《工程项目融资 第4版》 课件 第四章 工程项目融资的成本与结构

第四章

工程项目融资的成本与结构

第一讲资金成本分析第二讲工程项目融资的资金安排第三讲传统工程项目融资模式引例：

巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电站，总装机容量为1260万KW。在其融资结构中，债务融资占90%以上，在总投资211亿美元中，有一半是利息支出。目前每年的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担导致企业经营陷入困境。思考题：资金的结构有哪些种类？第四章

工程项目融资的成本与结构

第一讲资金成本分析一、资金成本概述（一）资金成本的涵义资金成本又称融资成本，是指为完成项目筹集和使用资金而付出的代价。广义来讲，筹集和使用任何资金，不论短期还是长期，都要付出代价。狭义的资金成本仅指筹集和使用长期资金的成本。本章研究对象一、资金成本概述资金成本可能是一定时期内实际支付的利息和股利等实际成本，是事后核算的成本也可能是按照一定市场利率等计算的机会成本，是项目筹集资金可能会发生的事前预期成本工程项目融资中更多考虑地（一）资金成本的涵义资金成本又称融资成本，是指为完成项目筹集和使用资金而付出的代价。资金成本与资金的时间价值联系与区别联系区别1、前提：资金或资本参与任何交易活动都有代价2、表现形式：以利息、股利等作为表现形式1、资金的时间价值表现为资金所有者的利息收入，而资金成本是资金使用者的筹资费用和利息费用2、资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本则表现为资金占用额的函数。（一）资金成本的涵义（二）资金成本的构成资金成本由资金筹集费用和资金占用费用两部分组成。资金筹集费用是在资金筹集过程中发生的各项费用；资金占用费是指支付给资金所有者的资金使用报酬。为了便于比较分析，通常以项目资金占用费用与筹集资金净额的比值来表示资金成本的大小，用公式表示为

K——资金成本率(一般亦称为资金成本),以百分率表示；D——资金占用费用；P——筹集资金总额；F——资金筹集费用。一、资金成本概述（三）资金成本的作用1)资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，一般选择资金成本最低的筹资方式。2)资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。国际上通常将资金成本视为项目投资的“最低成本率”或是否采用投资项目的取舍率，它是比较投资方案的主要标准。一、资金成本概述（四）影响资金成本的主要因素总体经济环境A证券市场条件B项目公司的经营和融资状况C融资规模D一、资金成本概述二、资金成本的确定（一）个别资金成本根据长期资金的来源债务资金成本权益资金成本长期借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本1.长期借款成本长期借款成本一般由借款利息和借款手续费两部分组成。一次还本、分期付息借款的成本计算公式为

Kl——长期借款成本；

It——长期借款年利息；

T——所得税率；

L——长期借款筹资额；

Fl——长期借款筹资费用率。二、资金成本的确定（一）个别资金成本长期借款利息等于长期借款本金与借款利率之积，上式可以简化为：例题4-1某工程项目需要初始投资100万元，向银行贷款，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%,所得税率为25%。计算其长期借款的资金成本。二、资金成本的确定（一）个别资金成本1.长期借款成本Rl——长期借款利率。当长期借款的筹资费(主要是借款的手续费)很小时,可以忽略不计。例题4-1答案：计算长期借款资金成本的方法比较简单，其缺点在于没有考虑货币的时间价值二、资金成本的确定（一）个别资金成本1.长期借款成本为了得到精确的长期借款资金成本,可以采用计算现金流量的办法确定长期借款的税前成本，然后再计算其税后成本。公式为P——第n年年末应偿还的本金；K——所得税前的长期借款资金成本；Kl——所得税后的长期借款资金成本。二、资金成本的确定（一）个别资金成本1.长期借款成本【例4-2】沿用【例4-1】的资料,考虑货币时间价值的方法,该项借款的资金成本计算如下：首先,计算税前借款资金成本查复利系数表可知,7%、5年期的年金现值系数为4.1002;7%、5年期的复利现值系数为0.7130。代入上式有：100万元×8%×4.1002+100万元×0.7130-99.5万元=4.6016万元4.6016万元大于0,因此应提高贴现率再试。查复利系数表可知：9%、5年期的年金现值系数为3.8897；9%、5年期的复利现值系数为0.6499。代入上式有：100万元×8%×3.8897+100万元×0.6499-99.5万元=-3.3924万元-3.3924万元小于0,运用内插法求税前借款资金成本然后,计算税后借款资金成本Kl=K(1-T)=8.15%×(1-25%)=6.11%2.债券成本债券成本主要是指债券利息和筹资费用。债券成本的计算公式为Kb——债券资金成本；Ib——债券年利息；T——所得税率；B——债券筹资额；Fb——债券筹资费用率。二、资金成本的确定（一）个别资金成本如果需要将债券资金成本计算得更为准确，则应当先依据现金流量确定税前的债券成本,进而计算其税后成本。这样，债券成本的计算公式则为K——所得税前的债券成本；Kb——所得税后的债券成本二、资金成本的确定（一）个别资金成本2.债券成本[例4-3]某一新建项目发行面额为1000万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，所得税率为25%。计算债券的资金成本。优先股筹资既要支付筹资费用,又要定期支付股利。它与债务成本不同的是,股利在税后支付,且没有固定到期日。项目破产时,优先股持有人求偿权在债务持有人之后,其风险大于债券。因此,优先股成本通常高于债券成本。其计算公式为Kp——优先股成本；Dp——优先股股息；P——优先股发行价格；Fp——优先股筹资费用率。二、资金成本的确定（一）个别资金成本3.优先股成本1)股利增长模型：如果预期每期的股利相等，则普通股成本的计算公式为：Knc——普通股成本；Dc——每年固定股利；Pc——普通股市价；Fc——普通股筹资费用率。二、资金成本的确定（一）个别资金成本4.普通股成本【例4-8】

采用发行普通股的方式筹集项目建设资金，发行价格为15元，每股筹资费用3元，预计每年分派现金股利1.6元。计算普通股成本。二、资金成本的确定（一）个别资金成本4.普通股成本如果预期股利是不断增加的，假设年增长率为G，则普通股成本的计算公式为D1c——第一年的股利【例4-9】采用发行普通股的方式筹集项目建设资金，发行价格为15元，每股筹资费用3元，预计第一年分派现金股利1.6元，以后每年股利增长2%。计算普通股成本。二、资金成本的确定（一）个别资金成本4.普通股成本2)资本资产定价模型。第一，用于风险投资决策。该模型可表述为期望的投资报酬率(或预期报酬率)=无风险报酬率+风险报酬率 =无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度第二，用于投资组合决策。用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为投资组合的报酬率=无风险报酬率+(市场平均的风险报酬率-无风险报酬率)×投资组合的β系数第三，用于筹资决策中普通股资本成本的计算。根据资本资产定价模型，有普通股的资本成本率=无风险报酬率+(股票市场平均报酬率-无风险报酬率)×β系数二、资金成本的确定（一）个别资金成本4.普通股成本为了进行筹资决策，就要计算确定全部长期资金的总成本——综合资金成本，又称加权平均资金成本。综合资金成本是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定。其计算公式为Kw——综合资金成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。二、资金成本的确定（二）综合资金成本【例4-10】某工程的开发建设需要初始投资6000万元，融资方案的详细资料见表4-1。计算该融资方案的综合资金成本。二、资金成本的确定（二）综合资金成本计算过程可以通过表4-2来完成资

金

类

别账面价值/万元所占比重(%)个别资金成本(%)加权平均成本(%)长期借款120020%5.641.128债券150025%6.251.5625优先股90015%10.51.575普通股240040%15.76.28合计6000100%

10.5455表4-2

综合资金成本计算表(以账面价值为基础)项目长

期

借

款债券优先股普通股账面价值/万元120015009002400资金成本(%)5.646.2510.515.7表4-1

某工程初始融资方案表四、小结1、资金成本的概念、构成、作用及影响因素2、资金成本的确定及计算五、思考题1、资金成本与资金的时间价值联系与区别第四章

工程项目融资的成本与结构

第二讲工程项目融资的资金安排一、工程项目资金结构的概念投资总额中所有者权益和负债所占的比例构成了项目的资金结构。求偿权在优先债务之后的资金(如优先股和附属债务)对项目成功具有特殊重要的意义，通常把这类资金归结为中间资金。因此，项目资金结构中包含所有者权益、负债和中间资金三部分。所有者权益是项目所有者投入的资金，在所有项目资金中，它的求偿权是最低的。正常情况下，只有在项目的其他义务全部满足之后，才能考虑权益投资人的利益。与权益资本相反，工程项目的优先债务是所有项目资金中偿还级别最高的。根据预先制订的计划，优先债务具有对项目资产的第一求偿权，只有它得到满足之后才能考虑其他求偿权。中间资金是一种比较灵活的工具，它兼有权益和债务的特点，其风险介于权益资本和债务资本之间，回报也介于权益资金和债务之间。所有者权益负债中间资金二、项目各方对资金结构的要求项目的资金结构取决于债务资金成本和权益资金成本，后两者则分别取决于债务投资者和权益投资者所承担的风险。权益资本的资金成本＝无风险报酬率十风险报酬率由于利润分配在所得税后，利息偿还在所得税前，故负债具有抵税作用，而且权益风险大于债务风险，因此权益资金成本要高于债务资金成本，一般要高出10％以上。三、工程项目资金结构的确定落实工程项目的资金结构是前期工作的重要组成部分，最后形成的资金结构应该能够满足政府、权益投资人和债务投资人的要求，否则项目将无法实施。一般在确定项目投资者和合作伙伴时，政府要在招标文件中对投标人的财务能力提出明确要求。在工程项目融资中，资金结构的突出特点是负债比率高，一般在60%~80%,而且是无追索或有限追索融资，这样贷款投资人将承受比传统贷款项目高得多的风险。三、工程项目资金结构的确定项目融资没有标准的债务资金/股本金比率可供参照，可以依据以下五个方面的因素来确定：资金需求量一个投资项目所需要的投资资金包括建设投资和流动资金投资者对项目现金流量和风险的判断投资者投入的股本金量与投资者可得到的投资收益成正比，投入的股本金比率越高，可能获得的投资收益分成份额越大投资者筹集股本金的能力股本金可以直接投入，也可以从外部筹集资金市场上资金供求关系和竞争状况资金短缺，筹集债务资金的难度大；供求平衡或供大于求，筹资难度相对较小贷款银行承受风险的能力工程项目融资中，贷款银行所面临的风险比较大四、工程项目的资金来源权益资金项目发起人或其他感兴趣的主动投资者，包括建筑商、设备供应商、产品购买商、政府、企业等。债务资金和中间资金商业银行长期信贷出口信贷机构权益资金、债务资金和中间资金双边和多边国际金融机构债务资金、权益资金和中间资金机构投资者：非银行金融机构六、小结1、工程项目资金结构的概念2、项目各方对资金结构的要求3、工程项目资金结构的确定4、工程项目的资金来源七、思考题1、权益资金的来源第四章

工程项目融资的成本与结构

第三讲传统工程项目融资模式

广东榕泰实业股份有限公司，是由广东榕泰高瓷具有限公司和揭阳市兴盛化工原料有限公司作为主要发起人，联合广东榕泰制药有限公司、揭阳市鸿凯贸易发展公司、揭阳市益料电子器材公司共同发起设立的，于1997年12月25日注册登记成立的股份有限公司，公司总股本12000万股。公司于2001年5月28日上网定价发行，实际获认购股数为4000万股，公司总股本增至16000万元，募集资金总额为人民币396000000.00元，扣除本次发行费用人民币120000000元，募集资金净额为人民币384000000元。这是一起非常典型的企业直接融资案例，通过这案例我们可以看出采用这种融资方式能够为企业快速募集资本，扩大规模引例:融资一、直接融资直接融资是指由项目投资者直接安排项目的融资，并直接承担起融资安排中相应的责任和义务的一种模式。从理论上讲，这是结构最简单的一种工程项目融资模式。（一）直接融资的种类AB集中化形式分散化形式由投资者面对同一贷款银行和市场直接安排融资。由投资者各自独立地安排融资和承担市场销售责任。

集中化直接融资模式

分散化直接融资模式

（二）直接融资的特点及适用条件灵活、成本低优点缺点财务结构良好并且合理适用条件法律责任的追索相对复杂（三）小结1.直接融资模式是指由项目投资者直接安排项目的融资，并直接承担起融资安排中相应的责任和义务的一种方式，从理论上讲是结构简单的一种项目融资模式。2.直接融资模式两种操作形式有两种(1)集中化形式——由投资者面对同一贷款银行和市场直接安排融资；(2)分散化形式——由投资者各自独立地安排融资和承担市场销售责任。3.实际工作中管理方法的组合运用。思考题：

直接融资模式的适用范围有哪些？

引例：

菲尼克斯半导体有限公司是由安森美半导体(ONSemiconductor，NASDAQ:ONNN)(70%)、乐山无线电股份有限公司(30%)合资兴办。安森美半导体－原摩托罗拉半导体元件部门，是全球在数据处理和电源管理领域最大的模拟、标准逻辑及分立半导体供应商之一。乐山无线电股份有限公司是四川省电子系统十大企业和乐山市八大支柱产业之一，其销售收入居全国小信号分立半导体行业第一名.乐山-菲尼克斯半导体有限公司，就是一起非常典型的项目公司式合资。这节课我们就来学习并研究这种合资模式的相关内容。

项目公司融资模式含义：项目公司融资作为众多融资模式的一种,通常包括单一项目子公司模式与合资项目公司模式两种类型。二、项目公司融资1.单一项目子公司模式概念：所谓单一项目子公司的融资是指为了减少投资者在项目中的直接风险，在非公司型合资结构、合伙制结构甚至公司型合资结构中，项目投资者经常通过建立一个单一的项目子公司的形式作为投资载体，以该项目子公司的名义和其他投资者组成合资结构安排融资的一种项目融资模式。

（一）种类：单一项目子公司、合资项目公司特点：项目子公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任不足：因各国税法对公司之间税务合并的规定有可能使税务结构安排亡的灵活性相对差些，并有可能影响到公司经营成本的合理控制。2.合资项目公司模式概念：所谓合资项目公司模式是指投资者共同投资组建一个项目公司，再以公司的名义拥有、经营项目和安排项目融资的一种项目融资模式。（一）种类：单一项目子公司、合资项目公司项目公司融资模式的优点：(1)融资结构上容易被贷款银行接受，在法律结构上也比较简便。(2)较容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的要求。(3)更充分地利用投资者中的大股东在管理、技术、市场和资信等方面的优势，为项目获得优惠的贷款条件。项目公司融资模式的缺点：

如税务结构的安排上、债务形式的选择上缺乏灵活性，难以满足不同投资者对融资的各种要求，使对资金安排上有特殊要求的投资者面临一定的选择困难。（二）项目公司融资模式的优缺点（三）小结1.项目公司融资模式包括单一项目子公司模式和合资项目公司两种模式。2.单一项目子公司的融资是指为了减少投资者在项目中的直接风险，在非公司型合资结构、合伙制结构甚至公司型合资结构中，项目投资者经常通过建立一个单一的项目子公司的形式作为投资载体，以该项目子公司的名义和其他投资者组成合资结构安排融资的一种项目融资模式。3.合资项目公司模式是指投资者共同投资组建一个项目公司，再以公司的名义拥有、经营项目和安排项目融资的一种项目融资模式。思考两种融资模式的适用条件是什么？杠杆租赁融资案例分析

1971年，美国阿纳柯达公司(Anaconda)准备在肯塔基州兴建一个总投资为1.38亿美元的电解铝厂。由于该公司当时有3.56亿美元的意外亏损，无法在短期内有效地利用新的铝厂项目投资中由于折旧和政府投资税务优惠政策等因素所带来的税务好处，所以决定只投资购买项目场地，而以杠杆租赁融资的方式筹款1.107亿美元用来购买设备和建设项目。一个专门为这个项目组织起来的租赁机构——第一肯塔基信托基金从汉华实业银行等六家金融机构获得了3870万美元的股本资金，并筹集到了7200万美元的无追索贷款(贷款利率9.125％)，全部资金用于项目投资并将其资产租赁给阿纳柯达公司。租赁协议为20年，每半年预付1次租赁费，前21次租赁费每次为399万美元，后19次每次为546万美元。提供贷款的保险公司(债务参加者)拥有租赁协议的第一请求权和项目资产的抵押权。股本参加者在法律上拥有项目，可以享受到项目的税务好处以及获得债务偿还后的租赁费。那么，什么是杠杆融资租赁呢？这就是我们这节课即将学习的一种传统融资模式。引例:（一）杠杆租赁融资模式的定义与特点

1.杠杆租赁融资模式的含义

所谓杠杆租赁融资模式是指在项目投资者的安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后出租给承租人的一种融资模式。

三、杠杆租赁融资2.杠杆租赁融资模式的特点

1）优点：项目公司仍拥有对项目的控制权。可实现百分之百的融资要求债务偿还较为灵活可享受税前偿租的好处较低的融资成本融资的应用范围比较广泛2）缺点：杠杆租赁融资结构相当复杂，所以不易成功组织。杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资的余地就变得很小，这也会给投资者带来一定的局限。（二）杠杆租赁融资模式的操作流程合同阶段

租赁阶段建造阶段运营阶段中止阶段由项目发起人确定其希望获得的工厂和设备，并成立项目公司由融资租赁公司将工厂和设备租赁给项目公司，项目公司以监督协议为依据，代表出租人来监督建造合同一般不付或只付相当于项目贷款利息的租赁费租约规定重新调整租金，使其包括最初租约期本息的差额有时在最初阶段结束后，当出租人的成本被收回并实现了理想的商业回报后，租金通常在最低水平上维持一段时间（三）小结1.杠杆租赁融资模式是指在项目投资者的安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后出租给承租人的一种融资模式。2.杠杆租赁融资模式的优点与缺点3.杠杆租赁融资模式的操作流程思考杠杆租赁融资模式的适用条件是什么？四、设施使用协议融资所谓设施使用协议融资，是指在某种基础设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的具有“无论提货与否均需付款”性质的协议。这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正利用了项目设施所提供的服务。（一）设施使用协议融资的操作程序首先由工程产品的使用者——公共设施公司达成协议,由它们共同提供一个具有“无论提货与否均需付款”性质的公共设施使用协议。01由公共设施公司以长期公共设施使用协议为基础，组建一个公共设施经营公司，由该公司负责拥有、建设、经营整个公共设施。02采用招标的形式来建设相应的公共设施03公共设施公司利用公共设施使用协议以及与工程公司签订的承建合同作为融资的主要信用保证框架。04（二）设施使用协议融资的特点01分散风险02首先要有一个完善的协议来支撑03要建立一个强有力的市场监管部门以及相应的奖惩机制（三）小结：设施使用协议融资的概念、操作程序和特点思考：设施使用协议融资有什么特点？引例：恰那铁矿位于澳大利亚的西澳州著名铁矿产区，是中国冶金进出口公司与澳大利亚哈默斯铁矿公司的合资项目。恰那铁矿1988年初开始动工建设，1990年初正式投产，是当时中国在海外最大的矿业投资项目，也是自70年代初期以来澳大利亚最重要的铁矿项目开发，曾被誉为“开创了澳大利亚铁矿发展史上的新时代”。恰那铁矿第一期投资2.80亿澳元，年产300万吨铁矿砂，并在随后的8年中逐步追加投资1.20亿澳元（主要从项目现金流量中提取），最终形成了年产1000万吨铁矿砂的生产能力。这种特殊的以项目生产的产品及其销售收益的所