定向增发下锦江股份的盈利质量分析

摘要我国的长期资金市场从20世纪90年代中期发展至今，已形成丰富成熟的资本市场架构体系，其中上市公司最喜欢的一种再融资路径之一便是定向增发，定向增发常常被用于并购、筹资、重组、增加资本等融资活动，特别是实现“全流通”后，越来越活跃在融资市场上。与其他融资路径相比，定向增发的融资速度更快、融资周期更短，融资成本更低。本文以锦江股份定向增发案例为对象，研究定向增发与盈利质量之间的相关性。本文在参考国内外学者的研究思路和研究方法的基础上，提出了自己的研究思路。本文先通过波特模型的五个方面分析经济型酒店面临的竞争态势，发现经济型酒店有较强竞争力的一面，也有脆弱的一面；再阐述定向增发给锦江股份带来的股权结构变化和取得的合作成果；最后，从定向增发的财务表现和盈利质量指标两个方面对锦江股份的盈利质量进行了统计分析，分析结果显示出锦江股份的偿债能力、盈利能力和资金运转效率并没有得到很好的改善，应收账款周转天数逐渐提高，但营业收入现金比和净利润现金比都大幅上升，营业收入和净利润的质量处于良好状态；并提出锦江股份应加快脚步，紧跟技术革新的步伐，扩大经营地域的分布，布局中高端酒店，以及改进信用政策等建议，以给锦江股份提高盈利质量作参考。关键词：锦江股份；定向增发；盈利质量；波特五力分析AbstractChina'slong-termcapitalmarkethasformedarichandmaturecapitalmarketstructuresincethemid-1990s.Oneofthemostfavoriterefinancingpathsforlistedcompaniesisdirectedissuance.Directedissuanceisoftenusedforfinancingactivitiessuchasmergersandacquisitions,financing,restructuringandincreasingcapital.Especiallyaftertherealizationof"fullcirculation",itbecomesmoreandmoreactiveinthefinancingmarket.Up.Comparedwithotherfinancingroutes,thefinancingspeedofdirectionalissuanceisfaster,thefinancingcycleisshorter,andthefinancingcostislower.ThispapertakesJinjiang'scaseasanexampletostudythecorrelationbetweendirectionaladditionalissuanceandprofitquality.Onthebasisofreferringtotheresearchideasandmethodsofscholarsathomeandabroad,thispaperputsforwarditsownresearchideas.Firstly,thispaperanalysesthecompetitivesituationfacedbyeconomichotelsthroughfiveaspectsofPortermodel,andfindsthateconomichotelshavebothstrongcompetitivenessandfragileaspects.ThenitelaboratesthechangesofownershipstructureandcooperativeachievementsbroughtaboutbydirectionalissuanceofJinjiangshares.Finally,theprofitofJinjiangsharesismadefromthefinancialperformanceandprofitqualityindicatorsofdirectionalissuance.Statisticalanalysisofthequalityshowsthatthesolvency,profitabilityandfundoperationefficiencyofJinjiangshareshavenotbeenimprovedverywell,andtheturnoverdaysofaccountsreceivablehavegraduallyincreased,butthecashratioofoperatingincomeandnetprofithaveincreasedsignificantly,andthequalityofoperatingincomeandnetprofitisinagoodstate;andJinjiangsharesshouldstepupandkeepupwithit.Somesuggestions,suchasthepaceoftechnologicalinnovation,theexpansionofgeographicaldistribution,thelayoutofmiddleandhigh-endhotels,andtheimprovementofcreditpolicy,canprovidereferenceforJinjiangStockCompanytoimproveitsprofitability.KeywordsJinjiangsharesTargetedadditionalissuanceEarningsqualityPotterFiveForceAnalysis目录TOC\o"1-3"\u摘要 IAbstract II绪论 1（一）研究背景和目的 1（二）理论与现实意义 1（三）国内外文献综述 2（四）研究内容和思路 3一、上市公司定向增发的动机 5二、公司盈利质量评价 7三、经济型酒店业竞争压力 8（一）经济型酒店的讨价能力 8（二）房客的讨价能力 8（三）潜在进入者的压力 9（四）替代品的压力 9（五）同行竞争的压力 10四、锦江股份定向增发历程 11（一）定向增发对象 11（二）定向增发目的 11（三）定向增发时间 12（四）定向增发股权结构变化 12（五）定向增发战略成果 13五、定向增发的财务表现 14（一）盈利能力 14（二）偿债能力 14（三）资金周转 15六、定向增发后盈利质量 16（一）利润表结构分析 16（二）盈利质量分析 17（三）盈利水平分析 18七、对锦江股份的建议 19（一）扩大公司收入来源 19（二）优化公司资产结构 19（三）改进公司信用政策 20结论 21参考文献 22致谢 23定向增发下锦江股份的盈利质量分析绪论（一）研究背景和目的我国经济水平提高后，国民也越来越注重生活质量，国家接连颁布的旅游景点门票降价政策，使得旅游业的蓝海市场得到前所未有的挖掘，我国也成功从旅游紧缺国过渡到旅游大国。2016年，我国旅游业的营业收入达到4.69万亿元，贡献了6%以上的国内生产总值。人们在选择旅游的同时产生了住宿的需求，旅游业的昌盛发展，酒店业作为旅游业的互补品，得益明显。中国经济型酒店跨世纪一共发展了二十多年，在2016年年底，全国有限服务酒店总数约为两万四千家，大规模扩张带来的是竞争白热化。尤其是从2014年发展至今，经济型酒店经历内生、外延多方位扩张，国内排名前10的酒店集团发生较大变化；从排名变动来看，龙头集团继续发挥优势，但市场中仍将有新品牌加入。如今，全国三大酒店集团分别是锦江国际、首旅如家、华住，在市场集中度方面，三大酒店集团的市场占有率由2013年的40.1%进一步上升至44.07%。随着信息经济发展，交易成本不断下降，制度性成本上升，市场变化愈来愈快，急需通过结构性改变提升盈利质量。因此，如何引入战略资源，改善资本结构已成为许多文献喜欢研究的问题之一。通过文献检索分析，定向增发是上市公司引进战略投资者，改善公司经营状况，改变投资方向，改善资本结构的重要手段。在互联网+、人工智能、大数据的背景下，企业利用定向增发实现优势互补成为公司发展战略。本文以锦江股份案例分析为背景，尝试从定向增发，资本结构调整角度观察和评价公司如何提升盈利质量，为投资者提供锦江股份投资价值报告，为经营者改善公司盈利质量和成长性，获得持续优势提供线索。（二）理论与现实意义理论意义：定向增发的课题研究一直受学者的青睐，但是现有文献大多是从定向增发的问题、路径、市场反应等角度来研究，对在以定向增发为前提分析盈利质量的研究偏少。本文通过案例研究的形式，从定向增发的角度研究锦江股份的盈利质量，不仅丰富了定向增发现有的研究成果，也拓展了盈利质量的相关研究范围。实际应用价值：在本文的案例分析中，不仅从经济型酒店的讨价能力、房客的讨价能力、潜在进入者的压力、替代品的压力、同行竞争的压力五个方面看待经济型酒店行业所处的竞争态势，还通过定向增发的财务表现、利润表结构分析、盈利水平和盈利指标统计进行分析锦江股份的盈利质量变化情况，并给出一些对策以提高其盈利质量，为今后锦江股份改善经营和其他企业进行定向增发提供参考和借鉴。（三）国内外文献综述对盈利质量的片面分析并不能反映企业的实际情况，必须考虑到环境、行业竞争状况和企业的业务状况才能看清企业的真实情况。为了分析锦江股份在定向增发下的盈利质量，本文对相关文件进行了检索，综述了部分国内外学者对定向增发和盈利质量的研究结果。国内学者对定向增发的研究：李兆华（2018）根据多项投入指标和多项产出指标，利用线性规划对2015年关东地区六十家在新三板市场定向增发成功的企业的融资效率进行相对有效对比处理，处理分析的结果是定向发行在一定程度上提高了融资效率，但真正有效融资的企业寥寥无几；因此，通过验证投入产出指标与融资效率的相关性，提出了提高融资效率的建议。[1]邹新阳,杨鸿杰（2018）采集了2012年进行定向增发的137家上市公司，选择了十二个财务指标，以衡量公司的盈利能力、偿付能力、运营能力、发展能力和现金流能力在2011年至2017年期间的变化，同时将因子分析用于分析和测试样本数据，结果是定向增发能够显著改善上市公司的短期经营业绩，但对长期经营业绩的影响不明显。[2]管早早（2018）以2012年至2017年实施目标发行的企业为基础，从股价时机和政策调控时机两个维度对目标发行的市场时机行为进行了实证分析。研究结果显示股票价格时机和监管政策时机共同作用于企业的市场时机行为，定向增发不仅需要考虑股价的影响，还需要考虑政策监管的影响，并提出相关建议以帮助企业确认增发时机。[4]杨旭宁，孙会霞（2017）通过对我国定向增发成功与失败案例的研究，考察了影响定向增发最终结果的因素；研究发现：由于我国外部法制环境较弱且高度监管，如果股权集中度较高的大股东参与定向增发，定向增发的最终发行成功率能明显得到提高。[5]佟岩（2015）挑选了在2004年至2013年期间以定向增发方式实现整体上市的上市公司，考察这些公司的短期市场反应，得到的考察结果是定向增发后的市场反应显著为正，且有非关联方的投资者参与定向增发的市场反应更好。[6]国内学者对盈利质量的研究：高云（2017）选择了利润的稳定、成长、现金保障等特性，结合行业环境，梳理和分析锦江股份的盈利质量状况。其次从外部因素、技术因素、资产结构等方面，分析这些因素对盈利质量产生的影响。他发现锦江股份的现金质量和利润质量相对较好，有待改善利润的稳定性和成长性，并给出措施进行参考。[10]项华彬（2016）根据盈利质量的五个主要特点构建了新的评价体系，特别分析了格力电器的盈利质量，发现上公司普遍存在发行股票政策和治理结构不完善，提出完善管理体系、优化股权结构等建议以促使改变盈利质量的现状。[7]朱鹏，龙妮（2015）根据公司年度报告的财务报表、股市价格和业务架构考察云南旅游股份的盈利质量状况，考察结果显示，云南旅游股份的盈利质量不好不坏，有所欠缺现金流和利润结构的稳定性；并认为应该加强资本投资管理和完善治理结构。[11]陈灵青（2014）集合了熵值法、序关系法、客观赋权法、主观赋权法以及十个财务指标，对盈利质量的实证分析表明，虽然净利润与现金流入不同步，但不足以说明公司没有持续的稳定和利润增长；提出还需要从盈利能力、稳定性、可持续性、增长性等方面提出了对盈利质量综合评价的建议。[12]夏婷（2012）选取了以酒店业务为主的六家上市公司，利用SPSS统计分析软件处理调查数据的共线性，总结出他们的盈利质量现状，提出要用动态的观点、酒店自身的经营状况和企业外部因素来看盈利质量的增减变动情况的观点。[13]国外学者的相关研究：DanZhang，LinSong，YuanLi，JindongZhao（2013）抽样了在2005年至2010年通过定向增发发行新股的上市公司，运用统计模型对影响定向增发的因素进行了实证分析；通过分析发现，历史业绩较差的中小企业增发动机增长强劲。[14]JinYushi（2011）选取2010年沪深两市24家制造业上市公司作为研究对象，从收益真实性、可集成性、可持续性和增长性等方面进行分析，采用10项盈利能力质量评价指标体系和主成分分析法，分析了制造业盈利质量的现状和发展，最后提出了提高上市公司盈利质量的建议。[15]HeLi-mei，YuWei-xi.（2009）开发并测试了一个逻辑回归模型，以考察中国企业如何在公开发行和私募之间进行选择，发现盈利能力、信息不对、资金需求压力和控制效益是影响SEO选择的重要因素。[16]（四）研究内容和思路本文的主要研究内容是探讨定向增发与盈利质量存在的关联性，目标案例锁定在锦江股份定向增发的案例。本文共分七个部分，对定向增发下锦江股份的盈利质量进行统计分析，本文的思路和结构如下：第一部分是绪论。先检索与定向增发、盈利质量相关的国内外文献和期刊，进一步梳理和综述所检索期刊文献的研究内容、方法及结论，提出从定向增发出发研究盈利质量的意义。第二部分是定向增发和盈利质量的相关理论。查阅相关资料，介绍定向增发的含义、动机和优劣势，以及介绍盈利质量的含义和分析盈利质量的一些指标。第三部分是经济型酒店业的竞争分析。搜索相关研究和行业数据，从经济型酒店的讨价能力、房客的讨价能力、潜在进入者的压力、替代品的压力、同行竞争的压力五个方面来考察经济型酒店行业所处的竞争态势。第四部分是介绍锦江股份定向增发历程。通过锦江股份的公告，总结锦江股份定向增发的重要事件时间，分析定向增发后锦江股份的资本结构变化情况以及获取的战略合作成果。第五部分是锦江股份的盈利质量分析。从定向增发后的财务表现，利润表的结构分析、盈利能力指标和盈利质量指标的统计分析，反映锦江股份的盈利质量。第六部分是相关建议。在分析锦江股份存在的问题的基础上，提出了提高锦江股份盈利质量的相关建议。第七部分是结论。通过上述部分的研究分析，总结出本文的研究结果，希望对我国酒店业的盈利质量和定向增发市场有一定的参考价值。一、上市公司定向增发的动机定向增发，是指锁定目标公司范围，向目标公司发行新股，就像境外的私募股权,通常是适合已经上市的公司。由于融资成本低、融资周期短、企业利润需求低，定向增发向来都是再融资市场的第一融资工具，特别是在2014年至2016年之间，其规模达到无法控制的增长，甚至在2015年超过同期IPO的规模。上市公司会进行定向增发的动机主要有三个：一是融资速度快，交易成本低。公开发行股票，必须经过较长时间的层层审批。而定向增发的增发对象只是小部分符合上司公司发行动机的投资者，范围不大，且无需公布招股说明书等步骤，上市公司可以在较短时间内拿到企业目标数额的资金或资产。2006年证监会发布的《再融资管理办法》(征求意见稿)中，只有以下要求：非公开发行的对象在要在10人以内，发行价格应当高于或者等于市场价格的90%，禁止在认购之日起的12个月期间内转让股份，发行的动机不得违背国家产业政策的要求，上市公司及其高层管理人员不得违纪的记录。因此我们可以认为，非公开没有明确要求盈利的达标数额，就算是企业经营亏损也可以申请发行股票。对于利润不符合发行和分配要求的上市公司，可以通过定向发行绕过利润“硬规则”实现再融资。此外，私募可通过谈判而非公开招标来定价；相比之下，交易成本低于公开发行成本。同时，上市公司通过发行新股以合理的价格收购投资者所拥有的优质资产，不需要承担高价转移不良资产的风险，不仅可以提高资产质量，还可以实现企业规模的低成本扩张。二是引入战略投资者，优化公司治理。引进战略投资者、实现并购最常用的途径便是定向增发。战略投资者不仅会给公司注入先进的管理技术，还可以帮助公司调整治理结构和规划管理公司业务，有利于促进公司经营业绩进一步提高。但2006年的《上市公司发行管理条例》只解释了发行价格的确认方法，但没有对计算发行价格的基准日给以明确的日期，这就是大股东操控股价的隧道。在增发过程中，部分大股东通过虚假估值和资产次优法实现了利益传递的目的。[2]对此，证监会明确规定，上市公司在增发股票的过程中，应避免相关交易与行业之间的恶性竞争，发行对象和价格的确定必须基于大多数人的利益。三是定向增发模式多样，满足不同的增发需求。定向增发的三种模式是：资产并购模式、财务模式、增发与资产收购相结合模式。资产并购模式是通过企业协议购买企业的全部资产，取得企业的经营控制权，这样可以避免与关联方的不规范交易，以及同行业的恶意竞争，提高企业经营信息的透明度，增强企业的内在价值。财务模式主要是为了引进战略投资者，有利于上市公司更快速地发行新股，得以迅速做出投资反应，抢占制高点。增发与资产收购相结合模式，在一定程度上上市公司可以更快获得优质的资产和资金，扩大公司的潜在市场规模，提升经营业绩能力，这无疑是有利于公司的发展。二、公司盈利质量评价盈利质量分析主要是探讨企业经营活动产生的现金流与销售收入、净利润等之间的关联性，通过企业自身的纵向对比，衡量企业的经营管理水平和利润创造能力的动态变化情况。因此，通常需要结合与现金流量表相关的财务指标检验分析和评价企业偿债能力、盈利能力、营业收入的质量以及利润的质量。营业收入现金比率：该比率可以看出现金流在营业收入中的占比情况，因为营业收入可以增加货币资金，也可以增加应收账款，只有实现现金流的比例越大，公司的收入更有保障。因此该比率就是为了衡量通过现金实现收入的能力，排除了坏账损失的影响，属于保守的，比值越高反映营业收入的质量越好。净利润现金比率，这比率可以看出现金净额在净利润中的占比情况。该比值越高，说明净利润与现金净额存在的差异就越小，净利润的真实性更高。如果净利润与现金流净额呈现的趋势是负相关，则表明该期间的净利润主要是以应收账款形式存在，没有更多的货币资金证明净利润的真实性，从而显得净利润的质量很低。另一方面，公司虽然盈利，但没有足够的货币资金维持经营活动，一旦出现资金周转困难，严重情况下，企业可能会面临破产。资产净利润率：就是企业经营产生的净利润占比平均总资产的份额。资产存在的意义，就是创造利润。该比值越高，意味着公司管理层懂得使投入与产出最优化，最大程度上利用资产创造收益，从而体现出的企业管理水平和盈利能力。净资产收益率：就是企业本期的净利润与净资产的比值，该比值主要是衡量投资者的投资成本能获得多少收益，比值越高，说明公司的管理层有效运用股东资本使股东收益最大化，可促使企业管理者不断提高经营效率，增强利润创造的能力，更好地保障企业投资者和债权人对企业经营的信任度。资产现金回收率：就是经营现金净流量与平均总资产的比值。要想预计某项经济行为损失风险的大小，可以通过计算这比率来估量。回收率越高，收回来的资金就越多，货币资金在总资产中的份额就越大，损失就越低；回收率越低，收回来的资金就少，未收回来的资金就可能会面临较高的损失风险。三、经济型酒店业竞争压力经济型酒店，又称有限服务型酒店，是指以满足公众消费，突出住宿核心产品，为房客提供基本的住宿和早餐服务的酒店。相比较于全服务酒店，性价比高是经济型酒店的核心竞争力。经济型酒店诞生在上个世纪五十年代的美国，在西方国家已经形成了完善的体系。中国经济型酒店于上世纪九十年代中期诞生，锦江之星是中国首个建立的品牌经济型酒店，锦江股份打响了第一个响指。经济型酒店业发展了二十余年，城市便捷、格林豪泰、都市118等相继扩充了中国经济型酒店品牌。（一）经济型酒店的讨价能力对于经济型酒店业来说，其讨价能力有很强的一面，也有很脆弱的一面。作为经济型酒店产品的销售商，他们专注于住宿服务，而不是娱乐、会议中心、餐饮等服务，因此经济型酒店的运营成本相对较低，房价也比较便宜，在性价比上略胜一筹，这便是经济型酒店行业讨价能力强大的方面。经济型酒店的主营业务是住宿，客房是经济型酒店实现收入的载体。但是，经济型酒店行业的总体产品是高度标准化的，酒店提供的客房差异非常小，导致整个行业的产品严重同质化。虽然国内经济型酒店业正试图反映出客房提供的差异，但还是太小，难以避免雷同。例如：7天连锁酒店的外墙都是黄色，以区别其他酒店，但其室内与其他酒店无法区分。这对经济型酒店业来说，讨价能力是脆弱的。基于以上分析，在供应商的议价能力这一方面上，因为客房产品没有太大的差异，难以使顾客产生深刻的印象，所以经济型酒店业的竞争状况仍然极为激烈。因此，客房配套产品的质量和客房价格已成为各品牌酒店之间争夺房客的主要竞争力，谁能以更低的价格提供更好的产品质量，谁就会赢。（二）房客的讨价能力经济型酒店行业的顾客，其总数较多但每个购买者的购买量不大。首先，房客购买的产品即客房是标准化的，差别不大，且是旅游必备的。其次，虽然客房的价格受政府制约，且可以在网络平台查找到房价信息，但购买者掌握的信息不全面，获取的房价信息也不是那么准确；例如对于旅行团来说，房客并不知道他们所住酒店的房价在当天是否有优惠价等等。故而购买者对经济型酒店行业的产品即客房的讨价还价空间是很小的。另一方面，根据统计，经济型酒店有43%的房费收入是商务散客贡献的，由于差旅费得以报销，因此商务散客的消费力相对于旅客来说更强一点，这就造成各大品牌的酒店为了吸引更多的商务散客，不得不以更低的房价来进行广告宣传,以提高入住率，增加房费收入。但是各品牌酒店为争夺客源，不但严重地分散了客源，还使得城市的平均租金不断降低，比如上海等一线城市的平均出租率下降特别明显。还有瞄准人群是背包客的低价小旅馆和民宿,它们的出现进一步降低市场的平均门市价格，这使得房客存在较大的议价空间。综上，从房客的讨价还价能力这个角度来说，经济型酒店行业的竞争状况总体还不算太糟糕，优劣势并存。（三）潜在进入者的压力自从经济型酒店诞生，我国经济型酒店疯狂地开张，从最初的五百多家增长到现在的两万多家，在这期间的年度总增长率达到46.7%；客房数量更是由五万七千间增至将近二十万间，年度总增长率达到42.5%。这是因为经济型酒店的筹备不需要大规模的资金和独特的产品，而且准入市场的门槛很低。在景点、车站等人流量极大的地方，经济型酒店基本上不用担心出租率第，一旦在这些地方经营酒店，极低概率会出现没人入住的现象，因此只要选对地点，经济型酒店的经营风险相对是较低的。除此之外，经济型酒店行业的经营成本极低，尤其是人力成本。拥有100多间客房的经济型酒店只需要约10名员工。与其他同等规模的豪华酒店相比，其人力成本非常低。此外，经济型酒店的房客只想要一个环境较好的地方进行休息，所以经济型酒店的房间清洁和维护成本比其他类型的酒店要低得多。从以上角度来看，经济型酒店业的竞争形势是非常激烈的，新来者很容易攻击进入者，抢走市场份额。（四）替代品的压力在行业归类上，经济型酒店是归宿于住宿业的，而住宿业不仅有环境高雅和服务全面的豪华酒店和各类星级酒店，还有瞄准背包客人群的低价小旅馆，以及新兴的民宿。豪华酒店的核心竞争力是“豪华体验”，包括舒适的床上用品、24小时服务、健身水疗设施和一流的餐饮服务。例如香港文华东方酒店独特的酒吧及餐厅就闻名于世，它的两间米其林星级餐厅及众多具有特色的食府，尤其是法国餐厅，多年来不断创造美食传奇，深受食客喜爱。而经济型酒店的核心竞争力是低廉的房价、明显的性价比，只提供早餐和床，没有其他娱乐设施；所以房客很容易看出经济型酒店与豪华酒店之间的差异性。而在景点附近的区域内，布满了目标客源是背包客等人群的低价小旅馆；同时，民宿的兴起在一定程度上分流了热衷体验新鲜事的旅客。综上，我们可以看出无论是体验感奢华的豪华酒店，还是低价的小旅馆和民宿，都是可以根据不同的消费水平替代经济型酒店，给经济型酒店带来的竞争压力不言而喻。所以在替代品的威胁上来说，经济型酒店行业的竞争状况让供应商叫苦连天，承担着来自替代品的很大危机感。（五）同行竞争的压力经济型酒店因具有进入门槛低、经营风险低、成本低、收益好等特点，吸引很多潜在供应商进入市场，使得经济型酒店市场处于红海状态。我国经济型酒店已经高速扩张有十年余时间了，大规模扩张带来的结果是竞争的白热化。近几年中国酒店业巨头加快脚步，忙于兼并、扩张、布局中端酒店，以抢占更多的市场份额。消费升级带来了行业机遇，同时全球酒店业也面临着时代和技术发展带来的变化。OTA与酒店集团的合作与竞争，以及新一代商务旅客、旅客行为爱好的变化给酒店集团的营销和服务带来更高要求，这都使经济型酒店行业面临更多的挑战和更火热的竞争。四、锦江股份定向增发历程上海锦江国际酒店发展有限公司在上世纪九十年代初就已经在上海的资本市场交易所上市了，是中国历史最悠久的上市酒店及餐饮公司。锦江股份确立的发展战略是“全球布局，跨国经营”，锦江股份在2015年收购了超强实力的法国卢浮集团，在2016年收购了以“品牌先行”的铂涛集团、“音乐艺术”为主题的维也纳酒店以及有“食疗文化”的百岁村餐饮，在扩展公司的潜在市场规模的同时，落实了全球布局的发展战略。目前锦江股份拥有“GoldenTulip”、“锦江都城”、“Campanile”、“锦江之星”、“麗枫”、“喆啡”、“七天”等连锁品牌。（一）定向增发对象弘毅投资一直都走在我国投资管理机构行业的前面，是联想旗下的企业，其核心经营活动是并购投资。弘毅投资如今的资金有八百亿人民币，倾向于投资医疗、饮食、清洁能源、高新技术等行业。弘毅投资成功投资的企业有100多家，石药集团、中联重科、城投控股、PizzaExpress(英国)、STX(美国)等企业都是弘毅投资的光辉历史。在国有企业混合制改革方面，弘毅投资表现得也特别优秀，投资的33家国有企业的企业价值都得到质的飞跃，并以收购兼并方式进行海外布局，打造了多个以中国市场为中心或主要增长点的新型跨国公司。（二）定向增发目的截至2013年底，锦江已提前实现1000家签约店的发展目标，公司的业务计划是在2017年底签约门店达2000家以上。为实现这一业务发展目标，公司预计未来三年经营活动所需的资金合计约为三十亿人民币，同时准备偿还到期的十亿人民币短期借款。因此，锦江股份表示有必要进行本次非公开发行，筹集资金，以持续增强公司的盈利能力、提高资产的质量和使用效率、进一步改善现在的财务状况。定向增发时间表4.1锦江股份定向增发时间表2014/6/3公司宣布因正在筹划非公开发行事项股票停牌，10日公告继续停牌。2014/6/13董事会审议通过《非公开发行A股股票预案》2014/7/2临时股东大会审议且通过《非公开发行A股股票议案》2014/7/10收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》2014/8/28获商务部同意锦江股份非公开发行的批复2014/9/25董事会决议通过《非公开发行预案（修订稿）》2014/10/10非公开发行申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过2014/10/29获得中国证监会核准2014/11/28立信会计师事务所出具验资报告，公司收到主承销商申银万国汇入的款项2014/11/10重大事项停牌，14日继续停牌，24日继续停牌2014/12/3发行新增股份办理完毕登记托管手续（四）定向增发股权结构变化表4.2定向增发前锦江股份前五大股东股东名称持股数量持股比例（%）上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司30353393550.32INVESCOFUNDSSICAV226041703.75双钱集团股份有限公司85419511.42全国社保基金一一四组合67088351.11INVESCOPERPETUALHONGKONG&CHINAFUND49422490.82表4.3定向增发后锦江股份前五大股东股东名称持股数量持股比例（%）上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司40481093550.32弘毅（上海）股权投资基金中心（有限合伙）10000000012.43INVESCOFUNDSSICAV226041702.81双钱集团股份有限公司85419511.06全国社保基金一一四组合66005510.82数据来源：锦江股份2014年年报锦江股份在定向增发中一共发行了2.01亿新股，大约是增发前总股本的百分之三十三。长期以来锦江酒店都是股权结构单一，除控股股东锦江酒店集团外，其他股东对公司的经营决策起不了任何决定性的作用。在保持锦江酒店集团的控股地位不变的前提下，锦江股份向母公司定向增发1.01亿新股，占总新股的50.26%；同时为了改变股权结构，注入新鲜血液，锦江股份向弘毅投资定向增发总新股的49.75%，即1亿新股，弘毅投资从此以12.43%的持股比例在锦江股份的股东中排第二。相信弘毅投资的加入，必会对锦江股份的经营决策产生决定性的影响，真真正正地参与公司的经营管理，达到与控股股东共治的效果。（五）定向增发战略成果弘毅投资拥有令很多企业羡慕的专业团队，其团队又分为经营、法律、财务团队，这些团队运用过硬的专业知识和丰富的经验帮助锦江股份从根源上改变经营管理制度和治理结构，有利于锦江股份以更快的速度实现全球布局的发展战略。在这次定向增发后，锦江股份不仅筹集大量的资金和融入高质量的资产，还取得以下战略成果：一是优化发展战略，弘毅投资和锦江股份在发展战略上一拍即合，一起创立了更胆大的发展战略：通过海内外并购，抢占更大的市场份额，成为世界前三名酒店集团之一，以及向移动互联网酒店转型。弘毅投资把自身的优势发挥得淋漓尽致，对锦江股份倾囊相助，使得锦江股份快速调整全球酒店管理系统，并一路参与和监督每个步骤的具体落实。二是开展海外并购，其实在定向增发期间，弘毅投资和锦江股份已经开始商量收购卢浮酒店集团的策划书了；锦江股份在收购过程中遇到的合同、换算、整合等方面的问题，弘毅投资都能迎刃而解，使锦江股份少走了很多的弯路，不仅节约了成本，还节约了时间。三是优化管理，弘毅投资总裁成为锦江股份董事会的一员，作为新鲜血液，活跃了工作氛围，并从新的出发点亲自参与创立更为合理的团队激励方案，大大提高管理层和员工的工作积极性和工作效率。在锦江股份并购酒店与餐饮集团的过程中，弘毅投资总裁毫无保留地贡献自己的智慧。四是移动互联网转型，锦江股份和弘毅都主张根据技术趋势建立属于自己的网络系统，能够及时发现市场需求，快速做出符合大数据的市场反应。因此一起与全球知名的共享办公平台WeWork合作，期待更准确地挖掘生活服务的业务合作机会。[5]五、定向增发的财务表现（一）盈利能力从盈利能力来看，通过定向增发，锦江股份共募集基金30.35亿元，用于行业投资、扩大经营管理领域，进一步巩固连锁酒店品牌的地位。锦江股份收购的品牌酒店集团和餐饮集团，都扩大了其收入来源，使得2015年至2017年的销售毛利率都高于定向增发前。但锦江股份只着重于扩大销售渠道，忽略了控制营业成本、销售费用、财务费用、管理费用的增长比率，导致总成本大幅上升，拉低了净利润的增长幅度，使得2015年至2017年的销售净利率、净资产收益率、总资产净利率都低于定向增发之前。综上分析，可得锦江股份定向增发后，进行的并购活动，扩大了销售渠道，提升了营业收入，但是没有注重于合理配置资产和控制营业成本、期间费用的占比、从而显得锦江股份的盈利能力并没有得到提高。表5.1锦江股份财务指标201220132014201520162017净资产收益率8.99%8.87%10.41%7.55%6.94%6.88%资产净利润率7.15%6.12%5.31%3.34%2.02%2.26%销售毛利率88.23%88.80%89.41%91.10%90.55%90.46%销售净利率15.91%14.24%16.83%11.53%6.76%7.29%资产负债率20.82%38.15%23.19%68.64%67.6%66.45%流动比率1.030.371.940.770.801.79总资产周转率0.450.430.320.290.300.31应收账款周转天数(天)7.118.019.7417.0118.1220.85（二）偿债能力从偿债能力来看，锦江股份从定向增发中募集的基金偿还了10亿元短期借款，因此2014年的资产负债率明显下降，流动比例明显上升。但锦江股份为收购卢浮集团，专门向银行借入37亿元人民币、向锦江财务公司借款9亿元人民币，向时尚之旅借款6亿元人民币等；在2016年从银行融入长期借款为收购三家集团，使得2015年至2016年资产负债率呈现爆炸式增长，直到2017年偿还部分到期借款后才有所下降。同样，流动比率的起伏颇大，在2015年和2016年急速下降，2017年又反弹上升。综上所述，定向增发后得到的资金，提高了锦江股份的经营活动能力，开展更多的并购事项，拓宽了市场；但同时也吸收了大量的借款，使得资产负债率高居不下，从而锦江股份面临较大的偿债风险，容易给债权人造成较大负担。（三）资金周转从资金运转来看，相较于定向增发前，总资产周转率下降了不少，应收账款周转天数也不断增加，意味着锦江股份各项资产的管理质量和资金使用效率都有所降低。同时信贷政策放宽，还款速度放缓，公司面临的坏账风险较高。六、定向增发后盈利质量（一）利润表结构分析表6.1锦江股份结构化利润表（单位：亿元）从表6.1可以看到，锦江股份的营业收入一直在上升，尤其是定向增发后增幅较大，净利润也随之上升，主要是锦江系列品牌的营业收入一直增加，以及收购的集团带来的合并营业收入也一直增加。但为了扩大销售渠道，销售费用也快速增长，特别是2015年和2016年的销售费用占比营业收入的比率分别达54.50%、58,70%；同时管理费用、财务费用、资产减值损失占比营业收入的比率都高于定向增发前的比率。除此之外，营业外支出占比营业收入也是大于定向增发前的，但营业外收入的增长可以弥补营业外支出带来的损失；另外，所得税费用占比营业收入上升在定向增发后逐年下降，甚至低于定向增发前的占比。综上所述，锦江股份的盈利主要是因为系列并购活动，合并营业收入大幅上升，但期间费用上升较快，导致净利润占比营业收入的比率在2014年后一直下降。盈利质量分析表6.2锦江股份盈利质量201220132014201520162017经营活动现金流入/营业收入102.38%102.36%101.81%102.49%105.48%106.59%经营活动现金净流量/净利润150.52%169.32%114.79%176.32%328.54%368.78%应收账款/净利润13.62%18.34%18.15%68.58%91.22%106.61%经营活动现金流入/总流入90.33%47.64%30.86%15.48%29.10%42.49%销售收入增长10.39%14.92%8.52%90.95%91.19%27.71%净利润增长15.19%2.25%29.06%30.88%8.93%26.95%从表6.2可以看到，定向增发后经营现金流入占比营业收入的比率、经营现金净流量占比净利润的比率都呈上升趋势，是因为锦江股份收购的四家餐饮与酒店集团，都大大增加公司的合并经营现金流，说明锦江股份总体上的营业收入质量与净利润质量处于良好状态。但是销售收入增长与净利润增长不呈现正相关关系，两者的增长波动较大，如2016年的销售增长比率是91.19%，净利润的增长比率却是8.93%。另外，从应收账款占比净利润在定向增发后高速增长可以看出，销售收入的增长中存在着较大部分的应收账款。另一方面，在净利润中，现金流净额与应收账款之比在2012年至2017年的变化情况为：11.05%、9.23%、6.32%、2.57%、3.60%、3.45%，明显看出，现金流净额的份额随着应收账款的大幅增加而大幅减小。可见锦江股份的净利润虽然主要是收现形成的，但是经营现金净流量与应收账款比值远远低于定向增发前的比值，所以收入的增长并没有很好提高净利润的增长，因此收入增长不是好的增长。（三）盈利水平分析表6.3锦江股份盈利水平201220132014201520162017资产净利润率7.15%6.12%5.31%3.34%2.02%2.26%净资产收益率8.99%8.87%10.41%7.55%6.94%6.88%资产现金回收率10.69%10.23%6.06%5.86%6.41%7.41%1/资产现金回收率9.369.7816.4917.0715.6113.49从表6.3可以得知，定向增发后锦江股份的资产净利润率、净资产收益率处于下降状态。定向增发筹集的资金和为收购融入的大量借款，但由于没有高效利用资金，创造的净利润没有很显著的增长，尽管负债增加，净资产收益率也没有提上去。另外，资产净利润率的波动性挺大的，显示出定向增发后的资产创造利润的能力都处于不稳定状态，体现了锦江股份定向增发后的投入产出水平变低，资产经营效率低下，成本控制水平降低，利润的稳定性和持久性不足；从而反映锦江股份管理水平漂浮不定，盈利质量处于下降的态势。锦江股份定向增发后资金现金回收率急速下降，2016年才有所回升，但仍低于定向增前的效率。一方面是由于锦江股份收购铂涛集团、维也纳酒店、百岁村餐饮，合并资产总额增大；另一方面是应收账款基数逐年增加，经营活动回收现金的需要的期间变长了，因而体现出锦江股份资产获现能力变低。七、对锦江股份的建议（一）扩大公司收入来源近几年国家大力开发旅游业，最近发布的景点门票降价等优惠政策，必定又会欣起新一轮的旅游热潮，也势必刺激酒店业与之共同扩大市场规模。但是目前一、二线城市的酒店业市场很明显是进入了红海市场，而三、四线城市还有待开发。现在大部分的三、四城市都会在保护美丽的生态环境和完整的历史地域风貌的基础上打造具本地特色的景区，这些景区都将受到旅客的追棒，所以锦江股份应筹划中小城市的酒店布局，并打造适合不同消费需求的酒店，为公司扩大销售渠道。同时，消费升级带来的需求是需要更优质的服务，目前中高端和星际酒店仍处于蓝海市场阶段。因此，锦江股份需与政府协同发展当地旅游业，加快布局中高端和星际酒店，优先抢占市场份额，扩大营业收入和现金流，进一步提高资金使用效率，提升资产创造利润的能力，从而提高公司的盈利质量。随着互联网和智能服务的成熟应用，在线旅行社行业和虚拟现实技术悄然进入酒店行业。锦江股份可以通过提供具有科技热点的产品吸引顾客，改变标准化的客房布局，因地制宜，提供具有本地特色的品牌产品，创造新的客户需求。同时，应积极与OTA行业两大巨头：美团酒旅和携程，进行跨界合作，通过两大平台，扩大流量，提高获客和激活，进一步提高入住率。美团酒旅利用高频打低频的流量资源在OTA行业赢得了一席之地，锦江股份也可以借鉴美团酒旅的经验，通过酒店高频次业务带来的流量资源帮助增长餐饮低频次业务，同时，积极与旅游、电影、风景名胜区合作，为客户提供更全面的服务。提高顾客体验满意度，增加顾客的LTV，从而增加业务收入。（二）优化公司资产结构锦江股份定向增发后募集了公司未来三年经营业务的资金，再通过部分负债，成功收购了卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店、百岁村餐饮，不仅进一步扩大企业的销售渠道和收入来源，也提高了公司品牌知名度，有利于打造品牌护城河。但是从各种比率分析来看，锦江股份合并的集团，确实有效增加了企业的营业收入和经营现金流，但总体来看，销售收入的增加并没有很好地带动增加净利润，净资产收益率和资产净利润率反而是降低的，资产负债率是升高的。因此锦江股份需要制定更加科学的长期投资和资产配置计划，在及时发现新领域时，要正确判断其重要性和统计其资产现金回收率以确定项目的回报风险，避免跟风和盲目投资；资产配置要结合企业的实际经营活动，提高资产利用效率，合理控制成本支出，增强资产创造利润的能力；防止闲置固定资产过多，占用资金，降低资金周转速度；还应避免吸收更多的债务，过重的负债不仅会给债权人带来压力，而且会使企业面临更大的还债压力。（三）改进公司信用政策通过上文对锦江股份的盈利质量分析，可以得知，锦江股份的资金现金回收率降低，是由于应收账款周转天数逐渐增长，流动性变弱，资金获现能力变差。因此，锦江股份应建立专门的信用管理机制，对应收账款进行全程、实时监控，加强坏账风险预控管理。酒店业是比较特殊的，普通房客一般离店即结账，很少会使用应收账款这会计科目。但是合作的企业喜欢用挂账方式在酒店进行会议和聚餐活动，因此会累计产生较大数额的应收账款，还有支付宝、财付通、微信等支付合作平台的应收账款，直接降低经营活动的现金流，影响酒店的盈利质量。为解决这问题，锦江股份可以先预收大部分定金，减少企业应收账款的账面价值和在企业接受范围内适当提高支付平台的抽佣率，激励合作平台优先结转企业应收账款；对于长期应收款的企业，可以采用折价法鼓励对方及时偿还应收款，提高应收账款的周转速度，保证企业有宽裕的经营现金流量。结论如今我国的资本市场已逐步完善和发展到成熟，上市公司再融资需求规模越来越大，融资方式也越来越丰富。定向增发已成为上市公司再融资的主流模式。锦江股份为了实现2017年底将签约门店数量增加到2000多家这一发展目标，通过定向增发发行新股，引入弘毅投资。弘毅投资入资后，锦江股份不仅仅提升了股本实力，还得到在管理、企业并购、战略执行等方面的专业咨询服务；弘毅投资总裁为进一步提高锦江股份的经营管理能力，成为了锦江股份董事会的一份子，并呼吁改变团队激励方案，建立先进的管理制度，加强执行力，明显提升了锦江股份的管理水平。本文以锦江股份定向增发案例为研究对象，研究定向增发与盈利质量之间的联系。研究发现，定向增发后锦江股份的财务表现不佳：一是虽然销售毛利率有所提高，