宏观简评：节后股债双强的数据线索

宏观简评报告据发布之后进一步被强化。近期信号看似紊乱的资本市场定价，到底映射了怎样的宏观主线？1-2月金融和经济数据背离，又描绘了怎样的宏观轮廓？一、1-2月偏强的工增反映何种产业趋势？年初以来高频数据显示经济修复的迹象，当下公布的1-2月经济数据验证这一直觉。只不过1-2月工增同比达到7%，市场直觉认为这一度数略高。如何理解偏高的工增同比？首先1-2月工增表现强于高频数据，或因统计口径调整。根据统计局信息，“规模以上工业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业企业。规模以上工业企业范围每年发生变化，为保证本年数据与上年可比，计算产品产量等各项指标同比增长速度所采用的同期数与本期的企业统计范围尽可能相一致，和上年公布的数据存在口径差异。”如何理解1-2月工增同比的结构表现？我们将工业企业拆分两类。第一类，工增与其他经济数据基本匹配的行业，主要为新兴行业。计算机通信电子增长14.6%，汽车增长9.8%、其他交通工具增长11.0%、橡胶塑料增长13.1%，电气机械增长4.6%、有色增长12.6%，主要为消费电子产业链（与消费电子出口同比相匹配）、汽车产业链（与国内汽车销量、出口数据同比相匹配）、新能源产业链（与出口及国内投资相匹配）。从数据调整方式倒推，这些行业口径调整较少，反映战略新兴行业发展相对稳健。第二类，工增与其他经济数据基本不相匹配的行业，主要为周期行业。化工增长10.0%、钢铁增长8.7%、建材增长3.5%，这些行业工增与年初以来高频数据（化工行业开工率、高炉开率、建材开工率）表现并不一致。这样的背离表现，反映周期行业受到地产下行拖累。图表1：2024年1-2月不同行业工业增加值同比（%）86420-2-4-6数据来源：wind，二、1-2月偏强的消费未来持续性如何？直观读数上，1-2月社零同比（以2019年为基期做复合同比），创2023年3月以来最高。开年1-2月社零总额8.1万亿，若按2018、2019年前两月占全年约16%的比例测算，则2024年全年社零有望同比增长7.5%，甚至高于去年7.2%的增速。虽然全年社零未必按照开年节奏推演，但不可忽视的是今年1-2月消费数据表现强劲。拆分数据结构，春节假期出行和短期消费政策催化对1-2月消费的支撑颇为显著。动。高频数据方面，春节前后国内出游、观影人次等数据已有应验。金银珠宝类消费量价提振，一方面来自于金价亮眼表现，另一方面也受到假期因素的催化。响应以旧换新政策，推出优惠抢跑春季换新市场。长假因素消退后，我们预计未来消费仍有结构性支点，但修复弹性或仍受制约。一是，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在汽车、家电以旧换新和推动家装消费品换新方面将加大政策支持力度，消费未来仍有结构性支点。二是，地产走势依旧关乎居民资产负债表的修复节奏，在地产尚未发生趋势转向之前，消费修复的弹性或仍受制约。图表2：假期因素对1-2月社零同比表现拉动显著（%）2023-12 2024-02 复合增速变化86420-2-4数据来源：wind，三、1-2月实体和金融数据背离原因？开年数据反馈的信号较为紊乱。1-2月金融数据偏冷，实体数据偏暖，市场颇感困惑。拆分经济数据各板块，我们不难捕捉实体增长的多处积极信号，同时也能深刻理解现阶段实体和金融数据的背离。1-2月基建和地产投资同比读数偏强，但高频数据显示建筑施工节奏缓慢，两者数据“劈叉”暗含实体和金融数据背离的原因。首先，1-2月基建高增速下，结构分化显著，仍指向开年财政投放力度偏弱。具体拆分数据，和财政投放力度密切相关的公共设施管理业投资同比下滑明显，建筑业施工高频数据对此亦有充分反馈。1-2月基建投资的主要拉动项依旧是电力投资，去年以来“地方去杠杆，央企加杠杆”的老故事仍在演绎。其次，1-2月地产投资同比跌幅收敛，或更多来自城投拿地的支撑。不同于地产投资的同比跌幅收敛，1-2月房地产施工和销售数据跌幅进一步走扩，这和高频数据反馈的信息较为一致：开年以来，无论是30大中城的地产销售还是螺纹的表观消费都持续弱于季节性。和建筑施工偏缓的修复节奏形成对比的是，1-2月城投拿地较去年同比翻番，或对开年地产投资形成一定支撑。考虑城投拿地后开工节奏普遍偏慢，后续地产投资的压力仍不容忽视。与此呼应，2月社融偏弱，主要受居民信贷、表外票据、企业债券和政府债券分项拖累。居民信贷和表外收缩，反映的是地产孱弱和信贷结构调整的老故事，与春节期间地产销售数据偏冷相呼应；而企业债券和政府融资偏弱对应的则是，1-2月和财政投放密切相关的基建项目开工缓慢，投资偏少。图表3：1-2月电力投资对基建的同比拉动仍占主导（%）基础设施建设投资 电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业502024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-05(5)2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-05数据来源：wind，图表4：2024年1-2月城投拿地规模较2022年同期翻番，阶段性支撑地产投资（亿元）5000

城投拿地金额（当年1月1日至3月18日）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：企业预警通，四、再来理解节后股债双牛的逻辑透过2024年首份经济数据，我们可以直观捕捉到，市场的宏观经济基本面已经迎来了一些边际变化，但股、债市场的定价仍存在错位。实体经济数据发布后，春节以来股债双牛进一步被强化。我们理解当前看似紊乱的资产定价信号，映射的宏观主线其实并不复杂。消费、出口、工业生产尤其是高端制造业生产偏强，对应到资本市场定价上，主要是股市修复，风格更加均衡。二是，基建的结构性特征和金融数据偏冷，已较为清晰的指向开年政府部门融资偏慢。具体来看，当前宏观一个弱于往年季节性特征的现象是基建建筑项目开工慢，进一步导致政府债券发行节奏慢，债市受益于宽松的流动性环境延续强势。截止目前，市场主要定价逻辑未发生变化，因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗，目前更多开展的是边际定价。二季度值得关注的三个边际变量：一线地产量价走势；基建建筑项目开工节奏；政府债券发行及央行配合的流动性节奏。风险分析消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消