二月转债策略与建议关注个券：转债债底保护逐步显现大盘风格配置等待右侧信号

目录一、1月转债市场及策略表回顾 4二、债底保护与市场结构问题并存 6三、二月转债策略与建议关注标的 10风险因素 14图目录图1：1月转债指数整体表现期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴） 4图2：1月转债行业指数表现 5图3：信达月度十大转债策表现 5图4：不同情景下的模拟组表现与混合债券型一级基金表现 5图5：三大子策略拆分表现况 5图6：1月的宽基指数的风格化 5图7：沪深300ETF与上证50ETF规模（单位：亿元） 5图8：中证1000期权波动率单位：） 5图9：30Y国与10Y国债期收益率（单位：） 5图10：转债利差数据 6图11：全市场底价溢价率变化 6图12：不同分位数余额加权格走势 6图13：YTM>1的转债数量占比 7图14：纯债溢价<0的转数量占比 7图15：全市场转债纯债价值化 7图16：价<110元转债的纯溢价率 7图17：2021年前后权益市走势 8图18：2021年前后债券市走势（单位：） 8图19：2018年前后转债策指数表现 8图20：2018年前后转债规特征指数表现 8图21：2018年前后转债价特征指数表现 8图22：固+基金的规模变（单位：亿元） 9图23：固+基金中股票和债的配置情况（单位：亿元） 9图24：公募基金月度转债持数据（单位：亿元） 9图25：年度调仓的风险平价型下转债建议仓位 10图26：月度调仓的风险平价型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间） 10图27：南京银行历年股利支率和股息率 图28：旺能环境历年股利支率和股息率 图29：宇邦新材19-23年经情况（单位：亿元） 12图30：长久物流19-23年经情况（单位：亿元） 12图31：山鹰转债YTM变化（位：） 12图32：山鹰国际经营性现金净额和货币资金（单位：亿元） 12图33：大盘+仍有弹性的主择券策略建议关注标的 13一、1月转债市场及策略表现回顾1月中证转债指数在经济基本面依然偏弱、政策不及预期、市场交易结构引发流动性问题和风格切换等因素影响下持续调整，1月累下跌3.97。转债主要业指数多数下跌，中金融行业指数上涨医保健、可选消1PMI数据连续三个月处于1月降息最终落空，市场对于政策发力的预期有所减弱。随着市场调整幅度的加深，对于雪球产品、股权质押等可能引1，1月权益市场基本处于单边下行的状态。而债券市场则在经济基1月降准消息落1020021行累跌3.97，转等指数1幅更明到8.46分行来，月债要行指数多数下跌，行业指数中仅金融（0.72）行业指数上涨，对应正股行业指数上涨1.26，医疗保健（-7.54、可选消费（-7.15、日常消费（-6.78）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-18.58、-11.23。图1：1月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴）资料来源:Wind，中国政府网，国家统计局，信达证券研发中心一月十大转债策略跑赢转债等权指数但弱于中证转债指数，大小盘风格分化与权重差异是导致中证转债指数明显更强的主要原因。我们以十二月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以一月十大转债为基础的等权组合。从一月表现来看，我们的一月十大转债组合月度绝对收益为-6.75，同期中证转债指数下跌3.97万得转债权数下跌8.46，我的合在收维度跑等权数但弱中证转指数从月内组合表现和子策略拆分来看，由于指数贝塔持续下行，对于大盘权重方向的配置成为组合控制回撤的主要手段，反应在净值表现上，中证转债指数由于金融与交运大盘标的占据规模权重比例高，1月整体跌幅较小，而我们1，11风格拖累，累计下跌6.42，但仍强于等权指数表现。而子策略三：双低标的中的均衡配置，是一月组合表现121我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，一月谨慎的转债仓位中枢获得了更高性价比的组合配置效果。二月建议的枢仓配为9.4，月模拟合绝收益为0.35-0.12如果仅维持的偏转债仓中枢，内模组合的绝收为1.05撤为-0.02同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为-0.02，最大回撤为-0.19，1月由于债市表现明显更强，对于纯债类资产尤其是长久期利率债资产的超配对组合超额收益贡献更加明显，因此一月偏谨慎的转债仓位中枢是更具备性价比的选择。2：1行业涨跌幅 转债涨跌幅10.0%行业涨跌幅 转债涨跌幅5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

图3：信达月度十大转债策略表现1.02001.00000.98000.96000.94000.92000.90000.88000.8600-20.0%0.8600-25.0%

金融 能源公用事业工业 材料信息技术日常消费可选医疗保健

信达月度十大转债策略 中证转债 万得可转债等权指数资料来源:Wind，信证券发心 资料来:Wind，信证券发心图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 图5：三大子策略拆分表现情况1.01501.01001.00501.00000.99500.99000.9850

2023-12-292024-01-022024-01-032024-01-042024-01-052024-01-082024-01-092024-01-102024-01-112024-01-122024-01-152024-01-162024-01-172023-12-292024-01-022024-01-032024-01-042024-01-052024-01-082024-01-092024-01-102024-01-112024-01-122024-01-152024-01-162024-01-172024-01-182024-01-192024-01-222024-01-232024-01-242024-01-252024-01-262024-01-292024-01-302024-01-31

2024-01-312024-01-292024-01-252024-01-232024-01-192024-01-172024-01-152024-01-112024-01-092024-01-052024-01-032023-12-290.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000子策略一子策略二子策略三资料来源:Wind，信达证券研发中心6：1

资料来源:Wind，信达证券研发中心图7：沪深300ETF与上证50ETF规模（单位：亿元）1.051.000.950.900.850.800.750.70上证50000016.SH 沪深300000300.SH中证1000000852.SH 万得微盘股指数8841431.WI资料来源:Wind，信达证券研发中心

1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700沪深300ETF510300.SH 上证50ETF510050.SH资料来源:Wind，信达证券研发中心图8：中证1000期权波动率（单位：） 图9：30Y国债与10Y国债到期收益率（单位：）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2.902.802.702.602.502.302.402.302022-07-252022-08-252022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252023-02-252023-03-252023-04-252022-07-252022-08-252022-09-252022-10-252022-11-252022-12-252023-01-252023-02-252023-03-252023-04-252023-05-252023-06-252023-07-252023-08-252023-09-252023-10-252023-11-252023-12-252024-01-25资料来源:Wind，信证券发心 资料来:Wind，信证券发心二、债底保护与市场结构问题并存1201822我们算到转全场余加的化差平已至6.50这数值经于2018年场调程6.41（20181221键变如：1、市加权格加价为142.22元处于2017年来31.44、转债权剩余限全场债权剩期限3.47；3底价价。周市转债额权价价为5.73，经过剩余期限处理后的年化底价溢价率为1.62；4、可转债余额加权平均价格。上周转债余额加权平均价格108.43，在2017来的19.34分数实上转债市场调整到前置上，很多指标都示了超调特征，从收益角度看转债的性价比已充分体现。选取一些偏债性的指标可以发现，目前转债市场已经呈现出了较强的债底保护，全市场YTM>171.27<0101.171104.04。图10：转债利差数据7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6 2024/1/6-1.00%利差 AAA普通企业债3Y AAA城投3Y资料来源:Wind，信达证券研发中心图11：全市场底价溢价率变化 图12：不同分位数余额加权价格走势35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

225200175150125

10% 25% 50%75% 90% 余额加权平均价格100底价溢价率（余额加权） 底价溢价率（算术平均） 75资料来源:Wind，信证券发心 资料来:Wind，信证券发心图13：YTM>1的转债数量占比 图14：纯债溢价率<0的转债数量占比

18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源:Wind，信达证券研发中心资料来源:Wind，信达证券研发中心图15：全市场转债纯债价值变化 图16：价格<110元转债的纯债溢价率105

纯债价值-算术平均 纯债价值-余额加权

25.00

<11010095

20.0015.0090 10.0085 5.0080

0.00资料来源:Wind，信证券发心 资料来:Wind，信证券发心本轮转债高性价比的背景与2018年存在更多相似之处。本轮转债的超调在17年以来的市场中只有两段可比区间：182121201820187201862018Q420187202310下旬至今也只经历了约3个月的时间，目前权益市场企稳回升的积极信号也依然需要继续等待，那么在这段时间大盘转债的防御性可能会相对较强。2018201810图17：2021年前后权益市场走势 图18：2021年前后债券市场走势（单位：）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02

3,000

3.204,0003.603,5004,0003.603,5003.402,5002.802,0002.601,5002.401,0002.205002.000沪深300000300.SH 创业板指399006.SZ-右

10Y国债活跃资料来源:Wind，信证券发心 资料来源:Wind，信证券发心图19：2018年前后转债策略指数表现 图20：2018年前后转债规模特征指数表现1.41.31.21.110.9

1.21.110.9万得可转债双低指数889047.WI万得可转债高价低溢价率指数889048.WI中证转债000832.CSI资料来源:Wind，信达证券研发中心

万得可转债大盘指数889044.WI 万得可转债中盘指数889045.WI万得可转债小盘指数889046.WI资料来源:Wind，信达证券研发中心图21：2018年前后转债价格特征指数表现1.31.21.110.9万得可转债高价指数889041.WI 万得可转债中价指数889042.WI万得可转债低价指数889043.WI资料来源:Wind，信达证券研发中心21速压缩，上周五年化底价溢价率水平跌至2.1420211852023Q421Q2202111还2021Q2末水平，但我们2023Q4Q32022202312630.47169.54202112的收缩带来的转债格动，那么在极端情下假设底价溢价率跌至0以2月2日的收盘数据转债市场余额加权的下行空可还有5左右。图22：固收+基金的规模变化（单位：亿元） 图23：固收+基金中股票和转债的配置情况（单位：亿元）9000 25008000800005,378.344,728.8218Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q418Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

可转债市值 股票市值资料来源:Wind，信达证券研发中心图24：公募基金月度转债持仓数据（单位：亿元）2020/12/12021/2/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/1资料来源:上交所，深交所，信达证券研发中心三、二月转债策略与建议关注标的二月在风险平价体系下转债仓位中枢建议为9.3。我们将年度策略中基于风险平价模型下的纯债+转债组合1981056和10小于6，时调度债配中枢5百点截至2024年2月2日年度仓转仓中为9.3而月调的为8.5，位中区因此2月转债中枢仓位建为9.3。图25：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位中证转债-比例 中证转债-右14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

4504304103903703503303102902702502019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02资料来源:Wind，信达证券研发中心图26：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）中证转债-比例 中证转债-右26.00%24.00%22.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

4504304103903703503303102902702502019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02资料来源:Wind，信达证券研发中心子策略一（：正股高股息转债建议关注标的：南银转债、旺能转债。正股高股息策略在1月还是获得了一定配置效果，2月份仍建议维持配1南银转债：南京银行是上市银行转债中股息率中等偏上的标的，从18年以来，南京银行每年的股息率分别为6.074.47、4.86、5.15、5.12，股利支付率稳定在30，目前债债保已较为分南转截至2024年2月2纯溢率为7.70，绝收的角0旺能转债：202312202024-202630。在此基础上，公司还设定了差异化分红政策0图27：南京银行历年股利支付率和股息率资料来源:Wind，信达证券研发中心

图28：旺能环境历年股利支付率和股息率资料来源:Wind，信达证券研发中心子策略二（：正股高波动++12115000Q112023202314,000.00–17,000.0039.41-69.2820236,500.00万到8,450.00万元，比加261.77到370.30。图29：宇邦新材19-23年经营情况（单位：亿元） 图30：长久物流19-23年经营情况（单位：亿元）25.0020.0015.0010.00

12.398.196.0212.398.196.020.490.790.771.001.18

47.85

40.77

44.87

39.58

28.585.000.00

10.000.00

1.17

1.22

0.99

0.34

1.072019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/1