我国信用评级业的发展状况研究

我国信用评级业的发展状况研究----基于信用评级对我国债券市场的影响分析内容摘要近年来,我国债券市场发展迅速。我国的债券总量得到了极大的提高,债券种类也得到了很大的丰富。但是,其中的企业债所占份额还是太少.我国企业的债券融资渠道还没有很好的发挥。要发展好我国的企业债市场,最重要的一个方面是发展和完善我国的信用评级市场。在当前的市场经济环境中，信用是经济和金融体系中最为基础和核心的因素，这一现象在债券市场中表现得更为明显。首先，债券市场的存在本身就是以信用存在为前提的；其次，在完善的债券市场中，发债主体信用度的高低决定了其债券能否被市场接受，而债券本身的信用等级更是决定了债券的价格和发行的模式。从这个角度上说,完善的信用评级业对我国债券市场的发展至关重要。然而,我国的信用评级业还处于起步阶段,在债券评级业上,还存在很多问题。由于我国企业债券具有准国债的性质,使得债券的利率发生了扭曲,尽管企业进行了评级,但不同的评级结果仍按同一债券利率发行。评级成了一种资格审查,利率由政府确定。这就启发我们思考,我国的信用评级业发展现状如何,其对债券市场的影响程度如何。这就是本文研究的核心内容。文章通过介绍国内外已有的研究成果,对我国信用评级市场的现状和问题进行了定性和定量分析。在定量研究中,文章运用了真实利息成本模型和事件研究模型,发现不论是在企业债券的一级市场还是二级市场,我国信用评级都有一定的影响力。最后,针对存在的问题,文章提出了发展我国信用评级业的政策建议。关键词:信用评级债券评级发行成本收益率ABSTRACTTheseyears,ourcountry’sbondmarketshavebeendevelopingquickly.Thetotalofourbondshasincreasedalot,andthetypeshavebeengreatlyenriched.However,theshareofcorporatebondisstilltoosmall.Thefinancialchannelofcorporatebondisn’twelldeveloped.Andoneofthemostimportantaspectstodevelopcorporatebondmarketistoimproveourcreditratingsmarket.Inthecurrentmarketenvironment,creditisthecoreofeconomyandfinancialsystem.Thisphenomenonisfarmoreapparentinbondmarkets.First,thebondmarketsarebasedoncredit;Second,inperfectbondmarkets,thecreditdegreeoftheissuersdeterminestheacceptanceoftheirbonds,andthebonds’creditratingthemselvesdeterminetheirpricesandissuingpatterns.Inthispoint,improvingourcreditratingindustryisvitaltothedevelopmentofourcountry’sbondmarket.However,Chinesecreditratingindustryisstillinitsinfancyperiod.Therearealsomanyproblemsinthebondratingindustry.Asquasi-governmentbonds,corporatebonds’interestrateshavebeencontrolled.Althoughcompaniesarerated,thecompanieshavingdifferentcreditratingissuebondsatthesameinterestrate.Bondratingsbecomeatestofqualification,interestrateisdeterminedbytheGovernment.ThisinspiresustothinkwhatChina'screditratingindustryandthedegreeofitsinfluenceonthebondmarketlooklike.Thisiswhatthepapermainlyresearches.Bydescribingtheexistedarticlesfromhomeandabroad,thearticleappliesqualitativeandquantitativeanalysisonthestatusofChinesecreditratingindustry.Inthequantitativepart,thepaperusesthetrueinterestcostmodelandtheeventstudymodel,andfindthatbothintheprimarymarketandthesecondarymarketofourbondmarket,ourcreditratingsplaysomeinfluence.Finally,accordingtotheproblems,thearticleproposessomesuggestionstodevelopourcreditratingindustry.KEYWORDS:creditrating;bondrating;issuancecost;returnrate目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 导言 1(一) 问题的提出 1(二) 研究方法和内容框架 3(三) 本文创新点和不足之处 3二、 文献综述 4(一) 对债权评级行业的系统性研究 4(二) 信用评级及信用评级机构作用研究 5(三) 信用评级机构行为研究 5(四) 信用评级对债券影响研究 7(五) 企业债券、公司债券信息有效性研究 8三、 我国信用评级行业的发展状况 10(一) 我国信用评级行业的历史回顾 10(二) 我国信用评级业现状 12四、 信用评级对我国债券一级市场的影响分析 18(一) 理论基础 18(二) 变量选择与数据来源 19(三) 实证结果 20(四) 结论 22五、 信用评级对我国债券二级市场的影响分析 22(一) 模型基础 22(二) 数据选取及来源 22(三) 实证分析 23(四) 结论 30六、 结论和发展我国信用评级业的建议 31(一) 结论 31(二) 发展我国信用评级业的建议 31参考文献 33我国信用评级业的发展状况研究----基于信用评级对我国债券市场的影响分析导言问题的提出金融的本意是“资金融通”，一个社会体系中的金融部门的作用也就在于对全社会的资本要素进行有效配置，从而促进资本从盈余方向稀缺方转移，以利于进一步扩大再生产，增加社会财富；而金融部门也因其作用而成为整个经济体系的核心部分，它的表现直接影响到经济运行的效率和经济发展的方向。因此，从二十世纪八十年代以来，我国就一直在进行者金融机构和金融市场的改革。金融机构上，我国商业银行的改革已初见成效，金融市场上，我国也已推出了创业板和股指期货等。随着改革的推进，我国的债券市场也有了飞速的发展(如图1)。然而，在债券总额大量增加的背后，只是央行票据和金融债的大幅增加，企业债券和公司债券在外国,公司债和企业债一般没有区别,在我国,公司债和企业债是不同的:(l)法律依据不同:公司债在<公司法>中有专章(在外国,公司债和企业债一般没有区别,在我国,公司债和企业债是不同的:(l)法律依据不同:公司债在<公司法>中有专章(第七章<公司债券>)规定,同时也是<证券法>明文规定的证券的一种,其发行,交易适用<公司法>,<证券法>的相关规定;企业债的发行,交易主要适用国务院<企业债券管理条例>的规定.(2)发行主体不同:公司债的发行主体为依照<公司法>设立的有限公司和股份公司;企业债的发行主体为我国境内具有法人资格的非公司制企业(如各种厂,矿等).(3)发行条件不同:此处细节省略.(4)发行程序不同:依照<证券法>第17条,申请公开发行公司债券应当报经中国证监会或者国务院授权的部门核准;依照有关规定,发行企业债应当报经有关部门审批.在本文的大部分,我们并不严格区分企业债和公司债,而是把它们统称为企业债.图1图22010年我国债券发行额构成情况信用评级对企业债券市场的发展至关重要。债务合同得以达成的基础是信用，投资者需要了解借款人的信用以有效地控制其资金风险，所以债券市场的关键问题之一就是使借款者的信用得到合理的评价并为投资者所知悉。信用评级就是为了解决这个问题而出现的。严格地说，信用评级的业务包括债券评级，借款企业评级，银行评级，证券公司评级，担保机构信用评级和资产证券化等信用评级，但是其主要业务还是债券评级。本文研究的主要方面就是关于债券信用评级对我国债券市场的影响程度分析。债券评级是指独立的评级机构运用其评估体系，通过对与该债券有关的诸多因素进行综合考察和分析，对债券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量进行综合评价并以约定符号列示的评估活动。由于其独立性和专业性，评级机构的评级结果往往更为客观，也更易为其它的市场参与者所接受。因此，在以美国为代表的发达国家，其债券市场活动中债券评级机构的评级往往对投资者的投资决策和市场监管者的监管行为起到关键作用。但在我国，一般认为，债券评级业的发展仍处于非常落后的阶段，评级机构鱼龙混杂、技术力量匮乏、职业素质低下且监管不力，不能反映债券的真实风险，也不能反映债券的价格。而事实情况究竟如何要经过实证的检验，不是凭空猜想。因此，有必要研究我国评级业的评级结果对我国债券的影响程度。研究方法和内容框架本文综合运用定性方法和定量方法研究了我国信用评级业的历史和现状，并对评级结果在多大程度上影响债券市场做了实证分析，从中发现我国信用评级业的问题，并提出信用评级业的发展建议。除导言外，本文还包括其它五部分，分别是：第二部分，文献综述，将国内外研究信用评级业的相关文章做了一个梳理，总结了前人的研究成果；第三部分，我国信用评级业的发展现状分析，包括历史、现状和问题；第四部分，信用评级对我国债券一级市场的影响分析，通过采用TIC模型，解释了评级结果是否能降低我国债券的发行成本；第五部分，信用评级对我国债券二级市场的影响分析，通过采用事件分析模型，分析了评级公告的变动对我国的债券收益率到底能产生怎样的影响；第六部分，结论和发展我国信用评级业的建议，总结了我国信用评级业对债券市场的影响程度及存在的问题，并展望我国信用评级业的发展前景，提出了发展我国信用评级业的建议。本文创新点和不足之处对信用评级业的研究，国外早已有之，且角度很多，例如研究评级结果与违约率的关系，研究评级方法等等，国内对信用评级的研究近年也逐渐增多，但多为综述研究和制度比较，极少有结合数据的定量研究。本文采用了实证的方法分析了信用评级对我国债券一级市场和二级市场的影响情况。这是一个创新之处,对国内的学术领域起到一定的补充作用；同时文章通过实证解释我国信用评级的影响力，对形成我国信用评级业社会公信力的一致评价有推动作用。由于时间和能力的限制，我们对国外的文献研究得相对少些，这是一个不足之处，以后可以多看些国外相关文献以增加对信用评级业作用的理解。另外，实证方法上，我们基本上是沿用已有的模型，除了更新了数据外，其它没有太大的创新，这可以是以后研究中可做出改进的地方。文献综述对债权评级行业的系统性研究对于债券评级行业的系统性研究是从上世纪50年代开始的，美国国家经济研究局(NBER)对美国债券市场和债券评级业进行了研究，其成果突出反映在Hickman(1958)的论文中，该文对美国债券评级业自1909年出现至1943年的发展历程进行了全面回顾和研究，他将当时美国债券信用等级的三种度量方式——独立机构评级、某些经过州认证的储蓄银行评级以及基于最低收益率标准的市场评级进行了比较分析，提出机构评级对于经济周期更为重视，在这个意义上，机构评级对监管更有帮助。随后，在1967年，Atkinson对于1944-1985年的评级行业进行了后续性研究。，他发现由于二战后美国经济的快速发展，企业违约率大幅下降，普遍良好的信用等级使得评级行业显得无足轻重了。20世纪70年代以后，随着世界经济一体化的推进和国际金融市场的迅速发展，全球投资迅速膨胀，对评级市场需求的增加推动了评级业的迅速发展。在这种情况下，对于信用评级和评级行业的研究也从80年代开始重新涌现，并在90年代中后期开始迅速增加，进入21世纪以来，对于评级业的研究更是呈现多元化的趋势。Cantor，Richard和Packer(1995)。对信用评级业的发展进行了回顾，并在对评级的研究中发现，与投资者和监管者通常认为的相反，不同评级机构在不同时期提供的评级的涵义也是不同的。Richard、Sylla(2001)对信用评级业的起源、在资本市场发展中的历史影响，以及在当今评级业全球化的趋势中评级机构所起到的作用进行了研究，而LawrenceJ.White(2001)则以债券评级行业为主要研究对象，从行业组织角度对信用评级业的定位、作用、评级方法、影响和监管等方面进行了分析。国际清算银行(BIS)(2000)也在其工作报告中对于信用评级业的发展进行了回顾气并且对其现状及其与其他信用质量信息来源的关系进行了比较。宾卫莲(2005)则对我国债券评级业的发展历史进行了简要回顾，并且对我国债券评级业发展缓慢的历史原因进行了分析。信用评级及信用评级机构作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信誉机制可以保证评级机构的评级结果不会偏离其评估标准，另外，发债公司之所以接受信用评级，是因为评级在信息采集和削减发债成本方面可以起到规模经济的效用.在此基础上，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究进一步认为，如果评级机构失去了信誉，那么发债者就不能期望通过评级减少其发债成本.从这个角度来讲，可以期望债券市场中评级机构的信誉同IP0的承销商的信誉一样重要，两者都很大程度上影响所发行债券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts(1984)从信息传递的角度研究和论述了债券评级的信息内容及其意义，他们使用最小二乘法对债券到期日收益同标准普尔、穆迪的评级进行了相关性分析，结果发现债券的市场收益率和债券的信用等级以及其他一系列公开发布的金融会计统计信息显著相关.在此基础上，他们认为市场参与者对一个债券的信用评估并不仅仅依赖于其评级：信用评级给市场带来的信息中，一部分同样是包括在市场中不同的金融会计统计中的。因此，如果评级未经复审的话，市场应该更多关注相关发债公司的会计度量，而非其债券的信用评级。另外，作者还指出，市场常常将标准普尔和穆迪（当时全球最大也是最有影响力的两家评级机构）的评级看成揭示了同等风险的可靠信息来源。Kliger和Sarig(2000)则对评级的信息价值进行了测度，他们发现评级变动对于公司价值（股价）没有影响，但对于债券价格有反方向影响，从而进一步验证了Goh和Ederington(1993)对于评级下降不影响公司股价的研究。美国证券交易委员会(SEC)(2002)和证券委员会国际联合组织(IOSCO)(2003)也从评级机构的运作流程出发对信用评级机构在证券市场运作中的作用进行了研究和探讨。ThomasKeller(2005)指出，评级机构的最大作用就是消除资本借贷市场中借方和贷方之间的信息不对称现象，从而提高借贷市场的透明度和效率。信用评级机构行为研究进入20世纪90年代以后，随着评级机构的迅速扩张和其在证券市场上重要性的日益增强，研究者也对评级业的发展日益表现出浓厚的兴趣。在这一时期，研究者开始对评级机构间的竞争机制、评级机构与投资分析的关系进行研究。在评级机构的竞争机制方面，Cantor和Packer(1996)分析了评级业内次于行业领先者标准普尔和穆迪的“第三”评级机构们的生存之道，他们认为，依赖于评级的金融监管者通常假设不同评级机构给出的同样信用等级标志着同样的违约风险，但是很多“第三位”的评级机构给出的评级却往往比Moody's和S&P要高。他们发现，在许多不同种类的样本中，只有公司规模和发债历史两个因素同发债者寻求“第三”评级机构们进行评级的可能性持续相关。也就是说，为了获得更高的信用等级，规模小的公司和发债历史短的公司更倾向于寻求惠誉等“第三”评级机构进行评级，这就解释了为什么在“信誉”作为最关键竞争因素的评级行业，这类评级机构仍能够有自己的市场空间。作为评级行业的微观主体，评级机构的行为不仅仅关系到自身的生存和发展，同时也对评级行业的发展产生影响，尤其是国际著名评级机构，由于其行业垄断性，评级机构的活动往往会对评级行业的未来走向起到示范作用。金融专业联合会(AFP)(2002)对世界主要评级机构进行了调查，发现评级机构所提供评级的准确性和及时性都不够充足。Covitz(2003)通过对2000家穆迪和标准普尔的评级对象进行调查后提出，评级机构首先是受其信誉机制影响的。Butler(2003)的研究认为，被动评级可能使得评级机构和评级对象间建立起某种“关系”，而当评级机构同评级对象有“关系”存在时，则较少依赖市场公开的“硬”信息，而较多依靠通过公司内部途径获得的“软”信息。Purda(2004)研究了市场对于标准普尔和加拿大债券评级服务公司(CBRS)的反应，研究发现，CBRS的市场很大部分被标准普尔挤占了，但是CBRS对公司评级的提升对于公司价值有正面效果，小规模的公司尤其从中受益。Purda认为，国际评级机构的进入可能增加外国公司对于国际投资者的风险暴露。在评级行业同投资分析的关系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出贡献，他们的研究揭示了债券评级同证券分析两个行业间既相互竞争又相互影响的关系。作者指出，债券评级机构和股票分析师都对公开交易的公司进行评估并且将其发现和意见传达给投资者。但在将两者的时间跨度进行了对比并且进行两者间的格兰杰因果检验之后，作者发现，债券评级下降部分上只是对于那些市场和分析师们已掌握的信息的回应，并且这些信息己经分别在价格和收入预报中表现出来了。但是，评级下降同时也被分析师们和市场参与者研究以发现更多新的信息—市场的消极反应和分析师对他们预报的大幅下调。事实上正如以前研究中发现的，分析师对降级的反应比对其他信息的反应要更为敏感。另外，股票分析师更倾向于在升级后预期收益增加，然而升级对于预期的影响比降级对于预期的影响要小得多。信用评级对债券影响研究西方学者对于信用评级的相关研究早在20世纪60年代就开始了，得到了很多有价值的研究成果，并且应用于评级市场之中。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke(2001)研究了标准普尔和穆迪公司的“列入评级观察名单”公告对于德国债券价格的影响，结果显示负而的评级公告会在公告当日及后几日带来明显的异常收益率，但是正而的评级公告却小会引发明显的价格波动；JunPeng(2002)究了标普基础评级对于有保险的市政债券的影响，发现基础评级的公布可以将利率降低约4个基点。国内学者对信用评级的关注在近些年才出现，其中绝大多数为综述研究和制度比较研究，极少有结合数据的定量研究，这与我国评级市场成熟度不高的现状是相吻合的。刘铭(2007)对中国债券评级行业进行了比较全而的行业研究，并通过分析国外债券评级行业的启示提出了我国债券评级行业的发展策略；徐道宣、石璋铭(2008)根据制度经济学理论指出必须从确立信用评估机构在市场中的独立地位、加强对外交流和健全企业债券评级的法律法规等方而规范企业债券市场的信用评级制度。胡悦(2006)研究了世界上主流的债券评级方法和我国现有的评级方法，分析了我国评级方法中存在的问题并提出了提高我国评级技术的建议；黄石、黄长宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介绍了使用该模型对发行主体进行信用评级的方法。DeBondt和Thaler(1985)在研究美国股票市场时发现投资者们在得知评级公告的时候做出过度反应，之后会在一定的时间内进行全纠正。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke对欧洲债券市场的研究也发现了同样的现象，显示出欧洲债券投资者在第15到45天的时候对早前过度的负面反应进行了纠正。JeromeS.Fons和AndrewE.Kimball(1991年)研究了评级高低和实际违约率的关系，发现不论是标准普尔的评级还是穆迪的评级，随着评级的下降违约率会显著地升高。JeffJewell和MilesLivingston(1999年)的研究比较了标准普尔、穆迪和惠誉这三家公司的债券评级，发现在拥有了其中两家机构的评级的基础上，如果再雇第三家公司进行评级，仍然可以为市场提供更多的信息。除了对企业相关因素进行定性综合分析的评级方法以外，各种基于模型的定量评级方法也层出不穷。Fisher(1959年)开创了多元线性分析模型；Lin-den、McNamara和Valaar(1998年)运用加权Logistic回归分析模型分析了债券评级的决定因素；Ruey-ChingHwang、K.F.Cheng和Cheng-FewLee(2008年)研究了预测评级常用的“orderedprobit模型”，发现从预测失误率的角度来看这个模型并不是最优的，认为市场驱动的因素和行业因素也应被用于评级预测。企业债券、公司债券信息有效性研究自Fama(1970)提出有效资本市场假说以来，国外学者围绕股票市场的信息有效性进行了大量的实证研究。在公司债券市场，国外学者进行的实证研究同样广泛而深人。Martin(1974)最早研究了1960—1971年间美国公司债券市场的信息有效性间题，发现历史价格对债券的到期收益率变化量不具有预测力，由此推断美国的公司债券市场已经具备最初级的信息有效性。Katz(1974)则最早研究了信用评级改变对公司债券价格的影响，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平，由此推断当时美国公司债券市场的信息有效性还不够高。Lindvall(1977)研究了公司特征相似、发行时间却先后有别的公司债券之间的价格联动性，发现“新”债券(newlyissuedbonds)的回报率对“老”债券(seasonedbonds)的回报率具有预测力，可见“老”债券的信息有效性不如“新”债券。SchneeweisandWoolridge(1979)、Smirlock(1985)和ChangandPinegar(1986)在研究美国公司债券市场的日历效应时，都发现了“一月效应”，即每年一月份的债券市场回报率通常都高于其他月份。JordanandJordan(1991)则发现了比“一月效应”更显著的“年末效应”和“月内周效应”，即公司债券市场在年底到下一年初之间的回报率经常比其他月底到下月初的回报率高(年末效应)，每个月内前两周的回报率也经常比后两周的回报率高(月内周效应)。这些研究说明美国公司债券市场的信息有效性水平并不高。可以看出，以上比较早期的文献主要从历史价格、信用评级、相似债券价格，甚至日历效应等因素来研究债券回报率的可预测性。20世纪90年代以来，许多国外文献开始考察公司债券与相关金融资产的价格联动性，并借此研究公司债券的信息有效性问题。CornellandGreen(1991)与Blameetal.(1991)首次研究了美国的低信用级别公司债券，发现其回报率既和国债的回报率正相关，又和股市的回报率正相关。Kwan(1996)首次从单只债券的层面研究了公司债券与关联股票的价格联动性，发现虽然公司债券的价格变动与股票的价格变动方向相同，但后者明显可以预测前者，说明公司债券的信息有效性不如股票高。Alexanderetal.(2000)以高收益债券为样本进行的相似研究同样发现了关联股票可以预测债券回报率的现象。而HotchkissandRonen(2002)则发现，关联股票的价格变化虽然领先于公司债券，但前者并不是后者的格兰杰原因，因此认为没有证据表明股票的信息有效性高于公司债券。Blancoetal.(2005)、NordenandWebber(2009)研究了公司债券与信用违约互换之间的价格联动性，发现后者也可以预测前者。在最近的研究中，Downingetal.(2009)发现高信用级别公司债券与关联股票之间没有联动关系，而低信用级别公司债券和可转债与关联股票之间具有联动关系，而且股价变化是关联债券价格变化的格兰杰原因，说明美国低信用级别公司债券的信息有效性不如关联股票高。国内研究资本市场有效性的学术文献绝大多数都集中在股票市场上。俞乔(1994)，宋颂兴和金伟根(1995)、吴世农(1996)、陈小悦等(1997)、张亦春和周颖刚(2001)、张兵和李晓明(2003)、陈灯塔和洪永森(2003)等一系列文献相继探讨了我国股市的弱式有效性问题，基本结论为我国股市并没有完全达到弱式有效。沈艺峰和吴世农(1999)，王永宏和赵学军(2001)、周琳杰(2002)、吴世农和吴超鹏(2003)、鲁臻和邹恒甫(2007)等文献考察了股市的惯性与反转效应，结果都表明我国股市的信息有效性不高。也有为数不多的国内文献研究过国债市场的信息有效性。陈军泽和杨柳勇(2000)运用事件研究方法考察了国债市场对央行降息事件的反应，发现降息公告发布之前国债的价格就会上涨，而公告发布之后反而没有显著的异常回报率，说明我国国债市场的信息有效性很高。李贤平等(2000)同样采用事件研究方法考察了上海国债市场对四次降息事件的反应，发现国债调整到预期价格所需的时间一次比一次短，说明我国国债市场的信息有效性是不断提高的。汤亮(2005)也采用事件研究方法考察了国债价格对CPI变化的反应，发现仅在交易所市场流通的国债，其反应速度要快于既在交易所市场流通又在银行间市场流通的跨市场国债，说明前者的信息有效性高于后者。国内对企业债券和公司债券市场的有效性方面的研究还处于空白。涉及到企业债券的国内文献，如李丽(2006)、杨哗(2006),冯宗宪等(2009)，研究的内容集中于强制担保、品种创新和信用利差(creditspread)等方面。这些问题对于企业债券市场而言虽然也非常重要，但并不能取代对信息有效性问题的专门研究。最后，值得注意的是，近来国内已经有一些文献开始关注股市和债市的联动性问题，如曾志坚和江洲(2007)、袁超等(2008)、王璐和庞皓(2008)等。但这些文献研究的都是国债或债券指数，既非企业债券或公司债券，又尚停留在宏观层面。吴谦(2007)首次从微观层面研究了14只可转债与关联股票之间的联动关系，但可转债的性质更接近于股票，而非固定收益证券，因此也不能取代对企业债券和公司债券的专门研究。我国信用评级行业的发展状况我国信用评级行业的历史回顾我国信用评级行业的发展和规范与资本市场尤其是债券市场的发展紧密相关。1987年，我国为规范企业债券市场的发展，提出发展信用评级机构，信用评级行业由此开始起步。2005年以后，债券市场规模迅速扩大，品种日益丰富，监管更趋规范，为评级行业快速发展创造了良好的外部环境。但总体来看，我国的信用评级行业还处于发展的初期，未来仍具有较为广阔的空间。回顾我国信用评级行业20多年的发展历程，大致可以分为以下四个发展阶段。1、初创序幕阶段（1987~1992年）1987年，国家对企业债券实行统一管理，颁布了《企业债券管理暂行条例》，中国人民银行和国家体改委考虑到债券市场统一、规范的特点，提出了在各地组建资信评级机构的设想。各地纷纷开始组建信用评级机构，其中大部分机构为人民银行系统内相关部门组建成立。1988年成立的上海远东资信评估有限公司是我国第一家独立于金融系统外部的资信评级机构。1988年后中国经济的严重过热现象迫使国务院做出了关于清理整顿金融性公司的决定，1989年人民银行总行下发了《关于撤销人民银行设立的证券公司、信誉评级公司的通知》，人民银行和专业银行设立的评级公司一律撤销，业务归信誉评级委员会办理。当时仅有沈阳、武汉等地设有评级委员会，其他地区的评级业务暂时停止。1990年8月，人民银行下发了《关于设立信誉评级委员会有关问题的通知》，确立了银行内部资信评级的组织体系问题。至1992年底，资信评级进入了以组建信誉评级委员会为基本模式开展业务的阶段，有关机构成立了全国信誉评级委员会。在此阶段，我国信用评级行业市场化程度较低，评级产品相对单一。2、初步发展阶段（1992~2000年）1992年，国务院下发了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确了债券评级工作应作为债券发行审批的一个程序，确立了评级机构在债券发行审批中的地位。随后，新世纪、中诚信证券评估有限公司、大公、福建省信用评级委员会（联合的前身）等外部评级机构相继成立，评级业务逐步走向规范化和制度化，评级技术也有较大程度的提升。1997年12月，中国人民银行发布了《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》，认可了9家从事全国范围内债券信用评级业务资格的评级机构。评级机构在债券市场中地位得到明确，全国性评级机构在积累评级经验、提高评级技术和坚持独立、客观、公正的评级原则等方面均有较大提升，但由于债券市场产品仍相对单一，债券发行规模存在一定波动，评级行业经过短期繁荣之后，发展依然举步维艰。3、酝酿发展阶段（2000~2004年）2000年末，中央经济工作会议和《国民经济和社会发展十五规划》提出加快建立健全社会信用制度以来，各部门、各地区纷纷提出建设信用体系的规划。社会各界逐渐认识到了资信评级在征信体系中的功能和作用此外，债券市场相继推出新产品，各监管机构从业务角度将信用评级机构纳入其监管范围，出台了多部对机构和业务进行规范的规章制度。2003年5月，中国保险监督管理委员会发布《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，并先后以〔2003〕74号、92号、133号文的形式使中诚信、大公、联合、远东资信和新世纪5家机构成为中国保监会认可的信用评级机构，保险公司可以买卖经上述评级机构评级在AA级以上的企业债券。2003年9月，国家发改委发布《关于国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》，指出可以对企业债券评级的为“2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构”，依照此规定，“具有企业债券评估从业资格”有5家评级机构，即中诚信、联合、远东资信、大公和新世纪。2001年4月和2003年8月，中国证券监督管理委员会先后发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《证券公司债券管理办法》，上述国内主要评级机构出具的可转换公司债券评级报告和证券公司债券评级报告也获得了中国证监会的认可，这些评级机构形成了中国评级业所谓的“第一梯队”。4、快速发展阶段（2005年至今）在此阶段，银行间债券市场先后推出短期融资券、中期票据等创新品种，交易所市场也发行了公司债券。债券市场规模的快速增长以及审批制度的变革为评级行业的发展提供了良好的外部环境，评级行业进入快速发展期。2005年5月，人民银行发布《短期融资券管理办法》，在银行间债券市场推出短期融资券。2008年4月9日，为了进一步完善银行间债券市场的管理，促进非金融企业直接债务融资发展，人民银行公布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，规定企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册，同年4月15日，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》及《银行间债券市场中期票据业务指引》等7项自律规则和指引，并正式开始接受企业在银行间债券市场发行中期票据的注册。2007年8月，证监会先后发布《公司债券发行试点办法》和《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，包括中诚信证券评估有限公司、鹏元资信评估有限公司、新世纪、大公、天津中诚信评估有限公司五家评级机构被核准从事证券市场资信评级业务，公司债券评级业务就此展开。2007年10月，中国行业监督管理委员会发布《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》，禁止商业银行以项目债为主的企业债券等进行担保。气候，企业债券市场出现包括外部担保、股份质押、资产抵押等多种信用增级方式，也出现了无担保的企业债券。2008年1月，为进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发展规模，发改委发布《推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，对企业债发行核准程序进行简化改革，有效地促进了企业债券的发展。伴随着债券市场的快速发展，信用评级市场快速扩大，信用评级受到了越来越多的关注，信用等级的定价作用也日益显著。各主要评级机构在评级理念、方法、制度、人才、管理等诸多方面都取得很大的提升。与此同时，监管部门日益重视评级机构独立、客观、公正的立场对资本市场健康发展的意义，逐步加强对评级机构的监管。2006年3月，人民银行发布《中国人民银行信用评级管理指导意见》，对信用评级机构在债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务进行管理和指导。同年11月，人民银行发布《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》。这些规章和技术标准的发布进一步促进了信用评级行业的规范发展。我国信用评级业现状1、政策环境信用评级制度作为市场经济中社会信用体系的重要组成部分，可以有效地辅助市场监管，在维护市场经济秩序、促进市场健康发展、增强市场经济效率，以及促进企业间经济信用交易等方面发挥着重要作用。我国信用评级业的发展与市场经济的发展是分不开的。1993年《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出，要建立发债机构和债券信用评级制度，促进债券市场健康发展。1999年7月1日实行的债券信用评级制度，促进债券市场健康发展。1999年7月1日施行的《证券法》157条规定，根据证券投资和证券交易业务的需要，可以设立专业的证券投资咨询机构、信用评级机构，以及时揭示和防范证券市场风险，保证投资者的合法权益，维护证券市场正常秩序。证券监管部门在监管实践中，越来越意识到信用评级对减少证券市场信息不对称、规范证券市场的作用，而信用评级可以成为辅助监管的有效手段。2001年4月中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第31条规定，发行人可委托有资格的信用评级机构对本次可转换公司债券的信用或发行人的信用进行评级，信用评级的结果可以作为确定有关发行条款的依据并予以披露。同年6月中国证券分析师协会受中国证监会委托，组织信用评级机构和证券界人士对《证券评级业务管理办法》进行讨论。该办法对从事证券信用评级业务的信用评级机构审批、证券信用评级人员、证券信用评级业务范围、证券信用评级的结果、证券信用评级机构及其人员的法律责任等都作了明确规定。另外，正在修订《企业债券管理条例》，经强化信用评级的作用。这些规章的制定和颁布，将会把信用评级全面导入我国资本市场，为证券评级的开展提供法律背景，对中国证券市场监管法规框架的形成和监管体系的完善有重要意义。2、信用评级业务状况随着社会信用环境的不断改善和银行信贷管理及证券市场监管力度的不断加强，信用评级工作正越来越得到各方的重视。中国的信用评级业起源于对工商企业的贷款审查和企业债券评级，因而，目前这两类业务也是信用评级业务中开展最多的(参见下表)按有关规定，我国企业在发行企业债券时必须经过信用评级机构的评级，如1999年至2001年，经国务院批准的企业债券共有国家电力公司、铁道部、三峡总公司、宝山钢铁公司、中国移动、广东核电、中国金茂、首都公路发展、江苏高速、中航技、中远集团、神华集团等17家企业发行了334亿元企业债券，这些企业在其债券发行前，都分别经过联合信用评级公司、中诚信和大公国际等信用评级机构的评级。但受政策影响，近年来我国企业债券发行规模较小，每年只有少数几家中央企业获国务院批准发行企业债券，因而评级业务市场也极为有限。表1我国各类评级情况表评级种类评级对象评级要求评级数量（家次）债券评级企业债（短期融资券）强制1000家次以上可转换债券可以50以上金融债无2企业评级贷款证企业有1000-5000担保贷款企业有30上市公司无15上市公司定量评级无3000家次以上其他企业无30金融机构评级银行无2-6证券公司无50左右保险公司无2其他金融机构无15-200信用担保机构有15银行分支机构业绩评价个别有100以上基金评级基金无5近年来，中国人民银行各地分行开始陆续认定一些信用评级机构，对贷款企业进行信用评级，如上海、天津、福建、海南等很多省市都开展了对贷款企业的评级。各地银行启动贷款企业信用评级的试点工作，这对商业银行的加强信贷质量安全，揭示信贷风险已发挥了积极的作用。我国的信用评级机构还开展或拟开展对金融机构、信用担保公司、工商企业、基金、信托投资公司资金信托计划等的评级，但由于受市场需求不强的影响，这类业务的市场规模目前还较小，但发展的前景是乐观的。3、我国信用评级机构的现状随着我国信用评级事业的不断发展，评级业务范围的不断扩展和延伸，以及业务操作方式的日益市场化，尤其是在中国的社会信用体系建设成为人们普遍关注的焦点之后，中国的信用评级机构和信用中介机构也出现了新的发展趋势。自1988年上海成立了独立的信用评级机构到目前为止，中国可能有不到20家信用评级机构，主要集中在北京和上海。从各评级机构的业务特点和业务范围来说，大致可以分为以下几类：一类是如联合资信、中诚信国际、大众国际等一批从市场上发展起来的、运作相对比较规范、独立于任何机构的信用评级公司，经历经过多年的市场磨练后正在走向成熟，其业务领域包括企业债券、可转换公司债券、金融机构、银行信贷登记企业、担保公司、申请担保企业及其他工商企业托的信用研究和信用评级等。随着全球信用评级理论及实践研究经济一体化的加速和中国加入WTO，这类评级机构的队伍还在不断壮大，目前，这类机构的数量不超过10家，但真正在市场上比较活跃、有一定市场影响力的只有5-6家。另一类是20实际80至90年代因市场发展而成立的原来隶属于或挂靠于各级人民银行及其他商业银行的内部评级机构，随着中国金融体制改革的深入和市场的发展，它们正在逐步从各银行中独立出来，或通过合作、或经济改制重组，纷纷以新的姿态走向市场。这类机构原来主要依附于各银行，业务比较单一，独立后其中的一部分真正走向了市场，但大部分仍然服务于其原来挂靠的银行。目前，这类评级机构的数量比较多，估计在数十家，不过，它们的业务范围较小，多数属于地方性机构，因而市场影响力较小。第三类是国外的评级机构。随着中国经济的不断发展、市场规模的进一步扩大以及中国加入WTO，一些国外知名的评级机构和信用中介机构，也开始积极发展中国市场。穆迪、标准普尔、惠誉等纷纷在中国寻求合作伙伴或成立办事机构等。4、当前我国信用评级业存在的问题尽管中国评级业已有20多年的发展历史，但从总体上看还处于初始起步阶段；市场经济特别是金融资本市场不发达，社会信用制度不完善，使评级市场的需求不足，市场对评级作用的认识不高；具有一定规模、运作规范、有广泛影响力的评级公司很少，特别是没有具有国际影响力的评级公司；评级公司之间竞争激烈，利用非市场因素开展的不适当竞争，影响了评级业的健康发展。中国的信用评级业自1987年诞生以来，经过二十余年的发展，正在逐步走向成熟，机构数量不断增加、业务范围不断拓展，取得了一定的成绩，但仍存在不少问题，与经济发展的需求相去甚远。（1）对信用评级的认识严重不足目前，我国对资本市场发育过程中信用评级业务重要性的认识严重不足，没有将其视为提供有关投资信息的一种不可或缺的手段。从企业信用评级方面看，由于参加评级与否属企业自愿，如果信用评级不能给企业筹资、融资带来实实在在的好处，企业当然没有要求进行信用评级的积极性。而如果没有企业的需求，信用评级市场根本就建立不起来。事实上，我国现有的信用评级结果根本不可能产生降低企业筹资成本和增加企业无形资产这两个关键功能，这是不能真正形成信用评级市场的根本原因。（2）我国信用评级业的立法仍然滞后我国在相关的法规中虽然已经就信用评级问题做出了一些列规定，但在培育市场需求、政府监管部门的监管分工与合作等方面存在较大问题。就目前来看，上市公司越来越多，资本市场日益活跃，交易者很难单靠自己的力量获取充分完全的信息并对这些信息进行专业的分析和判断，在市场经济条件下只有依靠独立的信用评级机构。然而我国缺乏统一的行业规范和统一的监管部门，对于信用评级的监管十分欠缺。（3）信用评级体系和标准仍需提高科学性、严密性信用评级至少必须做好三项工作，才能保证或提高信用评级的准确性。一是中国信用评级业的问题和对策认真开展前期的产业、宏观经济研究，开展各种金融工具的风险研究；二是在对具体信用评级项目开展评级中，认真做好企业和相关问题的调查和研究；三是在给出信用等级后做好跟踪调查和研究。当前，由于各种原因，我国评级机构比较注重具体项目的工作，但其他工作开展力度不够。如产业分析中普遍存在搭便车问题，信用评级机构很少有自己独立的看法，对新的金融工具的风险特点研究不够。在信用评级结果有效期内，评级机构的监测体系要经常对被评对象的经营状况、信用程度进行跟踪监测，其中包括宏观经济周期、产业兴衰、国际市场、政治环境等客观因素对企业盈利水平和信用状况的影响。此外，从技术上说，我国一些评级指标体系比较有些过于机械。（4）我国对信用评级的研究和应用还很不充分从我国对信用评级的研究和应用看，我国对行用评级的研究和应用还很不充分，处于初步阶段；不仅研究的深度不够，而且研究的系统性也很欠缺，缺乏系统的理论和实证分析，更谈不上对信用评价体系和方法的系统深入研究。目前，我国对企业信用评级的研究主要集中于银行以及一些信用评级的研究，信用评级机构的研究主要集中于如何构架一套指标体系以更好地对企业进行信用评级，这些研究比较分散，也不系统。这一方面与我国的信用评级业发展较晚，市场发育程度较低有关，另一方面也与我国对企业信用评价工作的重视程度不够有关。因此，国内在企业信用评价体系的系统研究方面以及企业信用评级管理体制研究方面还需要进一步努力。（5）本土化程度低，国际垄断形势严峻正是由于我国债券评级行业发展时间短、技术落后、市场狭小而检验不足，导致实力同国际知名信用评级机构标准普尔、穆迪、惠誉等相比有着很大的不足。而随着我国日益融入全球经济圈，外资企业和金融机构纷纷进入通过谋求市场利益，同时国内企业也纷纷寻求境外直接融资的机会，评级行业面临的国际竞争也益发激烈。目前标准普尔、穆迪、惠誉都已经在国内有了自己的办事处或分公司，并且已经掌握了一定数量的优质客户群体。对于谋求国际融资的国内企业而言，这些权威评级机构的评级才真正有说服力，能够保证它们顺利达到融资目标。而对于境内融资的企业来说，它们之所以选择国内评级机构更多是出于成本和其他非市场因素的考虑。根据联合资信评级公司的分析资料来源：联合资信评估公司，《信用研究》资料来源：联合资信评估公司，《信用研究》25期。...第一部分：对境内对象评级，主要为境外投资者和监管者服务，主要是外币评级；第二部分：对境外对象评级，主要为境外投资者服务，主要是外币评级。国内评级市场也可以分为两个部分：第一部分：对境内对象评级，主要为境内投资者和监管者服务，主要是本币评级；第二部分：对境外对象评级，主要为境内投资者和监管者服务，主要是本币评级。就当前我国的具体情况而言，国际评级市场的第一部分被国际评级机构垄断，国内评级机构没有发言权；而第二部分的国际评级市场我国国内评级机构甚至根本没有能力进入。在国内评级市场上，我国评级机构主要是在第一部分市场上进行业务开展，到目前为止掌握着绝大部分的客户，但是由于穆迪已经对目前国内市场份额最大的评级机构中诚信国际持股49％，其他国际评级机构也都已经开始了业务扩张，因此国内评级机构想要保住自己的阵地也需要付出非常大的代价；由于我国的金融市场尚不发达，国内投资者国际化程度不足，第二部分国内评级市场尚处于空白，在未来这一市场的争夺上能否取得先机，将决定着我国评级机构的前途和命运。总的来讲，当前国际评级机构已经对我国信用评级行业的发展施加了巨大的压力，而我国评级机构在市场信誉度、技术、理念等各个方面都处于较大劣势，亟待进一步完善自身机构和评级技术、改善市场环境、提高市场地位。同时，由于信用评级行业的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果评级市场全部被国际评级机构占据的话将对我国的经济发展产生不利影响，因此对于国内评级机构而言，这又是必须打赢的一仗。信用评级对我国债券一级市场的影响分析理论基础信用评级对债券市场的影响力可以由评级对债券发行成本的影响反映出来，如果投资者将信用评级作为投资依据之一，则信用评级越高的债券应该越受到投资者的青睐，因而应具有越小的发行成本。在研究债券的发行成本及其影响因素方面，已有文献大多采用了计量回归的方法。根据衡量发行成本的变量不同,发行成本模型可以被分为“NIC模型”、“TIC模型”和“IFR模型”三类。而解释变量的选取则根据研究目的与背景不同有所差异。Hsueh和Chandy(1989年）使用1981到1985年间美国9个州的州政府债券数据建立了“NIC模型”。该模型的被解释变量为净利息成本(NetInterestCost)，解释变量使用了发行规模、发行成本、赎回条款、市场利率、市场波动率、信用评级、地区因素(9个州的虚拟变量)和竞标量。JunPeng(2002年)使用1989年1月1日到12月13日间发行的有保险的美国市政债券数据建立了“TIC模型”。该模型以真实利息成本（TrueInterestCost）衡量发行成本，解释变量选取了发行量、发行期限、赎回条款、是否符合银行优惠条件、有效州政府税差、债券指数、指数波动率、发行频率、发行目的、定价方式和信用评级。Simonsen和Robbins使用美国俄勒冈州1999年发行的州政府债券数据建立了“IFR-TIC模型”。该模型以内部融资利率(InternalFinanceCost)和真实利息成本的差值为被解释变量，解释变量使用了债券类别、定价方式、信用评级、债券保险、是否为偿还型债券、发行期限和发行规模。变量选择与数据来源本文选取真实利息成本（TIC）为被解释变量,TIC的计算公式如下：BP=QUOTE，公式中BP代表发行人实际融到的资金量，即面值减去折价或加上溢价；QUOTE代表第i期支付的利息；QUOTE代表第i期支付的本金，TIC代表真实利息成本。由于我国企业债和公司债均以票面价格发行，故本文直接选用票面利率作为TIC。解释变量为债券的信用评级，同时加入了控制变量：发行规模、债券期限、债券市场指数、市场波动率、发行人赎回权、投资人回售权、发行场所。表2变量符号及定义变量名定义对发行成本的预期影响预期符号BR(AAA)债券评级是否为AAA获得AAA评级表明债券的违约风险较小，有助于降低发行成本-IR(AAA)主体评级是否为AAA获得AAA评级表明发行人的违约风险较小，有助于降低发行成本-LN(SIZE)发行规模的对数发行规模越大的债券一般具有越高的流动性，因此收益率越低。-LN(MAT)发行期限的对数取决于收益率曲线的形状，由于一般收益率曲线向上倾斜，故影响为正+INX发行当日的债券市场指数指数值越高，代表当时的市场的利率水平越低，因此发行成本越小-VOL发行前两月的债券指数波动率市场的波动率越大，发行成本越大+CALL是否有赎回权赋予发行人的权利，会增大发行成本+PUT是否有回售权赋予投资者的权利，会降低发行成本-PLC发行场所（银行间市场发行为1，交易所为0）银行间市场是“批发市场”，从而发行成本较低-本文样本选自中国债券信息网和万德数据库公布的2008年1月至2011年5月间发行的企业债和公司债作为样本区间，并按以下标准进行剔除：（1）债券信用支持是政府信用或国际机构的债券；（2）资产支持债券等复杂品种；（3）浮动利率债券；(4)相关数据缺乏的债券。最后剩余190支企业债与71支公司债。本文中，债券市场指数企业债使用的是中证企业债全价指数，公司债使用的是中证公司债指数。实证结果本文首先考察债券评级对发行成本的影响。由于样本的债券评级包括AAA、AA+、AA三个等级，故以此把评级变量设置为两个虚拟变量BR（AAA）和BR(AA+),AA评级作为缺省项。回归方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEQUOTE(其他虚拟变量)+误差项类似的，我们也考察主体评级对发行成本的影响。样本的主体评级包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-七个等级，将这七个等级分类分为AAA类、AA类（包含AA+、AA、AA-）和A类（包括A+、A、A-）,设置两个虚拟变量IR(AAA)和IR(AA)分别代表AAA类和AA类，A类作为缺省项。回归方程如下：TIC=QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虚拟变量)+误差项最后，我们同时引入债券评级和主体评级变量BR(AAA）、BR(AA+)、IR(AAA)和IR(AA),其所代表的含义与上文相同。回归方程如下：TIC=QUOTEBR(AAA)+QUOTEBR(AA+)+QUOTEIR(AAA)+QUOTEIR(AA)+QUOTEQUOTE(其他虚拟变量)+误差项考虑到多元回归可能会产生多重共线性问题，本文用VIF（方差膨胀因子）进行检验，发现VIF均小于5，认为解释变量之间不存在严重多重共线性。由于是横截面样本，本文又进行了异方差检验，发现直接OLS回归会产生异方差，于是用怀特异方差性一直估计量进行修正，最终得到以下回归结果。表3企业债和公司债发行成本模型回归结果变量企业债券公司债券债券评级主体评级债券评级+主体评级债券评级主体评级债券评级+主体评级C0.2265***0.2290***0.2360***15.4787***15.3427***15.0314***BR(AAA)-0.0190***-0.0140***-1.6984***-1.6348***BR(AA+)-0.0083*-0.0064*-1.0479***-1.0097***IR(AAA)-0.0349***-0.0266***-1.0288**-0.5534*IR(AA+)-0.0246**-0.0230**-0.5056*-0.4025LN(SIZE)-0.0022**-0.0004-0.0006-0.3962**-0.4684***-0.2801**LN(MAT)0.00340.00180.00330.4687*0.19460.4213*INX-0.0016***-0.0015***-0.0016***-0.0669***-0.0634***-0.0619***VOL-0.00140.0000-0.0009-0.9784-1.4192-1.0634CALL0.0530**0.0514***0.0467**///PUT-0.0073*-0.0028-0.0046-0.08640.7293-0.0218PLC-0.0044-0.0044*-0.0028///R-20.59480.64180.68010.77790.58910.7912调整后R-20.57460.62390.66030.75320.54350.7604样本数19071注：C代表截距项，***表示在1%的显著性水平下显著，**表示在5%的显著性水平下显著，*表示在10%的显著性水平下显著。计量结果显示：由债券评级的回归结果可以看出，债券评级对发行成本有显著的解释力。在企业债中，获得AAA评级的债券发行成本要比AA评级的平均低2个基点，获得AA+评级的债券发行成本要比AA评级的平均低1个基点。在公司债中，相应数据为170个基点和105个基点。这说明投资者在做投资决策时把债券评级作为考虑因素之一，对发行人来说，获得较高的评级可以降低发行成本，而且相比企业债，公司债的评级结果对债权发行成本起了更大的作用，实证结果符合预期。从主体评级的回归结果看出，主体评级对发行成本也有显著影响力。在企业债中，获得AAA评级的债券发行成本要比AA评级的平均低3个基点，获得AA+评级的债券发行成本要比AA评级的平均低2个基点。在公司债中，相应数据为103个基点和51个基点。由此说明获得较高评级的发行主体发行成本较低。从债券发行规模的回归结果中看出，企业债和公司债出现了差异。对于公司债，债券发行规模一直是显著的，影响系数为负，表示债券发行规模越大，发行成本越低。而对于企业债，只有在债券评级下发行规模与发行成本显著负相关，当在主体评级下时，发行规模对发行成本无显著影响。这主要是由于在企业债数据中，发行规模与发行主体的评级有一定的正相关性导致。从发行期限回归结果来看，期限对发行成本有正向影响，但基本不显著。这可能是由于无风险债券的收益率曲线在中长期没有明显的向上倾斜趋势导致。通过对样本债券发行期间的国债收益率研究本文发现中长期的部分（7到15年）趋势基本平稳，而本文选用的债券发行期限基本上都在5到15年之间。这说明与样本债券对应的无风险债券收益率与发行期限没有明显的正相关性。从债券市场指数来看，其对发行成本有显著的负向影响，债券指数越高，意味着当前的市场利率水平越低，则发行成本也越低。从债券市场的波动率来看，无论是企业债还是公司债，债券指数波动率对发行成本均无显著影响。本文认为这主要是由于在考察期间内债券市场总体走势较为平稳有关，以两个月级别衡量的波动率变化不大，因此投资者对市场风险环境的关注较少。从赎回权和回售权来看，赎回权对发行成本有正向影响，回售权对发行成本有负向影响，银行间市场发行对发行成本也有负向影响，这基本上符合预期。结论本文通过对债券发行成本与信用评级进行定量分析，发现本土信用评级机构对于我国债券市场有显著的影响力。信用评级的信息价值得到了市场的认可，具有一定的公信力，评级结果对于债券的定价和投资者的决策产生了重要的影响。信用评级对我国债券二级市场的影响分析模型基础本模型的目的是通过分析评级公告对债券回报率的影响来考察信用评级对我国债券市场的影响力。如果市场是有效的，与信用风险相关的信息应该反映在债券的价格里面。因此如果投资者相信债券评级提供了有价值的非公开信息，则评级变化会引起债券价格的变动，相应地债券回报率发生变动。评级变动对债券收益率影响的研究在国外学术领域早已出现。Wansley（1992年）使用每周的价格数据研究了标准普尔的评级变动对美国债券价格的影响。Hand（1992年）研究了标准普尔的“列入评级观察表”事件对债券市场的影响。Hite和Warga（1997年）使用每月的价格数据研究了多家评级机构的评级变动的影响。ManfredSteiner和VolkerG.Heinke（2001年）使用每日的价格数据研究了评级变动和“列入评级观察表”对欧洲债券市场的影响。为此，本文也采取“事件研究”的方法建立模型，使用每日的价格数据，考察我国最大的三家评级机构的评级公告对我国债券市场的影响。数据选取及来源本文的研究对象包括中诚信、联合资信和大公国际这三家评级机构在2007年1月到2010年12月间做出的评级变动公告，具体包括主体评级实际变动、债项评级实际变动、列入评级观察表和评级展望的变动。本文根据以下条件对样本进行筛选：1、存在公告对应的普通债券（浮息票据、可转债等被排除）；2、公告前后债券的价格信息齐全；3、如果是列入评级观察表的公告需要表示出是可能上调评级（正面）的观察还是可能下调评级（负面）的观察。在这些限制下样本中剩下了34个评级公告。由于样本数量较小，本研究只将其按照正面和负面的特性分为两类，确定两个事件——“正面评级公告”和“负面评级公告”。其中“正面评级公告”包括评级机构发布的“主体评级上调”、“债项评级上调”，这些公告体现了评级机构对发行人信用质量可能上升的预期，样本数量为25个；“负面评级公告”包括评级机构发布的“主体评级下调”，这些公告体现了评级机构对发行人信用质量可能下降的预期，样本数量为9个。样本具体构成如表4所示：表4样本构成正面评级公告负面评级公告公告类型样本数量公告类型样本数量主体评级上调16主体评级下调9债项评级上调9债项评级下调0合计259评级公告的文件主要来自中诚信、联合资信和大公国际这三家评级机构的网站，还有部分来自中国债券信息网。债券净价的历史数据来自WIND金融数据库。计算基准收益率时使用的中债指数（“企业债总指数”、“短期融资券总指数”）净价数据来自中国债券信息网。实证分析1、计算步骤本文分别研究“正面评级公告”和“负面评级公告”这两个事件对债券收益率的影响，考察评级公告日前后60天共120天的平均异常收益率（DAR）和累积平均异常收益率（CDAR），具体计算步骤及计算公式如下：（1）计算样本债券在公告前后60天的每日收益率。其中Rit为债券i在第t-1天到第t天的持有期收益率，Fit为债券i在第t天的净价。由于样本债券中部分为短期融资券，在公告日前后的存续期较短，所以研究的期间受到了债券价格数据存在性的限制。本文选取的120天是在样本数据限制下的可取到的最长期间。（2）计算样本的每日异常收益率ARit=Rit-RBt+μi其中ARit为债券i在第t天的异常收益率，RBt为对应种类的中债指数在第t天的持有期收益率（例如企业债的对应指数为“企业债总指数”），μi为估计窗口中债券i的“平均指数溢价”，即债券i与对应中债指数的回报率之差在估计期间的均值。本文用实际收益率减去指数收益率的差与“平均指数溢价”之和来计算异常收益率，一方面是为了排除市场因素（无风险利率变化、通胀率等）对债券收益率的影响，另一方面也考虑到了特定债券收益率与市场收益率的“固有”差异。排除了这两个因素之后的“异常收益率”可以较好地体现事件对债券收益率的影响。在债券价格数据的限制下，本文分别选取公告前（-60，-31）、（-40，-21）、（-30，-11）作为估计窗口进行研究，与其对应的事件窗口分别为（-30，60）、（-20，60）、（-10、60）。（3）计算样本的平均异常收益率和累计平均异常收益率其中DARt为样本在第t天的平均异常收益率，CDARkm为样本在第k天到第m天的累计平均异常收益率。计算所有样本的平均主要是为了除去估计误差的影响。（4）对平均异常收益率和累计平均异常收益率进行t检验包括检验公告日前后10天的DAR是否显著不为零，和选取区间的CDAR是否显著不为零。检验DAR和CDAR的公式分别如下：2、正面评级公告对债券回报率的影响按照上述步骤对“正面评级公告”事件进行研究。以（-60，-31）为估计窗口，计算出（-30，60）区间内的平均异常收益率和累计平均异常收益率，平均异常收益率曲线如图3所示：图3正面评级公告前后的DARt曲线图4正面评级公告前后的CDARkm曲线对公告日前后10天的DAR和选取的14个区间的CDAR进行t-检验，结果如表5所示：表5正面评级公告DAR、CDAR显著性检验结果tDARt值时间t值-100.0013222091.455（-30，-11）4.93-9-5.8578E-05-.202（-30,0）7.478-80.001447199.710（-10,0）22.735-7-0.000744714-.639（-5,0）21.095-6-0.000844635-.558（0,5）11.373-5-0.000124168-.211（0,10）12.293-40.0012639661.237（0,30）28.089-3-0.000461272-.493（0,60）36.369-2-2.3269E-05-.031（11，20）41.301-14.21671E-05.060（11，30）50.67302.49639E-05.052（21,30）30.86310.0014568542.022（21,35）31.53720.0006037041.389（25,35）25.76430.0011261052.680（31,60）35.3114-7.29363E-05-.0945-0.000208133-.2456-0.000572267-.88870.002187293.27080.0008941021.58390.000232476.264100.000260272.301由收益率曲线图（见图3、4）可以看出，累计平均异常收益率曲线（CDAR）在公告后15天内明显上升，幅度约为40-50个基点，t-检验也显示出（0，30）期间的CDAR在99％的水平下显著为正。这些都说明正面的评级公告在债券市场上引起了显著的价格反应，对债券收益率产生了正面影响。根据上面的估算，我国市场在公告日前20日左右就出现了价格反应，但是在公告日后的15天内有较大的异常回报率。这与ManfredSteiner和VolkerG.Heinke对欧洲债券市场的研究结果有很大的差别。图5为欧洲债券市场在“上调评级”公告前后180天的异常收益率曲线，可以看出，市场在公告日前100日左右就出现了价格反应，并且有三分之二的异常回报率在公告日之前就实现了，说明对于欧洲市场来说评级机构上调评级的行为是滞后的。图5欧洲债券市场“上调评级”公告前后的DAR与CDAR曲线图3、负面评级公告对债券回报率的影响以同样的方法对“负面评级公告”事件进行研究。以（-60，-31）为估计窗口，计算出（-30，60）期间内的平均异常收益率和累计平均异常收益率，收益率曲线如图3所示：图6负面评级公告前后的DARt曲线图7负面评级公告前后的CDARkm曲线对公告日前后10天的DAR和选取的11个区间的CDAR进行t-检验，结果如表6所示：由收益率曲线图（见图6、7）可以看出，在负面评级公告的前后CDAR也出现了明显的变化。在公告之前CDAR在0％上下波动，公告日前后20日之内CDAR的波动幅度明显增大，之后在公告日后第20日到第60日之间持续下降，下降幅度约为30个基点。t-检验也显示出在公告日之后的多个区间内CDAR都显著为负，特别在（11，20）区间以99％的水平显著。这些都说明负面的评级公告也在债券市场上引起了显著的价格反应，对债券收益率产生了负面影响。表3负面评级公告DAR、CDAR显著性检验结果tDARtt值时间t值-100.00027076.311（-30，-11）5.515-94.58154E-05.028（-30,0）7.522-81.88541E-05.009（-10,0）4.960-7-0.000417435-.115（-5,0）3.961-6-0.006306996-1.150（0,5）5.778-50.0029430171.051（0,10）3.276-40.000915265.478（0,30）5.896-3-0.003282735-6.657（0,60）.690-20.0038