商用车行业：如何看待当下商用车分红水平提升

如何看待当下商用车分红水平提升？商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口部其中座位客车在国内旅游复苏的带动下贡献了较大增量，公交客车有望在新增产能需要大量资本开支和较长的建造时受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销量中枢尚远，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需大量资本用于宇通客车的目标市值区间在362-491亿元，潍柴动力的目标市值区间在宇通客车：座位客车行业的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快速部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资本 2请务必阅读报告末页的重要声明 4 5 4.投资建议：推荐商用车龙头 5 5 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 3请务必阅读报告末页的重要声明 4请务必阅读报告末页的重要声明写在最前：商用车龙头是优质的高分红品种一般而言优质的高分红品种具备盈利能力较高且可持续，并有合理的分红支付盈利稳定向上，并维持较高的分红支付率，是优质的高分红品种。5请务必阅读报告末页的重要声明图表1：重卡行业销量情况重卡行业销量（万辆）始于2009年的“四万亿”投资计划：推动重卡行业2009、2010年销量走强，推高行业销量中枢2020年：环保标准切换2016-2018年：公路治超，进一步提2020年：环保标准切换底向上，海底向上，海外持续成长图表2：大中客行业销量情况500根据Δ重卡保有量=新增需求+报废更新，国内6请务必阅读报告末页的重要声明年，国六标准升级、国三强制报废等因素影响，整体重卡保有量进一图表3：GDP是支撑重卡保有量增长的重要因素1,0009008007006004002001000重卡保有量(万辆)—GDP增长率16%14%12%10%7请务必阅读报告末页的重要声明图表4：受疫情冲击2022年以来国内重卡销量落入销量中枢下限（单位：万辆）上限中枢下限实际国内销量国内重卡终端需求正缓慢复苏，行业销量以报废更新需求为主。房屋新开工面图表5：2016-2023房屋新开工面积250,000200,000150,000100,00050,000-房屋新开工面积（万平方米）YoY2016201720182019202020212022202330%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%图表6：2016-2023公路货运总量450400-8请务必阅读报告末页的重要声明图表7：柴油-LNG价格情况0图表8：2023年天然气重卡渗透率创历史新高（单位：0%图表9：2016-2023年物流重卡销量结构（单位：万辆）-图表10：物流车销量占比上升工程用途占比物流用途占比90%80%70%60%40%30%20%10%00162017201820192020202120222023客车方面，国内大中客销量虽仍在下滑，结构性底部或已出现。从国内需求来9请务必阅读报告末页的重要声明图表11：国内大中客需求仍在持续探底40图表12：旅游人次翻番，2024年有望恢复疫情前水平国内旅游人次YoY 国内旅游总收入YoY0图表13：座位客车率先复苏9876543210年来受新能源政策影响有所波动。随着我国经济水平的不断提高，城镇人口持续增10请务必阅读报告末页的重要声明图表14：城镇化率提升促进公交客车保有量增长0公共汽电车运营数（万辆）城镇化率增长值（%）%%%%%%图表15：公交客车销量仍在底部，静待替换需求回暖8686420420图表16：疫情以来中国重卡出口保持高增长态势5-图表17：俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量亚洲非洲欧洲美洲大洋洲11请务必阅读报告图表18：中国大中客出口总量及增长率43210大中客出口销量(万辆)YOY图表19：中国大中客出口销量占比（分大洲）图表20：全球大中客销量（除中国市场）0全球中大型客车销量（万辆）增速201720182019202020212022202320%图表21：全球大中客产量（除中国市场）50海外中大型客车产量（万辆）增速20172018201920202021202280%60%40%20%-20%-60%12请务必阅读报告末页的重要声明图表22：国内/出口毛利率对比图表23：公司整体毛利率随出口占比提升得到改善出口销量占比宇通毛利率海外出口或呈最大增量来源。带动企业盈利能力提升，现金量替换市场。维持保有量跟随宏观经济缓慢上升，未来下游需求或以替换、升级为图表24：潍柴动力折旧、摊销和资本开支情况0图表25：中国重汽折旧、摊销和资本开支情况折旧&摊销（亿元）资本开支（亿元）9876543210宇通客车作为客车行业的龙头，也已过资本开支高峰期。公司近年来较大的投13请务必阅读报告末页的重要声明图表26：宇通客车已过资本开支高峰0图表27：宇通当前资本开支主要以维护、更新为主50图表28：宇通客车当前产能利用率较低，无扩产需求（单位：辆）商用车行业具有较高的竞争壁垒，受上一轮周期资本开支的影响，目前行业格14请务必阅读报告末页的重要声明产业生命周期周期位置盈利状况行业格局股东企业自由现金流FCFF债权人产业生命周期周期位置盈利状况行业格局股东企业自由现金流FCFF债权人图表29：2015-2023年重卡行业格局图表30：重卡行业集中度不断提升图表31：2015-2023年客车行业格局图表32：客车行业“双龙头”市场份额稳定企业自由现金流=息前税后净利润+折旧摊销-营运资本增加额-资本开支图表33：良好的现金流是维持高比例现金分红的前提息税后净利润息税后净利润折旧&摊销营运资本增加额资本开支15请务必阅读报告末页的重要声明图表34：潍柴动力自由现金流情况016请务必阅读报告末页的重要声明图表35：中国重汽自由现金流情况0图表36：宇通客车长期现金流为正0资本开支=购建固定资产、无形资产和其他17请务必阅读报告末页的重要声明图表37：2016-2022年宇通客车、潍柴动力、中国重汽现金分红（百万元）及分红比例宇通客车现金分红宇通客车现金分红比例潍柴动力现金分红 潍柴动力现金分红比例中国重汽现金分红 中国重汽现金分红比例%9,0008,000%%4,000%-201620172018201920202021202218请务必阅读报告末页的重要声明图表38：宇通客车PB-Band和ROE水平收盘价5.00X4.00X3.00X2.00X1.025%20%图表39：潍柴动力PB-Band和ROE水平收盘价4.10X3.30X2.50X1.70X0.90XROE502014201520162017201820125%20%19请务必阅读报告末页的重要声明图表40：中国重汽PB-Band和ROE水平收盘价4.00X3.20X2.40X1.60X0.80XROE25%20%2014201520162017201820图表41：宇通客车、潍柴动力估值表4.0%45%20请务必阅读报告末页的重要声明海外市场,全球化战略持续推进,新能源逐步向欧洲出口;智能化+燃料电池带来新增面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力21请务必阅读报告末页的重要声明对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩股票评级相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~相对同