基于分众传媒借壳上市的财务风险探讨

摘要从海外退市回归A股市场的中概股越来越多，其中由于公司价值在海外市场容易被低估，再融资比较难，市场做空势力强大。这些都导致公司所面临的经营风险加大，所以很多公司选择退出海外市场而进军较好的国内市场。中概股退市的频繁发生，引起了研究界的一股热潮。在这以前关于公司借壳上市的研究文献已有许多，但其中大多是从动因、绩效方面来研究，而研究财务风险角度的屈指可数。本文将以这一角度展开讨论并进行分析。根据以往的研究成果，借壳上市一般会面临着许多不同的并购风险。比如借壳前期的选壳、定价风险；中期的融资风险；后期的整合风险等。本文选用的分众传媒借壳上市这一经典案例，其过程中也不免存在着诸多财务风险。本文开头讲述了在怎样的研究背景下展开以下分析探讨，研究本文的目的和意义是什么；随即简述了借壳上市基本理论和常见的方法、风险等；其次回顾分众传媒这一事件的发展历程，了解借壳方与被借壳方的基本情况；然后是分众传媒借壳上市的财务风险分析，选取了交易方式、融资整合及财务分析等多个不同角度；最后总结借壳上市的相关经验，提出防范建议。在借壳上市过程中，分众传媒面临现金对价，股份对价和选壳风险。从实施和整合的效果来看，尽管分众传媒盈利性远远高于行业的平均值，但资产回报率和每股收益总体是下降的。从负债水平来看，流动性相对充足，杠杆负债相对较低，财务风险相对较低。分众传媒需要调整资产和债务结构，提升资产收益率和每股收益。要想降低财务风险，分众传媒一案提供的经验是需要获取充分的并购信息、控制好债务水平和选择好交易方式。关键词：借壳上市,财务风险,分众传媒AbstractMoreandmoreChinesestocksreturningfromtheoverseasmarkettoreturntotheA-sharemarket.Becausethecompany'svalueiseasilyunderestimatedinoverseasmarkets,refinancingismoredifficult,andthemarketisstronginshortselling.Allofthesehaveledtoincreasedoperationalrisksfacedbycompanies,somanycompanieshavechosentowithdrawfromoverseasmarketsandenterbetterdomesticmarkets.ThefrequentoccurrenceofdelistingoftheChinesestockshascausedaboomintheresearchcommunity.Beforethis,therehavebeenmanyresearchesonbackdoorlistingofcompanies,butmostofthemarefromtheaspectsofmotivationandperformance,andtherearefewresearchesonfinancialrisks.Thisarticlewilldiscussandanalyzefromthisangle.Accordingtopreviousresearchresults,backdoorlistinggenerallyfacesmanydifferentrisksinMergersandacquisitions.Forexample,theearlystageofbackdoorshellselectionandpricingrisks;Medium-termfinancingrisks;Laterintegrationrisks,etc.Inthispaper,thefocusmediabackdoorlistingisaclassiccase,andtherearemanyfinancialrisksintheprocess.Atthebeginningofthisarticle,thefollowinganalysisanddiscussionarecarriedoutunderwhatresearchbackground,andwhatisthepurposeandsignificanceofthisstudy?Thenthebasictheory,commonmethodsandrisksofbackdoorlistingarebrieflydescribed.Secondly,reviewthedevelopmentofFocusMediaandunderstandthebasicsituationofthebackdoorpartyandthebackdoorparty.ThenthereisthefinancialriskanalysisofFocusMedia'sbackdoorlisting,whichselectsanumberofdifferentanglessuchastradingmethods,financingintegrationandfinancialanalysis.Finally,tosumuptherelevantexperienceofbackdoorlistingandproposeprevention.Intheprocessofbackdoorlisting,FocusMediafacescashconsideration,stockconsiderationandshellselectionrisks.Judgingfromtheeffectofimplementationandintegration,althoughtheprofitabilityofFocusMediaisfarhigherthantheindustryaverage,thereturnonassetsandearningspersharearegenerallydeclining.Judgingfromthelevelofdebt,liquidityisrelativelysufficient,Lever'sdebtisrelativelylow,andfinancialrisksarerelativelylow.FocusMedianeedstoadjustitsassetanddebtstructuretoimprovereturnonequityandearningspershare.Inordertoreducefinancialrisks,theexperienceprovidedbyFocusMediacaseistoobtainsufficientMergersandacquisitionsinformation,controlthedebtlevelandchooseagoodtradingmethod.Keywords:backdoorlisting,Financialrisk,Focusmedia目录TOC\o"1-3"\u摘要 IAbstract II第1章绪论 -1-第2章借壳上市方法 -6-第3章公司借壳上市风险 -7-3.1选壳风险 -7-3.2定价风险 -7-3.3融资风险 -8-3.4整合风险 -9-第4章分众传媒借壳上市历程 -10-4.1分众传媒 -10-4.2七喜控股 -10-4.3私有化退市 -10-4.4资产置换 -11-第5章分众传媒借壳财务风险 -12-5.1七喜财务困境 -12-5.2现金对价风险 -12-5.3股份对价风险 -12-5.4选壳风险 -13-5.5融资整合风险 -13-5.6盈利水平波动性 -14-5.7债务水平波动 -16-第6章应对借壳上市风险建议 -17-6.1获取充分的并购信息 -17-6.2控制好债务水平 -17-6.3选好交易方式 -17-结论 -19-参考文献 -20-致谢 -21-第1章绪论1.1研究背景及研究目的中概股退市发生的频繁性，引起了学术界的研究热潮。在这之前国内外关于公司借壳上市的研究文献已有许多，但国内大多是从动因、绩效方面来研究，而研究财务风险角度的屈指可数。国外从财务风险角度分析的相对多点，但是由于证券市场不同，不能照搬照用，只能起到借鉴作用。而本文研究目的是分析分众传媒回归上市的过程及后续发展，探讨其中存在的财务风险并就相应的财务风险提出防范建议。近几年，回归国内市场的中国概念股（在海外上市的中国股票）越来越多。这是因为公司价值在海外市场经常被低估、出现再融资困难的现象，而且市场做空势力强大导致很多中概股逼不得已选择退出国外市场。据2015年相关统计数据，已有38家美国上市的中概股公司有私有化的准备或计划。退市私有化和借壳上市的原因有如下几点：一是中国概念股的价值被严重低估，以及A股高估值带来的对比效应。发展前景在美股市场特别受重视。如果企业恰好处于长期比较平稳的状态并伴随经营绩效下降的趋势，资本市场会以为它已无上升的空间，这时企业就会被低估价值。但也有例外，比如有些企业其发展前景被市场看好，所以就算现阶段处于亏损状态也阻挡不了美股市场给予它的高价估值。二是美股市场对中概股企业已失去了融资作用。那些受到冷落的中国概念股在美国资本市场上的成交量少得可怜。这些股票表明已不受投资者关注，得不到投资者的投资金额，就失去了融资能力，直接影响到企业的经营业绩和持续发展。三是监管法案及做空机构的共同影响。由于美国“安然”事件等一批爆炸性的经济犯罪事件，对市场造成巨大的损害。随后美国就发布了历来算得上是最严格的法案——塞班斯法案，这部法案主要针对公司财务和公司治理方面而制定的，该法案明确指出公司所有的法律责任将由公司CEO、财务总监承担。这部法案直接导致中概股的决策之路越来越难走。除了法案的严厉要求，中概股从2011年起被浑水、香橼等组织频频指责其在财务等方面存在着问题。中概股企业在遭受频繁指责后最终导致部分企业股价大跌。7家被浑水公司“攻击”过的中国概念股，其中有4家已经退市或暂停交易，投资人所面临的法律诉讼更是不容忽视。四是A股市场制度的完善以及较好的政策环境。经过改革开放后几十年的不断发展，尤其是证券市场的发展为中概股公司的顺利回归铺平了道路。特别是我国资本市场的现行制度、新进出台的支持政策。五是因为IPO程序复杂、上市周期较长。而借壳上市并没有被如此复杂的上市程序所限制，时间成本较小、操作流程较简便。借壳上市目前虽也需要专门部门进行审核，但相对比较简单易行，受到大环境的干扰也较少。再加上近几年对股票市场的监管越来越严，IPO曾一度被暂停，中国证券监管委员会也发布了新法。虽然这相应增加了借壳上市的成本，但是对于迫切需要上市的企业来说，借壳上市仍就是一种相对方便的途径。1.2理论意义与现实意义分众传媒作为经典的首个境外退市改境内借壳上市的成功案例，其借壳上市后的动态和经营情况备受关注。国外的借壳上市研究成果很多，但我们不能直接套用。因为我国证券市场发展较晚、有关制度不健全、证券市场的经济环境和国家性质也不同，所以直接套用相关研究会出现很多问题，我们只能把它们作为参考。本文借助对分众传媒回归上市的研究，旨在丰富我国借壳上市中关于财务风险的研究经验的同时拉近与海外国家在相关研究文献方面的距离。实际运用上为许多希望私有化后退出市场并回到A股市场的中国概念股找到适合自己的上市之路。回归A股市场可以通过IPO、借壳上市以及新三板上市三种路径来达到目的。IPO上市存在的问题是审核难度大，审核程序复杂，时间成本高；而新三板本身市场活跃度就不高，投资门槛又高，企业一般也不会选择这一方式。所以借壳上市受到许多企业的青睐。本文通过对这一成功案例的分析，旨在给有需要的企业提供实践意义上的帮助。同时为私有化后准备借壳上市的企业，在财务风险方面提供有价值的参考，预防和控制相关财务风险达到降低风险的目的。1.3国内外文献综述在研究借壳上市的动机方面存在两种意见:一种是由于企业自身条件不符合正常上市标准，所以采用借壳上市的方式达到上市目的。Singh（1995）经过研究，得出民营企业是借壳上市最多的企业。由于发展受阻，很多民营企业想通过上市解决这一问题，但因为自身条件并不符合正常上市的标准，所以选择借壳上市这一途径。还能把融资困难的问题一并解决了[1]。Arellanbo-OstoaandBrusco(2002)以2000年附近的借壳上市案件为研究对象，发现采用借壳上市与IPO上市这两种方式中，与首次公开发行的企业相比，借壳上市的好处在于企业所需成本低很多。不过他们不觉得是因为是成本低导致很多企业选择借壳上市这一方式，而是由于他们正常上市的申请需求被美国证券交易委员会给回绝了。借壳上市并非是这些企业的首选方式[2]。GleasonKC（2005）的研究指出，由于审批制度严格，以IPO方式上市的成功率相比于借壳上市又要低。因此投资者更愿意选择短期股票，使得短期内公司股票收益较高，再加上法律管制不那么严格，所以企业更喜欢采用借壳上市这一方式。另一种观点则认为，企业并不在乎上市的方式，而只是为了促进企业的融资活动才选择去上市。在借壳上市绩效研究方面，由于外资市场更加发达，借壳上市行为出现得早，研究开始得也早，因此国外对借壳上市和并购的研究成果也领先于我国。在绩效研究中，国外学者分成两个方向，分别从短期绩效和长期绩效进行了研究[3]。对于短期绩效，学者们的观点比较一致，普遍认为并购事件的发生给企业带来了正向财务效应。Bhagat、Hirshleifer、Noah（2001）在借壳上市方面做了许多研究，以1961~1970年期间完成上市行为的七百多家公司作为实验的研究对象，通过系列研究发现一个普遍情况，借壳方的资本充足率将近百分之三十，仅仅在借壳上市的五天中就发生如此大的变化，实属难得[4]。在长期绩效方面，学者们的观点并不一致。Carpentier（2012）等选取的研究对象是加拿大借壳上市的相关案例，发现由于借壳上市的标准较低，导致上市后筹资活动进展不顺利，影响企业的经营发展，经营业绩也没能达到预期值，没能大幅改善[5]。任刚要（2009）探讨借壳上市成为一股热潮的原因。总结得出以下几点：1、借壳方不符合首次公开发行上市标准但又想在证券市场上市，这时借壳上市展现出了这方面的优势。2、让壳方经营业绩持续恶化，业绩下滑甚至亏损，资不抵债，资产质量不高。股东不想企业因此垮下，那当务之急就是要对产业结构做出相应调整。恰好出让壳资格可以获得巨额资金，调整和转换产业结构，同时解决了公司随时面临倒闭的风险，何乐而不为呢[5]。马雷辉（2015）研究相关案例认为，非上市企业选择借壳上市的方式是由于投资性及经营性两方面的需求。而让壳方是为了保住自身的上市资格，不舍得就此结束经营[7]。彭晓洁（2011）认为除了借壳上市相对于其他方式特有的优势外，国家政策的支持也直接导致企业乐意选择采用借壳上市的方式进行上市。例如相关借壳制度的出台[8]。李佩晨（2010）选取的研究对象是金融危机时42家有代表性的在证券交易所以借壳上市方式成功上市的公司。通过采用数据包络分析法对业绩研究的分析表明，中国企业在金融危机期间发生的借壳上市行为总体来说是有效的。促进了企业的经营发展。但以2007年作为对比，2008年期间借壳上市对经营业绩的改善略显逊色。而且在地区、行业方面分析中发现，跨地区的借壳上市行为较非跨地区的更成功[9]。李博雯,郑韵楚（2012）以厦门大洲集团借壳*ST兴业上市一例展开讨论，通过分析财务指标，发现治理水平的高低对企业的经营发展发挥着重要的影响。呈现正相关关系，因此企业要想改善公司的经营，可以从公司治理方面入手[10]。邱群（2013）研究部分房地产企业的借壳行为，结果表明虽然可以改善企业短期的经营情况，但是长期下来并没有得到什么大的改善[11]。汤燕（2016）运用比较分析和财务指标分析的方法，对GX公司借壳上市前后自身的财务指标进行纵向分析，并与同行业公司的财务指标进行了横向分析。分析发现借壳上市后公司在偿债、营运、盈利等多方面都得到相应的提升[12]。在借壳上市的财务风险研究方面，吴慧颖（2016）以分众传媒借壳上市为例，从第一步的退市私有化，再到第二步的拆除VIE结构，最后是借壳上市的进程，逐步分析每个步骤中存在的财务风险。得出主要有以下几个主要的财务风险：第一，支付能力风险第二，控制权风险第三，选择壳对象的风险最后针对各阶段不同的财务风险提出相对应的防范措施[13]。柳文力（2017）通过对近年来传媒行业股权并购案例的探讨，得出以下内容：市场的通病是股权定价基本都采用收益法，但这有一个致命的缺陷是收益法并不够完善。应该积极寻找并发明新的股权定价方法，来解决收益法的不足。但并不是完全否定收益法，而应该在使用过程中呈现出不同问题时，积极寻找改善这一方法的应对措施。针对这一定价方式存在着的风险类别，作者通过对收益法的模型进行了一些改进并测试了其效果[14]。宋希（2019）为基于层次分析法和调查问卷的方式，探讨万达院线并购Hoyts院线这一案例，分析发现并购行为后公司疏忽了对融资过程的管理和控制以及并购后的财务整合。公司应加强这方面的管理以改善公司的经营业绩[15]。综合以上文献，总的来说，因为我国与国外所处的经济环境不同，经济发展状态不同，所以国外学者关于借壳上市的研究比我们早。同时这些差别也注定了国内外对借壳上市研究的关注点也存在差别。现阶段国内在借壳上市的研究方向侧重在借壳上市的原因、借壳上市的动机与绩效的研究，很少财务风险方向上的研究。而国外大多只侧重于对绩效及财务风险方向的研究。1.4研究思路和研究框架在初步了解借壳上市的背景后，分析了分众传媒从私有化到成功在A股上市的全过程，发掘其中存在的财务风险。本文分成六个部分来进行。第一部分由绪论构成，简述了研究背景、研究意义等基本内容。勾勒出论文的总体框架结构。第二部分由理论基础构成，这部分介绍了私有化以及借壳上市的相关概念。熟悉论文研究的借壳上市是种怎样的行为，为下文的展开做好理论基础。第三部分由案例描述构成。这部分主要介绍借壳双方的基本情况和发展现状，以及对借壳七喜控股过程中都经历了什么步骤，出现过什么状况，最后又是怎样解决等作出了详细地介绍。熟悉案件的发展历程，为下面探讨和分析的相关工作做好准备。第四部分由案例分析与探讨组成。对分众传媒借壳上市案例分阶段进行分析，探讨各阶段可能存在的财务风险。借壳上市行为前期的预防、过程中的控制、还有成功上市后需要注意什么，各个时期都该有相应的措施。对成功上市后效果的评价，主要运用财务指标来展开分析。以财务分析的角度指出成功上市后应注意的地方及可能发生的财务风险。第五部分是为避免发生这些财务风险提出风险应对措施。第六部分是基于分众传媒借壳上市这一案例，得出相关结论及建议。为今后的中概股企业从私有化到成功在A股上市的历程提供参考和经验。第2章借壳上市方法借壳上市作为企业上市的一种方法，起初并没有这种上市的方式。因为以往一般企业正常上市是通过IPO申请，然而在我国，虽然对于上市公司要求并不是太高，但是审批异常繁琐，并且每年的审批数量很有限，并且对于央企还会优先对待。很多优秀的公司就因为这样导致上市难，而这些企业大多又急着要进行融资发展。这种因为正常排队等的时间太久的情况下，借壳上市就成了这些优秀公司的不二之选。借壳上市可分为以下两种：狭义的借壳上市是指母公司通过上市的子公司完成间接上市的行为。伴随着借壳上市发生变化的是上市公司的主营业务。它们通常都被进行相应的调整，名称在某些情况下也会发生变化，以表明与业务之间的关系。广义的借壳上市是指未上市企业通过各种不同的方式取得已上市企业的控制权来实现间接上市的行为。取得控制权后，借壳上市就轮到解决资源置换和资源重组的问题上了。解决这一问题一般采用的方法有三种：一是转让给壳公司的大股东或实际控制人；二是由借壳方所属企业的大股东接受；三是转让给没有直接关系的第三方。第3章公司借壳上市风险3.1选壳风险借壳上市的第一步首先就是要观察和寻找合适的壳公司。在选择壳公司的标准中有一条是要知道这家壳公司能否发行股票等融资行为，如果不行就可以直接排除该家公司。因为只要无法进行融资的操作行为，标的资产就无法通过相应方式注入上市公司，这一切都是无用功。借壳方股东所能取得的股权比例受壳公司市值影响。而市值的大小为多少比较好取决于借壳行为的期望收益。这当中存在一个规律就是如果壳公司市值越小，那么重组后借壳方股东所占比例及持股市值也越高。选壳时一般以民企优于国企的原则。选择国企虽然有些好处是能全面了解壳公司的财务状况，不怕其会隐瞒不实信息或者出现潜在风险，还能较容易得进行上市过程所需的操作。但是它的缺点足以掩盖它以上所有的优点，缺点是由于上市公司受到严格的监管，所以想要获得审批资格很难。还有它复杂的审批流程使能够成功审批下来的难度加大，而且企业往后的经营管理不当会造成比民企更大的风险。在考虑壳公司主营业务方面时，一般是越单一越好。因为这样的壳公司在借壳后对原业务的剥离处理起来更容易，更容易使其变成净壳。3.2定价风险并购定价风险是指对壳公司不准确的价值判断而引发的相应风险。引起价值判断失误的情况分两种：一种是价值判断过高，这会导致企业花多了冤枉钱，造成并购费用增多，影响企业的财务经营，甚至可能使企业财务状况变差；另一种是价值判断过低，壳公司不愿意答应并购行为，这直接导致并购行为无法继续，所花的各种人力物力的投入也变成了沉没成本。因此合理地估值对并购方（借壳方）很重要。其中影响并购定价的相关因素：一是信息不对称。壳公司的报表信息披露不充分造成并购企业错误的价值判断，无论是判断过高还是过低都给企业带来不同程度的消极影响。这样往往会导致并购企业因此陷入财务困境中。所以针对市场信息这一问题，何时能得到改善是个未知数，所以要从自身抓起，加强自我风险意识。采取各种措施以期保障公司的合法利益。二是不完善的价值评估方法。要清楚地知道各种方法适用的情况，在面对不同的估值对象时灵活运用。不同的价值评估方法有着不同的使用限制条件及局限性。例如，使用现金流量贴现方法时，其中估计出的未来现金流量、选择的贴现率这两种主观性强烈的因素往往容易造成错误的结果。再加上实际运用中各种估价方法并不总能被正确选择，即使正确选择了估价的方式，但操作中也容易出现其他的人为因素，这些都导致并购企业会面临不同等级的估价风险。三是双方谈判者的谈判能力。人们平常购买各种物品时都容易发生讨价还价的现象，更何况是这种涉及巨大金额的购买行为。并购双方就并购价格展开的谈判是必不可少的，谈判激烈程度可想而知，因此并购方一开始给出的价格往往不是最后的成交价。所以能否使定价风险降到最低、能否谈出个双方都满意并且更有利于我方的价格，这就得看并购企业的谈判者各方面的综合实力。四是外部环境因素导致的影响。外部环境的不确定性、变动性，例如法律条款、金融环境等等，这些不同的变化会带来不同的定价风险，时好时坏。3.3融资风险融资风险顾名思义就是融资引起的风险。融资前要考虑在融资的数量能满足需求的前提下，选用单一方式还是多种融资方式相结合的方式，比较不同方案的融资综合风险是多少等等。完成壳资源收购后，企业仍可能面临融资失败的风险。即不能获得配股、增发新股等再融资的风险。收购壳资源使本就缺乏融资渠道的企业已经耗尽了资金，仅仅重视上市公司具备公开增发、配股、定向增发、银行借款直接和间接融资能力，甚至在买壳成功后立即以股权质押换取银行贷款。再加上经过重组整合后，它们不重视经营管理，未能形成核心竞争力。业绩和经营效益仍然低下，亏损继续或者加大，从而不能达到再融资的市场要求。中国企业并购的融资方式根据资金来源被划分成内部融资和外部融资。就筹资成本和筹资风险而言，两种筹资方法有很大差异。内部融资的含义是对企业内部经营所得资本的运用。在公司公司遇到资金不足时首先可以考虑内部融资，因为这种方式获取资金的时间短，有保障，而且较容易获得。内部融资后不足的金额，再考虑外部融资这一方式补充欠缺的资金。外部融资顾名思义是指企业在资本市场上筹集到的资金。这部分资金由于是借来的就存在着偿还期限，所以涉及到的风险较大。从融资性质上对外部融资再进行细分，分成债务和股权上两种不同的融资方式。债务融资涉及严格的偿债义务和高金融风险，同时可以发挥财政杠杆效应。风险管理模式将影响企业的生存。而股权融资的资金可以长期使用，没有偿还本金和利息的压力。然而缺点是股权很容易被稀释，并有可能威胁着控股股东的权利。此外，公司税后收入支付投资者利润的行为使融资成本增加。3.4整合风险借壳上市的交易双方在技术、文化和理念上存在诸多差异，如何促进并购后的深度整合，顺利实现债务重组，推动双方企业文化的再融合以及双方管理的协调，这些环节都可能引起不同的整合风险，以致影响上市的进程。整合方向包括以下几点：第一点首先是经营战略上的整合。为谋求更好地发展，合并企业应制定好经营管理计划。战略目标、相关措施、行动纲领等等都要进行详细计划。使得合并的两家企业实现战略趋同，能达到战略一至就最好不过了。第二点是人力资源整合。调整之前位于两家不同企业的人力资源队伍，实行统一的人才管理制度，充分发挥各自不同的优点，使人力资源达到最优的效果。并能引导各职员的目标与企业目标趋同，促进企业的经营发展。第三点是文化的整合。每个企业的企业文化都可能千差万别，这是它们的特色所在。企业文化虽然不能直接影响企业的经营成果，但是间接影响着企业的发展。企业文化能够促进员工的工作积极性，推动企业正常运转从而促进企业发展，提高企业发展速度。第4章分众传媒借壳上市历程4.1分众传媒分众传媒创建了电梯媒体广告模式，在成立两年后的2005年选择在美股市场上市。分众传媒是一家专门从事数字化媒体的企业，营业范围主要包括户外大型LED彩屏、电梯平面、楼宇电视、手机无线电广告等。上市前期的发展一直都不错。但由于市值被低估及美国市场的不景气，2012年该企业决定私有化退市。三年后分众传媒以借壳上市回归A股，上市后总股本达到41.16亿，市值还突破千亿。之后在我国市场上稳扎稳打，因为分众传媒所处的广告传媒业在A股市场上受到投资者的关注，因此企业的发展空间较大，占有一定的市场份额。分众传媒抓住的电梯这一核心场景更是为其带来了颇丰的收益。由于电梯与人们日常生活关系密切，因此其中存在着巨大的商机。4.2七喜控股七喜控股建立在广州市黄埔区云埔工业区内，于香港回归当年成立。该公司是一家制造型企业。现经营范围包括注塑冲压，喷油组装、生产销售等等。成立之初的主要产品是计算机和通讯设备，并凭借计算机的自主品牌获得了各种荣誉称号。自主研发的同时还作为索尼、三星等知名品牌的计算机零配件代理生产商。公司凭借先进的基础设施、强大的人才优势和完善的管理体系，秉着诚信，团结，拼搏，创新的经营理念，为广大客户提供合适的产品及优质的服务。公司注册资本3.02亿元、工厂占地面积达200多亩，现有员工3000多人。碍于市场激烈的竞争环境，企业业绩受其影响不断恶化。迫使企业在2015年决定和分众传媒实施资产重组计划。4.3私有化退市浑水、香橼等机构指控许多中国上市公司存在业务问题，被指控的上市公司包括东方纸业，绿诺科技和中国高速传媒在内的多家企业。基于这些指控，有关上市公司不是被停牌就是被摘牌。不信任报告出台的原因一方面是因为美国市场不了解公共媒体的运作，也不认可其商业模式；另一方面在股价大跌后，市场怀疑分众传媒是否有能力继续发展下去。这期指控事件代表分众已无法继续在美股市场进行融资行为，因此分众计划私有化后退出美股市场转战国内市场。其实遭到指控后，分众已于2012年实现了业务逆转，年利润达到2.381亿美元。但分众传媒此时只想摆脱美股市场的魔抓回到A股市场。4.4资产置换交易过程中资产置换的步骤如下表4.1所示。FMCHFMCH现金支付49.311%现金支付49.311%的股权置入置入股权作价457置出资产作价8.8股权作价457置出资产作价8.8七喜控股89%的股权89%的股权发行股份10.4610.46/股38.14亿股表表4.1资产置换（单位：亿元）第5章分众传媒借壳财务风险5.1七喜财务困境资产置换作为资产重组方式中的一种经常被使用。使用这种方法后公司产业结构得到了较好的改善。由表5.1数据看出，七喜控股净利润一直在下降，甚至有两年亏损，盈利能力偏弱。在2014年改变产业结构之后经营状况并未达到预期效果。因此可以通过注入分众传媒的优质资产改善其经营状况，积极寻求发展新空间。表5.1七喜控股财务状况（单位：万元）201220132014营业收入133733.69141778.079664.84净利润312.33-13618.99-106.535.2现金对价风险现金支付的方式固然简单、快捷，但是这会给上市公司产生巨大的资金压力。因此现金支付方式明显不适用于七喜控股持续两年亏损的情况下。基于借壳上市中大规模案例的经验，现金支付手段通常也只作为辅助支付手段。所以分众传媒借壳上市这一大规模的回归A股案例也仿照了以前的案件经验。现金支付的方式作为辅助支付手段，只占置入资产与置出资产之间差额的11%。从企业财务角度进行分析。作为反应企业短期偿付能力的两个主要指标是流动性比率和速动比率。只采用现金支付方式会影响流动资金的占额比率进而使短期偿债能力变弱。但是由于七喜控股并不是只运用现金支付的方式，而且现金支付方式只占11%，这不仅没有影响企业的短期偿债能力，而且有利于股价稳定、方便后期的整合工作。为了支付交易中的FMCH现金对价，七喜控股通过募集配套资金的方式解决，以发行股票的方式进行的。（发行价格为19.80元/股、发行股数达到2.53亿股）该发行方式提高了盈利能力，使企业资产负债率下降并降低了财务风险。5.3股份对价风险现金支付方式外，为购买FMCH外的分众传媒其他股东手上握有的剩余股权，向他们以10.46元每股、定增38.14亿股的方式发行股份。由于七喜控股财务状况、盈利能力都不理想，很容易造成此次大规模交易的失败。况且股份支付的方式对并购方的支付能力没有要求，所以七喜控股借助股份支付的方式可以有效地避免因资金不足导致的交易失败。从税负角度来看重组行为，有两种不同纳税方式：首先是一般性税务处理。交易发生时与一般地税务处理一样直接计入当期损益，上缴的所得税额。另一种为特殊性税务处理的处理方式不同的地方在于可以延后缴纳所得税款。但采用这种处理方式要满足股权支付金额大于或等于交易总额的85%。七喜控股满足上述条件，可以享受递延纳税的优惠政策。这是股份发行方式对这一案例的好处。不足的地方是在该方式下，每股收益的金额会随着总股本数的增加而降低。这表现在发行股份后，每股净资产（归属于上市公司股东的）下降到0.60元/股（下降了1.04元/股）。这些数据会影响股民和投资者对上市公司的看法和判断，进而致使股价下跌。5.4选壳风险壳资源的选择对于借壳上市能否成功起着关键的作用。分众传媒一开始并没有选择七喜控股作为壳公司，而是选了宏达新材。作为首选壳公司，在借壳上市的过程中由于宏达新材控股人被证监会盯上了，就相关事项展开调查，阻碍了借壳上市的发展进程。为了不耽误借壳上市的进度，启用备用方案。随后分众传媒采取备选方案，以备选壳公司七喜控股做为新的壳对象。受前一借壳过程的经验，这次分众传媒对计划进行了最大程度上的保密。这是为了防范不正常交易和现象的出现。交易过程中要时刻关注财务指标的变化，以期及时发现并解决影响借壳上市进程的问题。另外交易过程中拟购买资产业绩大幅下滑、发生无法预知的重大事项等都会造成交易不能如期进行。要时刻紧盯财务数据。5.5融资整合风险本次借壳上市交易中涉及到的现金支付部分金额采取询价后非公开发行股份方式进行，但是承担着监证会审批不通过的风险。若不幸真的未获得审批资格，在这种急需资金的情况下只能是企业使用自有资金或贷款来解决这一问题。但以上两种方式对经营状况不佳、盈利能力较弱的七喜控股来说，营运方面会存在超负荷压力，同时该种借款方式会让七喜控股承担大额的财务费用。完成借壳上市后，公司的主要业务转变为传媒方向，因此管理模式上也需要作出相应调整。不同行业的不同管理模式使得管理整合的难度增大，梳理管理结构所需要的时间较长，对于探索有效管理模式的难度加大。七喜控股连续两年亏损，财务状况较差。借壳成功后，分众传媒的财务能力有所下降。虽然分众传媒在财务数据方面有一定的改善，但是所分析的数据时间期限较短，不能表明未来的发展趋势，所以未来分众传媒的财务整合效果存在很大的不确定性。分众传媒未来的目标是在LBS和O2O这两个媒体互动平台方面能处于领先地位。但要实现这一目标还存在着困难。与从事计算机及相关设备制造业的公司进行重组，整合两家行业差异这么大的公司资源，在这个新领域的发展中存在经营的不确定性。另外受行业政策的影响较大，公司的经营战略也会受其影响。5.6盈利水平波动性盈利水平可用来分析企业的财务状况，其波动性越大，表示公司面临的经营风险越大，经营杠杆也越大，财务风险被放大，最终使公司对未来可能面临的财务风险也会越大。销售净利率展示公司整体的竞争能力、议价能力及市场地位。销售净利率越高表明产品和服务价格溢价能力越高，随着市场竞争和经营环境变化，向下调整价格的空间越大，承担风险的能力越强。分众传媒销售净利率波动如表4.2,从2014年的1.66%，波动性上升到2017年的49.98%，公司产品的综合竞争力越来越强，有向下调整50%价格的能力，经营风险非常小相应的财务风险发生的概率降低。从行业的比较来看，行业销售净利率非常低，不超过10%，最低5%左右，显示分众传媒独特的竞争能力，价格优势或成本竞争优势。作为衡量企业盈利能力的其中一个指标资产收益率，它被广泛用来评价一家公司的盈利能力。分众传媒资产收益率波动如表4.2，从2014年的1.03%，波动性上升到43.38%，表明企业资产利用效果越来越好，资产的使用效率提高。促使资产所耗费的成本降低，减少经营成本，企业的利润空间增大，越能承担各种各样可避免或不可避免的风险。从表4.2中我们还发现，资产收益率由2014年的1.03%急剧上升，到2015年已达51.77%之高。这主要原因是借壳上市使得2015年的净利润相比较于2014年翻了将近5倍之多。而2016年该比率有所下降，但相对于借壳上市前还是提高了不少。与行业相比较，行业资产收益率非常低，不超过9%，说明分众传媒竞争力极强，这其中可能是价格竞争优势或者成本竞争优势。净资产收益率既表示股东获利水平高低又能体现企业自有资本的运行效率。该指标值与投资所带来的利益呈正相关。通过表5.2中的净资产收益率的数值，不难发现2017年该指标值稍微有所下滑，但相较于借壳上市前增长幅度巨大，由于净资产增长率比净利润增长率大所导致的。而2014到2015的巨大变化，主要是由于借壳上市后分众传媒的负债率异常增大。因为一般负债增加会使净资产收益率上升。还可能是因为企业借壳上市后适当地进行融资，融资也会使净资产收益率上升。运用财务杠杆固然可以相应提高资金的使用效率，但是要把握好融资的金额。虽然一般情况下可以提高盈利，但把握不好度会面临巨大的风险。借入的资金过多时容易增大企业的财务风险，反之会使资金的使用效率降低。再观察2015～2017年期间数据的变化，可以发现净资产收益率在逐年缓缓下降，虽然收益率有所下降，但说明企业在控制融资以适当降低其中的财务风险。与行业净资产收益率相比较，行业值在3%～7%之间波动，分众传媒的比率很高，表明资金使用效率很高。表5.2：分众传媒盈利波动性2017201620152014销售净利率49.9843.5839.281.66资产收益率43.3836.1451.771.03净资产收益率57.8955.7073.701.33每股收益0.490.527.550.02表5.3：行业盈利波动性销售净利率6.159.989.995.64资产收益率5.288.468.584.65净资产收益率5.873.766.236.62每股收益0.300.220.540.33每股收益这一财务指标是通过税后利润除以股本总数得出的。通常通过该指标来反映企业经营成果，反映普通股获利能力的重要参考指标。前三个指标数值都在增长的同时，而每股收益却大幅下降，这是不是就表示公司的盈利能力下降呢，其实不然。出现这种状况的原因是由2016年公司用资本公积向全体股东以每10股转增10股，而股数翻倍导致每股收益巨幅下降。同年分众传媒为了将盈利能力回报给投资者，以每10股派发2.5元的形式进行了现金分红。而且虽然每股收益下降了，但同行业数值相比较，还是较高的。说明企业获利能力较强，财务风险较低。5.7债务水平波动分众传媒流动比率波动情况如表5.4,从2014～2015出现大幅下降后呈现直线上升的趋势。其原因主要是借壳上市时企业把资产重组活动中要购买借壳方11%股权未支付的48.61亿元划入流动负债，使得流动比率在当年降幅明显。降到1.44，虽然没到最佳值2，但是这一比率还是可以的。2015年后流动比率迅速回升，说明分众传媒的短期偿债能力很强，相对应的财务风险较弱。与同行业水平相比，同行业的水平处于1.3～1.7之间。相较之下，分众传媒的短期偿债能力在同行业中很强，财务风险较低。分众传媒资产负债率波动情况如表5.4所示，由2014年的35.66%上升至62.12%，基于长期偿债能力方面，2015年因为资产重组中现金对价的部分确认为其他应付款，所以致使资产负债率异常高。随后2016年便得到改善，降回32.78%并保持在这一水平，相较于借壳上市前比率更低了，表明财务风险也降低了。从行业比较上来看，行业水平一直处在40%～50%之间。除了2015年外，分众传媒的资产负债率均低于行业水平，企业经营的财务风险较低。另外分众传媒的负债结构较好，借款金额占负债总额的比率约为20%，债务基本上来源于预收款和应付款。经营活动收款时间短，可降低负债还款压力。再加上借壳上市后拥有良好、开阔的融资渠道，这些都大幅地降低了公司的财务风险。表5.4：分众传媒财务水平2017201620152014流动比率2.852.531.442.54资产负债率32.1232.7862.1235.66表5.5：行业债务水平流动比率1.581.641.391.44资产负债率43.0241.1350.4352.49第6章应对借壳上市风险建议6.1获取充分的并购信息应尽量准确、完整地掌握目标壳公司的相关信息。分众传媒借壳上市时只对财务报表的数据进行了分析，这种行为太片面，这种方式得出的结论也不可靠。除了信息收集外，还要密切关注目标壳公司参与交易的目的是什么，是否刻意隐瞒了相关的企业信息，经营状况、财务分析、资本结构等方面都要仔细研究，最后就是查明股价在停牌前是否有异常波动的情况，预防由于人为因素的抬价影响并购定价。对于未搜集到的可能会影响并购估值的信息，还可以在合同里专门设置相应的条款预防潜在不利因素的影响。这样做有利于交易的公平进行，预防客观市场发生的不利改变，也可以防止由于一方主观上刻意隐瞒信息带来的不良后果。减少人为因素拖延了并购进程，促进并购行为的顺利完成。6.2控制好债务水平在融资结构组成上，要依据企业自身情况、项目的预期收益等因素，衡量资金成本和风险大小，合理安排内部自有资金、债券融资、权益融资的组成比例，以及长、短债务各自所占份额。在确保资金足够的前提下，使融资成本、债务压力尽可能降低。在执行融资结构时还要时刻关注风险指标，运用相关财务指标分析风险大小。分众传媒借助借壳上市进行了配套融资，这一行为解决了企业很多问题。配套资金获得的50亿元可以还上欠FMCH的14亿元股权转让价款，还能扩充资金流。给私有化及借壳上市交易带来了便利。在交易过程中，应尽职调查并掌握基本情况，同时根据并购企业的财务战略，制定出详细的财务整合规划。整合规划可从财务战略、企业财务管理制度、财务组织架构等方面入手进行。并购过程中还应严格实施财务整合规划，使各层次、各阶段的整合能有序及有效地进行。管理整合方面应积极探索管理模式并在实践中不断完善，以得出最佳管理模式。经营整合方面要时刻关注行业出台的相关政策，考虑到政策变化带来的影响，积极发现并应对出现的各种经营问题。6.3选好交易方式为控制并购中可能会出现的支付风险，可以通过选择不同的支付方式来分散风险大小。这些支付方式中的换股收购可以有效避免对现金的大额需求同时还能减小重组后期整合时对资金的需求量，降低企业在资金方面要承受的压力，而且一定条件下还能享受低税率及延期纳税的优惠，还可以把股价下跌的风险分摊到壳方企业。本文探讨的分众传媒借壳案例选择将股权支付与现金支付两种方式并行的办法，减少了一部分资金所带来的压力。股权支付的组合形式多种多样，除了这种组合外还可以尝试“定向增发+换股”或“回购+换股”的组合方式。这两种方式能扬长避短同时满足企业不同的资金需求，但采用这一方式前提要满足两个条件：一是并购方股权应大于50%，掌握绝对控制权，二是并购后的经营负债要小于50%，以保障资金的良好流转。结论借壳上市之所以受青睐，有以下几点原因：绕过证监部门的审查，缩短上市所需时间，减少交易成本。世上没有完美无瑕的东西，尽管借壳上市优点很多，但还是存在着不足之处，要权衡好这之间的利弊。首先借壳上市时股权会被稀释，这是很多股东不愿意看到的。还有上市后的再融资行为受到时间限制，会影响企业的经营发展速度。总的来说这种方式的上市过程中有许多风险特别值得注意，难度还是挺大的。要做到降低借壳上市的财务风险，第一应当扩大找壳公司的范围，在符合条件的壳公司中反复甄选。然后找出最合适的作为目标企业。同时为了防止意外事件的发生，最好有备用的壳公司。要聘请专业的中介机构调查壳公司，运用合理地评估系统，以期减少潜在风险对借壳上市的影响。要重视保密工作的进行，因为保密工作可以有效地避免信息泄露以及内幕交易。防止交易突然被叫停，促进借壳上市的顺利进行。第二要合理分配现金支付和股份支付各占的比例，有效避免资金不足的财务风险，提高企业的盈利能力。第三要合理确定融资结构，减少融资风险。尽可能降低融资成本、减少债务压力，使企业的经营更顺利。最后公司要提前制定有效的整合方案，在借壳成功后，充分利用资本市场，发挥市场势力优势，提升长期绩效，实现借壳上市战略目标。从实施和整合的效果来看，尽管分众传媒盈利性远远高于行业的平均值，但净资产回报率和每股收益等指标总体是下滑状态。在债务水平方面，流动性大，债务杠杆比较低，财务风险比较小。而财务风险也不是一味地降到越低越好，企业应该在控制风险的同时，调整下企业结构以充分利用财务杠杆来获取收益。降低借壳风险方面，分众传媒提供