铜行业动态报告：矿端紧张到铜产量下降传导即将完成铜价进入主升浪

目录事件：铜冶炼厂联合减产，铜价突破9000美金 3点评：矿端紧张往冶炼端的传导，铜价涨势可期 5冶炼端减产本质是矿端紧张往冶炼端的传导 5冶炼端减产对供给影响有多大？ 8复盘历史，冶炼加工费触底反弹后铜价表现如何？ 9投资建议 11风险提示 12插图目录 13表格目录 131事件：铜冶炼厂联合减产，铜价突破9000美金20242024315日，SMM（周）13.25/2.04/吨。根据SMM新闻，本周内有冶炼厂以10美元低位的价格采购1万吨Cerro4701Collahuasi铜精矿，装期为4月份（Collahuasi铜精矿砷含量高。有冶炼厂收到贸易商3-4月份装期的Constancia铜精矿10000吨，报盘价格为10美4Cerro1010/20106月以来的新低，目前的冶炼厂已经处于普遍亏损状态。图1：冶炼加工费跌至2010年6月以来新低 图2：2月铜精矿现货冶炼亏损已经达到1417元/吨 加工费合计（元/吨） 现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC) 现货:中国铜冶炼厂:精炼费(RC)0140120100806040200

400010000

铜精矿现货冶炼盈亏平衡（元/吨） 铜精矿长单冶炼盈亏平衡（元/吨）2011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-012023-06-012024-01-01资料来源：SMM， 资料来源：SMM，中国有色金属工业协会于3月13与会领导就继续推进铜原料结构调整、冶炼厂生产节奏和提高铜冶炼准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面达成一致，会上各个与会企业都对减产表达了决心。受到减产消息刺激，LME铜价和SHFE铜价均在周三突破此前横盘阻力位。截至2024年3月15日，LME铜价涨至9074美元/吨，SHFE铜价涨至73290元/吨。图3：LME铜价和SHFE铜价均在冶炼厂停产消息后大幅上涨 LME铜价（美元/吨） SHFE铜价（元/吨）12,000 80,00075,00010,000 70,00065,0008,000 60,00055,0006,000 50,000资料来源：ifind，点评：矿端紧张往冶炼端的传导，铜价涨势可期202323这背后除了2023ICSG，202322212026105/77/35图4：2023年全球矿产铜产量同比增长1.4%（单位：万吨） 20192020201920202021202220232001801601401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源：ICSG，矿山所在地矿山所在地公司BorKamoa-Kakula巨龙TFMKFM玉龙Lonshi米拉多铜矿二期LasBambasKinseverePalaboraCopper中国中国秘鲁刚果金紫金矿业紫金矿业&紫金矿业金诚信五矿资源矿山总产量2024 2025 12 12 1445 57 6016 25 3542 45 4515 15 1516 16 163 4 40 5 1235 40 405 8 8矿山新增量2024E 2025E 2 0 25 12 31.5 9 1011 3 07 0 03 0 02.5 1 00 5 75 5 01 3 0南非河钢资源568212QB2智利泰克资源2929292000OyuTolgoi蒙古力拓2328331155Udokan俄罗斯UdokanCopperLLC101515550Almalyk 斯坦

AlmalykMiningandMetallurgicalCombine

9 12 12地下矿Escondida地下矿Escondida智利必和必拓BHP1131251252120Spence智利必和必拓BHP232525120Grasberg印尼自由港767979330Salobo巴西淡水河谷353838030Mantoverde智利Capstone121212600Motheo博茨瓦纳SandfireResources333200Toromocho秘鲁中国铝业集团303030000Quellaveco秘鲁英美资源313131000

智利 智利国家铜业 23.5 29 34.599305.55.55.5总计（万吨） 647 724 759 105 77 35资料来源：各公司公告，预测注：包括部分自产铜矿生产的湿法冶炼产阴极铜2023122024①CobrePanama2024-2025年10月20日，巴拿马总统批准406号法律，标志着CobrePanama特许权合同完成法律框架，但随后巴拿马全国爆发大规模示40611406CobrePanama2019-2022年铜产量分别为14.7/20.6/33.1/35万金属吨。202452024CobrePanama时间 事件表2：CobrePanama矿山的发展历史时间 事件1997年2月 国民议会根据合同法第9号批准该合同1996年2月 项目公司Minera1997年2月 国民议会根据合同法第9号批准该合同2013年4月 第一量子收购因美特矿业公司（InmetMiningCorporation），因此获得MPSA80%的权益，其旗下资产为CobrePanama铜矿2017年 巴拿马最高法院判决合同法第9号违宪第一量子表示，此裁决只影响第9号法律的颁布，而不影响合同本身，该合同仍然有效，因此允许该矿继2018年9月25日 续开发。此后应巴拿马政府要求，MPSA2017年 巴拿马最高法院判决合同法第9号违宪第一量子表示，此裁决只影响第9号法律的颁布，而不影响合同本身，该合同仍然有效，因此允许该矿继2018年9月25日 续开发。此后应巴拿马政府要求，MPSA进入重新谈判采矿特许权合同条款的程序。此期间该矿在法律确定状态下照常运营。2019年 CobrePanama铜矿投产，当年产量达到14.7万吨铜金属由于政府和第一量子就税收和特许权使用费陷入合同纠纷，政府阻止CP矿产出的铜精矿出口，并下令该矿由于政府和第一量子就税收和特许权使用费陷入合同纠纷，政府阻止CP矿产出的铜精矿出口，并下令该矿停止开采。2023年年初2023年3

MPSA与巴拿马政府就新的特许协议合同达成一致。该合同的初始期限为20年，并允许MPSA选择再延长20年。该合同要求MPSA缴纳税款和特许权使用费1）截至22年末产生的3.95亿美元；2）23年起每年缴纳至少3.75亿美元，其中特许权使用费提高至毛利的12-16%。随后该矿运营恢复正常。巴拿马国民议会通过1100号法案，该法案是批准CP铜矿特许权合同的提案。随后，总统批准1100号巴拿马国民议会通过1100号法案，该法案是批准CP铜矿特许权合同的提案。随后，总统批准1100号2023年10月20日 法案成为406号法律。406号法律的颁布标志着CP铜矿特许权合同完成法律框架。随后巴拿马全国爆发大规模示威游行，发起包含该矿运营破坏自然环境、对现任政府及决策透明度等的抗议，并要求废除406号法律。2023年11月13日 在抗议活动下，巴拿马港口受到持续的非法封锁，阻断CP铜矿发电厂的供应，MPSA开始减少矿石处量。2023年11月16日 第一量子按照合同义务，缴纳了2021年12月至2023年10月期间产生的5.67亿美元税款和特许权使用费。巴拿马最高法院宣布406号法违宪。第一量子正在审查该裁决，并继续保留其在巴拿马发展的所有当地和2023年11月282023121

国际法律权利。并宣布CP铜矿由于缺少生产必需物资已停产。根据巴拿马总统评论，在公报公布裁决后，就会开始循序渐进地关停该铜矿。第一量子发布声明：暂停发布CobrePanama铜矿23年产量指引。公司已于11月14日向巴拿马工商部提交了一份意向通知，要求根据《加拿大巴拿马自由贸易协定》提起仲裁，以行使其在国际法下的权利。且MPSA已于11月29日向国际仲裁法院（ICC）提起仲裁，以保护其在新的采矿特许权合同下的权利。资料来源：公司公告，②2024202310242024年的铜产量指引从91-100万吨下调至73-79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69-75万吨。英美资源旗下秘鲁Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利LosBronces铜矿的加工厂检修，将导致铜矿产量出现较为明显的回落。③Sossego6.68221ParaSossegoSossegoSalobo④智利国家铜业旗下31.5万吨铜矿因罢工而停产。一名工人在智利国Radomiro年12月，Codelco362023该薪资协议已经过期，因此罢工也可能有工会薪资诉求的考虑。Radomiro31.521.1SMM202334.921.1万吨，供给端影响1%公司名称粗炼产公司名称粗炼产吨）吨)开始时间结束时间检修环节 备注铜产量（吨广西南国铜业有限责任公司(一期)30广西南国铜业有限责任公司(一期)30302023年11月不详粗炼

10 15

2024年1月25日

2024年2月12日

粗炼 18天 1.5赤峰富铜业限责公司 6 0

2024年3月31日

2024年6月30日

粗炼 90天 0青海铜业责任有限公司青海铜业责任有限公司10152024年4月2024年5月粗炼30天1235-40天粗炼2024年4日2024年3日4035235-40天粗炼2024年4日2024年3日4035中原黄金冶炼厂营口盛海化工有限公司1002024年4月2024年5月粗炼25天0五矿铜业(南)有限营口盛海化工有限公司1002024年4月2024年5月粗炼25天0恒邦股份 10 15

2024年4阜新博发铜业有限公司10阜新博发铜业有限公司1002024年4月底 2024年5月底粗炼30天0

2024年5月1日 粗炼 30天 0.5铜陵有色金属集团股份有限公司金冠铜业分公司(双闪)

48 40 2024年5月 2024年5月 粗炼 25-30天 2.54450-55天粗炼2024612024年5日5040阳谷建发铜业有限公司

15（新 线） 线）

20245旬20245

2024年7月1日 粗炼 55天 2.5(三厂)

25 40

旬2024年5月1

2024年6月旬 粗炼 30天 1新疆五铜业限责公司 10 20

2024年6月1日 粗炼 45天 1.2赤峰金赤峰金铜业限公司 30 25 2024年5月底 2024年6月旬 粗炼 20-25天 2国投金冶金限责公司 10 10 2024年6月 2024年6月 粗炼

20天左右

0.7楚雄滇有色属有责任司 15 0

20247旬

2024年8月1日 粗炼

25天左0右赤峰云铜有色金属有限公司赤峰云铜有色金属有限公司40402024年7月2024年8月粗炼轮休3.5飞尚铜有限司 10 0

2024年9日

2024年9月1日 粗炼 5-10天 0江铜国兴(烟台)铜业有限公司江铜国兴(烟台)铜业有限公司24242024年9月2024年10月粗炼45天2.2豫光金铅 10 15

2024年10月115（老 15（老 2024年1015（老 15（老 2024年10月浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司线） 线） 底2024年11日粗炼35天0.8

2024年10月 粗炼 20天 1江西铜业(本部)55江西铜业(本部)551002024年10底2024年11月粗炼35天0

13 13

2024年10月1日

2024年11月1日

粗炼 30天 0.8紫金铜有限司 25 40

2024年11月1恒邦股份10恒邦股份10102024年10月2024年11月粗炼30天0.5

2024年11月1日

粗炼 15天 0.5包头华鼎铜业发展有限公司2032024年6日202461粗炼25天00包头华鼎铜业发展有限公司2032024年6日202461粗炼25天0030天粗炼2025年1月中2024年12日010昆鹏铜业有限责任公司合计 34.9资料来源：SMM，200820106，201112202138.66/26.66/28.4/吨，均为冶炼厂普遍亏损的价格。以三项目第一轮行情第二轮行情第三轮行情开始日期2010年6月7日2011年12月15日2021年3月30日初始冶炼加工费TC（美元/吨）8.6626.6628.4初始铜价（美元/吨）613172198751结束日期（以铜价阶段2011年2月14日2012年2月9日2021年5月11日项目第一轮行情第二轮行情第三轮行情开始日期2010年6月7日2011年12月15日2021年3月30日初始冶炼加工费TC（美元/吨）8.6626.6628.4初始铜价（美元/吨）613172198751结束日期（以铜价阶段2011年2月14日2012年2月9日2021年5月11日高点为结束信号）结束冶炼加工费TC（美元/吨）93.3545.0134.73结束铜价（美元/吨）10162874010556冶炼加工费涨幅978%69%22%铜价涨幅65.74%21.07%20.63%行情时间（天数）2525642期间铜价最大回撤-11.67%-4.60%-3.34%资料来源：ifind，SMM，投资建议考虑到冶炼加工费底部反转在即，铜矿端供给紧张格局将向冶炼端传导，供给约束下需求仍有持续增长，铜价上行趋势明确，推荐铜行业相关公司。重点推荐有增量的矿山端铜标的：洛阳钼业，紫金矿业，金诚信，西部矿业，中国有色矿业，五矿资源。冶炼端公司或也将受益于冶炼加工费回升，建议关注：铜陵有色，江西铜业，云南铜业。代码简称股价EPS（元）代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级603993.SH洛阳钼业（元）7.822022A0.282023E0.272024E0.512025E0.522