玻璃纤维-复合材料典范周期与成长并存

建筑材料/建筑材料/行业专题报告/2024.02.22投资评级投资评级:看好(维持)分析师毕春晖bich@2.《建材行业策略周报》3.《建材行业策略周报》2024-02-182024-02-032024-01-28核心观点核心观点玻纤复合材料典范，应用于国民经济各领域。玻纤是高性能无机非金属新材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，广泛应用于各工业领域。从产业链看，行业上游为矿石与化工原材料，国内可自供；中游制造企业，根据中国巨石年报显示，全球集中度高头部六家公司占全球总产能超75%；下游需求端，行业增长与GDP增速关联度大，增量看细分领域需求释放。一身，进入门槛高，国内外行业格局较为稳定，全球市场规模约1000万吨；2023年新增与冷修同步，边际产量增加有限，2024年景气程度决定产能投放，行业新增或可控。需求端，应用广泛且与GDP增速相关，国内经济复苏决定需求基本盘，风电装机贡献需求增量。成本利润端，企业生产规模是成本核心且是长期影响因素，而能源价格变动是成本边际的重要变量；对比头部企业来看，产品差异化、结构高端化以及布局一体化可增加产品售价，而规模、精效管理将有效降低成本。2024年供需匹配，粗纱供给略大于需求，景气度取决于经济复苏是否超预期；细纱需求释放消化产能，价格弹性看消费电子增长。经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件，细分需求放量是景气上行幅度和空间的主要决定因素。其中，第一轮周期(2013-2016)由棚改、风电、海外三方面需求共振拉动，上市企业股价后于行业基本面启动，后于产品价格见顶；第二轮周期（2016-2020）由地产和风电需求发力开启景气上行，上市公司股价先于价格周期启动和见顶；第三轮周期（2020-至今）由新能源与海外需求共投资建议：1）中国巨石：玻纤行业龙头，规模技术引领全球，成本盈利处于构筑差异化竞争。风险提示：宏观经济下行风险、新能源市场超预期下滑、原材料价格上涨风险表1：重点公司投资评级:公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 6 6 92供需：需求决定周期，供给释放弹性 2.1供给：技术与资本密集型产业，全球竞争格局稳定 2.2.1国内：基本盘看经济，增量贡献看风电 2.2.2出口：短期看通胀回落需求回暖，长期看成本下产能转移 222.3成本利润：能源价格决定成本波动，规模效应增厚企业利润 232.3.1成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线 232.3.2企业对标：规模决定成本，差异化提高售价 2.4价格：行业底部盘整，经济复苏支撑价格向上 3复盘周期：景气启动周期，价格 3.1第一轮周期复盘（2013-2016） 3.2第二轮周期复盘（2016-2020） 8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 6 7表3.2024年粗纱供给略高于需求 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5表7.2020-2025新能源汽车改性塑料用量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准61玻纤复合材料典范，应用于国民经济各领域石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。应用在高性能增强（水泥）混凝土中的一种性分类原则不同，玻纤种类各有区别。根据产品形态和生产工艺的不同，公司玻璃合股纱和短切纱；细纱以纱线形态可分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7根据所匹配基体树脂材料的不同，可分为热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大电叶片、电路板。 产品分类产品名称外形图产品介绍主要用途粗纱润剂匹配的树脂不同，分为热固性直接纱和热塑性直接纱。热固性直接纱酯树脂、乙烯基脂树脂等；热塑性直杆及模压工艺等。终端产品有风电叶片、工业管罐、各类型材等领域短切纱航空航天等领域品分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接细纱。数百根玻璃纤维原纱经一次加捻，称为初捻纱，两根或多根初捻纱经过二次加捻合并形成并捻纱，多根初捻纱通过平行合股的方式体育器材、窗纱等领域谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8玻璃纤维制品粗纱制品物成的机织物。如果纱线是单股无捻粗械、汽车部件等领域毡不定向地通过化学粘结剂或机械作用结合在一起制成的薄片状制品。公司毡类产品分为短切毡、湿法毡和针刺毡腐材料、车辆、拉挤型材管送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产工艺，用该工艺生产的玻璃纤谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9上游矿石与化工原材为材，中游行业稳定集中度高，下游运用广泛，单行业占比不大。玻纤产业链上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。其中，玻纤制品和玻纤复合材料处及其他复合板材/片材。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102023年中国巨石占比最大达32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为2供需：需求决定周期，供给释放弹性提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11供给供给002.1供给：技术与资本密集型产业，全球竞争格局稳定谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12从我国的发展历史看：和中国复合材料工业协会统计，2021年我国玻纤产量已占世界玻纤产量的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1302012201320142015201620172018201932.48%32.48%24.26%长海股份,3.18%邢台金牛,3.57%泰山玻纤,泰山玻纤,重庆国际,6.09%,,,林州光远,9高额的投资门槛使行业成为典型的资产密集型产业。同时玻纤生产兼技术和管理谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14我国玻纤行业的竞争格局已经趋于稳定，主要包括三大企业分别为中外三家相对较小的玻纤企业，即长海股份、四川威玻和山东玻纤，选择了差异化表5.玻璃纤维行业相关产业政策璃纤维生产线；淘汰类：陶土坩锅玻璃纤维氧玻璃纤维制品，超细石英玻璃纤维丝，高性能石英玻璃纤维纱无碱玻璃纤维，低成本、高性能、特种用途的玻璃纤维璃钢、热塑性复合材料制品，玻璃钢输气管道、轴承、渔船件《外商投资产业指导目《玻璃纤维行业准入条新建玻璃纤维生产企业选址必须符合土地利功能区规划和产业发展规划，本准入条件适用于中湾、香港、澳门等特殊地区除外）所有连续玻璃纤2023年：行业景气有限，新增和冷修同步，边际产量增加有2024年：景气决定产能投放进度，行业新增或可控。2024年上确定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15605856545250484612.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%行业月度产能（万吨）同比增幅表6.玻纤产线在建及筹建情况33短期投产可能性不大邢台金牛8ECER玻纤但点火时间继续延后，目标先新建3超高模量玻纤ECER玻纤ECR玻纤—ECR玻纤谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16冷修：万吨好、节能保温、减震、抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点，其在工业各领域性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1735%30%25%20%15%10%5%0%-5%20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国内GDP增速玻纤增速1）风电领域：短期看招标落地，长期看碳中和带动新能源装机。碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展，以风电为代表的新能源行业玻纤需谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18芯材碳梁环氧树脂纤维布芯材碳梁环氧树脂纤维布结构胶油漆其他2）建筑材料：建筑业稳健增长，支撑相关领域需求块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体，如建筑承载工程中的加固材政策支持，玻纤聚氨酯复合材料因其具有隔热性能好、耐火性能好、强度高等优353025205020122013201420152016201720182019202020212022国内建筑业总产值（万亿）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准193）交通运输：轨道交通大力发展，支撑相关领域需求道格栅、护栏格栅等设施中，又可用于高铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙100008000600040002000020152016201720182019202020212022国内轨道交通装备市场规模（亿元）在汽车制造领域，碳中和下的汽车行业的能源节约重要性进一步提升，无论是传降低整车质量，对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作根据中国汽车工程学会编著的《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2040000003500000300000025000002000000150000010000005000002016201120122013201420172018201920202021202220232015201620112012201320142017201820192020202120222023表7.2020-2025新能源汽车改性塑料用量4）电子电器：智能化提振细纱需求，电器发展支撑粗纱应用在电子领域，纤维直径在9微米及以下的电子延时、低损耗等特点。顺应了市场需求，具有广阔的应用前景。电子器件的小型化、集成化发展带来制件的轻薄化要求，其在强度、刚性等方面要求较高，高模量玻纤具有十分优异的模量和强度，有较大的潜在应用市场。根据Prism谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准212021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04的内筒、波轮，电饭煲、微波炉的底座、继电器外壳和底板等部件大量应用。国2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-044000512.29435.53512.29435.539,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,8007,60020152016201720182019202020212022s）新领域——光伏铝边框替代可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效。未来看，全球450040003500300025002000150010005000谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准222.2.2出口：短期看通胀回落需求回暖，长期看成本下产能转移我国玻璃纤维纱及制品出口量为178.80万吨，同比去年增长3.95%；出口金额同时由于地缘政治因素影响，欧洲地区以石油为代表展开对于重点能耗企业的能源补贴政策，但中长期看，企业生产经营更多的是看谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23矿物原料包装辅材7.8%矿物原料包装辅材7.8%原材料和能源为玻纤生产主要成本。根据中国巨石发行债券募集说明书，在玻璃人力成本及其他,20%原材料,50%能源动力,30%原材料能源动力人力成本及其他电2.3.1成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24原材料中叶腊石是核心，石英砂和石灰石占一定量。从玻纤生产成本构成看，除其中叶腊石约占三分之一，石英砂和石灰石两个之和也占据国叶腊石主要集中分布于福建、浙江两地，原材料国内自给能力强。企业一方面通过合作或者收购叶腊石企业降低成本，另一方面通过大规模集中采购从而取得矿石原料——石英砂：我国石英砂产量可达在9000万吨左右，原材料可实现自供，价格随市而定主要和采购规模相关。元/m³)。因而产能建设在重庆市、江苏省、辽宁省的生产企业在能源动力成本上谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2580%60%40%20%0%80%60%40%20%0%河南省河南省湖北省河北省浙江省5.505.004.504.003.503.002.502.00河南山东广东江西浙江安徽四川河北湖北辽宁江苏重庆全国2023年1-11月天然气均价（元/立方米）2.3.2企业对标：规模决定成本，差异化提高售价看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨售价分别为风电纱比其他企业占比高，拉高单价；山东玻纤因部分给OC代工拉低了产品均产品结构及一体化布局提升产品售价。玻纤传统的下游应用主要在交通子电器、建筑、工业管罐等领域，除此之外还有汽车制造、轨道交通、风电、航产品不断丰富，整体价格带也较行业均价稳步提升。同时，部分企业加速下游布局将玻纤纱产品进一步制成玻纤制品及下游具体产品，在消化自己产能的基础上9000800070006000500040003000200002017年2018年2019年2020年2021年20222017年中国巨石长海股份山东玻纤中材科技重庆复材72%72%65%62%63%67%66%45%39%61%201320142015201620172018201920202021交通运输风电电子电器建筑工业管罐其他高端应用占比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26/中材科技单吨成本分别为3635/5047/346益于自有能源和地区优势公司在材料和能源动力方面单位成本低，而制造和人工因而各项成本要稍高于同行；中材科技和国际复材因财报披露口径问题在此不做7000400020002017年2018年2019年2020年2021年2022年谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27——— ——— ——— ——————— ——————— ———单线产能与成本正相关，占比高的企业成本更具优势。从不同产线原材料用料量对比看，单线规模越大的窑炉其单吨原材料使用量越小。具体来看，单线产能分谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28---硼钙石------废丝回炉------作调整处理。规模化采购，头部企业更具成本优势。以玻纤生产中最为重要的叶腊石为例，玻多家比价以及签订长协价等方式，也可以将燃料采购价格控制在较低水平。根据谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29购均价为2.34/2.70/2.82元/立方米，中国巨石以其行业第一的产能规模取得了燃60050040030020003.02.52.01.51.00.50.0中国巨石中材科技中国巨石中材科技山东玻纤看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨毛利分别为下游做玻纤制品亦能增加吨毛利。400035003000250020005002017年2018年2019年2020年2021年2022年中国巨石长海股份山东玻纤中材科技重庆复材谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准30中，中材科技吨费用较高系除玻纤业务外，公司其他业务占比不小，增加了费用运输费用略高，而随着会计准则变化运输费用变动，公司吨三费处于行业较好水结构有所不同，因而只对比中国巨石、国际复材和长海股份。从拆分数据看，中国巨石凭借规模优势在吨销售费用和吨管理费用中优势突出，除开部分年份因激励而导致费用开支的提升，其余均保持行业前游水平，而吨财务费用较高因公司产能持续扩张，融资带来财务费用；长海股份产能投放不多，因而负债率低，财2017年2018年2019年2020年2021年20222017年表表10.企业吨费用对比及拆分——————谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准31 — ——具体看，中国巨石凭研发不断提升高端产品占比从而提高产品均价，加之规模优势和经销管理成本控制能力突出，使公司盈利水平处于行业前列；长海股份一体化优势带来产品价格提升，差异化竞争带来均价和盈利水平的突出，但公司因规模相对较小，成本优势不明显；山东玻纤自给能源带来成本优势，但产品结构以粗纱为主加之部分代工产品售价相对低，盈利水平不突出；中材科技产能规模第二，加之下游风电业务的协同，公司高端产品占比高成本控制能力强，公司盈利能力同样也位居行业同列；国际复材高端细纱业务占比高带动产品售价提升，加谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3235003000250020005002017年2018年2019年2020年2021年20222017年中国巨石长海股份山东玻纤中材科技重庆复材7,5007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,50020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3316,00012,0008,0004,0003复盘周期：景气启动周期，价格释放弹性期看，经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件，细分需求放量是景气上行幅度建材在地产推动下向好以及风电装机加速提振玻纤需求，行业景气度提升带谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准342013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-103.1第一轮周期复盘（2013-2016）2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10基建投资增速分别为19.1%/14.7%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻从供给端看，行业经历产能投放高峰后在2013-来玻纤产品加分的上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部4896元/吨上涨至6,5006,3006,1005,9005,7005,5005,3005,1004,9004,7004,50010.5109.5 8.587.52013201420152016房地产开发投资额（万亿元）增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017风电装机（万千瓦）8060402002013201420152016基建投资额（万亿元）增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%需求逐步释放下，行业景气回归，价格上涨，带动企业盈利回升，玻纤企谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准352013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-042014-01-042014-03-042014-05-042014-07-042014-09-042014-11-042015-01-042015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-04价继续下跌，股价二次高点下跌时点基本同步于价格周期。2013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-042014-01-042014-03-042014-05-042014-07-042014-09-042014-11-042015-01-042015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-049.08.07.06.05.04.03.02.06000580056005400520050001.00.0股价（元/股）-左轴玻纤价格（元/吨）-右轴480046003.2第二轮周期复盘（2016-2020）启，2016-2017年我国房地产投资增速分别为谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准362016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201620172016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201620172018201920205,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,200160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20162017201820192020房地产开发投资额（亿元）增速1009080706050403020100周期结束，在行业库存周期向上时股价上涨率先结束。随后股价盘整出二次顶但行周期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准379.07.06.05.04.058005600540052005000480046004400—玻纤价格（元/吨）-右轴10.09.08.07.06.05.04.07060504030200—股价（元/股）-左轴—玻纤库存（吨）-右轴从此轮周期看，此轮周期时间相对较短，产品价格上涨幅度不大，企业吨盈利水谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准382020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09缩加之需求端的旺盛，产品价格大幅上涨。玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5001009080706050403020100谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准394,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/04销量：新能源汽车（辆）YOY3,0002,5002,00002016/092016/012020/092021/052017/052018/012018/092019/052016/092016/012020/092021/0520.08.06.07500700065006000550050004500400035002020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/012023/01/012023/03/012023/05/012023/07/012023/09/012023/11/012020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/012023/01/012023/03/012023/05/012023/07/012023/09/012023/11/01股价（元/股）-左轴玻纤价格（元/吨）-右轴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准402020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/012023/01/012023/03/012023/05/012023/07/012023/09/012023/11/012020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/012023/01/012023/03/012023/05/012023/07/012023/09/012023/11/0120.08.06.04.0100.090.080.070.060.050.