2024年广告营销行业分析报告

2024年广告营销行业分析报告目录一、广告公司：艺术与市场的结合 PAGEREFToc372931243\h31、广告公司的分类与业务流程 PAGEREFToc372931244\h3（1）全案代理广告公司 PAGEREFToc372931245\h3（2）专业代理广告公司 PAGEREFToc372931246\h3（3）数字营销公司 PAGEREFToc372931247\h32、中国广告公司野蛮生长，仍处战国时代 PAGEREFToc372931248\h43、国内广告巨头与外资4A的竞争将成为未来趋势 PAGEREFToc372931249\h54、广告服务市场规模约500亿 PAGEREFToc372931250\h7二、创意代理：创意如何定价是核心问题 PAGEREFToc372931251\h91、创意业务是广告公司的灵魂 PAGEREFToc372931252\h92、收费策略：月费制是主流，人员规模与素质是收入规模的关键 PAGEREFToc372931253\h103、创意定价的思考：BigIdea能否等于BigMoney PAGEREFToc372931254\h11三、媒介代理：广告公司最高效的盈利方式，空间依然广阔 PAGEREFToc372931255\h121、国际趋势：寡头垄断媒介代理市场 PAGEREFToc372931256\h122、中国媒介代理市场：分散无序竞争蕴含整合契机 PAGEREFToc372931257\h14四、户外媒体：广告公司未来成长的重点领域 PAGEREFToc372931258\h161、户外媒体是最适合广告公司投资的媒介 PAGEREFToc372931259\h162、户外广告行业整体处于成长期 PAGEREFToc372931260\h17（1）信息爆炸社会，户外媒体是唯一占比不被稀释的媒介 PAGEREFToc372931261\h18（2）合法长期的户外资源具有升值空间 PAGEREFToc372931262\h183、网络化是户外媒体价值提升的关键 PAGEREFToc372931263\h184、户外媒体地图，看好社区以及户外LED大屏幕 PAGEREFToc372931264\h19一、广告公司：艺术与市场的结合1、广告公司的分类与业务流程广告公司是广告行业中专业服务的主体，其业务主要包括为客户提供出色的创意策划，品牌管理，营销策划以及媒介投放等服务，处于广告主与媒体之间，是构建整个广告产业的桥梁。广告公司主要分为三类：（1）全案代理广告公司提供全方位的广告代理服务以及非广告服务。包括创意策划，媒介代理，市场调研，以及公关，营销策划甚至为广告主培训等内容。全案代理广告公司通常是规模非常大的广告集团，包括JWT，李奥贝纳等国际4A广告公司，还有省广股份等国内大型4A广告集团。（2）专业代理广告公司专业代理广告公司由于人员限制，或者是公司本身定位，专注于创意策划或者媒介购买等单项特定的服务，或者专注于地产，IT等某一个行业。焦点广告便是专注于创意策划的国内广告公司，而许多媒介代理公司则专注于某类媒体的媒介代理业务。（3）数字营销公司数字营销公司诞生于互联网以及信息大爆炸的背景下，媒介环境的多样化，用户行为以及数据的丰富，改变了传统广告营销与代理的方式。除去许多传统的广告公司开始介入数字营销外，也诞生了许多全新的数字营销广告公司，如好耶，华扬联众等出色的数字营销公司。广告公司是明显与客户为导向的业务模式。以一个全案代理公司为例，广告公司能提供包括市场调研，创意策划以及媒介代理等一揽子服务，根据客户的需求完美的安排业务内容，并在过程中与客户保持密切沟通。2、中国广告公司野蛮生长，仍处战国时代广告主对于广告认识的不全面与轻视，直接导致市场忽视广告服务本身的价值。中国媒体的特殊属性，使得广告业务在其体系内地位不高。上下游的双重现状直接导致了再整个国内市场，广告服务类公司还处于非常原始的发展阶段，广告主与媒体广告部门均不重视广告业务，甚至将手中的广告资源作为利益再分配的工具，直接导致非市场化竞争局面下，广告公司数量如草一般野蛮生长，中国广告公司仍在经历漫长的战国时代。截止至2024年底，我国广告公司数量从2024年的40497家增长至143727家，每个公司单位广告年经营额从78.5万元降低至65.4万元，这意味着，随着广告行业整体的成长，规模经济效应并未出现。无法依照自由竞争市场原则进行整合的广告公司，新增出来的行业空间，却是被新生的广告公司所摄取。3、国内广告巨头与外资4A的竞争将成为未来趋势4A是美国广告代理商协会的简称（AmericanAssociationofAdvertisingAgencies），它成立于1917年，是世界最早也是最负盛名的广告代理商协会。国际4A广告公司拥有全球领先的创意管理经验，优质的客户群，广泛的业内声誉。1992年，由盛世广告与中国长城工业总公司合资成立的盛世长城广告公司，成为第一家在中国境内获得营业执照的广告公司，此后随着政策放开，又有许多国际广告公司以独资的形式成立了子公司。如今，国际传播集团在国内已经成为了一股非常重要的力量。比照国际4A公司经验，中国也成立了相应的4A组织：中国4A。中国4A于2024年3月正式成立。旨在建设一个在服务、创新、实力、诚信等方面水准最高、最具社会影响力的广告同业组织。通过建立行业标准，树立专业的作业规范，引导各公司不要花费很多精力在恶性竞争、价格竞争、恶性挖角这些影响整体行业生存的事上，以一个更健康的方式发展广告业，提升整个中国广告行业的地位和社会形象，同时为中国广告业培养人才。中国4A中除了包含了许多国际4A广告公司，也给了国内4A公司交流与互相学习的机会。随着中国市场的不断成熟与完善，广告主的规模以及专业素质不断提升的过程将使得对于其广告公司的要求更加全面与苛刻。媒体的马太效应的不断影响下，规模较小的广告公司也将逐渐丧失媒体资源的掌控力。而媒体环境的不断复杂，互动营销的不断深入，则要求广告公司有这更全面的素质以及高效的反应速度。以上的因素都将促使中国广告公司不断的集中以及规模化，中国本土大型广告集团与国际4A公司之间的竞争将逐渐成为中国广告服务市场的主旋律。4、广告服务市场规模约500亿根据现代广告杂志发布的2024年中国广告公司营业额以及营业收入前一百名的数据，我们将前100名广告公司的营业收入与营业额相比，得到了前100名广告公司的服务费用占整个流水的比例约为20%，按照工商总局2024年公布的全国3000亿的广告收入，考虑到排名靠后的广告公司盈利能力相对较弱，估计全国广告服务市场的规模在500亿元。同时，从表中可以看出国外4A公司的媒介代理业务的毛利率普遍低于5%。表1：2024年度中国广告企业广告营业额以及营业收入前20名序号单位全称营业额(万元）营业收入（万元）营业额/营业收入类型1李奥贝纳广告567699349986.2%4A2盛世长城国际广告559302424797.6%4A3北京电通广告45692413990130.6%4A4昌荣传播集团43320013080030.2%5北京恒美广告上海分公司418753112982.7%4A6智威汤逊－中乔广告上海分公司376756165004.4%4A7广东省广告股份3078633121610.1%8阳狮广告上海分公司212887172248.1%4A9中航文化股份1579067224345.8%10上海广告1531244499329.4%11北京市引力光华国际广告150131102136.8%12思美传媒股份1056631440213.6%13上海旭通广告755073676848.7%4A14北京互通联合国际广告65000975015.0%15上海美术设计648755702087.9%16上海灵狮广告64215820312.8%4A17上海博报堂广告628381702927.1%4A18安徽省金鹃国际广告584761406224.0%19上海龙韵广告传播股份545581031318.9%20上海先河文化传播481330.0%二、创意代理：创意如何定价是核心问题1、创意业务是广告公司的灵魂广告创意是整个广告行业的灵魂与起点，只有创意方案的确立才会有后续的相应的媒体。尽管媒介代理对广告集团的贡献不亚于甚至是超过了创意广告，但是广告集团媒介代理业务的壮大也都仰仗着创意业务所聚集的大量的客户资源。广告公司的核心竞争力与其说是创意的领先，不如说是多年来领先的创意带来的无与伦比的声誉壁垒。作为创意代理业务，由于其效果不能事先预测，也很难事后定量评估，因此，广告主对于创意代理商的原则往往是根据广告公司在业界的声望以及其历史上形成的光荣传统，再通过比稿选择出相应代理商。当今享誉全球的大型广告公司，大多是历经多年的积累才形成的。而广告公司品牌能够几十年甚至上百年的存在，也说明了历史对于这个行业的重要。2、收费策略：月费制是主流，人员规模与素质是收入规模的关键在广告公司收费的模式中，通常采取实费制，即按照广告公司所付出的人员以及时间付费。月费制是目前广告公司，尤其是大型4A广告公司最常用的模式。月费制的起源是总上世纪六十年代，奥美，JWT等业内顶尖创意公司发起并慢慢成为业界主流，月费制得到普遍认可与执行，主要有两个原因：在广告策划等创意环节，有太多的工作无法进行效果的量化，迄今为止，也极少有广告主将企业的销售业绩直接和广告创意进行挂钩。在缺少业绩支撑的前提下，广告公司倾向于用稳定的月费制锁定收入，并且广告主同时也能消除对于创意不确定性的顾虑，感受到持续稳定的服务。对于广告公司自身而言，人力是最重要的成本，月费制的实行可以帮助公司很好的衡量自己的投入产出比，控制成本以及收益。对于大型广告公司来说，严格控制人工成本是非常关键的国际广告巨头WPP以及阳狮集团，人力成本长期控制在公司营收的60%左右，并且非常稳定，这也体现出人力成本控制在传播集团经营中是处在一个非常重要的位臵。同时固定的收入/人工成本比也意味着，广告创意业务的扩张非常依赖人员的扩张。3、创意定价的思考：BigIdea能否等于BigMoney广告公司是以创意为产品的，对于创意的定价则直接关系到广告公司的收入与未来的价值成长空间。广告创意通常强调的是BigIdea，即在企业的创意营销过程中，找到最核心的要素，达到佳的效果。奥美创始人奥格威曾说过，没有大创意，就如在没有灯塔的海面上航行。但是BigIdea却并不一定能够获得同比例的BigMoney。首先，创意无法重复，缺乏确定性。历史上做出了优秀创意，不代表未来还能做出同样的创意，而对于创意行业来说，经验老道的设计师设计的产品并不能保证超过初出茅庐的小兄弟。因此采用预付费模式的广告主很难给创意本身额外的溢价。其次，广告往往是用主观的方案去打动主观的人，而客观效果很难进行量化。即使现在，也很少能有企业将销售收入与广告效果直接挂钩衡量。而在品牌提升方面，除去宝洁等跨国巨头会定期做消费者调查统计产品品牌美誉度提升情况之外，没有公司可以对广告效果进行衡量。同时，即使是宝洁的评价体系，也难说是客观有效的。最后，相对于其他创意产业，广告创意是顶着天花板跳舞——几乎所有的广告主都是制定好了预算才来进行创意比稿，很少有公司会因为创意而增加广告预算（物料费用增加例外）。最终的结果依然很可能是创意代理公司根据收入来分配相应的人力支出。因此，创意代理业务的定价主要体现在为广告主服务的广告公司以及人员的成本，再根据其本身的声誉以及与客户沟通互动中的表现给予一定的溢价。通过创意代理业务提升公司品牌，夯实客户基础，积极拓展媒介代理等其他业务，则是迅速做大做强的更好途径。三、媒介代理：广告公司最高效的盈利方式，空间依然广阔1、国际趋势：寡头垄断媒介代理市场媒介代理业务的诞生主要源于广告主对于媒介费用降低的需求。拥有大量客户的4A广告公司则利用自身的资源优势，通过大量的采购来降低媒体费用，同时凭借自身的经验为客户提供全面，高效的媒介投放策略，并保证策略的完整执行。国际上主要有四大传播集团，分别是WPP，阳狮集团，宏盟集团以及安吉斯。四大集团旗下分别拥有各自的媒介采购集团，负责集团整体的媒介采购的业务。从国际经验来看，一线广告品牌的媒介代理已经形成鼎足之势。顶级品牌的媒介策划比稿通常选择邀请比稿的形式，从最终参加比稿的候选公司可以返现，统一都是四大传媒集团的媒介公司。2024年中国国内最大的4A媒介代理集团分别是群邑（WPP），阳狮，宏盟，安吉斯四大传媒集团，他们分别整合了各自集团在国内的媒介资源，凭借强大的购买力，成为国内媒介购买市场上最具有实力的玩家。2024年的国内主要4A媒介代理流水额如下：根据国际上媒介代理的发展趋势，我们认为国内的媒介代理行业随着中国整体市场的规范与成长，最终告别当前分散竞争的格局，也会诞生几家能够与国际媒介巨头竞争的企业。2、中国媒介代理市场：分散无序竞争蕴含整合契机国际惯行的媒介代理业务中，通常会有15%的费用是作为媒介代理公司的代理费用，但是在国内，媒介代理业务最终却走向了另一个反面，不但利润微薄，甚至对于部分公司部分业务还会出现赔本赚吆喝的情况。国内媒介竞争惨烈主要有以下几个原因：第一，国内广告主规模仍与国际公司有很大差距。国际上的大型广告主通常是宝洁等跨国企业，招标额巨大，因此能参与竞争的媒介代理公司很少，最终形成垄断。但是国内广告主规模小，数量众多，同时对于广告本身缺乏专业性的理解，对于媒体投放也缺乏精细策划，导致媒介代理业务规模的普遍很小，波动性以及不确定性增加。第二，媒体投放渠道的强势以及区域性，导致地方割据非常明显。由于电视等强势媒介的垄断地位，导致其对于广告代理公司非常强势。而国内的商业环境，直接诞生了许多具有区域垄断优势的广告代理商，区域性非常明显，甚至4A代理公司也必须通过其进行媒体的二次采购，导致整合全国媒体资源非常困难。第三，国内媒介竞争仍处在单纯的价格竞争阶段。相比于国际通行的15%的媒介代理费用，在行业代理费用透明的中国，国内媒介代理公司不但将媒介代理费全额返还，甚至还会倒贴一些自有资源，如此恶性的竞争，使得许多4A公司望而却步，也不利于整个国内媒介代理业务的健康发展。在国内媒介代理竞争无序的环境中，对于领先的本土媒介集团，并购整合蕴藏着利润提升的机会。一反面可以利用深谙本土市场的优势，通过不断的整合本土的广告资源做大做强。本土媒介公司在媒介代理的整合方面，主要有两个优势：1）拓展与媒介渠道的深度关系。中视金桥独家占有中央电视台多个频道的优质资源，因此相比于其他媒介代理公司在央视极其微薄的返点（1-2%），其盈利能力远远超出。通过被并购企业本身的资源再进一步发挥，利用拥有与媒介紧密的关系，拿到更多的优惠与折扣，才能保证在价格战最激烈的情况下还能保证一定的利润，并且可以持续扩大规模。2）充分发挥其强大的客户资源的优势。这是所有媒介公司的共同努力方向。本土广告集团拥有客户资源，再拥有丰富的媒介资源，便能很好的调整客户的媒介投放预算，即提高客户的传播效果，也增加自身的毛利率。因此，我们认为当本土的广告公司不断整合的过程中，将会获得业务规模以及利润的同步提升。此外，媒介代理更偏向于资本运作，规模化以及可复制性远好于创意代理业务，并且可以反哺公司的其他业务。在广告行业日益集中的现代市场中，媒介代理的并购必将是非常重要的一个策略。四、户外媒体：广告公司未来成长的重点领域1、户外媒体是最适合广告公司投资的媒介媒介本身是一种资源品，媒介自营是广告公司非常好的投资选择。在前两章我们指出，创意代理本身爆发性以及复制性较弱，媒介代理则往往在媒介与广告主的双重压力下无法保证较好的毛利率。因此，利用广告公司本身的专业水准以及对客户的理解和影响能力，对升值空间较大的媒介进行买断或者自营，是广告公司非常好的选择。户外媒体是中国广告公司最佳投资标的通常广告公司不参与媒介的经营主要有两个原因：1）媒体经营本身与广告经营是两个完全不同的领域，很少看到全产业链的媒体与广告集团成功。2）国内由于媒体特殊的意识形态属性，广告公司很难获得平等的位臵去参与媒体的投资与运营。相比之下，户外广告作为纯粹的媒介资源则却不同于其他媒体资源，首先户外媒体的代理或者是自营与媒介代理属性接近。户外媒体本身不涉及任何的内容运营，核心是对广告资源的销售与价值提升。其次，户外广告意识形态属性很弱，更容易市场化的参与退出。此外，拥有户外广告资源的业务往往是个体业主，更加好沟通与控制。因此，我们认为户外媒体可以与广告公司的传统媒介代理业务很好的互补，通过提升户外媒体的盈利水平来弥补其他传统媒体上微薄的利润。户外媒体最重要的便是如何将户外媒体的价值最大化的推介给广告主，而这正是广告公司相比于单纯的户外媒体代理公司的优势所在。2、户外广告行业整体处于成长期我们看好户外广告整体广告价值的持续提升，中国的户外广告仍然处于一个上升期。2024年，我国户外广告营业额已达273.6亿元，是一个不断成长的大市场。我们持续看好户外广告价值提升主要，原因来自于两个方面：（1）信息爆炸社会，户外媒体是唯一占比不被稀释的媒介信息化社会，尤其是互联网的盛行，人们接触的信息越来越多，在不同媒介上分配的时间不断减少。而户外媒体作为拥有空间上优势的媒体，只要人们的出行时间不减少，户外媒体的曝光以及传播效果是非常稳定的。在信息越来越泛滥的现代社会，固定的传播效果的价值会在其他媒介的不断稀释过程中显得更加珍贵（2）合法长期的户外资源具有升值空间户外广告作为市容市貌的一部分，不断面临着政策调整，工商，城管的检查，因此已拥有的长期合法稳定户外广告牌本身也是存在着升值空间的。以高速公路广告为例，近年来江苏省大规模整治高速公路两边大牌广告，导致2024年宁沪高速（600377.SH）的高速公路广告业务同比下滑50%。3、网络化是户外媒体价值提升的关键户外媒体的升值最重要的路径便是将单个独立的户外展示点网络化整合，满足客户大规模投放的需求，从而获得相比于独立户外广告牌更高的溢价。分散的户外广告价值难以提升的原因主要在于：1）单个户外展示本身效果与价值小，并且难以衡量，直接导致广告主投放意愿不高。2）大型品牌或者4A广告公司的媒介部门是媒介投放市场最重要的购买主，他们的投放均是大规模的整体投放，即使个别户外媒体有非常高的性价比，他们也无法分出精力进行独立采购。因此，当通过不断地的整合，使得户外媒体网络化后本身的价值提升，同时大规模的户外媒体网络使得4A公司或大品牌广告主成为潜在用户，增加了市场需求，最终将带来户外媒体价值的提升。分众传媒便是一个很好的例子，分众的成功很重要的一个原因是其率先成功的将分众的户外媒体引入的4A公司的采购资源，使得本无人问津的楼宇屏幕价值迅速提升。从历年来的数据可以发现，随着分众的LCD网络覆盖范围以及数量的不断提升，出现了一个量价齐升的现象。4、户外媒体地图，看好社区以及户外LED大屏幕按照户外广告位臵来进行划分，户外广告可以划分为：校园媒体、机场媒体、地铁媒体、公交与出租媒体，办公楼宇媒体、社区媒体以及LED大屏幕。按照户外媒体展示资源的获取来源分类，我们将户外媒体大致分为两类：一类是户外资源集中控制在少数大型企业手中的户外媒体，这类媒体以机场、高速、地铁以及公交等交通媒体居多。一类是户外媒体资源分散的掌握在各个业主手中的媒体，包括楼宇广告，校园媒体，社区媒体以及LED大屏幕。下图是我国户外媒体分类以及相关子行业的部分领先公司的图谱。广告公司在并购自有媒体的过程中，对上游户外资源的溢价能力是最关键的因素。拥有一个“温柔”的上游能保证公司的持续经营以及利润稳定。而当户外媒体代理面对“强势凶狠”的上游业务时，很难有足够的资源去“保护”自身的毛利率。城市轨道，机场等户外的夹层代理公司，就是毛利率下滑的苦恼。地铁，公交以及机场的广告位集中控制在强势业主手中（机场，地铁以及公交运营公司），使得广告代理公司的议价能力非常弱。同时代理公司仍然要面对下游客户对于成本的苛刻要求，最终导致的结果是纯粹的广告代理公司的毛利率以及盈利能力的波动性非常大，不稳定。华视传媒，航美传媒，都是在夹缝中生存，缺乏对自己毛利率的保护能力。从财务数据来看，两者毛利率都经历了大幅的下滑，而营业利润率和净利率则早就跌进了负区间。也就是说，航美，华视等纯代理类公司，在户外广告市场中的定位非常弱势，由于无法垄断下游资源，因此注定对于上游广告位资源缺乏溢价能力。省广股份之类的广告公司的介入，将有机会凭借自身所拥有的客户资源，提升媒介代理的盈利能力。相对来说，我们认为社区媒体以及LED大屏更具有发展潜力的，也有并购价值。因为资源非常分散，有整合的空间。社区灯箱，LED户外大屏幕和分众很相似，其上游的灯箱，LED广告位分别属于各个物业，广告公司具有相对的溢价能力，并且可以保持稳定较高的毛利率。其中户外LED屏的数量近几年处于快速增长期。社区灯箱同样也是一个成长期，电子化的屏幕覆盖还未结束。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数