日本专题研究系列四：低利率环境下日本资管行业的变革之道

证券研究报告启示与总结31日本资管行业的早期发展：内资证券系公司为市场主导2低利率时期日本资产管理的演变2.1投资者偏好转向安全/海外/长期资产2.2资管机构面临规模与费率双降困局2.3政策调整支持资管行业发展2.4资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告引言

日本资管行业概述资料来源：FSA，太平洋证券研究院起源与现状起源：战前即有雏形。日本资管行业已历经较为漫长的发展。早在1937年便出现了基金组织性质的投资者协会，1941年成立首只证券投资信托产品，1951年颁布《证券投资信托法》，标志着契约型公募投资信托的正式诞生。现状：多方参与的体系。资管公司、分销商、投资者为主要参与方。随着对国际资本的开放及资管产品的创新，日本逐步形成相对成熟的资管市场。从市场参与者各自承担的角色来看，资管市场的投资资金主要来自住户、银行、保险公司、养老金；资管产品的提供由各类资管公司完成；产品的销售则有赖于证券公司、银行、投资信托公司的直销等渠道。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展内资证券系公司为市场主导严格法律限制为内资证券公司创造发展空间。二战前部分券商已率先尝试投资信托业务。1937年大和证券的前身成立了日本首家投资信托公司，1941年野村证券成立新型单位信托，1942年另外五家券商也设立了投资信托产品。正式法律颁布设定准入限制。1951年《证券投资信托法》推出后，规定非证券投资信托的实体不得投资证券，严格的准入限制减少了证券公司面临的市场竞争，为其规模的扩张创造一定空间。七家证券公司登记为投资信托的委托人，1958年其他七家券商同样取得信托执照。1957年日本投资信托协会成立，并对《证券投资信托法》进行了修订，要求证券公司与投资信托管理公司分离，因此1960-1961年上述证券公司成立资产管理子公司，投资信托的功能从券商独立出来，但考虑到新成立的“独立”公司仍为证券公司所属集团内的分公司，与券商之间并非完全意义上的“毫无关联”

。证券系投资咨询公司崛起。上世纪70年代以后随着股票市场的发展，日本开始效仿西方逐渐发展投资咨询业务（大多集中于证券行业），证券公司为满足投资者需求陆续建立投资咨询公司，推动了日本投资咨询行业的初步扩张。考虑到投资咨询公司创造了一定盈利，日本官方于1986年颁布《投资咨询法》，正式确立投资信托与投资咨询公司并存的结构。由于投资信托及投资咨询中证券公司均占据较大比重，再加上从销售端来看，券商也是当时基金的主要销售渠道，因此这一阶段证券公司为日本资管市场的主导金融机构。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展内资证券系公司为市场主导资料来源：太平洋证券研究院依公开资料整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远时间 政策 事件/背景1960/2/17大藏省正式批准了野村证券、日经证券、山一证券和大和证券等四家委托公司作为投信委托人开展业务。1960/4/14大藏省批准证券投资信托累积投资业务。1961/1大蔵省批准了日经证券、山一证券、野村证券和大和证券等各投信委托公司进行公共债券投资信托的募集。1961/4/13大藏省放宽了公债和企业债券投资信托的投资标准。1961/5日本证券投资信托协会决定简化投资信托制度的提案。1961/12/21公共和公司债券投资信托的买卖佣金变更。1962/4/19公债投资信托被认定为国民储蓄组合的免税对象。1965信托公司总裁委员会就“投资信托管理安排”做出决定。1965证券危机发生。1965/10修订后的证券交易法生效。1965/11日本证券投资信托协会修订了单位型投资信托制度。1966日本证券投资信托协会修订了《投资信托制度改进指南》。1967/8/1《证券投资信托法部分修订》颁布。1970/4/16大藏省允许证券投资信托委托公司以总额为1亿美元为限度收购外国股票和债券（1971年7月1日取消金额限制）。1971以外国股票为主要投资对象的证券投资信托诞生。1972公布外国投资信托有关证券募集或出售的申报等的大藏省令，解除外国投资信托的国内销售禁令。1974日本投信协会设立单位型公社债券投信1977收益分配金诞生。1980/1/4财政部允许证券公司办理中期国债投资信托（中期国债基金）。1981新的政府债券基金的诞生。1982/7证券公司开始处理新型投资信托产品1982/11/20证券公司开始处理“利息基金”1984国内外债券基金的诞生。证券研究报告01 日本资管行业的早期发展内资证券系公司为市场主导制度改革及实际需求吸引外资及非券商类金融机构进入。20世纪80年代后半期日本经济扩张背景下，资管市场中来自个人及企业的资金大规模增加，一方面得益于股票市场的增长，另一方面政府端、企业端债券发行的增长也催生资产管理的需求。再加上当时金融国际化、自由化的趋势正浓,为适应上述变化，日本官方也提出了相应改革方案。1989年12月大藏省颁布《投资信托管理公司许可制度指引》，放开外国资管公司于日本设立分支机构从事投资信托业务的限制，后续又进一步放松本国非券商类金融机构的进入要求，因此银行、保险公司等机构也纷纷加入资管行业，市场参与主体逐渐丰富。资料来源：太平洋证券研究院依公开资料整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远时间政策事件/背景1985广场协议。

日元迅速升值。1985债券期货市场诞生，证券共同基金问世。1985/6/21国际信托委托设立国内首个指数基金1985/8/14证券公司开始提供大型公共和公司债券投资信托“免费金融基金（FFF）”（MMC反产品）。1986长期政府债券基金的诞生。1986对证券投资信托实施放松管制。1987职工公积金专用基金诞生。1989财政部投资信托研究小组公布了《证券投资信托许可标准运作》，允许外资公司进入投资信托委托业务。1990日本的泡沫破灭。1990外资企业进入投资信托委托业务。1990/8/1投资信托行业实施了新的中期终止准备金、招聘费用多样化、降低信托费用等制度改革。1991大阪证券交易所开始交易国家基金。1992日本的泡沫经济结束。1992/4/24财政部修订了《证券投资信托业务许可标准运作》。1992在遇到本金损失的基金到期的情况下，出现延长信托期限的基金。1992/5/11证券公司开始出售短期公共和公司债券投资信托（MMF），银行开始进入投资信托管理业务。证券研究报告01 日本资管行业的早期发展单位：百万日元2015/122016/122017/122018/122019/12排名公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额1野村24,302,836野村24,506,787野村29,941,528野村29,160,870野村34,351,4782大和14,296,474大和13,986,876大和15,962,644大和14,897,742大和17,383,6213日兴10,575,722日兴11,305,005日兴14,406,518日兴13,491,130日兴17,064,1734三菱

UFJ10,496,207三菱

UFJ9,818,369三菱

UFJ10,567,450三菱

UFJ9,745,337三菱

UFJ11,369,9315新光3,833,134AssetManagementOne8,503,886AssetManagementOne8,773,123AssetManagementOne8,188,100AssetManagementOne8,988,2156三井住友TA3,563,710富达3,604,066三井住友TA3,523,496三井住友TA3,658,082三井住友DS4,866,1097富达3,204,237三井住友TA3,462,589富达3,153,477三井住友3,011,882三井住友TA4,514,7268大和住银2,654,025三井住友2,463,173三井住友2,963,883富达2,324,289富达2,582,0749三井住友2,541,522大和住银2,283,423大和住银2,227,799Nissay资产管理1,962,054Nissay资产管理2,285,64810DIAM2,534,835Nissay资产管理2,077,144Nissay资产管理2,202,452大和住银1,878,684贝莱德1,823,1892020/122021/122022/122023/122024/01排名公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额1野村39,484,181野村44,031,756野村42,701,843野村51,687,193野村55,016,0542日兴20,503,371日兴22,576,387大和20,485,719大和25,128,870大和26,586,5173大和19,495,337大和22,019,689日兴19,918,814日兴24,484,351日兴25,775,8174三菱

UFJ12,909,795三菱

UFJ16,385,794三菱

UFJ16,792,351三菱UAM22,829,276三菱UAM24,657,1815AssetManagementOne10,361,264AssetManagementOne12,001,094AssetManagementOne10,868,000AssetManagementOne12,845,364AssetManagementOne13,358,4306三井住友DS5,022,125三井住友DS6,550,107三井住友DS6,180,256三井住友DS8,124,634三井住友DS8,429,3987三井住友TA4,965,049三井住友TA5,739,338三井住友TA5,613,954三井住友TA6,780,126三井住友TA7,025,1378富达2,525,783富达3,345,178富达3,415,587贝莱德4,618,338贝莱德4,938,4109Nissay资产管理2,272,376Alliance

Bernstein3,338,862贝莱德3,055,369富达4,350,290富达4,542,38610贝莱德2,186,833贝莱德2,978,617Alliance

Bernstein3,010,659Alliance

Bernstein3,736,231Alliance

Bernstein4,076,313资料来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院整理内资证券系公司为市场主导请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远日本规模排名前三的资管机构均属券商系，市场份额占比超五成。证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产居民及非金融企业风险偏好降低，增持现金。在制度环境、金融意识等因素的影响下，日本居民的投资风格与其他发达国家相比整体偏保守，现金在金融资产中的占比较高，而在90年代资产泡沫崩溃后，现金所占比重进一步抬升。一方面随资产价格的大幅跳水，原有风险资产的收益下降，另一方面低迷景气之下居民对于未来收入存在较强不确定性，为实现预防性目的，其增持安全资产的意愿增强。再加上日本步入通缩阶段，通货紧缩也会促使居民增加持有现金。企业投资意愿偏弱。企业以偿还债务、降低成本为目的，对于投资则同样坚持保守立场，选择保留较多现金与存款。30%20%10%0%40%1994/121995/091996/061997/031997/121998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/09现金与存款债务证券持股金融衍生工具与员工股票期权贷款股权及投资基金股份保险、养老金和标准化担保计划其他金融资产请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远数据来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产居民及非金融企业调整投资组合，在国际上寻求高收益率。鉴于国内资产的收益率较低，日本居民试图调整投资组合，配置较高收益的国际资产。具体包括持有外币存款、购买外国债券基金、通过利差进行外汇套利交易等。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产金融企业存款金融机构：调升证券投资占比，拉长债券平均持有期限。日本银行原以传统贷款为资产大头，但实体信贷需求收缩及不良债权造成负面冲击。一方面90年代起日本宏观基本面表现偏弱，私人部门加杠杆意愿明显下降，这不利于新增信贷规模的扩张。另一方面，在泡沫膨胀期间（包括泡沫破灭后的早期阶段）银行投放了一定贷款，随地产行业及整体经济环境走弱，上述贷款难以收回形成不良贷款，最终在90年代末期演变成为“银行危机”。对此日本银行选择增加日本国债等证券类的投资，并且持有正利率的长期债券以延长资产的平均到期时间。资料来源：BOJ，FED，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产金融企业养老基金：增加高风险资产配置弥补国内低回报。面对国内低回报率的投资环境，日本政府养老投资基金（GPIF）的投资风格也发生了转变。由前期偏保守的风格转向增加投资股票、海外证券等风险资产以博取更高收益。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远国内债券26.79%26.33%25.92%23.87%26.30%27.50%31.68%37.55%39.39%55.43%61.81%63.30%67.54%66.88%国内股票24.49%24.49%24.58%22.87%23.55%25.14%23.28%21.75%22.00%16.47%14.57%12.50%12.01%12.32%国外债券24.39%24.07%24.61%23.41%16.95%14.77%13.03%13.47%12.63%11.06%9.79%8.74%8.26%10.82%国外股票24.32%25.11%24.89%23.90%25.53%23.88%23.12%22.09%20.89%15.59%12.35%11.46%10.79%9.81%短期资产0.00%0.00%0.00%5.95%7.67%8.70%8.89%5.14%5.08%1.46%1.48%4.00%1.41%0.17%总资产100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%年份 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2010 2009数据来源：GPIF，太平洋证券研究院证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产，金融企业保险公司：投资超长期日本国债加速购买海外证券。高收益率承诺及低利率环境下息差压力加大。日本寿险市场规模位于世界前列，在20世纪80年代末，日本人寿保险公司发行固定利率为4-6

的产品，但1990~2000年间寿险公司资产组合收益率由6.5

持续下降至2

，出现负息差，保险公司难以履行支付承诺。为了缓解上述压力，日本保险公司一方面增加购买外国证券（比如澳大利亚、印度尼西亚、美国等），另一方面转向投资超长期的日本国债以保证投资回报，同时缩小负债及资产之间的期限差距。资料来源：BOJ，FED，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变资管机构面临规模与费率双降困局一方面，市场规模收缩。资产价值本身的缩水、优质资产供给的减少叠加投资者偏好的转变，资管市场的整体规模受到冲击，投资信托净资产总额快速回落，后日本国内银行不良债权问题及金融机构破产等危机加大资管规模收缩压力。另一方面，费率下降。市场需求收缩，但供给端竞争加剧，尤其是90年代末日本进入股票佣金率自由化时代、券商准入限制放宽，互联网券商以低费率策略抢占市场。面临竞争压力，再加上经济下行背景下投资者对于理财产品的成本敏感度提升，日本基金费率不断下降。100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%0500000001000000001500000002000000002500000003000000001989/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/112024/01契约型投资信托净资产总额公募投资信托占比，右

数据来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远百万日元350000000各类开放式公募基金产品的管理费率对比年份开放式基金

指数型

主动型(除指数外)ETF20161.12 0.51 1.200.3820171.090.461.180.3620181.080.451.180.3620191.060.441.160.3520201.04 0.43 1.150.3320211.020.401.150.3320221.000.381.140.3020230.970.371.120.302024/010.97 0.36 1.120.30各类开放式公募基金产品的销售佣金率对比年份开放式基金指数型主动型(除指数外)20162.571.162.6920172.290.682.4620182.250.672.4220192.140.642.3120202.110.632.2820212.060.602.2420222.010.582.1920231.920.562.122024/011.920.562.12证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变政策调整支持资管行业发展鼓励私人部门加强投资引入DC（Defined

Contribution）养老金计划。日本的养老金制度起源比较早，明治维新时期便有雏形，20世纪80年代起日本针对养老金进行多次改革以适应社会结构的调整，最终形成目前公共养老金与私人养老金并存的多层次体系。90年代之后对私人养老金一项相对重要的变革在于引入了缴费确定型养老金（DC计划）。改革之前，私人养老金主要由待遇确定型养老金（DB计划）构成，员工获得的福利金额固定，公司积累保费并负责养老金的运营、管理和支付。90年代之后经济景气下行，企业经营及投资均面临较大压力，难以负担固定待遇型养老金的成本，因此2001年之后日本参考美国401(k)计划引入了DC（Defined

Contribution）养老金，分为企业类型和个人类型（iDeCo），计划成员利用养老金资产进行投资，未来可获得的养老金金额将根据投资结果而波动，该计划明确了年金负担额，资金的运行风险和盈利则完全由个人承担，一方面缓解企业的给付压力，另一方面也鼓励日本私人部门进行主动理财。

资料来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变政策调整支持资管行业发展鼓励私人部门加强投资推出免税NISA账户。由于在日本投资所获资本利得需缴纳一定税收（20

），为鼓励投资（尤其是年轻人的投资），2014年日本政府参考英国的

ISA

（

Individual

SavingsAccount）账户推出NISA账户，后推出青少年NISA账户，2018年又进一步推出小额累积账户，对于规定持有额度及持有年限内实行免税，可用于投资基金、股票等。在上述免税账户制度推出后，账户数量及其规模整体处于上行趋势，其中限额较为宽松的小额累积账户结构中，年轻人的占比也较高，反映出该账户的免税优惠的确实现了其政策目的，即吸引更多年轻人进行理财。资料来源：FSA，太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变政策调整支持资管行业发展数据来源：FSA，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远年份 账户数（单位：户） 累积买入额（单位：万日元） 每年买入额（单位：万日元）一般NISA小额累积NISA

青少年NISA

一般NISA小额累积NISA

青少年NISA一般NISA 小额累积NISA

青少年NISA20231161948597405711272445 3084324188458202054 126076254367922377 173032907 4572188120221075378972534681010298 2716401811285169147 80354373314650417132263415 336995042021124712021042487371959224017513941529057324665486933269719284264286211552162020122010823030960454453206905420268641446254996532804792413888614789522092019117473531890230353677178857496129755299165474442251469902044479749104242018115006671036603312467156342797193105021163702031017679293105024976241201710992733257404125325117966607793122959423776297201610613172194579940955237288448229650684628844822015987636164444839134675147820148253799297696913297696913NISA账户数量及规模不断扩张。证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变政策调整支持资管行业发展官方扩表推动资管规模扩张量化宽松施行，央行直接购买高风险资产。2010年10月日央行设立资产购买计划（APP），目的在于以央行扩表的方式降低资产的期限溢价及风险溢价,从而促进投资。计划的初始规模为35万亿日元，包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元固定利率贷款支持。5万亿元的资产购买计划中，新增交易型开放式指数基金（ETF）、不动产投资信托（J-REITs）等高风险的民间金融资产财产，这为日本资管行业规模的扩张提供动能，也推动日本ETF市场的主要参与者形成了行业头部优势。单位：万亿日元资产购买固定利率贷款支持时间政府债 国库券（

JGB）

（

T-bills）商业票据（

CP）公司债（

CB）交易型开放式指数基金（

ETF）不动产投资信托资金（

J-REITs）资产购买合计针对集合抵押品的固定利率（维持在0.1%）资金供应操作的规模资产购买计划总规模2010/10/281.502.000.500.500.450.055.0030.0030.0035.002011/03/142.003.002.002.000.900.1010.0040.002011/08/044.004.504.504.504.502.102.102.102.102.902.902.902.901.401.401.400.110.110.1115.0135.0035.0035.0050.012011/10/279.0020.0155.012012/02/1419.0030.0165.0170.2270.222012/04/2729.001.601.601.600.120.120.1240.2230.002012/07/1229.009.502.102.102.902.9045.2225.0025.0025.0025.002012/09/1934.0014.5055.2280.222012/10/3039.0019.502.203.202.100.1366.1391.132012/12/2044.0024.502.203.202.100.1376.13101.13807060504030201002010/10/282011/03/142011/08/042011/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/20政府债（JGB）商业票据（CP）交易型开放式指数基金（ETF）国库券（T-bills）公司债（CB）不动产投资信托资金（J-REITs）数据来源：BOJ，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远万亿日元证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”“顺势”之调整产品投资方向国内股票VS债券：减少固收类资产配置。从公募型投资信托的资产结构演变来看，为顺应投资者偏好及股债之间相对收益的变化，资管公司往往会对产品募集资金的投向进行调整。泡沫经济时期，得益于腾飞的国内股市，日本股基规模快速扩张，彼时债券收益率还未出现明显向下调整，因此债基也处于稳定增长的状态；90年代初期，随着股票价格的大幅跳水，股票基金的净资产总额快速收缩，而债基回报相对较高，其占比也逐渐抬升；日本货币政策环境日益宽松带动国内债券收益下行，90年代末尝试非常规性的宽松货币政策，债基所占比重步入快速下行通道，内外债基、中期国债、货币管理基金（MMF）等固收类产品规模逐步收缩至0，债基仅靠长债基金及货币储备基金（MRF）支撑为数不多的规模，其中绝大部分又是与投资行为关联密切的货币储备基金（MRF）（占比超95

）。1997/10,

1.942001/09,

1.412017/05,

0.04-1012345678901020304050607080901001989/011989/101990/071991/041992/011992/101993/071994/041995/011995/101996/071997/041998/011998/101999/072000/042001/012001/102002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/07债券投资信托基金MMF

日本:10年期国债基准收益率，右数据来源：Wind，日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远%

股票投资信托基金%证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变050,000,000100,000,000150,000,000200,000,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,000长期债券基金 MMF MRF 中期国债 内外债券基金(短期结算基金)百万日元 股票基金 债券基金 百万日元250,000,000 40,000,000资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”数据来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远公募产品中债基规模明显收缩，内外债基、中期国债、货币管理基金（MMF）等固收类产品规模逐渐归零。目前债基绝大部分由货币储备基金（MRF）支撑，MRF(Money

Reserve

Fund)是一般证券账户的专用基金，主要将账户中的留存资金投资于信用度极高的短期债券,可随时提取。证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”“顺势”之调整产品投资方向国内资产VS国外资产：增加海外投资。考虑到国内投资者对于海外较高回报资产的投资需求，资管公司也相应增加了对海外资产的配置。以公募型股基为例，2014年其投向海外资产的产品规模及数量占比近半数，后随着国内股票市场的恢复才有所下行。60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%2014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/022023/11国内海外国际0%5%10%15%20%25%30%2014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/022023/11不动产投资信托债券股票数据来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”经过调整近年来整体投资信托市场股票投资信托规模占比约九成，其中ETF份额不断提升，被动型管理产品发展较快。净资产总额占比2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/01投资信托合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公募投资信托56.7%56.5%56.3%56.9%54.9%56.3%56.7%58.3%59.8%60.1%60.5%60.8%60.9%61.1%60.2%60.5%61.2%63.9%63.9%64.1%65.0%契约型52.2%52.0%51.8%52.6%50.0%51.8%52.3%54.1%55.7%56.1%56.5%56.9%56.9%56.9%56.1%56.3%57.2%60.1%60.1%60.4%61.5%证券投资信托52.2%52.0%51.8%52.6%50.0%51.8%52.3%54.1%55.7%56.1%56.5%56.9%56.9%56.9%56.1%56.3%57.2%60.1%60.1%60.4%61.5%股票投资信托46.9%46.6%46.5%46.9%44.2%46.2%46.9%48.5%50.2%50.9%51.4%51.9%52.0%51.7%51.0%51.2%52.4%55.1%55.1%55.7%56.7%单位型开放型ETF其他债券投资信托单位型开放型MRFMMF其他证券投资信托以外的投资信托货币信托受益权基金受托管理的投资信托基金投资公司型0.3%0.3%0.4%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%46.5%46.2%46.1%46.6%43.8%45.9%46.6%48.3%50.0%50.7%51.2%51.7%51.8%51.6%50.8%50.9%52.2%54.9%54.9%55.5%56.5%17.3%17.5%17.8%18.5%17.7%19.4%19.8%21.3%22.4%21.9%22.3%21.6%21.6%21.6%20.9%21.2%21.8%23.3%23.2%23.0%23.8%29.3%28.8%28.3%28.1%26.1%26.5%26.8%27.0%27.6%28.8%28.9%30.1%30.2%29.9%29.8%29.7%30.4%31.5%31.7%32.5%32.7%5.3%5.4%5.3%5.7%5.9%5.6%5.4%5.5%5.5%5.2%5.1%5.0%4.9%5.2%5.1%5.2%4.8%5.1%5.0%4.8%4.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.3%5.4%5.3%5.7%5.9%5.6%5.4%5.5%5.5%5.2%5.1%5.0%4.9%5.2%5.1%5.2%4.8%5.1%5.0%4.8%4.8%5.0%5.1%5.0%5.4%5.6%5.3%5.1%5.3%5.3%5.0%4.9%4.8%4.8%5.0%4.9%5.0%4.6%4.9%4.8%4.6%4.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.4%4.2%4.1%4.0%4.0%3.9%4.0%4.2%4.2%4.1%4.0%3.7%3.8%3.7%3.5%证券投资公司不动产投资公司基础设施基金(※)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.3%4.2%4.0%3.9%3.9%3.8%3.9%4.1%4.1%4.1%4.0%3.7%3.7%3.6%3.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募投资信托43.3%43.5%43.7%43.1%45.1%43.7%43.3%41.7%40.2%39.9%39.5%39.2%39.1%38.9%39.8%39.5%38.8%36.1%36.1%35.9%35.0%契约型42.4%42.7%42.8%42.2%44.0%42.7%42.3%40.8%39.3%39.0%38.6%38.3%38.0%37.9%38.7%38.5%37.7%35.1%35.0%34.8%33.9%证券投资信托42.4%42.7%42.8%42.2%44.0%42.7%42.3%40.8%39.3%39.0%38.6%38.3%38.0%37.9%38.7%38.5%37.7%35.1%35.0%34.8%33.9%股票投资信托40.7%41.0%41.1%40.4%42.1%40.9%40.5%38.9%37.5%37.2%36.8%36.5%36.4%36.4%37.2%37.2%36.5%33.9%34.0%33.7%32.9%债券投资信托证券投资信托以外的投资信托受托管理的投资信托基金投资公司型1.7%1.7%1.7%1.8%1.9%1.8%1.9%1.9%1.8%1.8%1.8%1.8%1.6%1.5%1.5%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%证券投资公司不动产投资公司(※)基础设施基金(※)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.0%1.1%1.1%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%注：(※)不动产投资公司及基础设施投资为上个月(晚一个月)数据数据来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”“开源”之创设新型产品及服务老龄化人口结构下的养老金产品机遇挖掘。老龄化的人口结构、政府对于养老金计划的引入以及存款保险制度的调整加强了私人部门管理自身资产的需求，为资管行业带来一定的潜在机会。具体而言，老年人口占比的抬升进一步催生养老需求，而DC计划的推出带动了养老金规模的扩张，叠加政府取消对银行的无限制担保、有意引导资金流向资管市场，私人部门对于投资信托、投资顾问的需求由此加强，这也为日本资管市场的发展提供了机遇。90080070060050040030020010002000001800001600001400001200001000008000060000400002000002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002企业DCAUM，亿日元参与者数，万人，右050100150200250300350500004500040000350003000025000200001500010000500002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002个人DCAUM，亿日元参与者数，万人，右数据来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”“开源”之创设新型产品及服务老龄化人口结构下的养老金产品机遇挖掘。DC养老金计划需要多个主体协同运作。一则，企业或员工向运营管理机构寻求产品信息、投资者教育等服务；二则，运营管理机构向资金管理机构下达投资、支付指示；三则，投资产品提供机构推出合适产品供养老金进行投资。在这一机制下，日本资管公司乘势而起积极创设养老金相关基金产品。比如2001年大和资管设立DC推进室作为专门部门，完善相关产品供给，保证大和证券集团顺利参与DC计划。野村集团在受托管理DC计划的同时，也为其他养老金计划提供产品，为DC养老金计划提供的投资信托规模呈持续上行的趋势。数据来源：日本劳金连，太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正

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致远证券研究报告02 低利率时期日本资产管理的演变资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”“开源”之创设新型产品及服务锚定高净值人群的重点目标。鉴于中低收入人群收入渠道相对单一且规避风险能力不及富裕阶层，危机之后日本贫富差距加大，九十年代以来日本高净值人群占比提高，其持有资产规模也处于扩张趋势中，该人群对于自身资产投资的多样化需求为日本资管规模扩张带来了一定可能。对此各资管公司调整战略，将重心部分转移至高净值人群的财富管理以寻求增量贡献。一方面欧美金融集团涌入日本市场，另一方面日本国内机构也逐渐建立起面向富裕人群的业务部门，内外资机构均锚定高净值人群财富增长下的潜在机会。051015202530354045501947/121950/011952/021954/031956/041958/051960/061962/071964/081966/091968/101970/111972/121975/011977/021979/031981/041983/051985/061987/071989/081991/091993/101995/111997/122000/012002/022004/032006/042008/052010/062012/072014/082