六大维度寻找“未来高分红”

目 录一、为何关注潜在高分红板块？ .-4-6.........................................................................................................-7-.........................................................................................................-7-2.3、资本扩张特征................................................................................................-9-2.4、现金流特征...................................................................................................-2.5、公司治理特征..............................................................................................-13-2.6、未分配利润特征..........................................................................................-14-15-173.1800组合17.......................................................................................................-18-19-图表目录1、按照分红比例分组后的市场表现中位数（%）42ROE53、红利资产处在轮动调整阶段54、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股分红比例中位数（%）-6-5、过去三年（2020-2022）分红比例持续提升个股行业分布66、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股市值中位数（亿元）77、多数行业中分红持续改善分组市值更大78、过去三年（2020-2022）ROE中位数（%）89、过去三年（2020-2022）ROE均值-标准差中位数（%）810、多数行业中分红持续改善分组盈利更稳健8、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股资本性支出/营业收入中位数（%）912、过半行业中分红持续改善分组资本开支强度更低913、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股筹资现金流占比中位数-10-图表14、过半行业中分红持续改善分组筹资现金比例更低..............................-10-图表15、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股资产负债率中位数（%）--16、多数行业中分红持续改善分组债务压力更小17分红比例持续改善个股现金流量利息保障倍数中位数............................................................................................................................-12-18、多数行业中分红持续改善分组现金偿债能力更强1219分红比例持续改善个股每股股东自由现金流中位数（元）13图表20、过半行业中分红持续改善分组现金流更充裕......................................-13-图表21、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股股权集中度中位数（%）....................................................................................................................................-14-图表22、多数行业中分红持续改善分组股权更集中..........................................-14-300-202元）....................................................................................................................................-15-图表24、多数行业中分红持续改善分组未分配利润更高 .-15-25、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股指标表现1626、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股与其他个股指标差值.-16-27800潜在高分红组合一级行业分布1728800潜在高分红组合二级行业分布1829、央企潜在高分红组合一级行业分布19报告正文前言：当前红利板块正处在轮动调整阶段，以消化年初以来持续上涨带来的高拥挤度，而潜在高分红板块是重要的行情扩散方向。过去三年分红比例持续改善的个股有哪些特征？潜在高分红组合又该如何构建？详见正文：一、为何关注潜在高分红板块？首先，高胜率投资范式下，高分红板块作为天然的高胜率资产被市场给予更高的定价。大波动后，市场对于高胜率投资的共识正在凝聚。而高胜率的本质是确定性，稳健经营、现金流充裕的高分红板块是天然的高胜率资产。尤其在经济和产业趋势不明朗，及业绩空窗期、缺少清晰的景气线索，高景气行业相对稀缺时，高分红板块有望持续被赋予确定性溢价。图表1、按照分红比例分组后的市场表现中位数（%）资料来源：，ROE部分行业增速放缓，高增速相对稀缺。在永续经营假设下，ROE=g/（1-d）,当净gdROE的企稳甚至改善。图表2、不同净利润增速和分红比例对应的ROE净利润增速g分红比例d对应的ROE5%0%5%5%10%6%5%40%8%5%70%17%净利润增速g分红比例d对应的ROE10%0%10%10%10%11%10%40%17%10%70%33%净利润增速g分红比例d对应的ROE30%0%30%30%10%33%30%40%50%30%70%100%资料来源：注：按照永续经营假设下，ROE=g/（1-d）计算最后，潜在高分红也是红利资产行情的重要扩散方向。经历年初以来的上涨，典型的红利资产短期已经处于相对拥挤的状态，轮动强度也开始上行，行情步入轮动、发散阶段，而作为当前分红水平相对不高但未来有望持续提升的潜在高分红资产，有望成为红利行情重要的扩散方向。图表3、红利资产处在轮动调整阶段资料来源：，二、潜在高分红个股有何特征？20192020-2022年连续分红且分红比例持续改善的个股进行筛选。235只符合条件的个股，主要分布在银行、钢铁、交运、2019年的22%升至2022年的46%，较其他个股2022年的分红比例中位数高出超27pct。我们将进一步从六大维度挖掘过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股的特征，来指引潜在高分红组合的构建。图表4、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股分红比例中位数（%）资料来源：，图表5、过去三年（2020-2022）分红比例持续提升个股行业分布资料来源：，注：有色金属和美容护理行业没有过去三年（2020-2022）分红比例持续提升的个股，因此在章节一的分析中不对这两个行业进行展示。、市值特征从市值来看，2020-2022年连续三年分红比例持续改善个股的市值规模相较其他个股更大，或指向分红改善个股的龙头属性显著。这主要是由于多数行业中，头部公司凭借规模效应、市占率优势等往往更能取得稳定的盈利表现和现金流，进一步强化了分红意愿。图表6、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股市值中位数（亿元）资料来源：，图表7、多数行业中分红持续改善分组市值更大申万一级市值中位数（亿元）分红改善 其他个股 差值申万一级市值中位数（亿元）分红改善 其他个股 差值全A115.5662.7252.85电力设备126.8278.3448.48非银金融5134.98319.41-环保84.2746.8937.37公用事业295.9881.50214.48传媒97.1965.7631.42轻工制造214.7941.88172.91家用电器76.0356.1319.90食品饮料259.4087.30172.10建筑装饰61.9042.1119.79国防军工259.8998.66161.23通信69.0051.2617.74纺织服饰190.2233.79156.43机械设备52.0544.457.60商贸零售206.6652.61154.05医药生物88.5381.207.33汽车155.1347.19107.94石油石化63.6664.00-0.34综合144.2637.33106.93钢铁148.97152.91-3.94电子175.5373.00102.53交通运输83.7791.75-7.98煤炭206.24115.0891.16建筑材料50.6759.23-8.56社会服务115.4941.2074.30基础化工46.2555.34-9.10计算机121.4555.7065.75农林牧渔42.4458.91-16.46房地产128.6568.1860.47银行883.12 914.73-31.61资料来源：，注：1）表格中市值指标为2020-2022年年末数据均值；2）非银行业的差值为4816亿元，出于图表直观性考虑未予直接展示；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、盈利特征从盈利质量来看，分红持续改善的个股较其他个股ROE明显更高且相对稳定。持续的分红改善需要稳定的高盈利支撑，而稳定的高盈利则主要来自于公司在市场中的竞争优势，能够持续取得高于中位水平的收益。另一方面来看，高分红也是有效改善ROE的市场化手段，两者之间存在相互促进的关系。图表8、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股ROE中位数（%）资料来源：，注：表格中财务指标为2020-2022年均值

图表9、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股滚动三年ROE均值-标准差中位数（%）资料来源：，注：表格中财务指标为2020-2022年均值..........申万一级ROE中位数（%）分红改善其他个股 差值ROE滚动三年均值-标准差中位数（%）分红改善 其他个股 差值全A8.95 6.232.737.833.57427煤炭36.24 12.9223.3210.115.54457纺织服饰15.40 3.7511.6512.721.8710.85传媒12.53 1.8710.6612.14-3.9016.04建筑装饰14.50 4.989.5212.354.078.29通信10.26 2.777.509.371.427.94农林牧渔10.39 3.446.958.92-1.0810.00轻工制造11.95 5.246.7111.553.627.93社会服务1.72 -4.886.601.92-7.969.89商贸零售9.19 3.485.717.241.63561国防军工11.17 5.905.276.083.472.62汽车10.18 5.185.0010.053.027.02食品饮料13.61 8.874.7410.067.832.23公用事业8.41 4.693.727.972.87509计算机7.03 3.493.547.332.27507石油石化6.18 3.023.165.401.23418房地产6.47 3.772.695.712.942.77银行12.34 10.112.2311.799.881.91钢铁10.34 8.182.164.683.950.72电子9.47 7.402.077.714.203.51医药生物10.71 8.632.078.115.612.50综合5.17 3.801.371.091.96-0.86机械设备7.94 6.641.306.913.413.50非银金融8.06 6.791.286.664.612.06电力设备8.40 7.510.897.183.943.24环保7.62 7.300.327.104.742.37建筑材料8.84 8.650.198.665.762.91基础化工9.01 9.17-0.167.694.912.78交通运输5.27 6.61-1.345.104.390.71家用电器5.22 9.42-4.202.186.25-4.07资料来源：，注：1）2020-2022年均值；2）pct；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、资本扩张特征从资本性开支来看，分红持续改善的个股历年资本性支出/营业收入指标均较其他个股更小，指向其资本开支强度相对较低。随着宏观经济增速中枢下移，很多行业逐渐从增量市场转入存量市场，因此对于这些行业内的公司而言，加大资本开支来取得增量的难度提升，公司盲目扩张的冲动进一步降低，从而催化管理层分红意愿的提升。图表11、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股资本性支出/营业收入中位数（%）资料来源：，图表12、过半行业中分红持续改善分组资本开支强度更低申万一级资本性支出/营业收入中位数（%）分红改善 其他个股 差值申万一级资本性支出/营业收入中位数（%）分红改善 其他个股 差值全A6.136.29-0.16银行2.813.80-0.98农林牧渔1.19 8.75-7.57钢铁3.273.37-0.11社会服务6.5311.61-5.07综合6.335.910.42石油石化1.286.03-4.75建筑装饰2.711.960.75煤炭2.256.95-4.70通信6.145.150.99环保12.9717.01-4.04建筑材料8.607.151.45基础化工5.638.60-2.97家用电器4.803.351.45医药生物5.928.68-2.77房地产2.771.251.52非银金融1.884.10-2.22轻工制造9.507.601.90计算机3.375.23-1.86传媒6.413.363.05国防军工5.777.40-1.63商贸零售7.022.784.23汽车4.656.17-1.52机械设备9.465.194.27电力设备6.307.73-1.43纺织服饰9.263.505.76食品饮料5.216.49-1.28电子15.959.826.13交通运输8.339.59-1.26公用事业20.1113.726.40资料来源：，注：1）2020-2022年均值；2）pct；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。从融资情况来看，分红持续改善的个股筹资现金流占比出现了明显回落，且远低现相应回落。图表13、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股筹资现金流占比中位数资料来源：，4.152819.494.152819.4960.68620.17钢铁3.11-282.2159.10公用事业098.4249.39347.79非银金融2.54-432.05-10.49轻工制造345.42-4.22241.21煤炭9.22-491.5342.30综合.79157.30186.09商贸零售8.32-740.17-38.15建筑装饰.89117.82133.71银行5.97-817.15-68.82建筑材料63821.27105.89汽车4.15-982.34-11.82农林牧渔9.00753.58132.59环保07.98-124.16-83.82传媒0.01725.5695.57电力设备42.12-134.68-107.45食品饮料9.34239.5068.83社会服务50.50-161.58-88.92家用电器8.59221.9850.58基础化工65.03-147.13-117.90电子3.24211.2734.50国防军工65.38-161.46-103.92房地产5.7319.0624.79机械设备93.80-160.26-133.54石油石化1.05127.6938.75通信04.53-334.50-270.03交通运输5.8817.6923.57医药生物66.33-383.91-282.42纺织服饰2.85-15.5312.67计算机5.44-132.6217.18全A筹资现金流占比（%）分红改善 其他个股 差值申万一级筹资现金流占比（%）分红改善 其他个股 差值申万一级资料来源：，注：1）2020-2022年均值；2）pct；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。从杠杆率来看，分红比例持续提升个股的历年资产负债率均较其他个股更低，指向分红改善个股债务负担较小，激进扩张的倾向较低。公司往往通过举债来筹措资金来实现生产经营的扩张，其负债水平通常需要结合项目的预期收益率和随之增加的偿债风险来综合决定。排除行业特质的影响，更高的杠杆率往往意味着公司经营相对激进。分红改善个股的杠杆率明显更低，指向公司扩张相对保守，利好分红意愿的改善。图表15、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股资产负债率中位数（%）资料来源：，24.2534.4927.8339.5624.2534.4927.8339.5663.1033.0828.0251.7235.2644.6135.1346.4469.9639.8733.9557.50-11.0-10.1-7.3-6.8-6.8-6.7-5.9-5.7812.853.9066.78煤炭9-4.366.3461.95建筑装饰011.433.5944.99国防军工8环保8.1274.2982.41非银金融4食品饮料7.3556.3863.73公用事业9基础化工3.6836.1939.87纺织服饰7房地产3.2738.2941.56社会服务7建筑材料2.4742.9745.45轻工制造0传媒1.8445.2247.06汽车1机械设备1.0054.4655.46商贸零售1计算机0.1391.8191.95银行7-16.947.7830.81交通运输3-0.642.8042.17电子3-17.750.8533.12石油石化0-0.949.9649.07钢铁4-22.648.0725.43农林牧渔1-1.447.9646.55电力设备7-24.954.1329.16综合9-2.848.6145.72家用电器6-26.142.8416.68通信3-4.231.9627.73医药生物0-4.244.9940.80全A资产负债率中位数分红改善 其他个股 差申万一级资产负债率中位数分红改善 其他个股 差申万一级资料来源：，注：1）2020-2022年均值；2）pct；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、现金流特征从偿债能力来看，分红持续改善个股的偿债能力更强，具体表现为现金流量利息倍数较其他个股明显更高。高现金流量利息倍数一方面来自于较低负债水平下利息压力相对更轻，另一方面则显著受益于稳定的盈利表现创造充裕的现金流。偿债能力强也就意味着公司有富余的现金流来进行现金分红，指向分红能力和分红意愿的改善。图表17、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股现金流量利息保障倍数中位数资料来源：，..图表18、多数行业中分红持续改善分组现金偿债能力更强..申万一级现金流量利息保障倍数分红改善 其他个股 差值申万一级现金流量利息保障倍数分红改善 其他个股 差值全A14.445.568.88房地产7.851.945.92传媒980.8514.62-煤炭14.678.805.87食品饮料298.7527.10-电子12.898.424.46建筑材料64.657.0357.62电力设备9.294.854.43汽车37.788.6629.11机械设备12.188.743.44轻工制造33.808.7425.06交通运输8.935.743.19综合25.031.3623.66国防军工11.6910.541.15计算机28.316.3022.00环保2.752.450.30社会服务22.011.9920.02公用事业3.924.00-0.08医药生物39.3520.2419.11家用电器16.5417.87-1.33基础化工27.9910.2517.74钢铁8.6812.48-3.80商贸零售17.444.3813.06石油石化-34.634.53-3916建筑装饰13.132.2310.89通信-48.81 4.47-5328纺织服饰15.677.458.22资料来源：，注：1）2020-2022年均值；2）966272，中相关指标的口径和处理与此处保持一致。从自由现金流来看，分红持续改善个股的现金流相对充裕，每股股东自由现金流2020由于股东自由现金流在理论上是企业最大分红数，因此稳定盈利和资本开支下降共同驱动下的现金流改善不仅为高分红提供支撑，而且能够进一步驱使企业提高分红意愿。图表19、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股每股股东自由现金流中位数（元）资料来源：，图表20、过半行业中分红持续改善分组现金流更充裕申万一级每股股东自由现金流中位数（元）分红改善 其他个股 差值申万一级每股股东自由现金流中位数（元）分红改善 其他个股 差值全A0.430.180.25电子0.250.070.18煤炭2.771.061.71交通运输0.310.200.11传媒1.710.101.60计算机0.130.040.09房地产1.450.231.22环保0.280.190.09轻工制造1.280.201.08电力设备0.280.220.06综合0.930.090.84农林牧渔0.110.060.06商贸零售1.100.260.84国防军工0.050.000.06建筑装饰1.110.340.76机械设备0.140.17-0.03食品饮料0.880.170.71基础化工0.260.30-0.03石油石化0.820.250.57公用事业0.270.37-0.10钢铁1.000.440.55建筑材料0.130.30-0.17医药生物0.650.220.43纺织服饰0.020.25-0.23社会服务0.450.020.43通信-0.35 0.00-0.35汽车0.540.210.33家用电器0.02 0.45-0.43资料来源：，注：1）表格中财务指标为2020-2022年均值；2）剔除金融行业；3）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、公司治理特征从股权集中度来看，该分组的个股股权集中度明显更高。这主要是由于股权相对集中的公司，大股东通过加大现金分红来获益的动机更强。图表21、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股股权集中度中位数（%）资料来源：，注：股权集中度为第一大股东持股占比图表22、多数行业中分红持续改善分组股权更集中申万一级股权集中度中位数（%）分红改善 其他个股 差值申万一级股权集中度中位数（%）分红改善 其他个股 差值全A33.1829.114.08汽车38.0632.026.03传媒54.4527.9026.55房地产41.0636.224.83农林牧渔48.7627.4221.34医药生物30.3427.872.47社会服务46.8127.1319.68国防军工31.9030.041.86家用电器47.6129.7617.85银行19.5118.071.44公用事业52.8635.3417.52环保30.8130.530.29钢铁56.4940.0716.42建筑材料30.8330.620.21轻工制造46.1831.0115.17计算机22.8522.98-0.13通信34.1223.7210.40电子23.7824.07-0.29食品饮料45.0034.8810.12非银金融27.2928.07-0.78综合35.9926.379.62电力设备25.0226.38-1.36煤炭59.4451.148.30商贸零售31.0732.86-1.79机械设备35.5427.308.25石油石化27.3930.65-3.26纺织服饰37.3029.857.45基础化工24.5628.37-3.81建筑装饰36.8630.256.61交通运输33.23 41.40-8.16资料来源：，注：1）表格中指标为2020-2022年年报数据均值；2）股权集中度为第一大股东持股占比；3）差值的单位为pct；4）本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、未分配利润特征从未分配利润来看，分红持续改善个股的未分配利润较其他个股更高。数据显示分红改善个股账面上都淤积了大量的未分配利润，而在上市公司分红政策的驱动下，这些公司开始将未分配利润用作现金股利分配。但值得注意的是，并非所有高未分配利润的个股都有余力进行现金分红，未分配利润可能留存在应收账款、应收票据等项目，因此该指标只有与强现金流指标共同作用时才能挖掘出有望改善分红水平的个股。图表23、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股每股未分配利润中位数（元）资料来源：，图表24、多数行业中分红持续改善分组未分配利润更高申万一级每股未分配利润（元）分红改善 其他个股 差值申万一级每股未分配利润（元）分红改善 其他个股 差值全A2.781.451.32环保2.761.461.30轻工制造9.091.247.85国防军工2.661.381.28传媒5.380.964.42机械设备2.361.171.19食品饮料5.751.624.13医药生物3.032.021.01纺织服饰5.091.133.96电子2.491.600.88银行6.813.253.55商贸零售2.241.400.84非银金融4.831.443.39社会服务1.380.590.79汽车4.811.563.25通信1.590.950.63综合3.830.852.98基础化工2.071.710.36房地产4.342.072.27计算机1.701.380.32石油石化3.210.952.25公用事业1.211.050.16钢铁3.441.841.60煤炭2.472.67-0.21建筑装饰3.241.681.56交通运输1.711.95-0.24电力设备3.021.491.53农林牧渔0.520.87-0.35建筑材料3.271.821.45家用电器1.271.92-0.64资料来源：，注：表格中财务指标为2020-2022年均值，本章小结中相关指标的口径和处理与此处保持一致。、小结总结来看，分红比例持续提升的个股往往具备以下特征：市值规模更大、盈利能力更强且更加稳健、资本扩张意愿更低、现金流更为充裕、股权相对集中、每股配利润更多。图表25、过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股指标表现申万一级市值 ROE（%）ROE滚动三年均资本性支出营业筹资现金流占比 资产负债率 现金流量利息每股股东自由 股权集中度（亿元） 值-标准差（%） 收入（%） （%） （%） 保障倍数 现金流（元） （%）每股未分配利润（元）全A115.56 8.95 7.83 6.13 17.18 40.80 14.44 0.43 33.18 2.78非银金融5134.988.06 6.661.88347.7982.41- -- -27.294.83银行883.12 12.3411.792.81133.7191.9519.516.81公用事业295.98259.89259.40214.79206.66206.24190.228.417.9720.1159.1034.5063.733.920.2752.861.21国防军工11.176.085.7744.99 11.690.0531.902.66食品饮料13.6111.9510.065.21-107.4528.02298.750.8845.00 5.75轻工制造11.559.50-10.4945.45 33.801.28 46.189.09商贸零售9.197.247.02186.09 55.4617.4414.6715.6712.8937.781.1031.07 2.24煤炭36.2410.112.25241.2166.782.77 59.442.47纺织服饰15.4012.729.26-282.4239.870.0237.305.09电子175.53 9.47 7.7115.95-117.9042.170.2523.782.49汽车155.13 10.18148.97 10.3410.054.65105.89 47.060.54 38.064.81钢铁4.683.27620.1749.078.681.000.9356.493.443.83综合144.26128.65126.825.171.096.33 42.3029.1625.0335.99房地产6.47 5.712.77-103.9263.107.859.291.4541.06 4.34电力设备8.40 7.186.3095.57 46.550.2825.023.02计算机121.457.037.333.3712.6768.8324.2528.3122.010.1322.851.70社会服务115.491.721.926.536.415.9241.560.4546.811.38传媒97.1912.5312.14-83.8227.8327.73980.851.7154.455.38医药生物88.5384.2783.7710.71 8.1123.5739.350.6530.3430.813.03环保7.627.1012.97132.59 51.722.750.280.312.76交通运输5.275.225.108.33-270.0330.818.9333.231.71家用电器76.032.184.80-88.9245.7216.540.0247.611.27通信69.0063.6661.9010.269.376.14 38.7516.68 -48.81 -0.3534.121.59石油石化6.18 5.401.28-133.5433.12-34.630.8227.393.213.24建筑装饰14.5012.352.71-38.1561.9513.1312.1864.6527.991.1136.8635.54机械设备52.0550.6746.2542.447.94 6.919.468.6024.7934.490.140.132.36建筑材料8.849.0110.398.66-68.8239.5630.833.27基础化工7.695.63 50.5833.080.2624.562.07农林牧渔8.921.19-11.8225.43-0.1148.760.52资料来源：，80.1.631.080.1.631.02..1.52..1.431.07041..815.73-97-0.3521.340.06--22.6494.15-57-7.10.00.956-16.46农林牧渔0.36-3.81-0.037417.79-6.28.59-2.2.78-0.16-9.10基础化工1.450.21-0.176257.87-6.85.97-51.42.910.19-8.56建筑材料1.19258.-0.03443.74.23.501.307.60机械设备1.566.6160.7910.39-4.78.32-50.78.29529.19.79建筑装饰2.25-3.26570.16-39-17.73193.80-75-4.4.183.16-0.34石油石化0.634010.-0.35.28-53-26.1611.0590.97.94.50717.74通信-0.6417.85-0.4333-1.9-2.8150.50-51.4-4.07-4.2019.90家用电器-0.24-8.160.11193.-16.97304.53-26-0.71-1.34-7.98交通运输1.300.290.09300.78-5..0079-4.2.370.3237.37环保1.012.470.431119.23-4.5.8877-2.2.502.077.33医药生物24.426.551.60-30-7.107.98-53.016.046610.31.42传媒0.7919.680.430220.3.2729.34-5.9.89.60674.30社会服务0.32-0.130.090022.--2.8586-.0753.5465.75计算机1.53-1.360.06434.-1.41.0170-3.240.8948.48电力