第10章货币政策战略与策略

第10章货币政策的实施：战略与策略货币政策的战略货币政策的策略全球货币政策的发展趋势我国货币政策的战略与策略

本章学习目标

实施合理的货币政策对于经济健康运行是至关重要的。在本章中，我们首先研究三种货币政策战略，所有这些战略都将物价稳定作为首要的长期货币政策目标。然后，我们研究执行货币政策的具体策略，即如何选择和设置货币政策工具。通过对于货币政策战略和策略的研究，我们可以对联邦储备体系在过去所推行的货币政策做出评价，并且希望这些成果能对未来的政策走向提供启示。1货币目标制在货币目标制（monetarytargeting）战略的实现过程中，中央银行一般会宣布其将要实现货币供应量每年以一个确定的数值（即目标）增长。比如M1以5%的速度增长或者M2以6%的速度增长。1.1美国、日本和德国的货币目标制美国1975年，联邦储备理事会开始公开宣布货币供应量增长的目标。1979年10月，联邦储备体系将重点转向非借入准备金以及对于货币总量进行控制，而减少了对于联邦基金利率的重视程度。1993年7月，格林斯潘在国会公开声明，联邦储备体系将不再使用任何货币总量目标作为货币政策执行的导向。日本1978年，日本银行开始在每个季度之初公布对于M2+CDs“预测”结果。1978~1987年间，日本银行的货币政策绩效明显优于联邦储备体系。日本银行在1989年转向紧缩的货币政策，旨在减缓货币供应量的增长速度，随后就导致了土地和股票价格急剧下降以及泡沫经济的破灭。结果经历了10年的低迷的状态—“失去的十年”。德国从20世纪70年代中期开始，德国和瑞士实行了货币目标制，并且持续了20年。欧洲中央银行的货币政策策略德国的货币目标制在实现低通货膨胀方面所取得的成就受到了广泛的关注。即使货币目标制允许在短期内出现大幅度偏离其目标值的情况，但是在长期内，货币目标制仍然可以抑制通货膨胀。尽管其货币政策目标经常未能实现，但是有理认为货币目标制取得成功的原因在于，这种制度明确地表述了货币政策的目标内容，而且其促使中央银行就货币政策战略问题与公众之间进行了积极的交流，从而提高了货币政策的透明度和中央银行的负责程度。1.2货币目标制的优缺点优点可以立即了解关于中央银行是否实现了其目标的信息，能够直接显示在维持通货膨胀率处于较低水平方面货币政策的职责履行情况。缺点如果货币总量与目标量间关系十分微弱，那么货币目标制就会失效。2通货膨胀目标制要素（1）公布中期通货膨胀率指标数据；（2）将物价稳定作为主要和长期的货币政策指标当做，种制度性承诺，并且承诺实现通货膨胀目标；（3）信息综合理沦，即在货币政策的决策中用到许多变量（不仅限于货币总量）；（4）就货币政策决策者的计划和目标与普通公众和市场进行交流与沟通，从而提高透明度；（5）提高中央银行达到通货膨胀目标所负有的责任。新西兰第一个采用通货膨胀制的国家；1989年通过的《新西兰储备银行法》要求新西兰储备银行将物价稳定确立为其唯一目标；1990年：3%~5%后续协议：0%~2%1996年：0%~3%2002年：1%~3%结果见图19-1a，通货膨胀率从5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以经济深度衰退、失业率急剧上升为代价。自1992年以来，新西兰的经济增长率一直保持高位，有些年份甚至超过5%，失业率也显著下降。目标范围加拿大1991年2月26日，加拿大银行行长和财政部长联合宣布，正式确立了通货膨胀制。目标范围1992年：2%~4%1994年6月底：1.5%~3.5%1996年12月底：1%~3%1995年12月~1998年12月：1%~3%一直保持结果见图19-1b，通货膨胀率急剧下降，从1991年的超过5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代价：从1991年至1994年，失业率飙升至10%以上。英国1992年10月，英国开始把通货膨胀目标作为其名义锚，英格兰银行开始发布《通货膨胀报告》。目标范围1992年：1%~4%1997年5月：2.5%结果见图19-1c，1991年年初，通货膨胀率达到9%，而在采用通货膨胀目标制时，通货膨胀率已经跌至4%。1994年第三季度之前，通货膨胀率为2.2%，1995年年末超过2.5%自次开始一直保持在目标范围附近。图19-1新西兰、加拿大与英国的通货膨胀率和通货膨胀目标，1980~2008年通货膨胀目标制的优缺点优点政策目标简单、明确；不依赖于稳定的货币-通货膨胀关系；增强中央银行的责任；降低通货膨胀冲击的影响。缺点对是否实现目标所发出的信号是迟滞的；强加僵硬刻板的规则；如果只关注通货膨胀，会导致产出的巨大波动。3.盯住汇率目标制典型国家：香港优点：容易保持币值的稳定与汇率的稳定缺点：货币政策独立性丧失4.带有隐性名义锚的货币政策联邦储备体系实施的货币政策策略涉及隐性而非显性的名义锚；此外，它还涉及一种预测行为，也就是通过广泛分析大量的信息来监测未来通货膨胀的迹象和信号；另外，它还采用“先发制人”的货币策略来抵御通货膨胀的威胁。货币政策产生的影响是长期滞后的，这意味着货币政策不能等到通货膨胀已经开始后才做出反应，它需要具有前瞻性和先发制人的作用。在格林斯潘领导下的联邦体系，成功地实行了先发制人的货币政策—“直接行动”政策。“直接行动”方式的优缺点优点并不依赖于稳定的货币—通货膨胀关系；改善时间不一致问题；证明在美国取得成功。缺点缺乏透明度；它强烈依赖于掌握中央银行大权的个人的一些偏好、技术以及信誉度；它与民主原则存在一些不一致性。在倡导通货膨胀制的美联储主席伯南克的领导下，联邦储备体系在未来可能会向通货膨胀目标制迈进。表19-1不同货币政策策略的优缺点4策略：政策工具的选择政策工具（policyinstruments）是一种能够对中央银行工具做出反应并且能够表明货币政策立场（宽松或紧缩）的变量。公开市场操作贴现政策法定存款准备金率中央银行工具准备金总量利率操作目标货币总量（M1、M2、M3）利率（长期和短期）中介指标物价稳定充分就业经济增长金融市场稳定利率稳定外汇市场稳定政策目标图19-2中央银行工具、操作目标、中介指标以及货币政策目标之间的联系图19-3将非借入准备金作为政策工具目标的结果图19-3是准备金市场的供给需求图。尽管中央银行期望准备金曲线位于图中Rd*的位置，但是实际上它却在Rd和Rd*之间移动，原因在于存款的意外波动（从而导致法定准备金变动）以及银行改变持有超额准备金的意愿。如果中央银行的非借入准备金目标为NBR*（比方说，其货币供给的目标增长率是4%），那么它会预期联邦基金利率为i*ff。然而，如图中所示，准备金需求曲线波动会导致联邦基金利率在i’ff和i’’ff之间波动。因此，追求总量指标意味着会发生利率波动。图19-4将联邦基金利率作为政策工具目标的结果由于存款准备金需求在Rd’和

Rd*之间波动，将利率i*ff作为政策工具的目标会引起非借入准备金的波动。从供求分析中得出的结论是：利率和准备金（货币）总量工具总是不相容的。4.1选择中介指标和操作目标的标准a.可观测性和可计量性b.可控性c.对目标可预计的影响中介目标决定关键要素1.来自IS扰动还是LM扰动，商品市场波动选择盯住货币供给，货币市场冲击选择利率为中介目标。2.金融市场结构，比如美国更强调公开市场作用，而英国更强调利率作用（利率的一致性及其在金融体系中的作用）讨论金融创新的影响？充当中介目标的变量（一）货币供应量优点：1）货币供应量变化与货币政策最终目标具有相关性2）货币供应量具有可测性3）央行对货币供应量有一定控制力4）货币供应量变化与货币政策意图联系紧密缺点：

1）央行对货币供应量的控制力并非绝对；

2）货币外延界定的模糊性；

3）货币供应量与宏观经济指标相关性的争论4）增加利率的易变性货币供应量的层次选择：M0、M1、M2，金融创新出现，货币供应量不再成为中介目标，作为经济的指示器，汇率目标、通货膨胀目标、利率目标、弹性货币供应目标（二）长期利率优点：1）相关数据可随时获取2）央行能施加有效控制3）与货币政策最终目标的相关性较强（市场利率灵敏反映货币与信用供求状况的变化）缺点：1）央行只能控制名义利率，不能影响利差（实际利率=名义利率－通胀预期）2）影响利率的因素较多，利率变动与货币政策的关系可能不十分密切3）利率对经济活动的影响依赖于货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性货币需求的利率弹性——央行能否灵活自如地调节利率；投资需求的利率弹性——利率变化能否调节企业的投资行为争论焦点：货币供应量VS利率——二者能否同时作为一国货币政策的中介指标？NO现实选择：发达国家的选择：20世纪30年代以后，利率（理论依据：凯恩斯）

70年代后，货币供应量（理论依据：货币主义）

90年代以来，利率原因：金融创新和自由化使货币供应量作为中介目标的可靠性下降

一般规律：各国根据一定时期的经济状况和央行操作的便利程度进行选择——当抑制通胀是首要任务时，选择货币供应量——当经济增长成为主要目标时，选择利率优点：1）固定国际贸易商品价格（免受汇率波动影响），保持整体物价水平稳定2）使公众对本国通货膨胀的预期盯住目标国通胀水平，避免通胀预期失控3）固定汇率制降低国际经济活动成本局限性：1）盯住国丧失实施独立的货币政策的机会2）目标国的经济波动可直接传导到盯住国3）本国货币更易受到国际投机力量的攻击1997年东南亚金融危机以后，以汇率为中介目标的作法受到批评——盯住汇率制适用于哪种类型的国家？

(三)汇率

——本币盯住一个低通胀经济大国的货币（四）通货膨胀目标

稳定货币，抑制通胀是唯一的货币政策最终目标与此相对应，将抑制通货膨胀率作为货币政策的主要监控指标实施方法：首先，对中央银行的目标函数做出规定然后，推导出货币政策工具的最优设定方法，对工具规则做出直接规定，以实现预定目标——最著名的工具规则是泰勒规则（TaylorRule）美国经济学家约翰·泰勒发现，唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量是真实利率，而决定真实利率的是预期通货膨胀率在以通货膨胀为最终目标的货币政策下，如果通货膨胀率偏离既定目标，央行须运用各种手段（工具）调整名义利率，使真实利率保持在一个均衡水平

（即，货币政策的名义锚NominalAnchor）中国人民银行的货币政策中介目标货币供应量利率（中国的利率体系已经实现一定程度的市场化，如同业拆借利率自由议定，并扩大商业银行存贷款利率的波动幅度）历史上曾经使用过的中介目标：再贷款计划、信贷规模讨论社会融资总量能否作为中间变量三、充当操作目标的变量（一）存款准备金(RequiredReserve)商业银行存款准备金=库存现金+在央行（法定/超额）准备金存款（我国存款准备金政策实践）优点：1）具有可测性和一定的可控性2）与货币政策目标有相关性存款准备金→商业银行贷款能力和存款派生能力→货币供应量（流通中现金+存款）→社会总需求（理论依据：存款派生模型）局限：1）央行对商业银行超额准备金的控制力较弱2）存款准备金和货币供应量之间的联系存在不稳定性（存款扩张乘数在现实中受多种因素影响）3）流通中的现金和银行存款之间可迅速转化（央行不能单纯控制存款规模）（二）基础货币（MonetaryBase）基础货币=流通中现金+商业银行存款准备金优点：1）具有可测性2）央行拥有一定控制力3）与货币供应量正相关货币供应量=基础货币×货币乘数

——各国中央银行普遍将操作目标由存款准备金扩大到基础货币（三）短期利率——主要是同业拆借利率中央银行通过公开市场操作、调整再贴现率→直接影响短期利率→引起长期利率的追随性变化

常用的货币政策中间指标（1）长期利率（中期指标）和短期利率（近期指标）（2）货币供应量（中期指标）和准备金（近期指标）4.2策略：泰勒规则泰勒规则指出，联邦基金利率应该等于通货膨胀率加上一个“均衡”的实际联邦基金利率再加上两个缺口的加权平均值：（1）通货膨胀缺口，当前通货膨胀率减去目标通货膨胀率，（2）产出缺口，实际GDP与潜在充分就业水平下的潜在GDP估计值之间的百分比偏差。这个规则可以写成：泰勒假定均衡的实际联邦基金利率为2%，适当的目标通货膨胀率也是2%，通货膨胀缺口和产出缺口的权重都是1/2。假定通货膨胀率为3%，则联邦基金利率水平应设定在多少？泰勒原理（Taylorprinciple）：货币当局应该将名义利率提升至高于通货膨胀率的升高幅度的水平。泰勒规则中存在通货膨胀缺口和产出缺口可能意味着，联邦储备体系不但需要将通货膨胀水平置于可控范围之内，而且应该减小产出围绕其潜在水平出现的周期性波动幅度，同时关注通货膨胀和产出波动。图19-51970~2008年间联邦基金利率的泰勒规则中央银行能否直接遵循泰勒规则：1.货币政策具有滞后性，要求中央银行提前进行预测经济变化2.经济的真是模型无从获得，需要中央银行的艺术性与科学性。泰勒规则的机械性使其不可能产生最佳货币政策。3.经济是不断变化的，因此泰勒规则的模型与系数也是变化的。4.金融危机期间需要非常规货币政策。5中央银行对资产价格泡沫的反应：次贷危机的教训资产价格泡沫（asset-pricebubbles）：资产价格显著提高，偏离其基本价值并最终剧烈地破灭。5.1资产泡沫的两种类型信贷驱动型泡沫结果：资产价格远远高于其基础价值。单纯由非理性繁荣驱动的泡沫纯粹由过于乐观的预期所驱动的、没有伴随着信贷急剧扩张过程的泡沫，给金融体系带来的风险要小得多。5.2中央银行应该对泡沫采取应对措施吗格林斯潘控制下的美国联邦储备体系采取的立场是，中央银行不应该对泡沫采取应对措施。他认为，泡沫几乎无法辨认。除非中央银行或者政府的官员比市场参与者更加精明，否则也不可能在这种类型的泡沫出现时及时发现它们。5.3货币政策是否应该尝试打破资产价格泡沫关于运行货币政策措施通过将利率提高到实现物价稳定和保持经济稳定的水平上来打破泡沫的方案，存在着三种有力的反对意见：首先，即使资产价格泡沫是由信贷驱动而产生的，并且能够识别到，但此时提高利率对资产价格的影响也有相当大的不确定性。其次，存在着许多不同的资产价格，在任何一个时点上，泡沫可能只存在于一小部分资产之中。最后，采取货币政策行动以打破泡沫可能产生某些不利于整体经济运行的影响。结论不应该运用货币政策来打破泡沫。资产价格与货币政策危机前共识的危害：1.取消宽松政策的延迟2.央行能力的欠缺：产出缺口的动态变化核心通胀的局限性金融失衡与通胀之间的关系危机后的改革：

1.价格稳定作为首要目标2.关注货币与金融变量、拓展政策工具5.4运用其他种类的政策应对泡沫是否恰当宏观审慎监管（macro-prudentialregulation），似乎是治理信贷驱动泡沫问题的恰当方法。无论是中央银行还是由其他政府实体进行的金融调控和金融监管，都可以防止那些可能导致信贷急剧扩张进而引发资产价格泡沫的过度冒险行为。次贷危机的事例表明，随着信贷的急剧扩张，资产价格就会不断膨胀，这导致了金融机构中的资本缓冲作用进一步上升，从而在资本金要求不变的条件下导致了新的规模的进一步扩张；在泡沫破裂的时候，资产价值急剧下降，导致贷款规模下降，具有反周期性质的资本金要求可能有助于消除这种促进了信贷驱动泡沫产生的有害的反馈循环。6联邦储备体系的政策演变：历史的考察早期：贴现作为主要的政策工具20世纪20年代初期，发现公开市场操作1928~1933年的大萧条20世纪30年代法定存款准备金率作为政策工具1942~1951年：军费筹集和盯住利率20世纪五六十年代：以货币市场状况为目标20世纪70年代：以货币总量为目标1979年0月~1982年10月：美联储新的操作程序1982年10月~20世纪90年代初期：不再强调货币总量20世纪90年代初期以后：再次以联邦基金利率为目标先发制人式的反通货膨胀政策讨论：这些变化隐藏着什么？全球货币政策发展趋势7.1引言：通货膨胀目标制的黄金时代一、市场原教主义与自由经济时代1.信贷扩张在长期永不停止2.金融全球化3.金融自由化与金融创新二、危机前的大稳健时期1.一个目标：稳定的通胀2.低通胀3.一个工具：政策利率（金融体系关注较少）二、危机前的大稳健时期4.财政政策作用有限（债务可持续性）5.金融监管并非宏观经济政策工具三、为什么会存在如此框架1.理论共识：自由主义的胜利，通胀与失业不存在持久的替代关系；通胀与产出之间存在稳定缺口；通胀有利于金融稳定的实现；高水平、大幅波动的通胀将抑制经济增长，扭曲资源配置；通胀目标制与浮动汇率的配合2.面临的挑战：金融风险与产出之间的关系；货币政策的跨境效应7.2货币政策的界限一、中央银行是否需要维持稳定？危机前共识：货币政策不应该维持金融稳定危机挑战：金融加速模型二、中央银行维持稳定的挑战1.是否应该废除分离原则，机构的权力配置问题2.宏观审慎的工具与手段：时间与横截面维度3.汇率与货币政策的冲突，是否应该实行金融管制？我们应关注资本流动总量还是其构成？三、结论货币政策应该维持金融稳定；废除丁柏根式政策分离7.3跨境溢出效应一、传统通货膨胀目标制中浮动汇率框架的缺陷1.世界各国固定汇率与浮动汇率长期并存，加大了自动调节机制的难度，导致世界失衡加剧。（eg，美国与欧盟宽松货币政策，日本与瑞士都开始了对外汇市场的干预；中国又面临蒙代尔三角困惑，货币政策运行成本增加）2.宽松货币政策导致全球商品价格上涨，对通货目标制造成严重影响3.金融传导渠道加剧了跨境溢出效应1）资本流动规模的加大与突然逆转可能性增加2）资本流动接受国面临两难抉择：升值or干预带来的资本流入增加（我国为何准备金政策优于利率政策）4.非传统货币政策可能加大国际溢出效应（eg量化宽松）7.4中央银行面临的新压力一、中央银行与债务压力1.政府债务重组2.金融机构持有债券（eg为银行持有政府债券提供资本金优惠等；对金融机构进行利率管制等）3.中央银行持有债券二、处理货币错配与高估两难抉择：升值or高昂的干预成本三、央行怎么办承认目标冲突，增加货币政策透明度7.5反思中央银行业务一、货币政策与金融稳定1.金融稳定是中央银行职能2.赋予央行更多政策工具，与金融监管更多配合3.增加货币政策的国际协调二、宏观审慎监管1.更多工具的研究与使用2.对共同风险的监测，多部门系统思维三、对汇率与资本管制的重新思考1.外汇干预成本高昂，应逐步退出2.可偶尔容许临时的金融稳定导向型资本管制中介目标政策工具最终目标操作目标中介目标利率公开市场业务再贷款法定准备率基础货币货币供应量促进经济增长保持币值稳定同业拆借利率信用总量其他