三诺生物 专注血糖检测CGM走出第二增长曲线

证券研究报告证券研究报告12%-49%-19%-34%12%-49%-19%-34%公司研究/公司深度投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）23.662/235/238/2311/232/235/238/2311/23三诺生物分析师：谭国超沪深300相关报告主要观点：主要观点：血糖监测行业，刚需市场，人群基数大，市场潜力大血糖监测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可评价降糖方案治疗效果以及指导调整治疗方案。随着生活水平提市场占有率提升。而且血糖仪在糖尿病患者中渗透率仍较发达国公司海外子公司经营向好，公司盈利能力边际改善的多指标检测系统的转变。公司对海外子公司的整合已经进入尾投资建议），风险提示281441544798556219.2%47.6%15.5%15.9%431305450568300.6%-29.2%47.6%26.2%58.7%53.5%52.6%53.3%ROE（%）13.8%9.8%12.8%13.9%每股收益（元）0.770.540.8043.7043.7429.6423.496.104.293.803.27EV/EBITDA32.9927.7620.5516.44证券研究报告证券研究报告1公司从血糖仪普及推动者成长为全球领先的糖尿病数字管理专家 5 51.2公司盈利能力稳定，新业务可期 7 8 92.1糖尿病患者基数大、发病率高，检测市场空间大 92.2CGM功能优越，老赛道有望走出新增长曲线 123公司产品布局完善，老龄化赛道后劲足 16 163.2CGM产品推出，后续预计仍有新一代更迭 18 20 204.1公司盈利预测与估值对比 204.2公司投资建议 22 23 24证券研究报告证券研究报告 5 6 7 7 8 8 8 8 9 9 10 11 11 11 12 12 12 13 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 18 18 19 19 21 22证券研究报告证券研究报告1公司从血糖仪普及推动者成长为全球领先的糖尿病数字管理专家1.1打造血糖检测整体方案，行业领先的产品及服务，公司目前是国内血糖监测行业的头部企业，用实际行动推动了中国正式上市，是中国血糖仪行业的第一家上市公司。2016年公司联合外部战略投资者收购美国血糖试剂类公司TrividiaHealth和产品布局：公司产品主要分为家用血糖仪、医用血糖仪、独立品牌线产品以及证券研究报告证券研究报告管理模式，通过连通慢病患者院内、院外信息，将住院患者血糖管理和出院患者自尿病及相关慢病的相关指标检测，公司目前拥有便携式糖化血红蛋白分析系统和便对亚健康人群、糖尿病高危人群、糖尿病前期人群、糖尿病未确诊人群未来糖尿病肥胖症、高尿酸症等代谢性疾病患者提供慢性疾病系统评估、规范治疗、全病程院证券研究报告证券研究报告国内美国其他地区75.48%2.140.877123%68.59%2.622.45.20.04其他经营品血糖测试仪血脂检测系统 血糖监测系统收入占比国内美国其他地区75.48%2.140.877123%68.59%2.622.45.20.04其他经营品血糖测试仪血脂检测系统 血糖监测系统收入占比血压计iPOCT监测系统糖尿病营养、护理等辅助产品血糖监测系统100%80%60%40%20%0%32248077.82%75.66%77.87%201820192020202120222023H179.00%75.00%71.00%67.00%63.00%1.591.592.666.7915.9218.7422.2911.2612.8911.362.242.652.342.273.572.052.83201820192020202120222023H11.2公司盈利能力稳定，新业务可期构的变化，最基础的血糖监测系统毛利率还基本保持稳定。公司的销售净利润近些证券研究报告证券研究报告63.8258.7115.219.274.5367.4924.9765.1465.2559.9753.0420.029.152017201820192020202120222023Q1-3母公司销售毛利率68.10%69.26%68.40%67.74%63.40%62.87%59.56%2017201820192020202120222023H163.8258.7115.219.274.5367.4924.9765.1465.2559.9753.0420.029.152017201820192020202120222023Q1-3母公司销售毛利率68.10%69.26%68.40%67.74%63.40%62.87%59.56%2017201820192020202120222023H1403020归母净利润（亿元）归母净利润YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）销售毛利率(%)销售净利率(%)营业总收入YOY（%）30.3528.1423.6120.1517.7815.5150.129.813.3317.1719.1529.813.3317.1719.1514.696.462017201820192020202120222023Q1-34003002000-1008070605040302025200营业收入（亿元）YOY21.89%21.89%17.91%15.26%11.52%8.43%18.8816.9313.8910.932017201820192020202120222023H111.97%21.1410.2211.7825%20%5%0%72%68%64%60%56%52%CGM新产品顺利推出，预计全年贡献收入近1亿元。公司CGMS产大线上平台均有销售。而且除了线上渠道外，公司与药下药店、医院等渠道也建立万元，CGM将成为公司未来发展的第二成长曲线。1.3公司管理层稳定，经验丰富证券研究报告证券研究报告姓名2021年获国家科学技术进步二等奖。李少波先生自2002年8月毕业于美国加州米尼克大学国际商务专业，获学士学位，湖南省三诺糖基金会发起人之一。现任三诺生物传感股份有限公司副董事长。传感技术有限公司副总经理，公司董事、副总经理。现任三诺生物传感股份有限公司副总经理。蔡建文何竹子团财务副总监；2015年9月至今任三诺容性和微生物首席专家；现任三诺生物传感股份有限公司生物相容性和微生物首席专家、业务拓展总监、副总经理、董事会秘书2.1糖尿病患者基数大、发病率高，检测市场空间大糖尿病是由于人体完全不分泌或不能分泌足够胰岛素或无法使用胰岛素而导致血糖水平升高时发生的一种慢性疾病，主要可分为一型糖尿病、二型糖尿病和妊娠证券研究报告证券研究报告糖尿病。致糖尿病患者人数激增。根据周伍明、崔璇璇等人发表的《1990―2019年中国2型证券研究报告证券研究报告15-20岁20-25岁25-30岁30-35岁35-40岁15-20岁20-25岁25-30岁30-35岁35-40岁40-45岁45-50岁50-55岁55-60岁60-65岁65-70岁70-75岁75-80岁80-85岁85-90岁90-95岁95岁以上图表122019年中国成年糖尿病人数量及比例（百万人）图表132019一型,2.4,一型,2.4,2.02%2.2,1.85%二型,114.2,96.13%5004003002000发病率（每10万人）446.11446.11383.48401.10389.33335.10227.27191.27131.4288.5949.1010.17436.82369.34210.59233.34301.846.29规范管理率分别达到60%及以上和70%及以上。糖尿血糖检测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可以反应糖尿病患者糖代谢的紊乱程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖方案治疗效果以及指导调糖药物的种类和剂型日益增多，原来固定的监测方案已无法覆盖所有的治疗需求。英国国家卫生与临床优化研究所等机构发布的最新指南均建议，必须根据患者个体的自我监测频率和方案。胰岛素使用情况胰岛素治疗胰岛素强化治疗基础胰岛素治疗证券研究报告证券研究报告0.500.500.700.800.500.500.700.801.001.30每日2次预混胰岛素治疗短期强化治疗），血糖监测市场规模超百亿，家用领域里的大赛道血糖监测的产品主要分为血糖仪和试纸，通常血糖仪是以投放、免费赠送或较低价格铺向市场，后续随着检测试纸的上量来获取盈利，而且终端客户对品牌使用100%80%60%40%20%0%中国美国欧盟五国其他4.604.603.1010.005.803.4011.5012.7010.7013.804.704.209.303.507.003.206.405.405.002015201620172018201920200.250.20.150.10.0502015-2020CAGR2020-2030CAGR22.70%16.80%11.00%11.00%8.80%9.50%9.50%8.20%中国美国欧盟五国其他所2.2CGM功能优越，老赛道有望走出新增长曲线检测方法证据级别A反映实时血糖证券研究报告证券研究报告监测检测B反映实时血糖监测技术//糖化血HbA1cB糖化血B持续葡A反映连续全面），高血糖和夜间无症状性低血糖，帮助定制个体化的治疗方案，提高治疗的依从性并中也和胰岛素泵联合形成人工胰腺，拓展性更强。证券研究报告证券研究报告图表19全球CGM市场占血糖监测市场比例持续提升图表2全球CGM市场占血糖监测市场比例49.40%37.33%37.33%21.40%9.50%201520202025E25.80%9.00%6.90%4.00%2.80%7.00%所的市场份额也在提升。证券研究报告证券研究报告6275864206045300627586420604530020202021E2美敦力其他19.30%0.50%德康35.70%雅培44.50%政策增加对只使用基础胰岛素和部分不使用胰岛素但是有低血糖症状的患者报CGM行业的发展差异、医保和居民支付能力的不同，CGM领域图表23德康医疗财务表现（亿美元）图表24德康医疗近几个季度财务表现（亿美元）403020总收入总收入(%)626255.0925.8842.6143.5843.0825.3314.7630.5418.8427.085.734.022.5924.4919.2723.5510.3229.17.192014201520162017201820192020202120222023Q1-320%20%20% 7.78.1519%7.4126%8.7126%9.7522Q322Q423Q123Q223Q330%25%20%5%0%资料来源：德康医疗公司官网，华安证券研究所资料来源：德康医疗公司官网，华安证券研究所证券研究报告证券研究报告340%30%220%10%0340%30%220%10%0图表25德康医疗美国区域财务表现（亿美元）图表26德康医疗美国外区域财务表现（亿美元）42美国市场同比增速30%30%26%24%21%17%7.146.165.264.515.1121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q34.624.903.8115%5.1723%17%18%17%11%6.065.73美国外市场同比增速10%58%57%54%43%1.8539%22%2.0915%2.552.1638%21%2.6133%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q380%60%40%20%0%资料来源：德康医疗公司官网，华安证券研究所资料来源：德康医疗公司官网，华安证券研究所3公司产品布局完善，老龄化赛道后劲足3.1BGM国内领军公司，需求稳定，长期保持稳健增长血糖仪市场分院内和零售两个细分市场，院内市场更注重检测的精确性，而且40%20%50.00%50.00%50.00%三诺雅培20%资料来源：智研咨询，华安证券研究所资料来源：智研咨询，华安证券研究所三诺生物零售端占有率高，C端客户粘性大。公司生产的“三诺”系列血糖仪证券研究报告证券研究报告周边产品品类和产品的升级。），（ul）（mmol/L)（元/条）稳悦智优5稳悦智佳554881549855金稳+52.3851852.245A0317公司已经成为零售市场血糖监测的核心品牌，未来随着人口老龄化加深，血糖监测证券研究报告证券研究报告30%23%17%18%16%10%21%9%18.3720.045.4330%23%17%18%16%10%21%9%18.3720.045.436.337.8110.1511.7313.8515.212520BGM业务收入（亿元）yoy40%160030%120040%160030%20%80020%4000%0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A销售人员（人）人均销售额（万元）1,3481,3481,1711,014207.68201.62175.35156.19149.481,3559932018A2019A2020A2021A2022A250200资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所网技术及配套物联网设备，打通院内医疗服务与院外健康管理壁垒，实现医患之间3.2CGM产品推出，后续预计仍有新一代更迭液中的溶解的氧分子和葡萄糖分子透过外膜进入酶层，在葡萄糖氧化酶的催化下生代以雅培为代表，采用人工合成的氧化还原剂介导反应，并且不需要铂材料电极，证券研究报告证券研究报告MARD值FreeStyleLibre2否iCan否220AiDEX否否证券研究报告证券研究报告3.3出海空间大，海外子公司逐渐盈利转正仪企业，产品主要为“TRUE”系列血糖监测产品和糖尿病辅助产品。公司在美国拥欧洲市场销售，同时公司也正在美国做临床，预计2025年PTS公司目前已成为血脂、糖化血红蛋白和其他重要即时生物检测产品市场中统产品和Cotinine及PTSServices到全球慢性疾病检测行业的广泛认可。通过多年的学术推广和品牌建设，公司已在该领域树立了口碑，建立起良好的品牌形象，也为公司未来收入的增长以及新产品4.1公司盈利预测与估值对比（1）BGM血糖监测业务：行业角度看国内市场低渗证券研究报告证券研究报告公司负责经营，增长相对稳健，我们预计未来增速延续历史增长水平，预计血脂检2025年销量增速分别为20%/20%/202120222023E2024E2025E2025Eyoy47.65%血糖监测系统（BGM）yoy20.80%9.07%77.82%47.96%yoy275.00%血脂检测系统213.56245.59282.43yoy47.00%47.00%47.00%糖化血红蛋白检测系统204.02244.83293.79293.79yoy27.48%20.00%20.00%20.00%5.65%4.91%40.00%40.00%40.00%血压计yoy95.84%20%20%20%3.42%3.77%3.07%3.19%3.30%40.00%40.00%40.00%254.13证券研究报告证券研究报告yoy3.06%2.65%2.28%40.00%40.00%40.00%（Trividia)yoy26.48%25.01%23.37%25.9165.54yoy-86.57%152.95%可比公司我们选取与A股家用医疗器械领域的上也给了较高的估值溢价，这也有一定的合理性。公司名称代码22A23E24E25E23E24E25E002223.SZ301367.SZ301087.SZ24.6822.3126.004.374.9522.34300298.SZ-4.314.5043.7429.6423.49注：**选取2024年2月22日收盘市值水平，标*号公司归母净利润取自华安证券预测值4.2公司投资建议血糖监测行业，刚需市场，人群基数大，市场潜力大。血糖监测是糖尿病管理和治疗的重要环节，血糖检测结果可以反映糖尿病患者糖代谢的紊乱程度，用于制定合理的降糖方案，评价降糖方案治疗效果以及指导调整治疗方案。随着生活水平提高，饮食结构及生活作息习惯变化，糖尿病患者数量证券研究报告证券研究报告糖尿病管理系统，实现院内市场占有率提升。而且血糖仪在糖尿病患者中渗透率仍元和6.0亿元，2030年有望突破20亿海外子公司经营向好，公司盈利能力边际改善。增长的第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评CGM销售不及预期风险。证券研究报告证券研究报告会计年度1717230029873883现金844722应收账款3486357338507222529预付账款4975存货417806948108351414345290039083814372030548484812061512141813242083083083082040204020404617620868017603834148516951951短期借款3797应付账款245295347397551109212511426640524524524525886976976971474263428453100224624454235645645645641249107910791079130814681868243631223112351140804617620868017603现金流量表单位:百万元会计年度474303507623428283433547折旧摊销94942828投资损失-420-70-48-46519547481592投资活动现金流-786-311229452筹资活动现金流-284359-782短期借款-8860-56400普通股增加02270-78-28现金净增加额62428625会计年度2024E281441544798556219342274259931455260销售费用751108