2024年寿险行业分析报告

2024年寿险行业分析报告2024年4月目录一、投资视角的寿险保费周期分析框架及演变规律 PAGEREFToc368487444\h41、投资视角的寿险保费周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、国内外寿险保费周期的规律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中国寿险保费趋势将如何演变 PAGEREFToc368487447\h6二、寿险保费周期分析的投资视角 PAGEREFToc368487448\h61、影响寿险保费因素众多 PAGEREFToc368487449\h62、寿险保费分析的投资视角 PAGEREFToc368487450\h7三、国内外寿险保费与通胀周期的波动规律性 PAGEREFToc368487451\h81、寿险保费增速与通胀水平顺周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）国内经验：寿险保费顺通胀周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外经验：寿险保费也呈顺周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通胀变动的不同阶段，寿险保费表现规律 PAGEREFToc368487455\h113、权益投资达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市场化进程中，寿险保费变动规律 PAGEREFToc368487457\h151、20世纪七八十年代美日推进利率市场化进程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市场化进程中，保险投资收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市场化进程中，寿险保费增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市场化的最初期，保费增速平稳增长 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速面临冲击 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前寿险发展所面临的内外部环境 PAGEREFToc368487464\h211、内部环境：投资收益率提升，寿险定价利率放开 PAGEREFToc368487465\h212、外部环境：利率市场化进程和通胀波动存在不确定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市场化何时向存款端推进进程难以确定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通胀水平如何波动存在不确定，通货膨胀与通缩紧缩担忧并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中国寿险保费将如何变动 PAGEREFToc368487469\h231、近几年寿险保费增速将稳步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市场化进程加快，寿险保费恢复压力将上升 PAGEREFToc368487471\h243、重点公司简况 PAGEREFToc368487472\h25一、投资视角的寿险保费周期分析框架及演变规律1、投资视角的寿险保费周期分析框架影响保费的因素很多，我们曾在深度报告《寿险出路：全球经验与中国未来》梳理出如下因素：经济增长、税收政策、人口因素、产品创新、渠道改革、市场化等；即便如此，保险产品的投资属性（或金融属性），在解释寿险保费周期波动时能够起到关键作用。无论是国内还是国外，很多寿险产品（长期产品）都具有很强的投资属性，保户所能获得的收益很大程度上取决于保险公司所能够取得的投资收益率，保险投资收益率越高，能够给予保户的回报也越高，通常保费增长也越快。除了保险公司自身能够取得的投资收益率之外，保户在选择购买保险产品之时，还会考虑其他同类型的金融替代产品，因而，寿险保费就由保险投资收益率和机会成本变动的相对利差决定；而当外部经济环境发生变化时，如果保险投资收益率相对其机会成本更快的上升，则可推动保费增长，而如果保险投资收益率相对其机会成本快速下降，则保费增速将下降。2、国内外寿险保费周期的规律性特征根据国内外经验，我们认为寿险保费周期规律可归结为如下几点：1.寿险保费增速与通胀水平顺周期，通常在通胀温和上升周期中，寿险保费增速呈上升趋势，而在通胀下行周期中，寿险保费增速呈下降趋势；这是因为保险投资收益率相对于其替代产品收益率（主要为利率）变动更快，而通胀上行周期中，正是保险投资收益率上升速度快于其机会成本的阶段。2.具体到通胀变动周期中的不同阶段：通胀上行周期中，前期投资收益率提升可带来保费增速边际改善，中期利率上升会使保费承压，后期保费压力再变小；通胀下行周期中，保费增速前期压力较小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市场化推进中，前后期影响较小，中间阶段的负面影响较大：利率市场化的最初阶段，寿险保费受到的冲击较小而可平稳增长，美国在20世纪70年代利率市场化准备阶段，寿险增速平均维持在8%左右；利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速冲击加大而增速下降，日本在利率市场化取得实质进展的前后四年，寿险保费增速由15%至9%；利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升，美国寿险保费增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本寿险保费增速也连续四年超过15%。4.权益投资和投资型产品达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势。英国股票投资占比约30%，投连业务占比高达70%，保险投资收益率、寿险保费增速与股市波动的契合度非常高；在股市下跌时，寿险保费增速随之下降，而在股市上涨时，寿险保费增速随之上升。1、中国寿险保费趋势将如何演变1.未来几年寿险保费增速将稳步回升。主要理由：从投资端来看，未来几年保险投资收益率的中枢将稳定向上；从成本端来看，一是影子银行对保费的冲击在过去几年已经出现，未来几年理财产品对寿险保费的冲击将变小；二是即使正式的利率市场化推行，但在利率市场化的最初阶段，改革力度不会太激进，对保费的冲击也有限。2.如果利率市场化导致利率快速上升，则会对寿险保费带来阶段性的负面冲击。这是因为：机会成本上升是一步到位的，存款利率上浮空间打开至1.2倍，银行存款和利率产品收益率将同步上升；但是投资端仅有边际上的改善，即使银行存款利率上行30-60个BP，也仅增厚保险投资收益率5-10个BP。二、寿险保费周期分析的投资视角1、影响寿险保费因素众多影响寿险保费增长的因素非常多，难以面面俱到，纵观全球发达寿险市场的发展经验，从长期来看，寿险分析基本可以概括为监管环境、供给方、需求方和营销渠道几大要素。我们2024年曾在深度报告《寿险出路：全球经验和中国未来》中，通过对美国、英国、日本和台湾四个发达寿险市场主体发展历程的研究，梳理出如下因素：经济增长、税收政策、人口因素、产品创新、渠道改革、市场化等。2、寿险保费分析的投资视角但无论是国内还是国外，保险产品都具有很强的投资属性，保户所能获得的收益很大程度上取决于保险公司所能够取得的投资收益率，保险投资收益率越高，能够给予保户的回报也越高，通常寿险保费增长也越快。保险产品的投资属性（或金融属性），使得在周期内，投资在解释寿险保费的波动时能够起到关键的作用。除了保险公司自身能够取得的投资收益率之外，保户在选择购买保险产品之时，还会考虑其他同类型的金融替代产品，因而，寿险保费就由保险投资收益率和机会成本变动的相对利差决定；而当外部经济环境发生变化时，如果保险投资收益率相对其机会成本更快的上升，则可推动保费增长，而如果保险投资收益率相对其机会成本快速下降，而保费增速将下降。三、国内外寿险保费与通胀周期的波动规律性1、寿险保费增速与通胀水平顺周期国内外寿险发展经验表明，寿险保费增速与通胀水平顺周期，通常在通胀温和上升周期中，寿险保费增速呈上升趋势，而在通胀下行周期中，寿险保费增速呈下降趋势；这是因为保险投资收益率相对于其替代产品收益率（主要为利率）变动更快，而通胀上行周期中，正是保险投资收益率上升速度快于其机会成本的阶段。（1）国内经验：寿险保费顺通胀周期中长期债券收益率和股市表现能够反映除基准利率调整之外的其他政策手段、经济发展前景和通胀预期，因而保险投资收益率能够领先于基准利率的变化进行变动，比如06-07年通胀水平由1.5%升至4.8%，一年期银行存款利率虽然由3.3%升至3.8%，但保险投资收益率则由5.8%升至12.2%，寿险保费增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，这个周期主要是股市带来的。值得提醒的是，并非每个通胀周期内，寿险保费表现都完全契合以上规律。如2024年通胀虽下行，但因分红险热卖，寿险保费快速增长；而2024-2024年通胀虽上行，但在银行存款为主单一投资结构下，低利率导致保险投资收益率低下，寿险保费增速下降；2024年后通胀虽继续上行，但股市震荡下跌导致保险投资收益率下行，且银保新政带来冲击，寿险保费增速近两年低迷。（2）海外经验：寿险保费也呈顺周期性海外寿险保费与通胀水平也表现出顺周期性。通胀温和向上对寿险保费增长有利，美国在20世纪60年代通货膨胀水平由1%稳步上升至5%，寿险保费增速也平稳上升，由5%升至10%；而长期通缩对寿险发展极为不利，日本在1990年经济泡沫破灭之后，进入通货紧缩时代，寿险保费增速基本停滞；而台湾在1990年后的长达十几年的时间内，通货水平持续下降，并持续拉低寿险保费增速。2、通胀变动的不同阶段，寿险保费表现规律从通胀水平波动的不同阶段来看，通常通胀上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，寿险保费表现通常更好。通胀上行周期中，前期边际提升，中期有所承压，后期积量变质前期：通胀预期温和上升，虽然利率还没有调整，但长期债券收益率和股市已经开始提前反映，保险投资收益率相对其竞争产品收益率对比发生边际改善，寿险保费也开始稳步改善提升。中期：随着通胀上行趋势确立，利率开始上行，虽然利率上行会拉高保险边际投资收益率，但保险总的投资收益率提升幅度并赶不上利率的提升幅度，因而中期寿险保费增速受到利率提升的冲击。后期：通胀和利率均上行至高位，股市也逐步见顶回落，保险投资收益率积量变质，存量投资收益率也得以提升，因而总的投资收益率高于其机会成本，寿险保费增速升至高位。整体而言，虽然寿险保费在中期会受到利率上升的负面冲击，但是由于在通胀上升周期，实体经济和股市表现较好，可以对冲掉利率的不利影响，因而寿险保费增速在通胀上升周期中整体呈现上升趋势。通胀下行周期中，前期高位震荡，中期快速回落，后期底部爬升前期：通胀见顶，产生向下预期；实体经济增速开始下降，股市此时已经掉头向下；由于降息和通胀下行预期，债券投资收益率快速下降；因而，保险边际投资收益率下行，但由于存量投资收益率维持高位，因而整体投资收益收益率仍然较高，寿险保费增速仍可维持高位。中期：通胀下行趋势确立，利率向下调整，股市继续下跌；在此区间，保险投资收益率快速下降，产品吸引力开始下降，因而寿险保费增速下降。后期：通胀逐步见底企稳，利率降至低位，股市已经开始企稳反弹，债券收益率水平也开始企稳回升，保险边际投资收益率开始改善，而利率仍然维持低位，因而寿险保费增速边际改善，底部爬升。整体而言，在通胀下行阶段，中期利率下行和股市下跌会寿险保费的冲击很大，导致通胀下行的整体阶段内，寿险保费增速呈现下降趋势；但是在通胀下行的前期保费仍可维持高位，后期则可边际改善，底部爬升。从国内外经验来看，中国在2024-2024年的通胀变动周期中，通胀水平由2024年3月0.8%逐步上升至2024年4月8.5%，同期寿险保费增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危机致经济下行，通货紧缩，CPI由8.5%降至-1.6%，寿险保费增速大幅降至为负增长。而日本在1972-1976年通胀水平维持高位，支撑了寿险保费高增长阶段。3、权益投资达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势权益投资占比上升后，寿险保费增速收到股市波动的影响较大，在一定程度上甚至可以逆转通胀周期的方向，比较极端的例子是英国。由于英国保险投资监管较自由，导致英国保险业更注重收益性，股票和境外投资占比较高，投连业务占主导，寿险保费增速受到股市表现影响很大。英国寿险公司股票投资占比约30%，投连业务占比高达70%，保险投资收益率、寿险保费增速与股市波动的契合度非常高；在股市下跌时，寿险保费增速随之下降，而在股市上涨时，寿险保费增速随之上升。四、利率市场化进程中，寿险保费变动规律1、20世纪七八十年代美日推进利率市场化进程20世纪七八十年代美国进行渐进式的利率市场化，分为准备阶段和实施阶段：准备阶段主要在70年代，实施阶段主要是通过立法的形式明确了利率市场化的完成时间。1986年4月，管理当局设定存款利率上限的权力到期，标志着利率市场化完成。日本的利率市场化改革同样采取了渐进式的方式，1975年，日本政府招标发行国债，标志着利率市场化的开端；1979年，日本首次发行了自由利率的“大额可转让定期存单（CD）”，成为日本利率市场化迈出的实质性一步；1985年，在美国强烈督促下，日本大藏省发表了《关于金融自由化和日元国际化的现状及展望》通令，其中对利率市场化作了阶段性的安排，到1994年，利率市场化完成。2、利率市场化进程中，保险投资收益率提升利率市场化初期，利率上行会带动保险投资收益率上升。20世纪七八十年代美国利率市场化时期，在此期间适逢经济滞胀，基准利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市场化完成时的1986年，基准利率逐步降至6.8%，在1975-1986年间，保险投资收益率由6.36%稳步升至9.35%。同样的经验在日本利率市场化过程也得到印证，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保险投资收益率也超过7%。3、利率市场化进程中，寿险保费增速一波三折（1）利率市场化的最初期，保费增速平稳增长利率市场化的最初阶段，通常改革进程不会太激进，因而利率变动对寿险保费的冲击不会太大，在20世纪70年代，美国进行利率市场化的准备阶段，寿险保费增速虽略有波动，但整体仍维持了较平稳的增长，平均增速维持在8%左右。（2）利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速面临冲击随着利率市场化进入加快推行和实质进展的阶段，通常寿险保费增速会受到较大的冲击，这是因为在这一阶段，利率通常会大幅上升，而保险投资收益率仅有边际上的改善，所以寿险产品吸引力下降。日本在1979年利率市场化取得实质进展，在这过去的四年内寿险保费增速由15%降至12%，此后的四年由进一步降至9%。（3）利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升但是，利率市场化进程到中后期，寿险保费增速通常会快速回升，这是因为在利率市场化中后期，利率水平通常已经开始下行，虽然保险边际投资收益率会下降，但利率市场化过程中保险存量资金投资收益率已达到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保险产品的吸引力，从而拉动寿险保费增速回升。美国在利率市场化完成阶段的最后几年，寿险保费增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市场化最后阶段中，寿险保费增速也连续四年超过15%。五、目前寿险发展所面临的内外部环境一方面保险投资收益率提升和定价利率改革提升了寿险产品吸引力，但另一方面利率市场化进程和通货膨胀存在不确定性。1、内部环境：投资收益率提升，寿险定价利率放开从寿险业自身发展来看，推动行业走出底部的力量也在不断积蓄，一方面，投资收益率上升增强了保险产品的吸引力，资产挂钩产品销售火爆，另一方面普通人身险预定利率放开，传统险预定利率可到3.5%，养老险可到4%，传统保障需求将有望释放。投资收益率上升提升保险产品吸引力，资产挂钩产品规模爆发。2024年以来保险投资收益率持续上升，前四月投资收益率4.83%，前5月达5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分别为3.4%和3.6%；投资新政推动承保模式创新，资产挂钩类产品销售规模快速上升，今年6月银保新单规模保费环比增长47.6%。普通人身险预定利率放开，传统险有望较快增长。8月5日起传统险险预定利率由2.5%升至3.5%，降价后传统险产品吸引力将提升，有望实现以量补价，目前中小保险公司已开始销售新产品，预计四季度大型保险公司也将逐步推动新产品销售，传统险保费有望较快增长。2、外部环境：利率市场化进程和通胀波动存在不确定性（1）利率市场化何时向存款端推进进程难以确定贷款利率0.7倍下限已全面放开后，利率市场化下一步将向存款端推进；虽然利率市场化何时向存款端推进存在不确定性，但银行存款利率已通过理财产品突破利率管制，对寿险保费的冲击早已提前部分反映。若存款端利率对寿险保费增长冲击增强，这是因为存款利率放开后，理财产品收益率和存款利率会快速上升，而利率上行对保险投资收益率的影响有限，仅在于边际改善，从而使得保险投资收益率上升幅度很难覆盖其机会成本的上升，保险产品的吸引力下降。（2）通胀水平如何波动存在不确定，通货膨胀与通缩紧缩担忧并存通胀担忧一波三折，2024年以来经济增长动能减弱，PPI持续下跌至通缩水平，与年初对通胀担忧相反，市场反倒担心起通货紧缩；下半年以来，“稳增长”权重上升，通胀水平企稳回升，市场又重新开始担忧起通货膨胀。通胀波动的不确定性增加了寿险恢复的不确定。六、中国寿险保费将如何变动1、近几年寿险保费增速将稳步回升我们判断近几年寿险保费增速将稳步回升，主要理由：从投资端来看，未来几年保险投资收益率的中枢将稳定向上；从成本端来看，一是影子银行对保费的冲击在过去几年已经出现，而未来几年随着银监会对影子银行的治理，理财产品对寿险保费的冲击将变小；二是即使正式的利率市场化推行，但在利率市场化的最初阶段，改革力度不会太激进，对保费的冲击也有限。2、若利率市场化进程加快，寿险保费恢复压力将上升如果利率市场化加大步伐，会对寿险保费带来额外的冲击。主要理由：从投资端来看，投资端仅有边际上的改善，对于有20%左右到期和新增资金需要再投资的保险资产来说，即使银行存款利率上行30-60个BP，也仅增厚保险投资收益率5-10个BP。从成本端来看，机会成本上升却是一步到位，利率市场化后存款利率上浮空间将有望升至1.2倍，若央行因为通缩实行适度宽松的货币政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，则一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30个BP；若央行继续实行中性偏紧的货币政策，维持基准利率不变，存款利率将由目前的3%上浮至3.6%。但长期来看，利率市场化之后，实际利率将向经济增速靠拢，而国债收益率将向存款利率靠拢，企业债收益率向贷款利率靠拢。目前国债收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企业债、次级债比贷款利率（1-3年期）低100BP左右，随着利率市场化和债券投资结构改善，未来保险债券投资收益率将有望增厚50-100BP。3、重点公司简况虽然银行利率市场化对寿险保费可能带来冲击，但初期影响较小，且近年影子银行的兴起已经反应了这一冲击；预计中国寿险保费增速将在投资往上的带动下，逐步走出底部。注：为平滑各公司差异，我们计算新业务价值倍数采取统一的（=（股价-集团每股内含价值）/每股新业务价值）计算方式。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（