2024年房企海外融资分析报告

2024年房企海外融资分析报告目录一、2024年海外融资潮的特点 PAGEREFToc370136586\h31、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债 PAGEREFToc370136587\h32、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金 PAGEREFToc370136588\h5二、国内房企海外融资模式的形成 PAGEREFToc370136589\h81、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制 PAGEREFToc370136590\h82、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键 PAGEREFToc370136591\h9（1）内房股：海外发行债券相对简便 PAGEREFToc370136592\h10（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保 PAGEREFToc370136593\h12三、资金由境外流回境内的渠道探讨 PAGEREFToc370136594\h151、举借外债：实际已经叫停 PAGEREFToc370136595\h152、股权投资：手续办理繁琐 PAGEREFToc370136596\h163、外保内贷：以提高资金成本为代价 PAGEREFToc370136597\h17四、结语：自贸区可能带来的便利 PAGEREFToc370136598\h18五、风险因素 PAGEREFToc370136599\h18一、2024年海外融资潮的特点1、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债2024年下半年以来，各国政府普遍实施宽松的货币政策。美联储于2024年9月推出第三轮量化宽松计划，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，并于同年12月开始将收购规模扩大至850亿美元。英国两度扩大其量化宽松政策的资产收购规模至3750亿英镑。2024年，在安培经济学指导下，日本推出每月7万亿日圆的资产收购计划，预计在两年内将基础货币规模扩大一倍。欧盟继2024年7月降息后，于2024年5月再次下调基准利率至历史新低0.5%。宽松的货币政策从供需两面刺激债券二级市场。供给方面，企业借此机会纷纷募集廉价资金，海外债券一级市场出现井喷行情。根据国外媒体CNBC报道，截至2024年6月底，投资级别和非投资级别公司债券的全球发行规模创下纪录，分别为8886亿和1952亿美元。而在需求方面，低利率环境促使热钱流入各个市场寻找高收益投资品种以谋取利差，非投资级别公司债券（即垃圾债）因而在2024年年初备受投资者青睐。而2024年以来的房地产企业海外融资潮，就是在这样的宽松货币政策引致的低利率和投资者为追逐利差而更偏好于垃圾债的背景下，应运而生。2、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金据统计，截至2024年5月，已经有27家中国上市房企海外发债融资共计人民币约759亿元，超过了2024年全年发债融资规模的人民币600亿元。正如我们在背景中提到的，在这次海外发债潮中，房企很好地抓住市场时机，主要体现在两方面。一方面，房地产企业在国外利率下滑、国内外利率差异不断拉大的环境下发债，成功取得绝对和相对意义上的廉价资金。2024年我国1、5年期国债到期收益率平均水平分别为3.06%、3.64%，而美国对应数字为1.83%、2.80%，两者间利差分别为1.23和0.84个百分点。2024年上半年，中国1、5年期国债到期收益率平均为2.86%和3.24%，美国为0.14%、0.87%，利差为2.71、2.38个百分点，较2024年全年上升1.48、1.54个百分点。一般而言，房地产企业在国内往往通过银行、信托等渠道进行融资。银行贷款的利率一般为基准贷款利率（现为6.15%至6.55%）上浮10到20个百分点，并且有四证齐全、自有资金投入比例等要求。信托贷款的利率更高，尤其是在2024年下半年至2024年初，信托资金成本处于阶段性的高位。相较之下，房企海外发债通常能够取得票息率低于10%的大笔资金。我们从2024年7月到2024年6月一年期内国内房企所发行的海外债券中抽样进行研究发现，在36个样本中，77%的票息率低于10%。其中，2024年下半年所发行的13只债券中，69%的票息率低于10%；2024年上半年所发行的23只债券中，83%的票息率低于10%，体现了2024上半年发债窗口期的性质。另一方面，房地产开发商的债券评级以非投资级别居多，在我们所研究的36个样本中，86%属于高收益债券（即垃圾债）。如前所述，2024年初尤其是在一季度的低利率环境下，投资者以赚取利差为目的持续追捧高收益债券。我们认为，国内房企选择在此时进行海外发债无疑是一个很好的策略。二、国内房企海外融资模式的形成1、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制相关法律法规一般将海外债券分为离岸人民币债券和外币债券两种。在当前的监管环境下，无论是人民币或是外币债券，大陆上市房企以境内母公司身份在海外市场直接发行债券的难度较高。离岸人民币债券主要由2024年5月发布的《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》所规范。《通知》规定，境内注册登记的具有法人资格的非银行机构须经发改委核准后方可赴海外发债。另外，拟发行债券的资金投向“应主要用于固定资产投资项目，并符合国家宏观调控政策、产业政策”。对于受宏观调控的房地产行业而言，大陆上市房企发债获准的可能性相对较低。而大陆上市房企直接发行外币债券更是限制颇多。现有体系下，对发债资格的审批以及关于募集资金投向的限制，使得这个融资渠道对房企而言困难重重。首先，发债资格需由发改委会同人民银行等有关部门对拟发债的机构进行资格评审后报国务院批准。取得发债资格后，还需经过外管局审批方可发行债券。其次，募集资金投向在监管上也有诸多限制。最后，《境内机构发行外币债券管理办法》规定，筹募资金未经外管局批准，不得存放境外或者在境外直接支付，亦不得转换为人民币使用。2、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键综合上节讨论，由于房企从境内直接在海外发债的难度较高，一般会选择通过境外子公司以境外法人身份间接发行债券。通过梳理万科、金地、佳兆业、龙湖地产等6家房企的8份发债说明书，我们归纳出四个海外发债须有条件。第一、融资房企在海外需拥有实体，要求在海外注册并且名下拥有实际在运营的资产。第二、财务状况需健康，负债率不能过高。第三、需有资产为债务提供担保、抵押或者质押。第四、必须拥有可使用的结汇额度。上述四个条件中，第三点担保问题对于大陆上市房企而言比较麻烦。由于我国资本账户项目受到管制，而大陆上市房企的主要资产都集中在大陆地区，因此，在海外发行债券进行融资时，投资者最关心的、也是大陆上市房企首先需要解决的问题，就是如何用境内资产为境外债务进行担保和抵押，保证如果发生违约投资者能够获得作为担保的境内资产偿付。在继续讨论大陆上市房企的担保问题之前，我们不妨先看一下非大陆上市房企（本文主要指内房股）的发行海外债券的路径。（1）内房股：海外发行债券相对简便担保问题的症结在于，可提供担保的法人、可抵押的资产以及需要担保的债务，受资本账户项目管制所限，分别困于境内外。对于内房股企业而言，虽然实际业务位于中国境内，但由于持有大部分资产的母公司确是注册于境外，受国内监管体系限制较少，境外的母、子公司能够直接为海外债务进行担保，担保问题能够较容易地解决。通过对合生创展、华南城、佳兆业、龙湖地产四家内房股企业的五笔发债的发债说明书的分析，我们主要归纳出两个内房股海外发行债券的模式。模式一中，债券发行人是境外母公司，由全体或者部分境外子公司为债券提供担保，其代表案例包括佳兆业于2024年1月发行的5亿美元7年期债券等。模式二中，发行人为境外子公司，由境外母公司和全体或部分境外子公司提供担保。代表案例包括华南城于2024年4月发行的9.75亿美元5年期债券。有些情况下，条款将约定以子公司担保人的股权为债券以及其担保提供抵押。由于这些股权往往会为多项债务提供抵押，因此会另外签署一份债权协议（intercreditoragreement），确定各个权益方对抵押物的权利。（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保内房股企业海外发债结构较为直观。反观大陆上市房企，由于财力相对雄厚的母公司以及拥有实际资产和业务的项目子公司皆处于境内，债券发行人一般为境外的壳公司，两方之间的资金流动受监管控制，实际操作中存在诸多不便。通过研究金地集团和万科集团海外发债的案例，我们看到了大陆企业如何通过两个特殊条款间接但有效地为海外债务提供“变相担保”，创造出了一个特殊的发债模式。境内母公司通过境外控股子公司间接持有境外控股孙公司以及拟发行债券的境外孙公司，并通过这些境外控股孙公司进一步持有境内的房地产项目企业。在该结构下，境外控股孙公司为债券提供担保。但由于这些“子公司担保人”（subsidiaryguarantor）缺乏实质的资产和业务来履行担保义务，大陆上市的房企必须通过支持条款（keepwellagreement）和股权购臵保证（equityinterestpurchaseundertakingagreement）两个特殊条款来强化担保条款，降低违约风险，以提高投资者的债券认购意愿。支持条款中罗列了多个财务及运营条件保证担保实际有效。以金地集团2024年11月所发行的3.5亿美元5年期债券为例，金地集团作为母公司，承诺将在债券未偿清前直接或间接持有主要保证方辉煌商务的全部股份，确保辉煌商务拥有1亿港元以上的净资产并拥有足够流动性偿付拟发行债券。支持协议旨在确保作为担保方的“控股子公司”拥有足够资本和流动性完成一般情况下的还本付息。事实上，如果真的发生违约事件，支持条款的效果将会因国内监管而打折扣。主要原因是，根据发改委2024年发布的《境外投资项目核准暂行管理办法》，大额用汇项目——即中方投资用汇额1000万美元及以上的境外投资（包括增资、再投资等）项目——需由国家发改委核准，5000万美元及以上需由发改委审核后报国务院核准。在房企海外发债动辄上亿美元的前提下，若海外债券出现违约，境内母公司拟注资给境外的债券发行人和担保人，恐怕将面临漫长的外汇审核过程。因此，内地上市房企另外设计了一个针对违约事件的条款——股权购臵保证。沿用金地集团发行3.5亿美元债券的例子，若发生违约，母公司金地集团将从子公司担保方手中收购其持有的境内房地产项目公司股权，收购金额不小于债券的本金、已累计但尚未付出的利息、额外一个月的利息以及相关费用的总和。条款中具体约定的流程如下。此条款的关键在于，由于股权交易在中国大陆境内、集团内部进行，不需要发改委、国务院的审核批准，仅需要商务部、外管局、工商局以及相关税务部门的核准即可。这样，在违约事件发生的情况下，母公司能够较快地通过境内资产收购将资金转到境外，有效履行担保责任。有了支持条款和股权认购保证，投资者所关心的担保问题得以解决，提高了大陆上市房企在海外发行债券成功的概率。三、资金由境外流回境内的渠道探讨海外发行债券募集资金回流，本质上都是资金由境外控股公司流入境内子公司，因此在实际操作中，大陆上市房企与内房股并无太大差异。我们选取集中较为常见的在目前的监管体系下存在的几种渠道进行探讨。1、举借外债：实际已经叫停境外公司向境内公司提供商业贷款，即涉及举借外债，属于资本项目下的对外债务（商业信贷），需要报外管局批准。而对于房企而言，除了需遵守2024年颁布的《外债管理暂行办法》的一般规定之外，还将受到2024年颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》限制，《意见》明确提出，“4、合同限制：外商投资房地产企业的中外投资各方，不得以任何形式在合同、章程、股权转让协议以及其他文件中，订立保证任何一方固定回报或变相固定回报的条款。”其中所谓的固定回报，即指贷款的利息。该规定旨在抑制变相贷款融资，防止境内外联手的短线炒作行为的发生，避免外资的短期投机获利行为对我国楼市造成扰乱后果。也就是说，房地产企业通过举借外债的形式将境外资金引入境内，实际上已经被叫停。2、股权投资：手续办理繁琐举借外债这一途径在事实上已经被监管部门叫停，那么接下来值得考虑的渠道就是股权投资。佳兆业等多家企业在其发债说明书中也提到：“若要将本次发行所得款项用于中国境内土地购臵和开发，可能只能以股权投资形式转移到我们的境内子公司。”股权投资的渠道下，境外企业可以通过设立境内项目公司，将其注册成为外商投资企业，再申请外汇资本金（即发行债券募集的资金）注入。根据相关法律法规，我们总结出具体流程见下图。在这一过程中，外商投资企业可以自行购臵土地，也可以与境内其他房地产企业合作，但都要在发改委、商务部和外管局等部门的监管下进行。通过股权投资渠道将境外资金引入境内的弊端在于：繁琐的审批手续可能导致房企无法及时设立——甚至无法完全设立——境内项目开发企业，造成资金和资源的浪费。3、外保内贷：以提高资金成本为代价此外，根据媒体报道，“外保内贷”也是海外资金回流的渠道之一。所谓的“外保内贷”，指的是境外企业将境外资金存入银行离岸中心，由银行离岸中心出具担保函给其境内分行，再由境内分行在担保函的基础上为境内企业提供人民币授信。“外保内贷”将海外资金转换成为国内贷款，部分避开了举借外债渠道的监管。然而，外保内贷也有其自身的缺陷：因为经过上述操作，房企实质上必须分别向境外投资者和内地银行支付利息，而境内外息差通常为正，再加上银行的手续费，房企的实际融资成本将比原先有所上升，海外融资的资金成本优势也将受到削弱。四、结语：自贸区可能带来的便利我们看到，目前成功通过海外发行债券募集资金的仅有万科、保利地产和金地集团，大陆上市房企在海外融资面临的政策环境较为繁琐，主要的焦点还是集中在资本项目的管制。然而，这一约束也许会随着中国（上海）自由贸易试验区的挂牌成立得到改变，未来在自贸区内，如果资本项目管制部分放松，那么房企可以通过在自贸区内注册子公司进行海外融资活动，而资金流回的审批限制或将减少。五、风险因素海外资金利率上升。行政审批流程较慢。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股