很高，分析结果准确度不高。因此，本文认为结合使用简单的市场法和通过分析目标标的长期盈利能力进而估算出企业价值的收益法有利于获得更为准确的快递企业投资价值。本文在得出估值结果和估值局限性的同时，希望能帮助快递行业投资者和其他相关人员更好地了解快递行业，并为投资者提供可靠的投资信息、为企业管理者提供决策依据，实现企业价值管理。2企业价值评估理论方法综述2.1国内外企业价值评估文献综述2.1.1国外文献综述FisherBlack和MyronScholes（1973）提出了Ｂ-S期权定价模型。基于这一定价模型，当市场环境发生改变时，股票、债券等的价格也会随之变动。而在B-S期权定价模型的基础之上，梅耶斯·C·斯图尔特又进一步提出了实物期权的概念，即投资者在未来一段时期内拥有或者创造出来的选择权利。他认为企业价值的评估可以通过金融期权定价这一途径来处理。Kester和Pindyck（1981）对这一观念做了进一步论证。随着越来越多研究者对此问题进行探讨，以管理灵活性和可操作性的实物期权定价法在实践过程得到了应用。Balajis·C·Charavarthy指出单一企业价值评价指标的缺陷性，并建立了多因素企业价值指标评价模型。在Edwards和Bell提出的剩余收益估值模型的基础之上，曼瑟尔·奥尔森（MancurLloydOhlson）对剩余收益估值模型进行了系统的解释和详细的推导，形成了EBO模型。EBO模型论述了会计数据和公司权益价值之间的内在关系。同一时期，由于《EVA：创造财富的关键》的发表，Tully阐述的经济增加值得到了完善的表达。之后，美国思腾思特管理咨询公司研究得出的一种价值分析工具和业绩评价标准把经济增加值法运用到了价值评估领域。经济增加值法是在剩余收益思想和MM理论的基础上提出的，并通过企业的税后经营利润扣除债务成本和股本成本计算得来的。2.1.2国内文献综述很多学者从不同方面对我国企业投资价值进行了相关研究。范泽明，席燕（2018）通过对会计视角、财务视角和资产评估视角的分析，认为从价值内涵的角度来衡量投资价值时，是仅仅把一些特定的投资者纳入了考虑范围中。把资产看成是一种异质性资产给投资者带来的特定价值。当企业中这特定的价值被市场其他投资者所享有时，投资价值就转换成了市场价值。从评估方式的角度来看，成本法和市场法在市场价值评估中的应用更为广泛，而收益法在投资价值评估中的应用则更为广泛。纪益成（2018）通过对企业投资价值研究发现资产评估中的企业价值评估是企业并购、资产重组和企业经营管理，以及金融投资等经济活动中不可或缺的社会中介服务，也是资产评估行业评估业务活动的重要业务范围。而属于财务管理范畴的公司估值同样在上述经济活动中，尤其在资本市场金融投资活动的价值分析和判断中也发挥着重要作用。林颖华（2018）运用自由现金流量表对电商企业价值评估的分析研究，测算未来自由现金流量。为了更好地测算未来现金流量，不仅要计算出前五年的历史自由现金流量，更要对包含历史营业收入、宏观经济环境、行业状况等一并纳入企业投自己价值分析考量范围。姬新龙,陆航月（2018）利用因子分析法对企业的投资价值进行评价，并分析了盈利能力、偿债能力、营运能力三指标与文化企业投资价值评估之间的关系。介迎疆,张璐,张志伟（2018）通过运用Black-Scholes模型对高科技企业的价值评估、分析之后，本篇论文通过搜集年报等相关数据信息，采用现金流折现以及Black-Scholes模型对西安宝德自动化股份有限公司进行价值评估，数据表明该高新技术公司的实际价值被低估。2.2企业价值评估方法综述2.2.1成本法成本法是通过研究财务报表对企业的总资产进行逐一评估，然后汇总得出总价值的一种方法。重置成本法是运用较多的一种成本法。运用成本法的必要条件有三点：首先，重置成本和交易价值比较容易得到；其次，资产预期带来的经济利益和重置成本或是交易价值有紧密的联系；最后，企业的大部分价值都体现在拥有或控制的资产上。需要注意的是，汇总出的价值并不是简单的相加得到的。因为绝大多数企业的多项资产不容易得到其重置成本，比如无形资产等，所以该方法的使用范围有限。成本法计算比较简单，对数据处理的水平要求不高。单项资产、非盈利机构的评估比较适合用于该方法。2.2.2市场法市场法，也叫相对估值法。它是有条件地选取和目标企业相似的同行业企业做比较，并依据可比企业市场上确定的价值指标来估计目标企业的价值。该种方法依赖市场表现，比较实际，但理论性不强。有活跃的公开市场并且参与者遵循市场的基本原则是运用市场法的基础。交易双方的成交价格能大体反映出当前的市场情况。只有在市场有效的基础之上，投资者才能通过类似的上市公司股价对目标公司进行估值。此外，分析者寻找的可比企业要在企业规模、发展规划、生命周期阶段等方面与目标企业保持高度一致。实际上，高度相似的企业很难找到。分析者在选择可比公司时，企业规模、资本结构、盈利能力、产业定位、成长性等方面差异应尽量较小。相对估值指标中市盈率指标是被运用最多的，企业价值评估使用的市盈率应是一段时期内的可比企业市盈率的均值。在利用市场法对企业进行估值的过程中，涉及到的盈利类指标包括PE、企业价值乘数等，涉及到的资产类指标包括PB比率等。盈利类指标尤其适用于行业发展态势好，盈利能力较强，未来发展前景比较乐观的公司。（1）市盈率法市盈率是股票价格与公司每股收益的比值，公式如下：PE=P/EPS（公式2-1）其中，P为每股股票价格，EPS为每股收益市盈率估值法的优点是数据容易获取、计算简单，同时其清楚地反映了投入和产出的关系;缺点是收益不能为负值，负值表示估值失效。此外，静态市盈率只能反映了公司历史估值水平，成长性无法体现。连续盈利且β接近于1的情况适用市盈率法。（2）PEG估值法市盈率与净利润增长率之比为PEG倍数。PEG倍数越小越具有投资价值。如果PEG超过1，意味着净利润增长率小于预期市盈率，股票被高估;反之股票被低估，股票拥有上涨的空间。其计算公式如下:PEG=PE/（预期净利润增长率×100）（公式2-2）（3）市净率估值法PB=P/BVPS（公式2-3）式中，BVPS为每股净资产。公司净资产的多少由经营活动成果决定。市净率估值法的优势主要表现在分析者比较容易获得净资产的相关数据。并且，即便是盈利为负时也可以运用此方法对企业进行估值。缺点是不同企业的会计制度要保持一致;并且，该方法对于那些固定资产较少的公司来说不适用，而公司的净资产为负时同样也不适用市净率估值法。所以，总的来说，如果某企业的固定资产较多，并且净资产不为负时，可以运用市净率估值法对其进行估值。（4）市销率估值法市销率是公司每股价格与每股销售收入的比值，公式如下:PS=P/每股销售收入（公式2-4）使用市销率的优势在于销售收入相比净利润稳定，净利润受到的影响因素比较多，市销率指标能够克服相应的问题。市销率适用于已有销售收入但未实现利润的公司。（5）企业价值乘数将企业价值（EV）除以息税折旧前收益（EBITDA）就能得到企业价值乘数。企业价值乘数=EV/EBITDA（公式2-5）其中，企业股票的总市值加上有息债务总额减去现金及短期投资就得到了企业价值。EBIT与折旧、摊销之和就是息税折旧前利润。企业价值乘数具有比较重要的作用，因为即使公司之间在资本结构(以及由此导致的利息费用)、税收或资本支出方面存在差异，它仍然可以比较不同公司的差异。EVIEBITDA低表明公司股权和债权的价值估计的低，多数情况下基于比较稳定的债权市价，企业价值乘数低主要体现的是股权价值被估计的比较低。公司的成长机会越高使得企业价值乘数越大。2.2.3收益法收益法主要包括现金流贴现模型和剩余收益估值模型。它是通过预测未来的企业的收益还原为现额的方法。它的理论基础很扎实，并被广泛地应用。当前，因为我国大多数的上市公司股利分配没有形成常态化，所以现金流贴现法中的股利贴现模型在我国运用的不多。现金流量贴现模型的评估对象是拥有持续产生经营性活动产生的现金流量的企业。没有参与经营活动的资产所产生的收益不被计算在内。（1）股利折现模型获得股息和股票交易价差是股票投资者的目的，预计未来现金流量指的是未来派付的股息及出售价。所以，股利贴现模型的一般公式如下:（公式2-6）式中：V代表在期初时的股票内在价值；代表t末时的每股股息；k代表必要收益率。公式2-6中，如果贴现率一直不变，分析者就比较容易计算出股票内在价值。净现值（NPV）等于投资成本（P）与内在价值（V）之差，即:（公式2-7）假如NPV高于0，则表明投资成本低于未来现金流的现值，此时企业的股票价值处于被低估的状态，这样的股票是值得投资的。反之，企业的股票价值处于被高估的状态，不建议投资这种股票。假如企业的贴现率使净现值为0，则此时企业的贴现率就是内部收益率。笔者用K*来表示股票内部收益率，得出:（公式2-8）将内部收益率与风险相同的股票必要收益率进行对比分析是判断能否投资某种股票的前提。运用股利折现模型来确定内在价值比较困难，因为该模型必须要求分析者准确地预测未来所有要支付的股息。公司的持续经营导致普通股票一般不存在生命周期。如果不存在生命周期，那么分析者就需要对股息流进行假设，从而对股票的内在价值进行计算。一切的假定都需要建立在股息增长率gt上面，今后一切需要支付的股息则结合企业的股息政策来进行预测。因为股息政策不受市场主导，所以未来的股息难以预测。（2）自由现金流贴现模型自由现金流量是由企业产生的，支付投资需求后余下的现金流量;余下的现金流量是指在不影响公司持续经营的情况下可以归还债务、分配股利的最大现金额。一般情况下，企业的自由现金流主要包括企业自由现金流（FCFF）以及股东自由现金流（FCFE）这两类。企业自由现金流贴现模型的一般公式为:企业自由现金流量=息税前利润(EBIT)/(1-税率)+摊销、折旧等非现金支出一营运资本增加额一资本性支出。如果把股利贴现模型中的每期股息换成自由现金流量，就基本形成了自由现金流量贴现模型。2.2.4期权法期权是指拥有权利的人在未来指定的时间范围内行使或不行使交易某种标的物的权利。在金融期权理论的基础上发展出来的期权法是比较新兴的评估模型。此模型全面考虑了企业存在的不确定期权对企业自身价值的影响，弥补了现金流折现法无法考虑各种有利条件给企业带来的价值增加的缺陷。期权法适用于处在经营困难的公司和高新技术企业。目前，使用频率较多的两种方法是二叉树定价模型(或称二项式模型)和B-S模型。3顺丰控股公司的经营状况分析3.1公司概述顺丰速运是一家主要经营国际、国内快递业务的港资快递企业，于1993年3月26日在广东顺德成立。顺丰速运是中国速递行业中投递速度最快的快递公司之一。2017年2月24日，顺丰控股上市，意味着创立24年的顺丰快递正式亮相资本市场。3.2公司发展现状3.2.1企业经营状况2016年，顺丰速运的营业总收入达到了574.83亿元，与上一年相比增长了21.51%，而营业利润则达到了36.93亿元，与上一年相比增长了44.20%。而根据顺丰控股2017年的年报，2017年顺丰控股的营业收入达到了710.94亿元，与2016年相比增长了23.68%，其中归属上司公司净利润为47.71亿元，与2016年相比增长了14.12%，每股收益达到了1.12元。3.2.2企业价值实现特征（1）实现途径单一化公司营业收入和营业成本随着业务量的增加而增加。顺丰速递的经营指标诸如净利润和经营性现金净流量等的增长基本上是依靠营业收入的增加导致的。从现阶段看，圆通速递的企业价值实现的途径比较单一。要开拓价值实现的途径，需要做到以下几点:首先，公司要充分利用闲置资金。2017年，由于顺丰速递公司通过借壳上市募集了大量资金，企业现金增加额变动幅度比较大。目前，顺丰速递公司的货币资金主要是用来购买理财产品和资本性支出。企业当前的经营能力可能不能充分吸收现有资产，进而不能充分挖掘现有资金的再盈利能力。公司要积极开拓投资渠道，实现大物流资源整合，开拓业务领域，如仓储、冷链等业务，实现供应链管理。其次，公司要控制成本，实现规模效益。从行业生命周期看，行业要保持长时期生命力，关键在于内部管理控制和经营效率。顺丰速递公司目前利润比较可观，但是利润的增长是建立在快递业务量大幅增加的基础之上。营业成本复合增长率超过营业收入复合增长率的现象如果一直持续下去，快递行业一旦进入成熟稳定期则公司的利润难以保障。顺丰速递公司要加强成本管理，尽快实现规模效益。（2）运营模式固态化从顺丰速递公司业务流程看，自营环节包括分拣建包、中转运输与拆包，加盟商环节包括揽件和派件环节。加盟模式可以使企业在不需要拥有众多固定资产和无形资产的情况下迅速扩张，满足业务量的持续增加带来的市场需求。加盟商的参与可以看作是业务外包，较高的加盟比例必然会损失掉一部分利润，并可能影响运营效率，但总归是利大于弊。固定资产和无形资产的增加是建立在满足企业市场发展需求的基础上的，这说明企业的快递业务能力在不断提高，企业价值得到了提升。但是固定资产和无形资产占总资产的比例却不高，顺丰速递公司的迅速扩张依赖于加盟商的参与。加盟模式适合公司目前快速的发展需求。但是运营模式固态化不是说就一成不变，只是在一定发展阶段内保持不变。随着顺丰速递公司的规模不断状大、实力不断增加，运营模式中加盟商参与度也可以做出调整。如果企业与加盟商能够真正成为利益共同体，信息化、自动化、标准化理念必将深入到加盟商。在部分有条件的区域，公司可以把分拣建包环节交由加盟商操作:或者行业进入成熟期之后，公司的业务流程环节全部自营。总而言之，运营模式的更新是根据企业发展和市场需求来做出改变的。由此看来，运营模式更新优化是顺丰速递公司持续创造价值的源泉，是决定企业价值大小的根本因素。3.3本章小结从顺丰速递公司的经营状况分析可以看出，公司的营业收入复合增长率和营业成本的复合增长率差距不大，毛利率呈缓慢下降趋势。由于快递业务量复合增长率很高，公司营业利润和净利润得到了提高，企业价值也得到了提升。现阶段顺丰速递的价值实现途径单一，固定资产和无形资产占总资产比例较少，运营模式短时间不会发生改变。此外，从财务的角度看，企业的价值在于其产生现金流量的能力，企业的经营现金流量净额在持续走高。通过股权变动及借壳上市，顺丰速递公司的筹资活动频繁。充足的资金为公司的投资活动奠定了基础，公司大量购建固定资产、无形资产和其他长期资产也将为以后的经营活动带来长远效益，企业价值未来将持续攀升。总体上看，经营状况对顺丰速递的投资价值具有良好的促进作用。4顺丰控股公司的财务分析4.1盈利能力分析（1）利润结构表4-1营业总收入、营业利润、净利润（单位：万元）20162017营业总收入5,748,269.817,109,429.70营业利润369,268.75644,897.05净利润416,078.49475,184.86图4-1营业总收入、营业利润、净利润（单位：万元）通过图表可知该公司近两年来的营业总收入是呈逐年上升趋势，从2016年的5748269.81万元增加到2017年的7109429.70万元。营业利润也是逐年增加的趋势，从2016年的369268.75万元增加到2017年的644897.05万元。净利润随着营业总收入的增加呈同比增长趋势，从2016年的416078.49万元增加到2017年的475184.86万元。

（2）盈利能力分析表4-2盈利能力相关指标201520162017总资产利润率(%)2.83839.42748.2411成本费用利润率(%)4.58879.60969.8688营业利润率(%)4.14946.4249.071销售净利率(%)3.75947.23836.6839净资产报酬率(%)16.736747.257237.4009销售毛利率(%)14.153216.642720.5107图4-2盈利能力相关指标通过以上图表分析，我们可知顺丰控股盈利能力很强，无论是总资产利润率还是营业利润率、销售净利率方面都很高。其中在2015年到2016年，公司的盈利能力有比较明显的提升。而在2016年到2017年，其盈利能力略有下降。但整体来看，该公司近三年里的盈利能力都稳定在一个比较高的水平。4.2偿债能力分析（1）短期偿债能力分析表4-3短期偿债能力相关指标201520162017流动比率3.481.161.46速动比率2.61.131.44现金比率55.0537.6180.38图4-3短期偿债能力相关指标截止2017年末，顺丰控股近三年内的流动比率整体来看有所下降，在2015年为3.48、2016年为1.16、2017年为1.46。速动比率与流动比率的变化趋势一致，在近三年里也是整体呈下降趋势。在2017年末，顺丰控股的速动比率为1.44，而按照大多数企业的正常值来看，速动比率为1是比较合理的。所以，尽管最近3年内顺丰控股的流动比率和速动比率均呈下降趋势，但是其最终还是维持在一个比较合理的范围。在现金比率方面，顺丰控股最近三年里的现金比率上升比较明显，从2015年的55.05降到了2017年的80.38。这表明顺丰控股最近三年里偿还流动负债的实际能力有所提高。（2）长期偿债能力分析表4-4长期偿债能力相关指标201520162017资产负债率20.036953.423143.2318产权比率25.0577112.605772.9848图4-4长期偿债能力相关指标资产负债率反映企业资产对债权人权益的保障程度，一般正常情况下的比值为50%比较合理，顺丰控股2017年该比率为43.2318%，与2016年的53.4231%相比有所下降，长期偿债能力有所提高，所以总体上而言，还是处于合理的范围，不会对公司产生财务风险。从产权比率来看，2017年末顺丰控股的产权比率为72.9848%，比起2015年的25.0577%有明显上升，这主要是因为公司近两年扩大股权融资引起的。

4.3运营能力分析表4-5总资产、流动资产及固定资产营运效率201520162017总资产周转率0.72292.55361.3968流动资产周转率1.06625.2432.6918固定资产周转率2.97719.66396.0318图4-5总资产、流动资产及固定资产营运效率通过以上图表分析，我们可知顺丰控股近三年的营运指标中总资产周转率呈现整体上升的趋势，表明公司在业绩方面有所进步，其信用条件有所提高，并带来应收账款的下降，同时带来了存货的减少。在流动资产周转率方面，其流动资产周转率从2015年的上升为2016年的5.243，然后又下降到2017年的2.6918，总体来看，其流动资产周转率基本维持在一个较高的水平，说明公司最近三年的业绩较好。在固定资产周转率方面，该公司的固定资产周转率从2015年到2017年均呈整体增长趋势，这表明公司近三年来固定资产的流动性有所增加，需要进一步加强对固定资产的管理。4.4流动性分析表4-6经营活动现金净流量与流动负债（单位：万元）201520162017经营活动现金流量10,589.92567,503.78610,833.30流动负债17,076.931,838,695.852,154,460.38比率0.620.310.28这指标可以反映企业经营活动获得现金偿还短期债务的能力，比率越大，说明偿债能力越强。从上表可以看出，顺丰控股的现金净流量与流动负债之比从2015年到2017年是呈逐年降低的趋势，所以其获得现金偿还短期债务的能力有所下降。建议该公司的经营管理者加强资金管理，以避免发生财务危机。表4-7经营活动现金净流量与全部债务（单位：万元）201520162017经营活动现金净流量10,589.92567,503.78610,833.30全部负债17,740.932,357,822.142,492,753.21比率0.600.240.25该比率可以反映企业用经营活动中所获现金偿还全部债务的能力，这个比率越大，说明企业承担债务的能力越强。通过以上表分析，我们可知顺丰控股三年来的比率变化，可以看出该企业的偿债能力是有所下降的。4.5本章小结通过本章的财务分析可以看出，目前顺丰控股的财务状况良好，最近三年里偿还流动负债的实际能力有所提高，但长期偿债能力有所下降，但仍维持在比较合理的水平，因此总体来看公司所面临的财务风险较小。5顺丰控股公司的投资价值分析5.1主要财务指标预测5.1.1主营业务收入预测在进行营业费用和折旧摊销等相关财务指标预测之前，本文首先要进行主营业务收入的预测。为了运用自由现金流量贴现模型(FCFF)进行企业价值分析，本文做出以下假设:（1）顺丰速递所提供的业务合同、公司章程、相关协议、审计报告、财务报告等信息均是真实、准确的；（2）顺丰速递当前和以后的管理班子能够做到尽职尽责，不会出现影响公司利益的严重违规行为，并且维持现行的经营管理模式；（3）顺丰速递以前和现在签订的合同均有效，同时能够得到顺利实施；（4）本次估值不用考虑今后可能发生的各种不可预测的重大变化；（5）顺丰速递在各地的转运中心所租赁的场地均能正常运行，并且其租约可以正常续费，不会出现比较集中的、大范围的退租；（6）顺丰速递在未来的主营业务、成本控制等方面均保持基准日的现状，不会出现非常显著的改变。从行业生命周期阶段分析得知，顺丰速递公司处于快速成长期向成熟期转型发展阶段。顺丰速递的主营业务收入主要来源于快递业务收入，业务结构比较单一。本文对顺丰速递的主营业务收入进行了预测，其中考虑的影响因素主要是其业务量的改变。《快递业发展“十三五”规划》明确提出2020年我国快递业务量将达到700亿件、快递业务收入达到8000亿元的目标。如果能达到该目标，2018-2021年的快递业务量复合增长率约为23%，快递业收入的复合增长率约为20%。结合放缓的网络购物交易规模增长速度、公司发展现状和未来发展潜力，本文认为顺丰速递公司未来6年为快递成长期。2021年后，通过完善市场资源整合和业务调整，公司将会经过2-3年的时间进入稳定发展时期。因此，本文采用两阶段FCFF模型对顺丰速递公司进行投资价值分析。未来6年，顺丰速递公司的主营业务收入增速依次确定为35%,30%,25%,20%,15%,10%，这符合行业处于成长期向成熟期过渡阶段的特征，具备一定的合理性。该时期特征是:公司进入稳定期，具有了一定的经营规模，净利润处于稳定增长水平，市场的供需达到平衡状态。此时的快递行业基本处于寡头垄断状态，业务量高速增长的现象不复存在。2018-2023年主营业务收入预测具体数据如表5-1所示。表5-12018-2023年主营业务收入预测2018E2019E2020E主营业务收入（万元）95977311247705015596312预测增长率35%30%25%2021E2022E2023E主营业务收入（万元）187155752152291123675202预测增长率20%15%10%5.1.2其他主要财务指标预测顺丰速递公司2014-2017年相关财务指标与主营业务收入的比例及未来年度预测比例如表5-2所示。表5-22014-2017年相关财务指标与主营业务收入的比值2014201520162017平均值预测值主营业务成本78.51%83.21%86.58%87.06%83.84%/税金及附加3.59%0.26%0.18%0.26%1.07%0.23%销售费用0.21%0.61%0.60%0.46%0.47%0.47%管理费用3.89%4.62%4.94%2.82%4.06%4.00%资产减值损失0.09%0.04%0.11%0.02%0.07%0.07%固定资产折旧1.61%1.44%0.61%0.07%0.93%0.93%无形资产摊销0.18%0.28%0.22%0.22%0.23%0.23%长期待摊费用摊销0.45%0.41%0.40%0.30%0.39%0.39%（1）主营业务成本4年来，顺丰速递公司的主营业务成本占比变动幅度较小，比较稳定。因为业务量的增加，主营业务收入和主营业务成本也在增加。两者变动幅度也比较相似。根据毛利率的缓慢下降趋势可以看出，主营业务成本不会降低且会有微小幅度的上升。预测期内，本文认为主营业务成本占主营业务收入比例为87%、87.5%、88%、88.5%、89%、89.5%。（2）税金及附加本文采用2014-2017年税金及附加占主营业务收入的平均数0.23%作为预测比例。（3）其他指标2015年广告宣传费的大幅增加使得销售费用占主营业务收入比例攀升，2016年、2017年该比例相对稳定，本文选取2015-2017年销售费用占主营业务收入比例的平均值0.47%作为预测比例；管理费用主要包括职工薪酬、折旧与摊销、办公费、信息化费用等。从计算数据可知，管理费用占主营业务收入比重相对稳定，故取平均值4%作为预测比例；资产减值损失、固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销均是采用2014至2017年各指标占主营业务收入比例的均值来预测的；所得税率为25%。（4）资本性支出预测顺丰速递公司的资本性支出主要包括专用中心建设支出和因业务扩张而需要的支出，资本性支出等于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额。2014-2017年资本性支出分别为60919.63万元、66991.64万元、91737.26万元、158565.97万元。顺丰速递公司每年会结合中长期发展规划及各年度业务量完成情况，对快递网络布局和处理能力进行规划和调整。近年来，顺丰速递的转运中心不能适应快递业务量的迅速增长。从公司的规划和在建工程的施工进度看，2018年和2019年的顺丰速递资本性支出计划数分别为179535.62万元和77281.16万元。资本性支出预测不能简单地与主营业务收入进行比率计算并以此进行预测。从总体上看，顺丰速递的资本性支出在2019年后仍将持续增加，本文以2019年的资本性支出计划数占当年主营业务收入预测值的比率预测2020-2023年的资本性支出。5.2自由现金流量预测根据主要财务指标的预测，本文得出各项预测指标的具体数值和和自由现金流量（单位:万元），如表5-3所示。

表5-32018-2023年预测数据（单位：万元）2018E2019E2020E2021E2022E2023E主营业务总收入95977311247705015596312187155752152291123675202减：营业成本8350025.9910917418.7313724754.5816563283.8919155390.7921189305.81减：税金及附加22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.56减：销售费用45109.3458642.1573302.6987963.18101157.67111273.46减：管理费用383909.22499082.01623852.49748623.01860916.46947008.09减：减值损失6718.428733.9410917.4413100.8915066.0316572.65息税前利润789893.28964475.951127613.381259558.211340877.341356589.08减：所得税197473.30241119.01281903.33314889.53335219.36339147.25加：固定资产折旧89258.88116036.56145045.68174054.86200163.09220179.37加：无形资产摊销22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.95加：长期待摊费用摊销37431.1748656.1660825.6072990.7483939.3592333.31减：营运资本增加额-489988.23-276347.20-359237.42-359237.91-367394.16-340442.25减：资本性支出780456.29335947.63311926.24374311.51430458.21473504.02自由现金流量450716.72857150.811100856.781219686.461276199.091251345.645.3确定加权平均资本成本5.3.1计算权益资本成本通过资本资产定价模型(CAPM)可以确定权益资本成本:（公式5-1）式中：代表股票平均的要求收益率；代表无风险收益率；β代表该种股票的系统风险系数。（1）无风险利率:本文以2017年凭证式(四期)三年期国债票面利率3.8%为无风险利率。（2）风险补偿率Rm-Rf即预期市场证券组合与无风险收益率之间的差额。一个国家和地区的经济环境、政策导向决定了差额的大小。尽管没有得到验证，但是许多学者认为市场风险补偿率应该稳定在5.0%-6.5%之间，该区间与我国的GDP增长率也比较接近，本文选取6%计算。（3）β衡量公司系统风险的指数值通过市场收益率与顺丰速递收益率作回归分析得出。数据筛选时，本文剔除顺丰速递日收益率波动性较大的数据点后，选取的141个市场日收益率和顺丰速递日收益率的数据来源时间区间为2017年4月-12月。通过对收益率的回归分析，顺丰速递的收益率函数可表示为：其中，β为1.2338，数据说明:由此方程表明，β系数为正，说明顺丰速递的股价变化程度与市场的变化方向相同。β系数1.2338大于1，说明它的预期收益率将高于市场的平均收益水平，但其风险水平也大于市场平均风险水平。是0.0765，表明市场风险占总风险的7.65%，非系统风险占总风险的92.35%。本文计算顺丰速递的权益资本成本时，采用β系数为1.23，该值与郭盛楠测算的顺丰速递β系数1.17比较接近。综上，计算得出5.3.2确定债务资本成本截至2018年9月28日，顺丰控股的总负债为308.74亿，而当天的股价为42.94元/股，总市值为1897.4亿，总负债占总市值的比例为16.27%，所有者权益为83.73%。顺丰速递没有对