2月债市展望：2月债市快与慢

内容目录历史2月债市表现如何？ 42月是否会有进一步刺激政策出台？ 51月有哪些主要政策？ 5后续增量政策重点观察什么？ 7资金面怎么看？ 9近期资金面为何保持平稳？ 9降准资金落地，资金面是否进一步宽松？ 10小结：利率是否继续向下？ 131月债市回顾 14图表目录图1：历史2月债市行情回顾 4图2：历年春节在1月的年份，2月10年国债收益率走势季节性 4图3：历年春节在2月的年份，2月10年国债收益率走势季节性 4图4：2023年12月PSL重启 6图5：1月票据利率总体偏弱 6图6：当前30大中城市地产销售MA7仍处于较低水平 6图7：权益市场北向资金流入与中证500指数 6图8：政策利率、存款利率与上证指数 7图9：存款准备金率与上证指数 7图10：一季度地方债发行计划（亿元） 8图11：今年1月R001较季节性更平稳 9图12：今年1月DR007较季节性更平稳 9图13：近期央行OMO净投放总体超季节性 10图14：近期央行OMO投放总体超季节性 10图15：2021年7月以来，降准和资金利率变化 10图16：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年） 11图17：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2020-2021年） 11图18：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2021-2022年） 12图19：2023年两度降准后的资金利率变化 13图20：2021年底再贷款降息后的资金利率变化 13图21：一月债市行情回顾 14图22：信用利差和等级利差 15图23：3Y企业债等级利差 15图24：10Y-1Y国债利差 15图25：10Y-1Y国开利差 15表1：历年1-2月货币宽松相关举措 4表2：历年1月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（） 5表3：1月出台的稳增长、稳信心主要政策 6表4：2月重要宏观数据日期 14债市利率创新低，30年国债持续走强，2月债市怎么看？我们首先从历史上的2月说起。历史2月债市表现如何？历史上220182019（剔除2020年初疫情影响）利率多上行。图1：历史2月债市行情回顾资料来源：Wind，天风证券研究所；注：各类债券变化单位为bp，各类债券指数收益率为2018（公布/实际落地）通常在2月；此后则通常在1月，并在2月开始验证宽信用的效果。表1：历年1-2月货币宽松相关举措日期货币宽松措施力度是否超预期2012-02-18全面降准50bp2015-02-04定向降准50bp2016-02-29全面降准50bp略超预期2018-01-25普惠金融定向降准略超预期2019-01-04全面降准100bp预期内2020-01-01全面降准50bp预期内2022-01-17降息10bp力度超预期2024-01-24全面降准50bp力度超预期资料来源：中国人民银行，澎湃新闻等，天风证券研究所1月下旬到3月前是宏观数据真空期，在此期间1月金融数据对债市利率影响相对偏大。图2：历年春节在1月的年份，2月10年国债收益率走势季节性 图3：历年春节在2月的年份，2月10年国债收益率走势季节性资料来源：Wind，天风证券研究所；注：图中标记分别为历年公布1月官方制造业PMI、1月金融数据、1月通胀数据的时间节点

1PMI、1月金融数据、1月通胀数据的时间节点表2：历年1月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（）20182019202120222023绝对值求平均1月PMI数据-1.52-1.14-0.74-0.16-1.561.021月通胀数据-0.010.681.46-0.760.910.581月金融数据-0.250.68-0.675.630.911.50资料来源：Wind

2月利率走势，近年来总体规律是重点观察1月金融数据和1月PMI，是否引发宏观预期变化；此外是关注货币操作是否相应带来央行投放和资金面的变化。具体来看：2019年2月，中美贸易摩擦阶段性缓和、宽信用信号出现，叠加高层关注空转套利后资金面收紧，利率开始阶段性回升。21月金融数据，宽信用政策传导效果得到1和国常会22020年2月，疫情冲击基本面和市场情绪，货币对应大幅宽松，利率显著下行。2月3日节后开市央行天量逆回购投放，利率大幅下行。2月5日疫情阶段性拐点后市场一度交2月262021年2月，央行态度转紧之下资金面收敛、1月信贷数据偏强，利率持续震荡上行。2月上旬央行逆回购回笼流动性叠加春节因素，资金面显著收敛。2月中旬公布1月金融数据超预期。2月中下旬通胀预期升温，叠加美债利率上行，继续对债市构成调整压力。2022年2月，海外通胀高企加剧联储紧缩预期，国内1月信贷开门红，利率开始阶段性上行。一是春节期间（1月31日-2月6日）海外通胀高企、美债利率持续上行；二是2101215日央行超额续作MLF4、2月21日广州房贷利率下调5、2月24日俄乌冲突加剧6，相应对利率构成扰动。2023年2月，疫后重启，年初开门红，资金面收敛，长端利率震荡而短端显著上行。年CD利率和短债利率出现调整。对于当下，由于开年宏观面并无显著改善迹象，1场关注主要在于22月是否会有进一步刺激政策出台？1月有哪些主要政策？梳理1月，主要是货币和地产层面，以及政策发声呵护市场信心。货币层面，1月8日央行披露7新增5000亿PSL（考虑到12月新增3500亿，1月预计新增1500亿1月24日央行发布会2月初降准，引导社会综合融资成本稳中有降。1/goutongjiaoliu/113456/113469/3764898/index.html2https://www.go/premier/2019-02/20/content_5367205.htm3/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/4190884/index.html4/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4471433/index.html5/baijiahao_168015716/news/13004177/20220225/41453809.html7/s/HzZtPxnnfNGUj2g4KZYYfA8/goutongjiaoliu/113456/113469/5218586/index.html图4：2023年12月PSL重启 图5：1月票据利率总体偏弱资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所地产层面，多部委联合建立地产融资协调机制，着力解决各类房地产企业合理融资需求与推进项目建设，反映房企纾困和流动性支持确实是2024年政策关切所在。从有关数据表现观察，前期和近期总体政策并未改善宏观面和提振总体预期。图6：当前30大中城市地产销售MA7仍处于较低水平 图7：权益市场北向资金流入与证500指数资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所表3：1月出台的稳增长、稳信心主要政策时间 会议/文件 内容自1月31日起，在上海市连续缴纳社会保险或个人所得税已满5年及以上的非本市户籍居2024/1/30 2024/1/28 金监总局召开会议部署落实城市房

（）1（。优化融券机制，一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。会议要求金融机构要高度重视，对符合授信条件的项目，要建立授信绿色通道，积极满足

地产融资协调机制相关工作住建部召开城市房地产融资协调机制部署会广州市人民政府办公厅关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知

压贷，通过存量贷款展期、调整还款安排、新增贷款等方式予以支持。各监管局要积极参与协调机制，主动配合地方政府和住建部门，稳妥有序开展相关工作，共同推动协调机制落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支1限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，2月5日下调存款准备金2024/1/24

率0.5个百分点，推动LPR报价下行。放宽普惠小微贷款单户授信额度。提出对于资本市场震荡走弱、波动加大，证监会认真倾听，感同身受。证监会正在抓紧落2024/1/24证监会副主席王建军接受媒体采访实推进稳定资本市场的系列举措，保护投资者特别是中小投资者的合法权益。全面加强监管，特别是加强对上市公司的监管，保护好投资者，切实增强投资者的获得感。2024/1/22国务院常务会议稳信心。要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。将高质量做好宏观政策取向一致性评估工作。从严从细把关各项政策对经济总量和结构、供给和需求、行业和区域、就业和预期等的影响，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措。全面精准分析系列政策的叠加效应，进一步强化政2024/1/18 发改委闻发会 策协调工作同，实防“成谬。体举上，括积扩大新源汽消费、全面取消制造业领域外资准入限制措施并加快吸引和利用外资、加快推进民营经济促进法立法进程并激发民间投资活力、下大力气改善居民收入预期。2024/1/52024/1/52024/1/3

上海调整住房公积金个人住房贷款政策

支持住房租赁供给侧结构性改革，加强住房租赁信贷产品和服务模式创新，拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道，加强和完善住房租赁金融管理建立城市房地产融资协调机制，筛选确定支持对象，满足合理融资需求，做好融资保障工作。旨在一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环.对第二套改善型住房的认定和第二套改善型住房的最低首付款比例进行了调整，将降首付扩展至公积金领域。按此前政策，二套住房普通住宅和非普通住宅公积金贷款首付比例分 别为50和70，现统一到50。 资料来源：住建部，中国人民银行，Wind等，天风证券研究所后续增量政策重点观察什么？对于债市，一方面是货币行为，另一方面还是在于财政行为。货币角度，重点在于2月是否会降息。我们预计2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。央行在新闻发布会上表述近乎预告2月LPR单独调降：“11月、12月国内主要银行下调了存款利率。从明天开始，我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2下调到1.75，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行。市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上也有利于我们扩大货币政策的操作空间。”——1月24日央行发布会9对于LPR，我们认为2月LPR可能调降10-15BP。总体上LPR调整多少或许不影响利率定价中枢变化。后续MLF是否调降，关键可能还在宏观基本面（3月公布1-2月数据）以及权益等其它市场走势。2月降的概率并不算高，3月的可能性更大一些。且从货币政策取向看，内外均衡对内为主，叠加银行净息差与金融系统稳定角度的考虑，MLF作为关键政策利率与债市利率定价的重要政策锚，或许现有的行为选择正是体现政策稳健的一面。图8：政策利率、存款利率与上指数 图9：存款准备金率与上证指数9/goutongjiaoliu/113456/113469/5218586/index.html 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所后续货币宽松会兑现，只是节奏与力度不好把握。中期角度，基于宏观基本面表现和实际利率水平，降息预期和降息交易或许都还在。府债供给变化，当然同时市场会前瞻关注两会赤字的可能安排。对于超长期限国债，因为在规模上并无超预期之处，预计不会对2月债市构成显著影响。如果市场有相对确凿的媒体信息，比如3月初两会赤字调增幅度不大或者保持不变，可能会对应展开交易。政府债供给，主要还是地方债的发行速度和特殊再融资债是否会进一步增加的问题。当前地方债发行与季节性、与披露计划相比均偏慢，当前新增一般+地方债发行进度0.85（预估，往年1月大多在10以上。我们推测原因可能是今年提前批额度下达并不算早鉴于1月实际发行规模明显低于计划规模，预计春节后有提速赶进度的可能。图10：一季度地方债发行计划（亿元）地区合计新增一般债2024年1月再融资一般债新增专项债再融资专项债合计2024年2月新增 再融一般债一般新增专项债再融资专项债合计新增一般债2024年3月再融资一般债新增专项债再融资专项债北京98.637.361.399.39.0168.0168.0天津241.312.7228.5300.0150.0150.083.370.013.3河北75.267.08.2338.032.0200.0106.046.146.1山西20.320.3192.140.725.2108.517.6210.327.147.072.463.8内蒙古104.010.094.0122.5122.5275.750.0165.760.0辽宁409.044.0298.058.09.0大连11.011.0吉林125.430.065.430.0黑龙江159.1190.657.4117.016.2江苏130.0130.0382.7382.7890.2185.1600.0105.1浙江158.7158.7772.0600.0172.0600.0600.0宁波106.06.0100.0安徽60.860.8889.545.3400.0444.2福建39.339.3580.082.0300.0198.0厦门14.014.0江西492.5172.060.5260.0120.0120.0427.941.0120.0266.9山东1515.6268.2900.0347.4300.0300.0742.9286.2300.0156.6青岛61.039.022.013.013.0河南246.8246.8湖北236.0236.0714.054.0540.0120.0湖南100.0100.0177.0177.0344.0300.044.0广东1053.9198.085.4567.8202.6深圳100.0100.0100.0100.0广西246.750.041.7155.0210.2210.2海南68.530.038.536.936.9100.0100.0重庆300.0300.0401.423.4300.078.0四川528.3100.020.0300.0108.3722.0222.0500.0563.045.0400.0118.0贵州437.5320.6116.9375.6309.566.1203.7203.7云南210.775.1135.582.366.016.2陕西80.020.060.090.020.070.0127.020.070.037.0甘肃81.081.0232.024.0208.0青海133.0103.030.0宁夏36.436.450.340.010.3新疆62.046.016.0合计6364.91447.81035.22387.81494.15105.7674.1797.32497.91136.48573.4466.11589.94671.61845.8资料来源：企业预警通，天风证券研究所资金面怎么看？近期资金面为何保持平稳？与季节性相比，今年1月资金面表现相对平稳，上旬的节后资金回笼、中旬的税期、下旬跨月时点，资金面稍有收敛但仍总体平稳。图11：今年1月R001较季节性平稳 图12：今年1月DR007较季节更平稳 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所1月资金平稳的关键在于央行导向。资金平稳固然有前期增发国债资金下达、以及信贷投筹做好元旦、春节期间各项工作10，二是货币财政加强配合11。观察央行操作，似乎央行在更加精准地监测资金面并相应调整OMO操作规模，进而将资金利率维持在总体平稳的状态。图13：近期央行OMO净投放总体超季节性资料来源：Wind，天风证券研究所图14：近期央行OMO投放总体超季节性资料来源：Wind，天风证券研究所降准资金落地，资金面是否进一步宽松？OMO的水平上。首先降准50BP释放12021图15：2021年7月以来，降准和资金利率变化10https://www.go/zhengce/202312/content_6922266.htm11https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm资料来源：Wind，天风证券研究所；注：红色标记处为降准时点进一步参考历史上春节在2月的年份，决定资金面变化的关键在于财政货币的组合情况，央行投放行为体现了配合程度和政策导向。2019MLFTMLF8000TMLFMLFOMO（2.55（85以上进入2月份，高层开始提示票据套利、资金空转问题12，货币政策边际收紧，叠加政府债供给继续增加，资金利率中枢开启上行。图16：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年）资料来源：Wind，天风证券研究所；注：阴影部分标记为2019年春节期间20211月财政存款新增1.17万亿高于季节性，收缴较多影响流动性；2月财政存款投放8479亿元，而季节性来看2月财政存款一般为净收缴。月财政资金上缴叠加货币政策相对谨慎，进而引发资金利率波动。1快速上行突破6.5，推动隔夜杠杆率显著回落，2月春节前资金利率有所回落。节后虽货币回笼，但伴随财政存款下拨等因素，资金利率总体平稳。图17：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2020-2021年）12https://www.go/premier/2019-02/20/content_5367205.htm资料来源：Wind，天风证券研究所；注：阴影部分标记为2021年春节期间2022年，前期2021年12月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元，构成资金面总体平稳的有力条件。202211月底之前，隔夜资金利率逐步下行，而跨月资金利率则上行。2央行主要通过加大OMO投放和降息操作等维持资金利率平稳。2率中枢回升至略高于降息前。图18：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2021-2022年）资料来源：Wind，天风证券研究所；注：阴影部分标记为2022年春节期间结合历史评估，首先春节前降准，对于资金面偏利好。且从财政角度，1月地方债发行较慢，财政发行缴款压力较小，叠加央行在较为精准监测资金面、货币投放削峰填谷维持资金面总体均衡，预计春节前后资金利率总体维持平稳。当然也需要关注几个问题：一是春节后地方债发行可能提速。后续地方债发行提速的概率较大，发行缴款带来阶段性扰动。但考虑到货币财政配合的导向，以及财政资金逐步下拨情况，预计扰动也有限。“从国际比较看，我国政府尤其是中央政府整体债务规模不高。货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。”——1月24日潘功胜行长谈货币配合政府债发行13二是2月MLF续作规模可能不大。20121-2MLF超额续作规模，20241MLF2160亿元并不算低。进一步来看，20191月、20201月曾开MLF超额续作量为-390030005000亿元PSLMLF续作规模可能有所降低。13/goutongjiaoliu/113456/113469/5218586/index.html场信心和预期。我们预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2持关注。此外，在总量支持的情况下，央行明确14“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行”，因此资金利率预计仍然有下限。所以，我们还是按照OMO估计资金利率水平，预计市场合意的资金成本还是处于略高于OMO的水平上。图19：2023年两度降准后的资金利率变化 图20：2021年底再贷款降息后的资金利率变化资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所小结：利率是否继续向下？由于开年宏观面并无显著改善迹象，12松？利率是否继续下行的方向？刺激政策，主要是两个方面：一方面是货币行为，另一方面是财政行为。货币角度，我们预计2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。财政角度，一方面市场关注此前关于超长期限特别国债的报道；另一方面市场继续关注政府债供给变化，当然同时市场会前瞻关注两会赤字的可能安排。对于超长期限国债，因为在规模上并无超预期之处，预计不会对2月债市构成显著影响。3增加的问题。我们预计春节后地方债存在发行提速的可能。月是否延续降息交易？虽然2月可能不降MLF，但是降息预期仍在，从这个角度考虑，降息交易存在延续的可能性，阻力主要在于资金面。降准能否带动牛陡？央行导向叠加降准，预计当前到春节前后，资金压力可能都不大；但内外均衡和防资金空转的考量仍在，因此也不会过分宽松，此外关注春节后政府债发行提速或有阶段性扰动。结果上，预计资金利率仍将处于略高于OMO的水平上。所以牛陡的可能并不高。14/fortune/20240108/7b7a869eaac3438b9e4b9644274eff9d/c.html债市有无超预期风险？目前债市确无显著利空因素，所以虽然未必牛陡，但是仍需保有多头仓位。所谓超预期，自然在现有分析之外，后面主要是应变的问题。利率还能下多少？如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。市场是否会一步到位？1-22.3下交易？我们认为这需要央行配合，债市定价无法完全脱离央行行为引导。1较快，2月不排除放慢节奏的可能。表4：2月重要宏观数据日期时间事项国内2月8日1月通胀数据2月9日1月金融数据2月18日2月MLF操作2月20日2月LPR报价海外2月1日美联储公布利率决议、欧元区12月失业率、美国1月制造业PMI2月2日美国1月非农数据2月13日欧元区2月ZEW经济景气指数2月13日美国1月CPI2月15日美国1月核心零售2月22日欧元区2月PMI2月22日欧元区1月CPI2月29日美国1月PCE资料来源：Wind，天风证券研究所1月债市回顾1月26日，1月各期限利率债收益率大多下行，长端下行幅度较大，30年表现尤其预期仍然偏弱。图21：一月债市行情回顾资料来源：Wind，天风证券研究所1月信用利差和中票等级利差下行，3Y企业债等级利差继续显著下行。图22：信用利差和等级利差 图23：3Y企业债等级利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所1月曲线先牛陡后牛平，10Y-1Y利差先下后上。图24：10Y-1Y国债利差 图25：10Y-1Y国开利差资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所1月债市回顾：1月2日（周二，市场传言后确认12月PSL数据。截至收盘，10年国债收益率较上一日上行0.48BP，收于2.5613（周三0.70BP，收于2.55。1月4（周四A10年国债收益率较上一日下行1.63P，收于2.54。1月5（周五A10年国债收益率较上一日下行1.93P，收于2.52。1月8日（周一，资金面相对均衡，权益市场明显偏弱。截至收盘，100.39bp2.52。1